周期类基金的配置价值和筛选

核心观点2产业风格配置：基金投资大有可为的领域产业风格对于基金业绩影响巨大。产业风格配置对于基金投资具有较高战略价值。周期类风格基金值得关注周期类板块投资逻辑：著名投资者增持或重仓；资本开支减少和受限的供给；估值较低、ROE较高，兼具红利投资特征。周期类基金的特殊价值：兼顾成长，风控更佳。周期类基金概况基于中信证券产业集群分类进行概念界定，2021年下半年来加速扩张；多数规模偏小，被动指数型比重较大。2021年以来业绩表现相对强势；权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长。周期类基金配置价值和筛选“纯”周期类基金的筛选：被动与主动品种。“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长。风险提示：（1）基金市场环境发生变化；（2）历史数据不能代表将来；（3）市场波动过大等。CONTENTS目录产业风格配置：基金投资大有可为的领域周期类风格基金值得关注周期类基金概况周期类基金配置价值和筛选风险提示31.

产业风格配置：基金投资大有可为的领域4产业风格对于基金业绩影响巨大产业风格配置对于基金投资具有较高战略价值1.1

产业风格对于基金业绩影响巨大股票市场风格板块具有一定的轮换特征轮换时间：单一大板块连续保持强势的时间大致以三年为极限分化量级：单一年度影响量级普遍在两位数以上甚至经常为30+%大部分主动偏股基金均有一定的风格偏好。已经普遍。不论是从基金的宣传资料，还是基于持续的跟踪观察，大量的基金经理已经有了“能力圈”的概念，很多基金经理会相对专注于研究和把握某一类或几类特定的投资机会，以提升投资决策的质量。聚焦的合理性。只有基于研究和认知优势上的投资决策才最具质量，随着市场定价效率的提升，基金经理在投资机会的选择上适当聚焦也是合理的选择，尤其若是从业时间相对不长，阶段性的聚焦就更加有其必要性。中信风格指数历史年度表现CI005917.WI金融-10.09%-9.64%0.77%34.67%-19.23%13.98%-8.42%2.95%93.85%-6.66%CI005918.WI周期-14.99%25.19%24.24%22.10%-32.99%-1.12%-11.62%45.23%42.72%-2.60%CI005919.WI消费-15.56%-4.57%48.05%47.12%-26.48%12.61%-9.73%55.40%24.61%19.01%CI005920.WI成长-28.47%18.48%41.41%38.77%-35.51%-3.89%-23.77%75.19%33.85%40.62%CI005921.WI稳定-3.25%16.09%-5.96%9.00%-20.20%-2.05%-11.15%13.72%89.41%-1.62%业绩离差25.22%34.83%54.01%38.12%16.28%17.87%15.35%72.24%69.24%47.28%5代码 简称 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 201361.2

产业风格配置对于基金投资具有较高战略价值资本周期的分析思路对于产业风格决策具有较高的实践价值。产业风格的表现很大程度依赖其自身的基本面尤其是供需关系，相对于需求的丰富度和变化速度，供给端的变化相对缓慢，因此对研究支持相对偏弱的基金投资者而言，具有较高的实践意义。供给端变化往往与资本周期高度相关，基金经理的周期配置能力非常重要。强调资本周期框架对于基金投资决策具有较高的实践价值。在资本开支较低、供给端增长有限的行业或市场领域，竞争格局通常相对稳定，基金投资者有机会结合估值做出周期较长、确定性相对较高的决策，且不需要太高频的专业支持。基金经理的周期配置能力非常重要，供给端研究已受到绩优基金经理的重视。部分短期和中长期业绩均极为领先的基金品种，例如华商新趋势优选等，基金经理投资框架中均非常重视供给端的研究。基金投资决策环节 可行性 难点大类资产配置基于资产性价比进入极值区间内的决策具有较高可靠性有效决策频率较低，机会一般几年只有一次产业/行业配置决策空间更广，决策机会较多，影响量级较大难于实现较高的确定性，尤其是作为决策主体的基金投资者，如何达成高质量的决策较为困难产业风格的配置具有积极管理的空间和价值资料来源：中信证券研究部72.

周期类风格基金值得关注周期类板块被著名投资者增持或重仓板块逻辑支撑一：资本开支减少和受限的供给板块逻辑支撑二：较低估值较高ROE，兼具一定红利投资特征周期类风格基金的特殊价值：兼顾成长、更好的风控82.1

周期类板块被著名投资者增持或重仓Eikon，截至2023/3/30海外：伯克希尔增持石油股。最具标志性的是巴菲特掌舵的伯克希尔（Berkshire

HathawayInc

）

在最近六个月大幅度增持西方石油（Occidental

Petroleum

Corp），而减持银行股，被广泛关注；而石油上市公司属于典型的周期类资产。国内：多位优秀基金经理看好周期类风格板块。紫金矿业2022年年报显示，高毅资产邓晓峰管理的高毅晓峰2号致信基金、外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划、高毅-晓峰1号睿远证券投资基金这三只产品，继续分列第四、第五和第七大流通股东，合计持有超9.18亿股，合计持仓市值约110亿元。此外，高毅晓峰2号致信基金、外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划还新进云铝股份前十大流通股东名单。伯克希尔（Berkshire

Hathaway

Inc）近六个月的持股变化92.2

板块逻辑支撑一：资本开支减少和受限的供给历史上看，资本开支的周期是周期股暴涨暴跌最重要的影响变量之一。资本开支的受限，大大降低了周期股的内在风险。近年来周期类板块资本开支整体下降。从近10年的数据来看，煤炭尽管从底部有所回升，但绝对金额仍然处于低位；工业金属2019年以后波动下行；有色金属内部存在分化，例如新能源上游的稀有金属在最近几年的资本开支大幅增加，资本开支走低的主要是非新兴产业产业链。资本开支减少受多重因素叠加影响。国内受供给侧改革、双碳等多项政策叠加影响；国外绿色低碳、ESG

等思潮限制了资源品行业的资本支出；不少公司经历了长期低盈利或亏损之后，侧重于提升股东、员工回报，资本支出冲动明显减弱。煤炭和工业金属的资本开支102.3

板块逻辑支撑二：较低估值、较高ROE，兼具一定红利投资特征较低估值与较高ROE。中信上游指数市净率低于最近十年的平均值，但ROE却处于十年来的最高值，数据显示其2021年报ROE（平均）为11.59%，是2014年以来第一次出现双位百分数的ROE。周期类板块分红收益率总体较高，红利投资的机会明显。基于中信一级行业的分红收益率排序，可以发现典型的周期类行业例如煤炭、石油石化、钢铁在分红收益率的前四名中占了三个。结合前述分析，资本周期的影响下，供给受限，导致周期类陷入“价值陷阱”的风险较低，分红的可持续性高于历史。中信上游指数的最近十年的市净率中信一级行业的分红收益率排序，中信证券研究部，基于2022年3月29日股价，中信证券研究部，基于2022年3月29日股价112.3

逻辑支撑二：较低估值、较高ROE，兼具一定红利投资特征S&P

DowJones

Indices

LLC.

2020s

的数据区间为

1/1/20~

12/31/22周期类板块对风险偏好较低的投资者具有显著的吸引力。偏低的估值，较高的净资产回报率和分红收益率，总体展示了较低的潜在风险，周期类板块对于风险偏好较低的资金和投资者具有显著的吸引力。红利投资在美国市场有上升潜力。标普500指数的总收益中，从1990s起，连续三个十年，红利的贡献比例都在20%以内，远低于38%的历史均值。2020年代分红的贡献率上升至21%，随着利率平台的上升，红利在总收益中的比例或上升，高分红资产或受更多关注。标普500指数总收益中分红收益的贡献率122.4

周期类风格基金的特殊价值：兼顾成长、更好的风控，中信证券研究部，周期类基金的界定、投资风格的定义见第三部分周期类风格基金往往能够兼顾成长。周期类风格主动管理基金经理普遍具有周期的应对框架，且能一定程度兼顾成长投资机会、控制成长股的行业周期风险。从历史数据来看，周期类基金的第二风格为成长，而其余几类消费、金融、稳定等风格暴露程度极低。周期类风格基金风控水平更佳。成长股具有高波动的风险，通常面对较高的静态估值，一旦基本面低于预期容易出现大幅下跌，尤其行业性的周期下行是最大杀手之一，2022年的电子行业便是最好的例子。而对周期类行业具有较高参与度的基金经理而言，其通常具备较好的周期判断能力和应对框架，代表性基金有华商新趋势优选等。周期主题基金各风格占比变化100%80%60%40%20%0%周期风格 成长风格 其他风格3.

周期类基金概况13概念界定：基于中信证券产业集群分类历史发展：2021年下半年来加速结构特征：多数规模偏小、被动指数型比重较大业绩表现：2021年以来相对强势持仓特征：权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长3.1

概念界定：基于中信证券产业集群分类基于中信证券的产业集群分类概念定位周期类基金。关于周期类基金，并没有一个公认的严格定义，因此基于中信证券的产业集群分类概念，定义周期类基金，并进行回顾分析。根据基金全持仓数据反映的投资方向，可以归纳统计各产业的主题基金，将基金持股通过个股的一级行业映射到行业主题，可以得到基金在各产业板块的持仓分布。中信证券的产业集群分类基于中信一级行业映射而形成。在产业集群分类中，周期产业包含5个中信一级行业，即煤炭、有色金属、基础化工、石油石化、钢铁。中信一级行业到行业主题的映射关系行业主题 周期产业 制造产业 基础设施与地产 消费产业 医疗产业 科技产业 金融产业资料来源：中信证券研究部14煤炭机械建材有色金属汽车建筑中信一级行业 基础化工国防军工房地产石油石化家电交通运输钢铁电力设备及新能源电力及公用事业食品饮料农林牧渔轻工制造商贸零售纺织服装消费者服务医药电子计算机通信传媒银行

非银行金融综合金融3.1

概念界定：基于中信证券产业集群分类行业主题基金应当有较高的股票仓位，且具有一定的风格稳定性，故将满足以下两个条件的基金归为行业主题基金：最新一期股票仓位不低于60%，且最近两年（成立不足两年取成立以来）平均股票仓位不低于60%；最新一期相关板块投资占股票投资的比例在50%以上，且最近两年相关板块投资比重（占股票资产比例）均值在50%以上。以周期主题基金的划分为例：首先，根据每期基金披露的全持仓数据（最新一期为2022年年报），标记各股票的中信一级行业分类；其次，将煤炭、有色金属、基础化工等5个中信一级行业持仓数据汇总，记为周期类权益资产持仓；最后，查找最近两年的持仓记录，将最新一期和过去两年长期满足最低60%的股票仓位要求、最低50%的周期持仓比重要求的基金记录为周期主题基金。主题基金划分的步骤根据全持仓和一级行业占比汇总得到各主题板块占比基金股票仓位最新一期和最近两年均值都不低于60行业汇总 股票仓位 主题持仓比重相关主题投资占比最新一期和最近两年均值都不低于50资料来源：中信证券研究部15行业主题基金发展与整体基金市场具有一致性。随着近年来公募基金的规模增长，主题基金也同样快速成长。主题基金按照分类体系主要为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、被动指数型基金。将其中最新一期股票仓位和最近两年股票仓位均值在60%以上的基金总体作为可比基金，可以看到主题基金的发展进程与基金市场整体具有一致性。市场可比基金与主题基金数量变化市场可比基金与主题基金规模变化(亿元)3.2

历史发展：2021年下半年来加速05001000150020002500800070006000500040003000200010000市场可比基金数量 主题基金数量(右)050001000015000200002500080000700006000050000400003000020000100000市场可比基金规模

主题基金规模(右)16周期主题基金的规模最高速增长主要发生在2021年下半年以来，发展进程与市场略有不同。根据2022年年报定义的周期主题基金共有155只，根据2022年年报披露的最新总管理规模达1040.93亿元。数量上，2015年来基金市场与主题基金数量都实现了稳定增长，而周期主题基金的数量2021年以来才开始加速增长。规模上，基金市场与主题基金规模的快速增长开始于2019年末，周期主题基金的规模最高速增长主要发生在2021，一年时间规模爆发增长五倍有余，由195.09亿快速上升到1083.46亿。2022年上半年基金市场扩张受阻，而周期主题基金只是势头略微受阻，仍然保持320.45亿的较高增量。2022年整年来看，市场可比基金规模下滑8261.43亿，而周期主题基金规模基本不变，仅减少42.53亿元。市场可比基金与周期主题基金数量变化市场可比基金与周期主题基金规模变化(亿元)3.2

历史发展：2021年下半年来加速180160140120100806040200800070006000500040003000200010000市场可比基金数量

周期主题基金数量(右)05001000150080000700006000050000400003000020000100000市场可比基金规模

周期主题基金规模(右)17截至2022年年报，155只周期主题基金规模合计约1040亿元，绝大多数基金规模在50亿以下。其中，周期主题基金中约有半数在1亿到10亿之间，另有三分之一规模在10亿以下；相较于市场可比基金，周期主题基金规模在10亿以下的区间分布较多。相较于全市场而言，周期主题基金被动指数型基金数量明显偏多，占比40%；而市场中被动指数型基金在五种类型基金中占比仅为15%。这些被动指数型基金多数为追踪周期类产业的ETF，由于周期行业主题涵盖中信一级行业数量较多，相关行业指数数量较多，被动指数型基金数量也较多。，中信证券研究部，规模数据截至2022年年报，内圈为市场可比基金，外圈为周期主题基金，中信证券研究部，内圈为市场可比基金，外圈为周期主题基金周期主题基金规模分布(外圈)周期主题基金类型数量分布(外圈)3.3

结构特征：多数规模偏小、被动指数型比重较大22%22%26%25%5%29%18%24%25%4%小于1亿1亿到3亿3亿到10亿10亿到50亿50亿以上46%22%15%12%5%0%31%18%39%7%4%1%偏股混合型灵活配置型被动指数型普通股票型增强指数型平衡混合型183.4

业绩表现：2021年以来相对强势周期主题基金在基金和股票市场取得领先的阶段不同。将周期主题基金组合的净值与股票市场和基金市场对比，可以看到周期主题基金取得领先的阶段在不同市场并不一致。在2020年以前，周期主题基金与市场净值基本持平，没有显著超额收益。股票市场：2021年年初开始，周期主题基金组合业绩快速上升，超越股票市场的沪深300指数。基金市场：2021年年中实现了对万得偏股混合型基金指数的赶超，并持续保持小幅的领先优势。周期主题基金累计净值展示2.001.501.000.502.50周期主题基金组合

300周期

沪深300

万得偏股混合型基金指数19周期主题基金股票仓位较高，长期在87%到94%之间波动，历史均值为91.58%。周期主题基金股票仓位先降后升，在2017年底、2021年上半年达到低点。目前股票仓位高于历史均值水平，为93.39%。周期主题基金持仓中周期行业股票在股票持仓中的占比历史均值为85.05%，在区间71%到92%内波动。2020年以来周期股仓位有一定的下降趋势，但周期主题基金整体持仓周期股的总规模并没有下降，目前周期股占比75.62%，处于历史低位。周期主题基金股票仓位展示周期主题基金投资标的中周期行业股票占比展示3.5

持仓特征：权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长80%85%90%95%100%股票仓位 股票仓位均值1000900800700600500400300200100050%60%70%80%90%100%周期股票权重周期股票权重均值持仓周期股票规模(右)203.5

持仓特征：权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长在周期主题基金中对行业持仓进行合并，可以探究行业的主次变化。有色金属为周期主题基金投资的第一大行业。分行业看，有色金属为周期主题基金投资的第一大行业，平均占比44.5%，比重较为稳定。截至2022年底，有色金属行业占股票投资比38.54%。煤炭占比次之，但整体有所下降。煤炭行业在2019年以前占比很高，最高曾达到40%以上，但2019年以来占比整体下行，至2021年上半年跌至历史低点12.1%。目前有所反弹，截至2022年底煤炭行业占股票投资比17.81%。基础化工占比上升。基础化工初期比重较低，2021年以来展现对投资者的强大吸引力，占比快速提升，目前达到12.71%。周期主题基金各行业占比变化100%80%60%40%20%0%有色金属 煤炭 基础化工 钢铁 石油石化213.5

持仓特征：权益仓位较高，有色行业较重，风格渐趋成长除了产业集群划分以外，中信证券产业分类体系还提供了基于几百个中信三级行业自下而上映射而成的风格体系，这一维度划分侧重产业链的属性。分为七个风格：周期风格、成长风格、消费风格、稳定风格、金融风格、港股通和其他。对于同一个中信一级行业，比如有色金属，可能有部分股票被归入成长，例如锂、稀土，另一部分被归入周期风格。周期主题基金中投资占比最大的是周期风格，成长风格次之。周期与成长之和基本保持稳定。周期主题基金的成长风格有加重趋势。2020年以来，周期风格占比逐渐减低，但仍在50%以上；成长风格占比逐年上升，目前超过三分之一，占比37.03%。周期主题基金各风格占比变化100%80%60%40%20%0%周期风格 成长风格 其他风格224.

周期类基金配置价值和筛选23周期类基金的筛选：被动管理品种周期类基金的筛选：主动管理品种“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长244.1

周期类基金的筛选：被动管理品种周期主题基金各期数量较少，其中大部分为被动指数型基金。鉴于可用于筛选的产品数量较少，对周期主题基金的筛选以可交易性、稳定性等指标为主。下面展示最新一期规模大于2亿、目前交易赎回未受限的被动型周期主题基金，相同基金经理取任职时间较早的前2只产品。被动型周期主题基金：以煤炭、钢铁ETF为主。经过筛选，共有以下22只被动型基金符合标准。部分被动周期主题基金展示，中信证券研究部，规模和持仓数据截至2022年年报，业绩数据截至2023年3月31日注：最后两列周期风格是基于中信三级行业自下而上汇总而成的产业风格，例如有色金属，锂和稀土等属于成长风格，铜属于周期风格，主要体现对产业链整体属性的一个定位。159930.SZ汇添富中证能源ETF2013-08-23董瑾2.149.0299.3197.191.28.8510410.SH博时自然资源ETF2012-04-10王祥3.758.2398.7688.469.328.1161217.SZ国投瑞银中证上游2011-07-21殷瑞飞2.488.0493.5991.961.438.5165520.SZ中信保诚中证800有色A2013-08-30黄稚15.347.2694.1396.950.549.5160221.SZ国泰国证有色金属行业A2015-03-30吴中昊18.086.9293.8194.550.349.7512400.SH南方中证申万有色金属ETF2017-08-03崔蕾29.115.6199.9395.545.154.9159715.SZ易方达中证稀土产业ETF2021-09-01成曦2.524.2598.8263.319.180.7011630.OF东财中证有色金属指数增强A2021-03-16杨路炜3.064.1792.3796.979.021.0159713.SZ富国中证稀土产业ETF2021-08-05曹璐迪2.624.1199.3563.419.280.7516780.SH华泰柏瑞中证稀土产业ETF2021-02-26李茜,谭弘翔7.874.0798.8363.119.380.6516150.SH嘉实中证稀土产业ETF2021-03-09田光远20.833.9199.3363.319.280.8515220.SH国泰中证煤炭ETF2020-01-20徐成城45.223.5099.89100.0100.00.0168204.SZ中融中证煤炭A2015-06-25赵菲8.593.2991.9499.899.70.2161724.SZ招商中证煤炭A2015-05-20侯昊,邓童19.003.1993.8499.899.80.1161032.SZ富国中证煤炭A2015-06-19张圣贤28.873.1794.1499.999.90.0515210.SH国泰中证钢铁ETF2020-01-22徐成城13.532.9199.4895.393.96.1502023.SH鹏华国证钢铁行业A2015-08-13闫冬12.252.7894.5596.494.06.0168203.SZ中融国证钢铁A2015-06-19赵菲3.202.7492.3896.293.86.2516120.SH富国中证细分化工产业主题ETF2021-03-01曹璐迪2.941.7499.5396.979.021.0516020.SH华宝中证细分化工产业主题ETF2021-02-26陈建华3.641.5997.9496.978.921.1159870.SZ鹏华中证细分化工产业主题ETF2021-02-23闫冬8.991.5098.3996.979.021.0562800.SH嘉实中证稀有金属主题ETF2021-09-15田光远6.62-1.0199.4089.418.280.4基金代码基金名称成立日期基金经理 基金规模/亿元2023年以来回报

股票投资占资产净周期行业持仓占

周期风格占比值比 比成长风格占比254.2

周期类基金的筛选：主动管理品种，中信证券研究部，规模和持仓数据截至2022年年报，业绩数据截至2023年3月31日周期主题基金各期数量较少，其中大部分为被动指数型基金。实际上，在2021年以前主动偏股型周期主题基金不足20只。鉴于可用于筛选的产品数量较少，对周期主题基金的筛选以可交易性、稳定性等指标为主。下面展示最新一期规模大于2亿、成立时间大于2年且基金经理任期超过2年、目前交易赎回未受限的主动型周期主题基金，相同基金经理取任职时间较早的前2只产品。主动型周期主题基金：近年来数量明显增长，占比超过被动型基金。经筛选，有15只主动型周期主题基金符合要求。部分主动周期主题基金展示003304.OF前海开源沪港深核心资源A2016-10-17吴国清6.4713.4390.4792.580.014.1590003.OF中邮核心优势2009-10-28张腾19.018.9279.8477.584.015.9002910.OF易方达供给改革2017-01-25杨宗昌79.056.8292.5565.297.82.2003624.OF创金合信资源主题A2016-11-02李游6.616.0991.8999.575.624.3005660.OF嘉实资源精选A2018-10-22苏文杰3.695.3993.3683.064.235.7240022.OF华宝资源优选A2012-08-21蔡目荣,丁靖斐19.834.4986.1696.264.535.5519185.OF万家精选A2009-05-18黄海9.334.4693.5695.696.13.0519191.OF万家新利2015-05-19黄海9.854.2492.7196.296.33.2090018.OF大成新锐产业2012-03-20韩创88.754.0493.3371.057.829.0001300.OF大成睿景A2015-05-26韩创52.253.9392.2971.057.829.2005402.OF广发资源优选A2017-12-14孙迪8.490.7190.1684.966.633.3290002.OF泰信先行策略2004-06-28王博强5.690.3379.4073.537.253.5007689.OF国投瑞银新能源A2019-11-18施成68.02-4.5894.7668.912.984.7006736.OF国投瑞银先进制造2019-01-25施成38.57-5.5094.2767.711.483.5290014.OF泰信现代服务业2013-02-07黄潜轶2.40-8.4377.4873.417.775.8基金代码基金名称成立日期基金经理基金规模/亿元2023年以来回报股票投资占资产净值比周期行业持仓占股票投资比周期风格占

成长风格占比 比264.3

“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长资料来源：中信证券研究部考虑到近年来周期类基金的成长风格有增强的趋势，且兼顾周期与成长的基金越来越受到投资者的关注，我们拓展了周期型基金的概念，基于股票仓位、行业主题和行业风格资产的占比定位“周期+”基金。“周期+”基金应当有相对市场较高的周期股票仓位，且具有一定的周期和成长属性，故将同时满足以下三个条件的基金归为“周期+”基金：最新一期股票仓位不低于60%，且最近两年（成立不足两年取成立以来）平均股票仓位不低于60%；最新一期周期主题板块投资占比、周期风格占比均不低于35%；最新一期周期风格、成长风格占股票投资的比例之和不低于75%，且最近两年均值不低于75%。全市场满足条件的“周期+”基金共有178只，其中被动型基金56只，主动型基金122只。我们进一步展示规模大于2亿、基金成立时间和基金经理任期超过2年、目前交易赎回未受限的非指数基金，相同基金经理取任职时间较早的前2只产品。同时，为体现“周期+”的效果，业绩方面要求今年以来回报为正收益。符合条件的共有23只“周期+”基金。主题基金划分的步骤根据全持仓和一级、三级行业占比汇总得到各主题、风格占比基金股票仓位最新一期和最近两年均值都不低于60最新一期周期主题投资占比和周期风格占比都不低于35行业汇总 股票仓位 周期比重 周期+成长比重周期和成长风格比重之和最新一期、最近两年均值都不低于75274.3

“周期+”基金的筛选：周期兼顾成长，中信证券研究部，规模和持仓数据截至2022年年报，业绩数据截至2023年3月31日部分“周期+”基金展示（23只）000390.OF华商优势行业2013-12-11周海栋3