需要担心流动性陷阱吗

货币供给高增而通缩压力显现我国是否正在滑向流动性陷阱？上周三月通胀数据和金融数据落地，CI同比录得%而I同比录得-25%，通缩压力较上月进一步抬升。与之相对，3月金融数据超预期好转，新增信贷高达9万亿元，而2同比增速录得%，仍处于6年5月以来的相对高位。回顾今年一季度通胀和金融数据走势，货币供给保持高增而通缩压力反而显现，而防疫优化落地后总需求回升缓慢，非食品项同比回升拐点迟迟没有出现，市场担忧我国经济面临滑入“流动性陷阱”的风险。图：2同比拐点常领非品项I同比，今年拐点没有出（，） PI:非食品PI:非食品当月比:同比（右）提个月提前个月提前个月提前个月.5 .5.5.5.5 -1--1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7，▍何为流动性陷阱？简而言之流动性陷阱意味着极低利率环境中货币增加对总需求的刺激作用失效流动性陷阱的概念最早由凯恩斯提出当利率降至低无可低时在流动性偏好作用下货币求弹性变为无限大公众宁愿以现金而非债券形式持有财富此时增加货币供给无法有效调整利率水平。ruman等（8）在分析日本经济衰退问题时将流动性陷阱定义为：由于名义利率处于或接近于零，私人部门将货币和债券视作完全替代品，此时向经济中注入基础货币没有效果传统货币政策变得无能为力；当一个经济体在名义利率基本为零的形势下总需求依旧持续低于生产能力则认为其陷入了流动性陷阱总体而言流动性陷阱的前提条件为国内利率处于极低水准，现象为增加货币供给无法刺激总需求的回升。图：流动性阱意着低率法刺激求回升，未来货币政策宽松取向扭转、利率回升预期是流动性陷阱抑制投资需求的主要原因。基于货币需求维度利率低至一定水平时，市场预期未来利率上行高价债券潜在跌价险巨大投机需求强化持有货币心态与此同时低利率环境下货币成本低廉叠加流性偏好考量，货币持有意愿进一步增强。基于信誉维度，公众对央行目标怀有维“价稳定”预期货币扩张动作并不具备持续性一旦经济形势向好转变政策将恢复收缩抑制价格上扬低利率环境无法长久延续因此宽松货币政策无法有效刺激消费、投需求增加。他山之石：美日欧遭遇流动性陷阱阶段复盘二战以来大致出现过三轮流动性陷阱，分别发生在0年代的日本，次贷危机后的国以及欧债危机后的欧盟。其中日本的案例最为典型，受到市场广泛关注美国和欧的危机持续时间较短对经济影响相对较浅学术界对其是否属“流动性陷阱也存在部分争议。（一）日本：泡沫破裂后的通缩危机降息未能遏制信贷收缩与通缩总需求持续偏弱为应对房地产泡沫破裂带来的经济衰退压力日本从0年代初期开始快速降低政策利率5“广场协议后日元大幅升值带来通缩压力，日本央行被迫开始快速降息，基础贴现率（日本政策利率）在年内从0年高点的%降至5年的%，又在1年进一步降至%。但激进的货币政策既没有引起信贷增长，也未能遏制通缩和总需求不足。日本新增信贷从年起快速下行，直到8年次贷危机前夕才有所回升；I随着贴现率下降反而同步下降在1年至3年之间几乎保持负值F计算的GDP产出缺口在3年至年间几乎保持负值仅在6年和7年桥本政“重整财政等政策刺激下小幅转正，国内总需求显现长期颓势。图：日本从0年代陷入性陷阱（，） 图：这一阶日本临明的缩压力（） 产出缺口潜在G的例日本 日本:贴率 日本同比 日本P同比 日本P同比4 7 3 6 2 5 81 4 640 3 21 2 0-1--1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-9-5-1-93 0， ，与政策利率、产出缺口和通胀一同下降的还有股价和房价。日经指数从0年起快速下行，熊市一直持续到04年。房地产市场的崩盘略微滞后，日本主要城市平均房价从2年起一路下泻，至今仍处于低位。这进一步反映了在流动性陷阱中，央行投放的资金无法通过信贷途径进入企业和居民部门，而是停留在银行间体系空转资金空转叠极低的政策利率，这一阶段债市整体走牛，0Y日本国债利率从%下行至以下。图：流动性阶段本资市面临股债强格局（点） 日本:年国准率 东京日指（右）9 8 76 5 43 2 1-1-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1，（二）美国：次贷危机的附带产物房地产市场的压力和经济衰退风险是促使美联储从27年9月起快速降息的原因。4年起为了避免经济过热美联储开始进入加息通道到6年美国联邦基金利率水平已处在以上。但紧缩的货币政策叠加房价筑顶，为房地产市场和次级贷市场的危机埋下伏笔7年初尽管距离雷曼兄弟银行倒闭国际金融危机正式爆发尚有时日，但美国房地产市场压力已经显现标普房价指数筑顶并开始回落。刚上任不久的美联储席伯南克开始主导激进降息从7年9月到8年2月联邦基金利率从高点下降s至%，并在5年末之前始终保持在%以下。图：美国在贷危爆发后遇流动陷阱（） 图这一阶美国失率高产需缺倒挂度走（%联邦基目标率 美国P当月同比6543210

美国失业率产出缺占潜在的比（右）2 00 8 6 4 2 6 7 8 9

0 4567890， ，激进的降息未能收获良好效果美联储被迫开启量化宽松在需求端美国CI同比和GDP产出缺口随着降息进程同步收缩在供给端失业率滞后抬升经济悲观预期下，次贷危机进一步发酵，引发全球金融危机。在利率工具已经几乎失效的背景下美联储从208年末开启了第一轮量化宽松，到0年3月结束Q。Q1的落地改善了经济衰退的压力，GDP产出缺口和失业率均有所好转，物价也从通缩回归通胀。政策利率快速下行阶段美国的房市和股市受到较大冲击而债市走牛美联储降息并未阻止房市的崩溃，标普房价指数大幅下降，在9年上半年探底；同时房地产市场起的系统性风险传导至金融市场导致美股暴跌，引发世界关注同期由于资金面的宽和基本面的悲观预期债市大幅走牛然而，与日本长期陷入流动性陷阱不同的是，随量化宽松效果的显现，美股从9年上半年探底后开始回升，开启了长达十年的牛市房价同比跌幅放缓。短端利率继续小幅下行，长端利率有所回升。图：流动性阱伴着美股和房市击 图：流动性阱阶结束长和短端率走分化（）

房个中标准普尔指数右轴）

--1-6-1-4-9-2-7-2-5-0-3-8-1-6-1

.0.0.0.0.0.0.0

美收年 美收年5 6 7 8 9 ， ，（三）欧盟：欧债危机下的0利率政策欧洲央行在次贷危机前后的政策取向相对克制。欧盟在8年至9年间同样经历了快速降息、CI和产出缺口下降、股市和房市的暴跌以及债市走牛，但不同的是欧央行在降息决议上保持了一定的克制在8年末美联储已将政策利率降至%以下时，欧元区再融资利率仍有%，并在随后保持在%至%的区间运行，为货币政策留有一定的调整空间。图：欧央行次贷危阶段对克制，在欧危机采取0利率措（）

图这一阶段盟也临失高增求走的问（%欧元C当月比 欧元区要再资利率543210

欧元区失率产缺占的：区右）2 40 38 21604 2 0 4567890， ，欧债危机迫使欧洲央行采取零利率政策9年2月希腊债务危机爆发风险传导至欧元区其他经济体21年欧元区核心成员德国和法国遭遇信用危机法国主权信用评级被降低，标志着欧债危机全面爆发。为了维持欧元区的稳定，欧央行从2年继续使用利率工具，将政策利率下降到0附近。流动性陷阱中常规利率工具的效果有限欧元区HIP同比再一次与利率同步下降，GDP产出缺口持续存在失业率从21年起继续上行为了扭转经济衰退压力欧央行开启了“欧洲版量化宽松，使用证券市场计划（MP、长期再融资操作（TR）等工具直接向市场投放货币，并从4年6月启动了负利率政策。从后续宏观指标来看，欧洲版量化宽松对CI的刺激作用有限，但是对资本市场影响较大：欧元区从2年起呈现股市和房价回暖的趋势，债市在基准利率走低的环境下延续走牛。图欧洲股市房地市场轮冲击受到大影（/ 图：欧债在低策利环境持续走（，） 欧元区房指数同比法兰克福指数右轴86420

540 30 20 10 00

欧元区公收益率欧元区公收益率年， ，▍浅论通缩与流动性陷阱间的关联流动性陷阱在预期层面限制内需修复空间，形成供强于需的格局。流动性陷阱阶段，公众预期未来经济增速趋缓滑入衰退通道风险加大收入不确定性加剧驱动居民储蓄意愿高涨投资消费需求疲软由于供应链的长周期特性供给端调整节奏无法跟上需求端的较快收缩，需求弱于供给导致价格失去支撑，拖累经济步入通缩路径尽管存在宽货币政策刺激但在经济增速放缓预期下企业部门大多保持谨慎态度体现为投资需求制及FDI规模收缩而风险激励缺乏企业更倾向于盲目扩张导致无效投资及潜在产能双提升，产能过剩、生产结构失调问题更加严峻，经济紧缩压力加剧。极低利率环境下宽货币刺激失效而私人部门缩表压制资产价格在未来利率上行经济增速放缓的预期下，低利率环境反而会促使私人部门主动去杠杆宽松货币政策释的资金存在两种可能的流向一是停留在金融系统内部且没有形成信贷投放资金脱实虚并且推升债市杠杆二是形成信贷但并未投向生产与消费领域，存款仅仅是在不同商银行的负债端流转同时也可能存在用当下低成本负债置换以往的高成本负债的行为，成宽信用“伪复苏格局总体而言流动性陷阱中私人部门缩表行为将会压制资产价的上行空间，进而推升通缩压力。流动性陷阱往往伴随居民可支配收入下降进而压制消费需求回升对于社会系统体而言流动性陷阱阶段广泛的支出萎靡及去杠杆现象将导致社会总收入下降。在对未经济增长预期不稳的环境下私人部门储蓄意愿提升支出端规模收窄致使收入端规模之收窄，现期收入及预期收入流的减少形成减支合力施压于经济增长进而使得节俭论显现。低利率环境促使资本流出加剧压制国内投资需求和本币币值的回升基于三元悖论，低利率环境下，资本逐利本质驱动全球多品类资产配置需求提升资金更多涌入收益相对更高的海外经济体进而压制国内投资需求回升并引起本币贬值压力此外，除了传统货物服务领域之外，虚拟经济等新兴领域发展扩充了投资品类的深度全球化加深宽了投资范围的广度因此流动性陷阱阶段低利率及经济悲观预期或将驱动资本撤出内生产投资领域流向比特币黄金等避险资产，亦或是投向海外高增速地区牟取更多益。流动性陷阱与通缩通常互为因果通缩与流动性陷阱具有双向促进效果国内通缩象加剧促使央行采取低利率政策以注入流动性而悲观前景预期和资产泡沫破灭导致利率下行的边际刺激效应趋弱通缩阶段资产缩水利润下滑但负债依旧保持高韧性状态而使得公众支出意愿和能力大幅削弱有效需求降低预防性储蓄需求迅速上升为流性陷阱产生创造较好环境结合前述分析，流动性陷阱出现后将进一步诱发通缩通缩流动性陷阱形成乘数效应，加速经济衰退。▍M2高增而CPI回踩我国是否陷入流动性陷阱？通胀和其他基本面指标背离的环境存在流动性陷阱的部分特征总结来看一季的经济指标修复与通胀走势背离主要有三个原因信贷扩张提供货币增量并未流向消费和投资领域生产端回暖节奏快于需求端以及居民端扩表意愿结构性偏弱与流动性陷的特征存在部分相似之处然而在利率环境货币政策有效性方面当下宏观环境并不流动性陷阱一致。我国政策利率仍有较多调整空间，并非处于“极低利率阶段。流动性陷阱的外在表现是短期名义利率为0或接近而我国货币政策长期维持稳健基调当下%的利率仍有较多的调整空间日本在0至5年美国和欧盟在次贷危机后都经历了快速大幅降息的过程且市场利率长期停留在极低水平为流动性陷阱的产生提供了客观件我国无论是当下以DR07为代表的短端资金利率围绕的7天逆回购利率波动0年期国债收益率仍维持在%以上，并不符合流动性陷阱“极低利率环境”的前提。从政策取向看，一季度货政例会延续货币政策“稳健“精准有力”的表述，同时表达出了宽货币力度边际回摆的态度，预计未来政策利率大幅下调至0附近的可能性较低。图：我国货币策工取向健，未进入0利环境可能较低（，）.0.5.0.5.0.5.0.5

L：年期 L：年期逆回购率：天 年期L利存款准金率大型构（轴）

.7.5.3.1.9.7，我国宽货币工具对实体经济的刺激仍然有效流动性陷阱本质为央“宽货币政对经济增长的刺激无效，但2年以来的几轮总量与结构宽货币发力均存在一定成效总量上，2年至今3次降准、2次降息、3次5年期LR下调大幅调降了实体经济的融资成本，而在“第二支箭”民企融资支持工具、金融6条等宽信用政策工具刺激下业端信贷需求也持续回暖供给端开工情绪回暖而上游工业品涨价动能较强当下的问是货币工具从供给向需求端传导路径的通畅程度。从3年1季度金融数据来看，信投放和货币供应量大增说明从央行投放基础货币到派生信贷的通道是畅通的但-同比剪刀差走阔、CI同比持续收缩，表明从信贷到消费和投资的渠道存在阻碍。图：今年来7家钢高炉工率持抬升（） 图：1剪刀差走意味存款向资转偏（s2年 2年 2年2年 2年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

中国::同比 （右轴50--8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2-8-4-2

50， ，我国通缩压力抬升原因存在较多层次，总需求偏弱仅为原因之一。3年以来，我国CI同比持续回踩而I同比持续通缩并非单一因素导致除去总需求修复节奏不及总供给导致的非食品项与核心CI涨价压力较低外猪肉蔬菜价格持续走低引起的食品项缩，国际油价低位震荡以及基数效应导致工业品价格同比难以回正也是重要原因从食项来看蔬菜价格走势遵循季节性规律而4月来猪价下行放缓也意味着后续食品项降压力可能会边际减轻。I同比通缩中基数效应是主要原因，而国际油价低位运行主导输入型通缩对我国经济修复影响相对有限而上游有色黑金等工业品持续环比涨价意着生产端开工情绪好转将对I环比存在一定支撑总体而言总需求弱修复并非我国响物价的唯一主线。图：猪肉和菜价走低年低通的原之一元公斤元公斤）

图：国际油价位运压制I同比回升间（元桶）平均批价猪肉平均批价种重点监蔬菜右轴

.5.0.5.0.5.0

期货结算连续布伦特期货结算连续W原油-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4， ，需求侧预期改善需要时间，而中期视角上我国经济陷入流动性陷阱的风险相对较低。无论是CI非食品项涨价动能较弱还是I上游工业品涨价节奏快于下游都指向了当下国内需求弱修复的格局2年疫情扰动下居民端面临失业可支配收入下降的问题，尽管3年防疫优化措施全面落地而疫情冲击消退但这类问题长尾影响并未快速消除然而在经济稳步修复的大趋势下，需求侧的改善也在逐步显现。高频数据方面0大中市商品房成交面积已经回升至往年同期的新高乘用车销量也延续抬升，可见需求侧改是渐进式的过程需要更多时间显现综上所述，中期视角上我国陷入流动性陷阱的可性相对有限。图：0大中市商房成积处于年同相对万方米）

图：乘用车销量处往年期相对位（）周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年

,0,0,0,0,0,0,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年 年， ，▍债市策略尽管总需求偏弱通缩压力抬升的经济环境和传统意义上的流动性陷阱存在一定相似之处但我国货币政策稳健基调基本杜绝了这一风险虽然通胀压力较小为宽货币提供较多操作空间但一季度货政例会已经明确后续政策宽松取向将进一步收敛而4月超额续作实现的资金净投放规模仅为0亿元也体现了总量层面宽货币力度的回摆债市而言，短期交易主线或将回归基本面数据成色的验证，长端利率短期可能会维持弱震荡调整的格局。▍风险因素货币政策、财政政策超预期变动，物价、利率环境超预期调整。▍资金面市场回顾223年4月17日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s、4.17ps、1.9bps、s和s至%、%、2.15%、%和2.3%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分别变动sss和1.1bps至%%%和%上证综指上涨%至38.6,深证成指上涨%至185.48,创业板指上涨%至234.44。央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，203年4月7日人民银行开展700亿元中期借贷便利（L）操作和20亿元公开市场逆回购操作。4月7日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作及0亿元F操作当日有0亿元逆回购到期和亿元F到期，实现流动性净投放0亿元。本周二到周五，共有0亿元逆回购到期和0亿元国库现金定存到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：1年4月7日至3年4月7日公开市操作到监控（元），图：7年1月1日至3年4月7日流动性放和笼计（亿），图：3年4月7日人民对各币汇率前值对于一值变化分比.%.%.%.%.%.%.%.% ，▍市场回顾及观点可转债市场回顾4月7日转债市场中证转债指数收于7点日上涨%可转债指数收于80点日上涨%可转债预案指数收于1点日上涨%平均转债价格19元，平均平价为1元。当日，永东转债退市，广联转债上市。4支上市交易可转债除3支停牌2支上涨6支横盘3支下跌其中广联转（%、北方转（%和永吉转（8%领涨特发转（-%亚康转（-%）和上能转债（-%）领跌。4支可转债正股，7支上涨，6支横盘，1支下跌。其中锦泓集（%华正新材北方国（%)和小熊电器国药现（%）领涨，普