转债急跌的逻辑和潜在的机会-可转债研究

。兴业证券。兴业证券INOUSTRIAI.SECURITIES请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明固定收益证券研究报告分析师：左大勇SO190516070005黄伟平S0190514080003蔡琨S0190520080005转债急跌的逻辑和潜在的机会——可转债研究债市研究债市研究 2023年5月14日投资要点应该分别看待信用问题与转债调整本轮调整的原因仅是因为担忧退市吗？虽然信用风险担忧是导火索，但转债的调整和股市调整的节奏更契合。如果我们观察全天转债估值压缩的情况，可以看到不同平价转债压缩的幅度是均匀的，这也从侧面印证调整并非单一因素所致。如果在经济担忧的情况下股市信心才是核心，那么对权益判断才是判断转债后续表现的关键。为什么这轮信用问题依然偏局部？从整个阶段的调整来看，转债是有风险因素出现-低价品种调整-流动性带来的普跌。本轮，前期ST品种增加可以认为是第一个阶段，而本轮红相转债、搜特转债带来的蔓延可以对应第二阶段，而第三个阶段是需要债市配合的，在本轮理财资金稳定的情况下,本轮尚且观察不到有经济基本面担忧造成的流动性风险.低价品种目前整体位置依然高于2020年底水平，并且机构持仓的情况比2020-2021年更低，不排除低价品种依然有继续调整的风险。但在流动性风险并未显著抬升的情况下，赎回压力本轮不会大，这也说明转债目前很可能处于难得的做多阶段，至少是左侧布局的起点.快速调整后，转债应该积极参与本轮A股调整是有迹可循的.目前股市处于底部区域的高波动状态，可转为乐观•结构上，从资金信仰、宏观环境来看，目前AI方向相对的空间可能更大，逻辑更为顺畅。在转债利空逐渐出尽，在负债稳定性强的情况下，向下安全边际也逐渐清晰，转债进入了阶段性抄底区间，抄底标的偏向于期权属，性品种&超跌品种，而前者更为推荐。信用问题上，不少资金依然对于转债“新模式下没兜底”有所担心，本轮搜特、红相造成的信用问题依然有可能局部扩散，历史经验上，一些典型低资质品种价格跌破80元，赔率就开始足够了。市场策略：转债进入乐观阶段，重点关注期权属性品种市场进入了底部区域。风格上，平衡好期权价值品种&进攻品种。进攻性依然看好AI扩散方向，也关注超跌方向的反弹。从期权属性出发，主要看好复苏方向、部分新能源品种的期权属性。转債配置性价比已经充足，应该积极配置期权属性品种。转债估值&正股双杀，性价比明显抬升。应该区别对待低资质品种、与整个转债市场间的联系。风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES債市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 3请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 3。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES債市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-报告正文本周，股票市场普跌，前期表现强势的AR中特估方向均有明显的调整，赚钱效应丧失，对于后边一段时间经济的预期，影响了市场的风险偏好。并且股市交易额在快速缩量，调整过程中买盘不足再次验证当前今年存量博弈的现实。转债不仅有股市调整带来的联动压力，并且低资质品种风险扩散也在本周出现，在几个风险因素集中出现之际，转债也没有抗跌性，从价格和溢价率的角度来看，都处于年内低位的水平。但经历过扩容以来的波动后，投资人对于市场节奏的把握能力在增强，也容易在快速调整中获得市场修复的收益，在“更卷”的环境下，波动成为了转债赚取收益最可贵的来源.应该分别看待信用问题与转债调整信用问题，历史上对于转债市场的冲击是很大的，会引起投资人对转债底部保护信心的丧失，进而对溢价率有较大的冲击.本轮信用问题的担忧和此前不同，主要来自于转债扩容后，部分品种的退市风险（即出现实质性违约），这在转债历史上是没有见过的，这也造成了似乎转债进入了一个“新时代二但退市风险品种的增加，和此前出现过的转债信用风险扩散的底层变现并未有明显不同，即机构观望-有机构主动规避一些低资质品种-负反馈造成的扩散，只是这轮起初的一些ST转债并未有机构持仓，所以到本周才扩散至低资质品种.本轮调整的原因仅是因为担忧退市吗？周五早盘，红相转债、搜特转债等事中品种明显低开，而后全筑转债、帝欧转债、思创转债、鸿达转债等品种也跟随，而后广汇转债、起步转债、城地转债等此前有低资质标签的品种才开始调整，同转债整体走熊的节奏能对应。虽然信用风险担忧是导火索，但转债的调整和股市调整的节奏更契合。如果我们观察全天转债估值压缩的情况，可以看到不同平价转債压缩的幅度是均匀的，这也从侧面印证调整并非单一因素所致。如果在经济担忧的情况下股市信心才是核心，那么对权益判断才是判断转债后续表现的关键。为什么这轮信用问题依然偏局部？我们不妨去重新经历一下2020年10月-2021年2月间转债信用问题扩散的脉络，并且从机构的角度出发去分析一下那个时候市场的演绎：1）第一个阶段是永煤事件（2020年11月）,本次并未明显引起低价转债整体性调整.其中冲击最大的是同为市场担忧国企的本钢转债（-8元），而同为低资质的鸿达转债、广汇转债、岭南转债等品种跌幅都在3元以内，并未迎来主要的跌幅时刻。2）第二个阶段是鸿达兴业事件（2020/12/13）,本次是低资质品种风险扩散的主要阶段，但未蔓延至整个转债.期间，鸿达转债价格跌幅超过26元，广汇跌幅超过17元，游族跌幅超过了22元，价格低于百元品种平均跌幅超过4元，机构开始主动规避低资质品种；但如果观察整个转债估值，并未出现明显调整。3） 第三个阶段是流动性冲击阶段（2021年1月下旬），债市流动性风险向转债蔓延.在转债前期嫌钱效应不佳（小盘股暴跌）的情况下，调整蔓延至整个转债市场，但典型的低资质品种跌幅已经收窄至5元以内，价格处于70-80元区间，但搜特转债、科达转债等品种出现了补跌。4） 从整个阶段的调整来看，转债是有风险因素出现-低价品种调整-流动性带来的普跌.本轮，前期ST品种增加可以认为是第一个阶段，而本轮红相转债、搜特转债带来的蔓延可以对应第二阶段，而第三个阶段是需要债市配合的，在本轮理财资金稳定的情况下，本轮尚且观察不到有经济基本面担忧造成的流动性风险。另外，我们去对比低价品种本轮同前一轮的差别，确实有配置量偏大的情况，这个原因偏向于量化策略应用的提升。广汇转债在2020Q3基金配置规模在2.82亿元，机构占比8.12%.而2023Q1广汇转债机构配置金额9.79亿元，机构占比30.46%;帝欧转债基金持有市值5.59亿元，占比37.75%;思创转债机构持仓2.07亿元，占比23.18%,很多资质偏低品种符合双低/低价的策略，更容易被一些策略挑选出来•综合来看，低价品种目前整体位置依然高于2020年底水平，并且机构持仓的情况比2020-2021年更低，不排除低价品种依然有继续调整的风险。但在流动姓风险并未显著抬升的情况下，赎回压力本轮不会大，这也说明转债目前很可能处于难得的做多阶段，至少是左侧布局的起点°图表1:低资质品种风险的扩散，通常是出现了“负反馈”的流动性丧失4齿 4齿 。兴业证券債市研究 INDUSTRIALSECURITIES请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明鹵表2:本钢转债的表现指向低资质转债自2020年10月开始不断受到信用冲击本钢转债1009590858075华晨宝马信用违约永煤事件70 2020/10/9鸿达兴业短期债务违约华夏幸福信用事件2020/11/92020/12/92021/1/92021/2/92021/3/9数据来源：Wind、兴业证养经济与金融研究院整理图表3:2020年底-2021年初低资质转债调整的节奏■跌幅1（永煤期间）■跌幅2（鸿达期间）跌幅3（负反馈期间）0-10-15-20-30数据来源：Wind.兴业证券经济与金融研究院整理图表4:低资质品种机构持仓变化转债名称基金持仓■金额（亿元，20亿元，20Q3）基金持仓-比例（%,20亿元，20Q3）基金持仓-金额（亿元，2023Q1）基金持仓■比例（%,2023Q1）债债债债债债债债债转转转转转转转转转汇钢特格达日达水南广本搜维科孚鸿清岭2027435.6,9J..10.114.11。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES债市研究请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -#-I13537.SH文灿转债1.23AA-2023-04-26I23112.SZ万讯转债2.27AA-2023-04-12113039.SH嘉泽转债2.88AA2023-04-08110052.SH贵广转债2.88AA+2023-04-08123118.SZ惠城转债1.88A+2023-03-31123031.SZ晶瑞转债0.53A+2023-03-24123124.SZ晶瑞转25.23A+2023-03-24I28025.SZ特一转债2.12AA-2023-03-22123025.SZ精测转债3.09AA-2023-03-22数据来源：Wind-兴业证券经济与金融研究院整理风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期0。兴业证券。兴业证券INDUSTRIALSECURITIES请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21債市研究投资评级说明投资建议的评级标准类别评坂说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）.评级标准为报•告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.其中：投资评级说明投资建议的评级标准类别评坂说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）.评级标准为报•告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准：美国市场以标普50（）或纳斯达克综合指数为基准，股票评级买入相对同期相关证券市场代表胜指教涨幅大于15%増持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%-15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指教涨幅在-5%-5%之间减持相对■同期相关证券市场代表姓指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定，性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表，性指数持平回近相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。信息技雰本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况.使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格.,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本扌艮告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准•,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更..本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或冋接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌.过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告：本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现.过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设.任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门.自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策.本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制