试论我国上市公司资本结构的优化

试论我国上市公司资本结构的优化摘要：资本结构的优化合理一直是财务理论和实践中人们备受关注的问题。我国资本市场发展尚不健全，融资约束条件也比较多，形成了我国上市公司特殊的资本结构和融资偏好。近几年，我国上市公司在大量进行股权融资之后，只有部分公司的经营业绩有所改善，大部分公司的经营业绩并没有得到提高，甚至，有不少公司的经营业绩还逐年下降，从中暴露出我国上市公司的资本结构存在不合理性，不利于上市公司的长远发展。因此，如何优化我国上市公司的资本结构，提高上市公司的经营业绩，我国上市公司亟待解决的难题，本文在分析了我国上市公司资本结构形成的原因，重点探讨了优化我国上市公司资本结构的对策建议。关键词：上市公司；资本结构；股权融资；债务融资一、资本结构的内涵从筹资过程看，公司资本结构就是通常所说的公司融资结构。根据资金来源不同可以把融资方式分为内部融资和外部融资，内部融资是指公司通过运营获得资金的一种融资方式，资金来源可能是留存收益、累计未付工资或应付账款等；外部融资是指公司通过外部经济主体筹集资金的一种融资方式，它又包括直接融资和间接融资两种形式。直接融资是指公司直接在证券市场上通过发行股票和债券取得资金的方式；间接融资主要是指公司通过银行或非银行金融机构取得资金的方式(我国主要是向银行贷款)。从股票市场获取资金的形式又可被称为股权融资，包括首次公开发行(IPO)和再次公开发行(SPO)(如配股、增发等)；从银行借款和发行企业债券获取资金的形式又可被称为债务融资。不同的资金来源就会形成不同的资本结构，资本结构不同企业所负担的资本成本不同。所谓最优资本结构就是指在一定时期最适宜的条件下，综合资本成本最低而企业价值最大的资本结构。科学、合理的资本结构和融资方式对公司提高经营效益，完善公司治理机制以及对整个资本市场的健康发展都有着相当重要的意义。我国上市公司资本结构的现状（一）以股权融资为主，债券融资力度不够偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，其结果是资产负债率低，呈逐年下降趋势。在我国的上市公司中，由于二元股权结构的长期存在，所以往往表现出强烈的股权融资偏好。中国股票市场历史较短，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业只将股票所需支付的红利视为股票筹资的资本成本，目前上市公司股权融资的发行成本大约在3.2％左右，低于银行贷款的融资成本。由此可见，股权融资偏好的产生是很合理的。这种异常的融资行为和畸形的资本结构，对公司本身和资本市场的发展带来了极大的负面作用。由于股票比债券风险大，投机性强，因此必然带来市场的波动。因为不仅导致了公司资本运营效率的低下，而且导致了公司各方面利益关系的扭曲与失衡，妨碍了公司改革的进一步深化，这样便会危及到整个资本市场的健康发展。我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，社会公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。（二）负债结构不合理负债结构由短期负债和长期负债构成,一般而言,短期负债占总负债一半的水平较为合理我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占负债总额的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。负债结构是公司资本结构的另一个重要的方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源结构、利率结构等。其中，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。（三）融资方式单一，过于依赖外部筹资由于我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，第一，在股票市场和国债市场迅速发展和规模积聚扩张的同时，企业债券的发行方式沿用传统的审批模式，发行规模实行额度管理，发行规模有限，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债务市场发展滞后；第二，我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得融资机构并不偏好长期贷款。因此我国上市公司的债源主要是银行借贷，通过债券等其它方式筹集的资金比例很小。根据中国人民银行的统计，2002年有12个企业发行16个品种的企业债券，2003年度全年共有15个企业发行18个品种的企业债券。很显然，我国公司债券市场还处于发展的初期阶段。（四）经理人谋求自身利益经理人作为公司经营管理者,并不是公司的所有者,他的权利是董事会授予的,我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小几乎为零。这样,经理人的利益与公司的利益无法捆在一起,他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资,里面包含着股东和经理人的利益冲突,选择债务融资,过度负债,必然会增加公司的财务风险,陷入破产的概率增大,直接威胁到经理人的利益；选择股权融资,股权资本过度扩张,势必造成股东权益的“稀释”,股票价格下降,有损于股东的利益。由于代理问题的存在,特别是我国上市公司的国有股占主导地位,使股东地位基本处于缺失的状态,经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地,更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机,从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁,不需还本付息无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择,可以说,经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。影响上市公司资本结构的因素（一）国家政策及法律法规国家的经济政策在不同时期会有所调整，主要表现为国家的产业，财政、金融、税收、外汇等一系列的政策都会发生一定的变动，从而企业面临的筹资环境发生变化，使得企业的资本结构及其决策也发生相应的变动。另外，地方政府的政策扶持也会在不同时期，针对不同企业发生变化。这样就使不同企业之间由于国家产业政策及其它背景因素的影响而面临不同的筹资约束条件，从而具有不同的资本结构。与公司融资的有关法律法规主要包括《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国破产法》、《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国企业债券管理条例》、《中华人民共和国税法》相关条款。此外，国务院、中国证监会等机构还制定了有关股票发行、公司配股的管理规定。这些法律法规共同规定了政府、金融中介机构、投资者和公司的权利义务，构成了规范上市公司筹集资金的基本法律体系。（二）金融市场运行情况现代公司财务尤其是筹资与金融市场水乳交融，公司资本结构决策的重要的外部因素就是金融市场的运行状态。如果货币市场相对资本市场来说发达、完备、健全，公司可以适当提高流动负债的比重，因为增加流动负债的规模，可适当降低公司筹资成本。反之，就需扩大长期资金的规模，以减少筹资风险。金融市场活跃、股价高涨时期以股本筹资为主。由于宏观因素等不可量化因素资料收集比较困难，实证研究很难对这些因素进行定量分析，只能对其进行定性分析。（三）所有者及经营者的态度所有者及经营者所持的态度，主要是指所有者和经营者对企业的控制权及风险的态度，它在很大程度上决定着企业的资本结构。由于股权融资对象广泛，增发普通股会稀释原有股东权益和分散控制权，这对所有权控制和企业经营极为不利。因此，若经营者不想失去对企业的控制权，就不愿增发新股，而尽量采取债务融资。从对待风险的态度看，如果企业的所有者和经营者对风险采取保守回避的态度，企业的资本结构就会偏向于尽可能使用权益资本，负债比重相应较小，是低风险低报酬的资本结构。相反，企业的所有者和经营者采取积极进取的态度，偏好风险，企业的资本结构会偏向于较多地负债，以充分利用财务杠杆作用带来的额外收益，是高风险高报酬的资本结构。（四）公司的成长性根据资本结构的代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。同时，高成长性的企业一般面临的可供投资的机会比较多，就意味着在一定时期内需要的资金越多，即使有较好的盈利能力，仅仅依赖保留盈余也是不够的。因为成长性强的企业必须在建立无形资产方面花费更多，而且成长性强的企业其投资速度快于利润增长速度。一方面，负债的成本低于融资成本；另一方面，成长性强的企业往往有着良好的发展前景，老股东不愿意过多地发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，因此这类公司需要较多的负债。优化上市公司资本结构对策研究（一）减持国有股，构造股权多元化股权结构应保持在国有股适度控股地位的前提下向多元化发展。适度地对上市公司进行“国有股减持”、“加大流通股比例”，合理调整股权结构，优化资源配置。防止因操之过急而导致的国有股主体地位缺位、内部控制人、经理人激励与约束机制弱化等诸多问题出现。构造股权多元化。个人投资者既无积极性也无能力对上市公司实行主动的监控，应大力发展投资基金，个人投资者通过基金投资，既稳定了市场，又加强了这部分股份在公司监控中的作用。另外，还要增加法人投资者的比例，法人股股东在我国公司治理中有着很重要的作用，法人股股东在能够有效监控企业，对公司业绩产生积极的影响，因此，应进一步培育法人投资主体，提高法人股东的持股比例，使其能发挥更大的作用。（二）大力发展债券市场完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国,债券市场发展的滞后,导致了上市公司融资手段的单一,影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择,直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上,债券市场的规模要远远大于股票市场的规模,这提醒我们应该大力发展债券市场。发展债券市场,扩大上市公司债务融资规模,首先能够利用税盾作用增加上市公司的市场价值,其次债务融资还能够避免道德风险和逆向选择从而改善公司治理。债务会迫使经理人将现金及时分配给投资者而不是自己挥霍,债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其利的投资。当债务人无力偿债或上市公司需要再融资以偿还到期债务时,债权人就会根据债务合同对上市公司的财务状况进行调查,从而有助于揭示上市公司的信息并更好地约束和监督上市公司经营者。要推动债券市场的健康发展,使债券市场与股票市场协调发展,应对现有制度做出改善。（三）完善对经理人的监督和激励机制目前,由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来,国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权,而只是得到固定的工资以及福利,缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限,造成了经理人行为自主性过大,缺乏监督控制。因此,在外部环境上,完善经理人市场,使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手,一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损,他就会声誉下降,自身的人力资本降低,不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上,设计最优的选聘、激励和监督机制。首先,建立一套科学、完善、有效的选聘制度。改变经理人的选聘,通常在控股股东和公司内部进行的局面,特别是我国上市公司的大股东是国家,有些公司中的经理人是上级主管部门任命的,使得他们根本没有了被辞退的危机感。要引入竞争机制,对经理人进行上岗激励。其次,对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬—绩效工资制,由经理人给公司所带来的效益来决定他自己的收入,可以减少经理人的道德风险；二是让经理人拥有公司的股权,那么其自身利益与公司股东利益相挂钩,为能给自身带来更多的福利,就会在投资方面更为谨慎。再次,要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力,如董事会的重大决议要经监事会通过,监事会对经理人的聘用、考核进行参与,监事会人员中应当增加一些懂经营、有专业技能的人参加,提高监事会的监督,检查能力。（四）处理好资本结构的三种关系一是资本的产业结构。公司要通过调整投资方向、投资比例，促使产业结构不断向高级化、现代化转变，通过多个产业的投资，避免单一事业经营的风险，实现资本的优化组合。二是.资本的