基础设施行业REITs研究CREITs取得初步成功的四道密码

21.

C-REITs市场发展现状314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中国大陆160140120100806040200中国大陆当前，我国大陆REITs市场总市值962亿元，产品数量共计27只，总市值962亿元（约140亿美元）。相比之下，美国、日本、新加坡、中国香港REITs总市值分别为12161、1153、760和257亿美元，上市产品数量分别为145、60、42和11只。美国 日本 新加坡 中国香港，SGX，Nareits，J-RTEIT

注：日本、中国香港、中国大陆REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。美国 日本 新加坡 中国香港，SGX，Nareits，J-RTEIT

注：日本、中国香港、中国大陆REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。各REITs市场总市值（亿美元）各REITs市场产品数量（只）C-REITs市场快速发展注：收盘价截至2023年4月7日各REITs市值及流通市值120100806040200总市值（亿元）

流通市值（亿元）4注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分属地市值组成（亿元）C-REITs市场发展现状注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分资产市值组成（亿元）分产权类型来看，产权类REITs15只，

总市值

360

亿元;

经营权类REITs12只，总市值602亿元。分资产类别来看，仓储物流REITs共有3只，总市值118亿元；产业园区REITs8只，总市值187亿元；保租房REITs4只，总市值56亿元；生态环保REITs2只，总市值37亿元；能源REITs3只，总市值160亿元，高速公路7只，总市值405亿元，分资产属地来看，跨区域的REITs5只，总市值167亿元；单区域的REITs22只，总市值795亿元。分原始权益人来看，原始权益人为国企的有23只，总市值817亿元；民企3只，总市值72亿元；外企1只，总市值74亿元。注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分所有权市值组成（亿元）注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs分原始权益人市值组成（亿元）跨区域单区域产权经营权仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施国企民企外企52.

REITs市场估值表现6目前已上市27单REITs产品合计募集资金909亿元，总募集规模/总市值规模比例约94%，整体P/NAV约为1.08。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日C-REITs市场估值表现情况业态简称上市日期募资规模/总市值最新评估价值（亿元）P/NAV仓储物流盐田港REIT2021-06-2176%181.37仓储物流普洛斯REIT2021-06-2179%541.36园区基础设施张江光大2021-06-2172%151.41园区基础设施蛇口产园2021-06-2181%251.02园区基础设施苏园产业2021-06-2181%341.28交通基础设施广州广河2021-06-21115%960.82交通基础设施沪杭甬REIT2021-06-2199%421.04生态环保首钢绿能2021-06-2190%81.77生态环保首创水务2021-06-2185%161.37交通基础设施越秀高速2021-12-1494%230.97园区基础设施中关村REIT2021-12-1783%311.13交通基础设施交建REIT2022-04-28115%1020.80交通基础设施铁建REIT2022-07-0899%451.08能源基础设施深圳能源2022-07-2673%361.33保障性租赁住房深圳安居2022-08-3189%121.20保障性租赁住房北京保障房2022-08-3188%121.24保障性租赁住房厦门安居2022-08-3191%121.17园区基础设施合肥产园2022-10-1088%141.28园区基础设施临港产园2022-10-1377%71.45园区基础设施东久产园2022-10-1478%141.41交通基础设施江苏交控2022-11-15100%291.07交通基础设施安徽交控2022-11-22110%1120.88保障性租赁住房华润有巢2022-12-0991%111.19园区基础设施和达高科2022-12-2791%141.08仓储物流京东仓储2023-02-0889%161.26能源基础设施国电新能源2023-03-29已上市REITs产品募资及市值信息募资规模（亿元） 总市值（亿元）18 2458 7415 2121 2635 4391 7944 4413 1519 2221 2329 3594 8148 4935 4812 1413 1413 1415 178 1115 2031 30109 9912 1314 1518 2078 7999%721.11能源基础设施

京能光伏

2023-03-29 29 32 91% 25 1.32综合 909 962 94% 893 1.087自首批产品上市至今（截至2023年4月7日），C-REITs市场综合总回报水平约为17%，其中产权类28%，经营权类5%。注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07注：统计自2021.06.21，截至2023.04.072021年6月21日至今C-REITs市场走势C-REITs市场走势情况整体优于股债市场C-REITs市场与主要股指走势对比C-REITs市场与主要债指走势对比注：统计自2021.06.21，截至2023.04.0716015014013012011010090REITs综合 产权类 经营权类1601401201008060REITs综合 沪深300 中证500 中证100016015014013012011010090REITs综合 中证全债 中证国债 中证公司债8，中信证券研究部测算注：统计自2021.06.21，截至2023.04.07，负数代表负相关C-REITs市场与主要市场指数相关性分析首批发行至今，债性略强于股性REITs综合1.000.960.84-0.53-0.41-0.310.600.610.480.630.23产权类0.961.000.65-0.70-0.56-0.430.780.780.670.500.38经营权类0.840.651.00-0.09-0.03-0.020.110.12-0.010.75-0.10沪深300-0.53-0.70-0.091.000.900.81-0.91-0.91-0.87-0.05-0.72中证500-0.41-0.56-0.030.901.000.96-0.75-0.74-0.71-0.08-0.66中证1000-0.31-0.43-0.020.810.961.00-0.60-0.59-0.58-0.02-0.61中证全债0.600.780.11-0.91-0.75-0.601.001.000.970.070.72中证国债0.610.780.12-0.91-0.74-0.591.001.000.960.070.71中证公司债0.480.67-0.01-0.87-0.71-0.580.970.961.00-0.040.82人民币指数0.630.500.75-0.05-0.08-0.020.070.07-0.041.00-0.03SHFE黄金0.230.38-0.10-0.72-0.66-0.610.720.710.82-0.031.00REITs综合

产权类

经营权类

沪深300

中证500

中证1000

中证全债

中证国债

中证公司债

人民币指数

SHFE黄金9部分公告2023年预测现金分派水平的产品综合分派率约6.9%，其中产权类约3.6%，经营权类约8.0%。部分REITs产品2023年预期现金分派率产权类和经营权类产品现金分派率分化明显14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京东仓储 临港产园

北京保障房

深圳安居 合肥产园 华润有巢 厦门安居 东久产园 和达高科

交建REIT

深圳能源 江苏交控 安徽交控

铁建REIT

国电新能源京能光伏资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：收盘价截至2023年4月7日；预期现金分派率为中信证券研究部根据各REIT公告的预期可供分配金额预测得出2023E分派率（招募书披露） 2023E分派率（按最新收盘价测算）103.

2022年各REITs产品运营管理情况一览11我们观察了已公告2022年年报的REITs产品的经营情况（下称“样本REITs”），样本REITs整体营收完成度97%，可供分配金额综合完成率为94%，其中产权类产品表现整体更优；分板块看，交通基础设施类REITs经营完成度明显不及预期，其他板块整体完成度尚可。样本REITs

2022年营业收入完成率（按类别）样本REITs

2022年营业收入完成率（按板块）产权类项目经营完成度整体更优样本REITs

2022年可供分配金额完成率（按类别）样本REITs

2022年可供分配金额完成率（按板块）97%98%97%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本REITs整体产权类经营权类96%97%83%135%104%124%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160%生态环保能源基础设施交通基础设施园区基础设施仓储物流保障性租赁住房资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值94%105%90%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本REITs整体产权类经营权类106%104%81%120%113%113%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%生态环保能源基础设施交通基础设施园区基础设施仓储物流保障性租赁住房可供分配金额完成度支撑对应产品的估值水平资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预 12测额的比值可供分配金额完成率较高的REITs产品P/NAV倍数也相应更高深圳安居普洛斯REIT张江光大蛇口产园盐田港REIT苏园产业北京保障房厦门安居中关村REIT合肥产园临港产园东久产园广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源首钢绿能首创水务0.600.801.001.201.401.601.802.0060%70%80%90%130%140%150%160%P/NAV100%

110%

120%2022年可供分配金额完成率13生态环保、能源基础设施REITs的EBITDA

Margin处于30-40%，其他板块位于65-80%。生态环保、能源基础设施、保障性租赁住房REITs的杠杆率相对较低，处于6-8%，其他板块则集中分布于13-15%。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本REITs

2022年EBITDA

Margin（按类别）样本REITs

2022年EBITDA

Margin（按板块）板块间经营回报和杠杆率水平有所区分样本REITs

2022年杠杆率（按类别）样本REITs

2022年杠杆率（按板块）资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值69%72%73%33%38%78%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%生态环保能源基础设施交通基础设施园区基础设施仓储物流保障性租赁住房59%71%55%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本REITs整体产权类经营权类12.7%12.9%12.5%10.0% 11.0% 12.0% 13.0%资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值样本REITs整体产权类经营权类14.5%13.9%13.8%7.2%7.6%6.0%4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%生态环保能源基础设施交通基础设施园区基础设施仓储物流保障性租赁住房0.0% 2.0%14虽然2022年有宏观经济波动和疫情反复的影响，部分REITs产品还实行了减免租金的政策，但样本产品中产权类REITs总体经营完成度仍然较好，大都实现了预测的可供分配金额目标。产权类样本REITs营业收入完成率产权类样本REITs

EBITDA完成率产权类产品整体经营完成度较好产权类样本REITs可供分配金额完成率产权类样本REITs

EBITDA

Margin129%120% 123%107%94%101%78%96%91%141%172%135%200%150%100%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房 仓储物流 园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值138%101%108% 107%128% 127% 130%113%92%170%160%142%200%150%100%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房 仓储物流 园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值121%107%111%107% 106%103%93%105%100%119%147%134%200%150%100%50%0%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房 仓储物流 园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值74%78% 77%67%84% 83%71%66%75% 73% 74%73%0%50%100%深圳安居北京保障房厦门安居盐田港REIT普洛斯REIT张江光大蛇口产园苏园产业中关村REIT合肥产园临港产园东久产园保障性租赁住房 仓储物流 园区基础设施资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值15产权类产品底层资产经营波动相对较小部分产权类样本REITs底层资产经营表现REITs名称 底层资产名称盐田港REIT 现代物流中心项目普洛斯REIT普洛斯北京空港物流园普洛斯通州光机电物流园普洛斯增城物流园普洛斯广州保税物流园普洛斯顺德物流园苏州望亭普洛斯物流园普洛斯淀山湖物流园蛇口产园万融大厦、万海大厦张江光大张江光大园项目苏园产业2.5产业园一期,二期项目出租率（%） 租金（元/月/平方米）2021 1H22 2022 2021 1H22 202299.0% 99.0% 99.0% 39.32 39.07 40.8697.7% 93.7% 96.2% 69.58 70.87 71.8298.1% 37.0% 37.0% 70.26 70.26 67.86100.0% 100.0% 100.0% 42.61 43.49 44.72100.0% 100.0% 100.0% 25.86 29.01 29.12100.0% 100.0% 100.0% 35.89 36.23 38.65100.0% 100.0% 100.0% 35.14 35.72 36.6397.2% 97.2% 94.0% 30.86 32.86 34.2787.3% 86.0% 85.0% 122.85 121.82 120.29100.0% 99.5% 92.6% 160.50 163.20 164.1074.2% 84.7% 85.2% 58.73 34.02 48.25（剔除减免租影响为57.94元/月/平方米）国际科技园五期B区项目中关村REIT孵化加速器项目、互联网创新中心5号楼项目、协同中心4号楼项目北京保障房文龙家园项目熙悦尚郡项目93.2% 95.8% 95.6% 38.89 21.84 27.45（剔除减免租影响为40.45元/月/平方米）89.9% 81.3% 173.06 176.6892.4% 94.8% 97.7% 52.00 52.00 52.0095.2% 94.3% 92.0% 60.00 60.00 60.00深圳安居凤凰公馆项目安居百泉阁项目安居锦园项目98.0% 98.0% 98.8% 17.2399.0% 98.2% 59.7499.0% 99.1% 44.38保利香槟苑项目厦门安居珩琦公寓项目97.0% 100.0% 99.5% 14.5299.1% 98.9% 30.5231.00园博公寓项目32.87合肥产园高新君道资产90.7%99.4% 99.4% 32.3593.3% 94.6%35.00高新睿成资产80.8%35.00临港产园临港奉贤智造园一期82.3% 85.4%100.0% 100.0% 33.1033.23临港奉贤智造园三期32.56东久产园东久(金山)智造园30.72东久(无锡)智造园29.02东久(常州)智造园99.0% 98.1% 33.10100.0% 100.0% 29.98100.0% 100.0% 28.63100.0% 90.7% 16.0618.85东久(昆山)智造园 100.0% 100.0% 29.19资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：其中北京保障房、深圳安居、厦门安居、合肥产园、临港产园REIT未公布1H22运营数据，均为截至2022年3月31日数据29.6216特许经营权类REITs在2022年受疫情影响较大，尤其是交通基础设施项目，已公告年报业绩的样本REITs中营业收入、EBITDA、可供分配金额均未达到预期水平，而经营权类REITs中能源基础设施和生态环保类项目表现相对更好。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值经营权类样本REITs营业收入完成率经营权类样本REITs

EBITDA完成率部分特许经营权项目表现明显承压经营权类样本REITs可供分配金额完成率经营权类样本REITs

EBITDA

Margin资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：部分产品募集说明书预测区间已按照实际运营时长做可比口径调整，“样本REITs”

指已公告2022年年报的REITs产品，“完成率”指报告期内实际完成额相较招募书预测额的比值78%86%87%82%87%135%109%98%0%50%100%150%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT交通基础设施深圳能源 首钢绿能 首创水务能源基础设 生态环保施77%78%82%84%81%157%110%83%50%0%150%100%200%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT交通基础设施深圳能源 首钢绿能 首创水务能源基础设 生态环保施76%73%89%86%91%120%135%100%0%50%100%150%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT交通基础设施深圳能源 首钢绿能 首创水务能源基础设 生态环保施80%66%74%70%52%33%29%广州广河沪杭甬REIT越秀高速交建REIT铁建REIT深圳能源能源基础设施首钢绿能首创水务交通基础设施生态环保0%50%100%17特殊历史时期中营收减免政策带来的阶段性业绩扰动2022年部分样本REITs产品底层资产运营受疫情扰动，存在租金减免/通行费用减免等负面影响分类 资产类型 REIT简称 2022年租金减免/通行费减免等政策产权类园区基础设施蛇口产园根据《关于做好

2022

年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知》(国资厅财评[2022]29

号)及《深圳市关于应对新冠肺炎疫情进一步帮助市场主体纾困解难若干措施》等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免

3

个月租金，在本报告期内共需减免租金(税前)人民币2,039.43

万元。本基金管理人、专项计划管理人、受托运营机构和物业管理机构通过减免各自管理费用及物业酬金等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。园区基础设施苏园产业根据本基金的基金管理人于2022年7月16日发布的《东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金关于支持租户抗疫减免园区内部分租户租金的公告》，本基金所持有的项目公司计划减免所持国际科技园五期B区、2.5产业园一期、二期内服务业小微企业和个体工商户2022年3月至8月租金，共计6个月，共需减免租金(不含税)5,573.85

万元。为保护基金份额持有人的利益，本基金的基金管理人通过放弃部分基金管理费、运营管理机构通过放弃部分运营管理费并根据《运营管理协议》进行业绩补偿等方式，全额化解本次减免租金对基金收益的影响。园区基础设施中关村REIT根据《关于做好2022年服务业小微企业和个体工商户房租减免工作的通知》（国资厅财评〔2022〕29号）及《关于减免服务业小微企业和个体工商户房屋租金有关事项的通知》（京国资发〔2022〕5号）等文件精神，由项目公司对符合条件的小微企业和个体工商租户减免6个月租金，在本报告期内共需减免租金（税前）人民币2,225.80万元。本基金的基金管理人、专项计划管理人、受托运营管理机构通过减免各自部分管理费及部分运营管理费等方式，减少免租事宜对基金收益分配的影响。经营权类交通基础设施广州广河根据交通运输部、财政部《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》（交公路明电〔2022〕282号），2022

年10月1日0时至12月31日24时期间，全国收费公路在继续执行现有各类通行费减免优惠政策的基础上，统一对货车通行费再减免10%。本次货车通行费用9折优惠政策实行期间，广河高速广州段累计对货车减免通行费金额592.90万元。交通基础设施交建REIT2022年9月21日，国常会提出交通物流是市场经济命脉，要强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困的政策，支撑经济平稳运行，要求2022年第四季度收费公路货车通行费减免10%。交通基础设施 铁建REIT资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部根据交通运输部、财政部联合发布的《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》要求，2022年10月1日0时至12月31日24时期间，本项目累计对货车减免金额835.57万元。(货车通行费减免10%政策)2022年样本REITs产品底层资产评估价值相较于首发招募说明书中评估值变动不一。其中产权类REITs资产估值大部分都较募集说明书有所提升，持续体现资产运营保值增值的特征；经营权类REITs往往会存在资产评估价值的下降（因其到期价值趋零的特征），但2022年越秀高速、交建REIT、深圳能源REIT则实现了评估价值的增值，其主要由收入假设变化和估值折现率调整所致。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部各样本REITs产品底层资产2022年年报评估价值较招募书评估价值变动情况底层资产迎来价值重估产权类保障性租赁住房深圳安居11.611.60.2%北京保障房11.511.50.3%厦门安居12.112.20.7%仓储物流盐田港REIT17.117.63.3%普洛斯REIT53.554.41.8%园区基础设施张江光大14.714.70.1%蛇口产园25.325.1-0.7%苏园产业33.533.60.3%中关村REIT30.730.80.1%合肥产园13.513.71.2%临港产园7.37.41.2%东久产园13.813.90.9%经营权类交通基础设施广州广河96.796.4-0.4%沪杭甬REIT45.642.2-7.6%越秀高速22.923.42.3%交建REIT98.3101.53.2%铁建REIT46.145.2-2.1%能源基础设施深圳能源32.636.311.1%生态环保首钢绿能9.48.4-11.2%首创水务17.515.9-9.1% 18类别 资产类型 简称 招募书评估价值（亿元） 2022年年报评估价值（亿元） 2022年较招募书评估价值变动（%）194.

REITs一二级市场的参与者20C-REITs发行战配、网下和公众配售比例战略配售是C-REITs主要的发行途径C-REITs网下配售各类投资人占比战略配售是REITs的主要发行途径。目前上市的REITs

中，

战略配售份额占总发行份额的69%；网下配售占比23%；公众配售占比8%。网下配售中，机构自营和保险资金是主要的参与者。目前上市REITs

中，

两者合计占网下配售份额的77%。402001008060战投配售金额

网下配售金额

公众配售金额QFII100806040200机构自营

集合信托

私募基金

保险资金

证券公司及资管

基金公司及资管

期货公司及资管

银行理财子21原始权益人持有REITs份额比例存在差异C-REITs原始权益人占比目前上市的REITs中，原始权益人持有份额占总份额的36%。分产业类型来看，生态环保49%，交通基础设施46%，能源基础设施44%，保障性租赁住房39%，产业园区30%，物流仓储23%。59%57%54%51%

51%

51%

51%40%

40%35%

35%34%

34%

34%

34%33%32%31%30%25%20%

20%

20%

20%

20%

20%20100304050608071%7022C-REITs发行认购火热各REITs剔除无效报价后网下发售份额倍数2022年6月以来，新REITs发行逐渐受到市场追捧，各REITs网下发售认购倍数屡创新高。2022年12月，华润有巢REIT上市时的认购倍数超过合肥产园，达到约213倍。此后，REITs发行认购热度略有下降，但仍然维持在历史较高水平。115659151051044563933109

10913311315714810112245213155126861230501001502002502021.06.21首批9单2021.06.22

2022.06.21至今-2022.06.2123REITs市场周度成交额及换手率各批次REITs平均换手率（

）各类REITs平均换手率（

）二级市场交易火热403530252015105035302520151050成交额（亿元） 换手率（%，右轴）

线性

(成交额（亿元）)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00普洛斯REIT盐田港REIT苏园产业张江光大蛇口产园首钢绿能首创水务沪杭甬REIT广州广河中关村REIT越秀高速交建REIT京东仓储合肥产园临港产园东久产园和达高科深圳安居厦门安居北京保障房华润有巢深圳能源国电新能源京能光伏铁建REIT江苏交控安徽交控第一批第二批第三批及以后2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0024做市机构发挥了重要作用，基金公告，中信证券研究部

注：部分战配投资人持有份额可能并未达到前十大份额持有人的最低水平，故部分数据列示为N/A。盐田港REITs各期前十大持有人份额变动情况做市机构及其理财产品是二级市场上增持REITs的主要机构。以盐田港REITs为例，做市机构及其理财产品在二级市场上大量增持，截止2022年底，非战配的做市机构及其理财产品持有比例上升至21%。排名持有人变动方向持有人类型报告期末持有份额占基金总份额持有比例2022/12/312022/6/302021/12/311深圳市盐田港资本有限公司持平原始权益人20.00%20.00%20.00%2深国际控股(深圳)有限公司持平战配14.00%14.00%14.00%3华金证券-横琴人寿保险有限公司-华金证券横琴人寿基础设施策略2号FOF单一资产增持机构理财7.18%7.18%5.22%4光大证券资管-光大银行-光证资管诚享7号集合资产管理计划增持战配5.51%5.51%5.00%5东兴证券股份有限公司增持做市机构5.36%2.19%3.85%6中国国际金融股份有限公司增持做市机构4.16%4.72%N/A7中国东方资产管理股份有限公司持平战配4.00%4.00%4.00%8泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002深减持战配3.93%7.00%7.00%9华金证券-国任财产保险股份有限公司-华金证券国任保险5号基础设施基金策略FOF增持机构理财2.26%N/AN/A10中国银河证券股份有限公司增持做市机构2.18%N/AN/A工银瑞投-工银理财四海甄选集合资产管理计划N/A战配N/A2.00%2.00%建信信托-凤鸣(鑫益)1号集合资金信托计划减持战配N/A2.50%3.00%255.

国际视野下的C-REITs成功密码26交易活跃，估值显著高于新加坡和香港市场Bloomberg，

注：分派率均指2022年，领展房产基金由于会计年与自然年不重合，取最近半年分派金额*2模拟全年分派金额，收盘价均截至2023年4月7日。主要底层资产位于国内且上市地不同的REITs分派率及P/NAV比较A股与H股平均市盈率差异（倍）底层资产有相似之处的REITs（主要资产均位于中国内地且业态基本一致），中国内地市场的REITs估值显然一直明显高于境外离岸市场，且差异幅度大于股票市场。除了境内外市场本身的差异之外，当存在制度性的根本因素，推动C_REITs市场估值更具吸引力，交易更具活跃度。交易所苏园产业产业园区3.73%1.28合肥产园产业园区4.25%1.28顺丰房托仓储物流9.31%0.56平均7.31%0.60

上市地点 产品名称 底层资产类型 分派率 P/NAV 沪深港交所新交所20张江光大产业园区3.01%1.4112蛇口产园产业园区3.39%1.0210盐田港REIT仓储物流3.60%1.378普洛斯REIT仓储物流3.60%1.366中关村REIT产业园区3.61%1.13412.4111.6414北京华联商业信托商业地产3.66%0.413商业地产、产业园区、仓储 2凯德商用中国信托物流6.64%0.8210砂之船房地产投资信托商业地产8.79%0.86运通网城房地产信托仓储物流15.61%0.41平均8.67%0.62654临港产园产业园区4.58%1.45上证所-A股 港交所-主板东久产园产业园区4.88%1.41，中信证券研究部测算

注：统计日期为2023年4月7日。平均3.85%1.30领展房产基金 商业地产、写字楼、仓储物

6.11% 0.63流、停车场等普洛斯REIT（上交所）和顺丰房托（港交所）周换手率（%）越秀房产信托基金商业地产、写字楼6.50%0.60普洛斯REIT顺丰房托27C-REITs在首次公开发行时，各产品均优先选择位于核心城市、产权清晰、回报稳定的底层资产。以普洛斯REIT和丰树物流信托为例，普洛斯REIT上市时的7项资产普遍都位于京津冀、长三角、粤港澳三大核心城市群，而丰树物流信托则有部分资产位于能级较低的城市。资料来源：普洛斯REIT公告资料来源：丰树物流信托公告普洛斯REIT资产区位图丰树物流信托资产区位图优中选优的REITs资产购入机制——首次募集高要求28优中选优的REITs资产购入机制——扩募力争提升整体现金分派率，上交所，深交所，中信证券研究部测算注：预期现金分派率计算截至2023年4月7日，扩募后现金分派率计算公式为：预期可供分派金额/（当前REITs产品市值+扩募金额上限）,因首创水务扩募招募说明书未披露扩募金额上限，其扩募后预测现金分派率由资产评估价值替代扩募资金上限。首批上市REITs中4单公告扩募产品基本信息产品 原始权益 扩募申 评估价名称 底层资产 人 请状态 值2023年预期现金分派率2023年预期现金分派率（亿元）（扩募前）（扩募后）盐田港园企业加速器二期REIT 世纪物流园 田港物流通过3.703.44%3.46%蛇口产 光明科技园科技 招商光明通过11.723.37%3.71%张江光大张润大厦张江集团、张江集电通过14.832.88%3.52%普洛斯REIT

流中心

青岛前湾港国际物流业、江门鹤

普洛斯中山物流园、（重

国控股有庆）城市配送物

限公司通过 15.72 3.50% 3.74%深圳市盐有限公司首创水务长治市污水处理特许经营

PPP

项目首创环保

暂未通集团 过10.27 7.94% 7.39%在扩募时，优先通过能够推动分派率提升的扩募方案，未能通过购入资产实现分派率提升的扩募方案暂未通过。扩募而不是新产品募集，有望成为REITs市场长期扩容的主要增量资金来源。3月31日，首批四只公募基础设施REITs产品均公告其扩募事宜收到证监会出具的准予变更注册批复及交易所出具的无异议函，拟扩募资产评估价值合计47亿元，预计扩募完成后2023年预期现金分派率将提升0.03-0.64个百分点不等。，NAREIT，SGX，J-REIT

注：中国大陆、中国香港、日本REITs市场数据截至2023年4月7日，美国、新加坡REITs市场数据截至2023年3月31日。全球主要REITs市场产品平均市值（亿美元）0102030405060709080美国中国香港日本新加坡中国大陆29高质量的不动产资产，不会在短时间内突然因为产品线过时、需求侧剧变、客户消失而丧失价值。由于REITs的底层资产不动产本身具备较为成熟稳定的资产评估机制，现金流波动性本身低于上市公司，专家前期辅导，客观公众的咨询评估，中介机构履责，确实有更大概率筛选出高质量的不动产资产。资料来源：基金公告，中信证券研究部张江光大REIT平均租金及出租率张江光大REIT租户组成优中选优的REITs资产购入机制——成熟稳定的评估机制5.165.225.195.355.470%20%40%60%80%100%120%5.505.455.405.355.305.255.205.155.105.055.002017

20182019202020212022平均租金（元/月/平）

出租率（%）0% 20%资料来源：基金公告，中信证券研究部40%60%80%100%202020212022在线新经济

金融科技

集成电路

先进制造业

产业服务配套30严控风险的运营稳定性加持规定——单一赛道的清晰资产我国的REITs是单一行业的REITs，这避免了投资者投资于多元业态物业的复杂性。事实表明，综合性控股公司的估值，一般要低于专业化公司的估值。投资者一般也更青睐于投资于单一业态的REITs产品，海外REITs也往往强调某一业态特征，但没有刚性要求。在REITs首次募集和扩募时，监管机构都要求清晰披露现金分派的预测（当然，预测并不代表刚性兑付，实际上预测完成率也确实受现实因素制约）。REITs成为中国具备股性的产品中唯一具备极为明朗的业绩指引的产品。全球主要海外REITs市场跨赛道产品占市场总量比例20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%日本 新加坡 美国NAREIT，

SGX，J-REIT

注：新加坡REITs统计以产品数量计算，日本、美国REITs统计以产品市值计算；日本数据截至2023年4月7日，美国、新加坡数据截至2023年3月31日。，中信证券研究部测算

注：统计截至2023年4月7日。C-REITs市场分资产类型总市值占比仓储物流生态环保园区基础设施能源基础设施保障性租赁住房交通基础设施31我国内地对REITs的杠杆率要求略低于新加坡和我国香港地区，分派率要求又基本一致，这使得REITs的风险相对更低。实际上，随着产权类REITs的年度净现金分派率预测值下降到3.5%以下，许多年利率在3.5%左右的银行贷款，已经不利于提升基金份额持有人的利益，REITs本身有进一步去杠杆的需要。中关村REIT2022年长期借款的年利率为3.60%，2022年现金分派率的3.61%。蛇口产园REIT2022年长期借款的年利率为3.5%，2022年现金分派率的3.39%。注：统计截至2022年12月31日。C-REITs产品杠杆率各主要REITs市场杠杆率上限严控风险的运营稳定性加持规定——低杠杆率要求0%10%20%30%40%50%60%70%中国内地 中国香港 新加坡 德国资料来源：发改委官方网站，《基础设施REITs治理下的杠杆率问题研究——张峥，李尚宸》，中信证券研究部

注：美国、日本、澳大利亚REITs市场未对杠杆率做出限制。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%32严控风险的运营稳定性加持规定——独特的公募基金架构资料来源：中信证券研究部绘制典型C-REITs产品架构注：统计截至2023年4月7日。C-REITs市场不同基金管理人管理规模（亿元）及管理数量（只）01234567160140120100806040200200180管理规模

管理数量（右轴）基金托管人计划托管人监管银行基金管理人计划管理人运营管理机构封闭式基础设施证券投资基金投资人 原始权益人认购认购资产支持专项计划100%股权 100%债权项目公司持有基础设施资产托管托管资金监管基金管理计划管理运营管理认购C-REITs产品架构增强REITs主体的独立性。依托公募基金的产品架构，在发展之初的确是考虑到中国金融改革的具体情况的创新之举，但客观上增加了REITs主体的独立性，最大限度避免了原始权益人侵占REITs持有人利益。33严控风险的运营稳定性加持规定——独特的公募基金架构蓬勃发展的REITs市场，又反过来推动中国的公募基金行业不断吸收人才，组建团队，提升专业化程度，扮演好不动产基金管理人角色。REITs基金经理基础设施项目运营或投资管理年限分布（年）REITs基金经理最高学历统计硕士 学士 博士 未披露注：统计截至2023年4月7日。REITs基金经理入职当前机构的时间REITs基金经理上一份职业类型统计金融机构

基础设施开发运营企业

产业类投资机构

政府机构

其他2019年及之前

2020

2021

2022年及以后

未披露注：统计截至2023年4月7日。注：统计截至2023年4月7日。注：统计截至2023年4月7日。34依托庞大的底层基础设施资产池——丰富的底层资产类型具备发行条件部分已纳入C-REITs底层资产类别但尚无上市产品的资产类型铁路机场水利设施港口通信铁塔消费基础设施资料来源：发改委，证监会，中信证券研究部智慧城市项目数据中心旅游景区我国宏观经济的不断增长，基础设施资产池包罗万象，总规模极为庞大。和中国股票市场在1990年代兴起，伴随改革开放成长的历史不同，内地REITs市场在刚兴起时，中国就已经有了庞大的，成熟的，种类繁多的，市场化程度很高的不动产底层资产。这是一个平地起高楼的金融产品市场。优中选优的用武之地变大。只要C-REITs市场本身的现金分派率定价