此“降息”非彼“降息”

近期市场对于存款利率调降的问题较为关注，毕竟当前银行净息差已处较低水平政策端如何考虑主要矛盾是什么主要矛盾的主要方面体现在哪未来场怎么看？本文聚焦于此。我们先从商银行的可持续发展谈起。从银行的可持续发展讲起今年以来在疫情防控优化政策稳增长诉求进一步引导宽信用之下社融贷持续改善。一季度来看在信贷加速投放的同时企业贷款利率也达到历史新低总体“量升价低态势对应看到银行净息差也已处于较低水平这背后一定程度反映的便是商业银行以低价冲量的底层逻辑，实体融资需求的实际情况和后续延续性存在不确定性。图：新增社融季节性（亿元） 图：新增信贷同比结构（亿元） 票据融企业短民短贷 民中长企业中长贷 非银贷款 票据融企业短民短贷 民中长企业中长贷 非银贷款贷款加平均利率 套贷利率 二套贷利率 总体 大银行 城商行 行 商行贷利率 企业贷款利率 在此情形下市场较为关注银行负债端成本压力毕竟一个合理的净息差水对于银行可持续让利实体经济而言非常重要。易纲行长在2021金融街论坛全球系统重要性金融机构会议上明确指出银行体系“保持利差水平处于合理区间这意味着银行业利差水平不宜过低否则将不利于银行业可持续让利实体经济和维护金融稳定：“稳健的银行体系离不开稳定的货币政策环境。过去几年我国银行业不良贷置工作力度很大对于化解信贷周期风险起到了很大作用其中银行收入的稳定增长为不良贷款核销提供了有力支撑现阶段利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重保持正常货币政策保持利差水平处于合理区间有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务也有利于维护金融稳定银行可以用这些收入方面补充资本金另外一方面也可以核销不良资产同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务”从央行历相关表述来看我们溯源到2001年Q2货币政策执行报告当中就有相关表述，逻辑框架很清晰。日期来源具体内容--1年第二季度货币政日期来源具体内容--1年第二季度货币政执行报告从年到年银行连续 次下金融构的存款利而自年价格开始逐回升来国的际率也开持续降年来央银行调整率时取了加大利差政策，大大促进了金融机构发放贷款的积极性。8年以来贷款一直保持较高增长速度，为进经增长挥了要用。------

银监会副主席曹宇在年城商年会的讲话9年第四季度货币政执行报告易纲行长在1金融街论坛全球系统重要性金融构会议的视发言

金融机之间竞争来越强率市场背景下传统行业收益明减少至年末商业行净差.上年同下降.分净差.%较上同期降.百分点。大市的商银数量已很，并在断向中城渗透，城行原有网点势、地优势渐弱。从利润源看我国业银利增长与产规较大管理本低有关。8年我商业银行净差平为.%于国中等水平高于洲银业，低美欧银业但国大商业银行产规较大与国主银行相管理成也较五有商业行资规模位全球银行前列。行相当部贷款提供了大企、地政平台，有性担保单笔规模大险拉了平管理本。同银此前将基利率.倍视贷款率隐下限，在率下周期愿主下，一定度上维持银行差。现阶段，息收入我国银业入中仍占较大比，保持常币政策，持利差平处于合理区间有利于进银行系好地为实经济增服务，有于维护金稳定。行可以用这些入方面充资金另外一面也以核不良产同时还量地低贷成，为实体济做金融务。资料来源：中国民银行，故而当前来看在宽信用诉求下贷款利率在政策引导下不断创新低商业银行净息差持续处于下行区间为使银行业能够可持续助力实体经济有两个方向考虑一方面是从资产端做文章调升贷款利率另一方面则是顺势而为调降存款利率，在负债端做文章。从目前宏观经济环境背景出发来看，央行仍需引导一有利于宽信用的大环境还需在政策端保驾护航资产端的操作空间不大关键还是在负债端这也成了市场关切。相应的应进一步加强银行负债端成本管控这当中很重要的一点便是存款率的调整，毕竟吸收存款始终是银行计息负债的主要来源，其规模占比超70。图：商业银行计息负债结构（%） 图：商业银行吸收存款成本率（） 向中央银行款 吸收存款 同业负债 应债券

国有行 行 城商行 商行2015年以来金融脱媒和利率市场化背景下银行面临的存款竞争愈发激烈，存款搬家和高息揽储现象持续演绎大量社会资金在金融体系内空转对应看到这一期间金融监管力度也显著增强，旨在去杠杆、防风险，引导助力实体经济；而2017年后结构性存款兴起，又进一步推升银行揽储成本。货币基金同比金融机存款 同银行理产品资金同比图：存款、货货币基金同比金融机存款 同银行理产品资金同比四大行 大银行 中小银行直至2020年后商业银行存款成本率开始呈现下行趋势主因近年央行加规范存款定价的力度，致力推动银行负债端成本下降，为银行净息差释放空间：（）2020年6月开始，银保监会窗口指导商业银行陆续压降结构性存款；（22021年6月，存款利率定价方式改革，由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定对不同类的商业银行设置不同的最高加点上限；（）222年4月市场利率定价自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10基点左右，做出调整的银行或将对其A考核有利，但这一要求应并非强制；2年5月2022Q1货币政策报告指出2022年4自律机制成员银行参考以0年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期PR为代表的贷市场利率，合理调整存款利率水平。由此也可对应看到存款利率调降分两种情况一是MLF利率或LPR先行调降带动大行存款利率下调而后中小行相应跟进二是大行下调存款利率后中小行再单独跟进调整，影响范围没那么大。在这样的利率传导机制之下银行资产端收益率与负债端成本率联系在一起互为因果并挂钩到政策利率上使得货币政策传导机制更为有效缓释了银行存贷款利率之间的刚性错位压力但在不同时间区间和时期当中需要把握住主要矛盾的主要方面。（42022年9月，多家国有大行调降存款利率，随后多家股份行也公告跟进下调存款利率；国新办召开2022年金融统计数据举行发布会指出，2022年新吸收定期存款加平均利率比2021年低11基点。央行发中国民银关于存款利管理通央行发中国民银关于存款利管理通》央指利率自机制强存利率律理维护款市有序竞争将结性存保底益纳入自管理加强异地款理等。//9相关内容时间//9

中共中务院关于更加完的要市场配置制制的意出稳妥进存基准利与市利率并轨。//2//1//5确定，//5确定，不同的业银设不同的高加上限。市场利定价律机召开议鼓励中银行款利浮动限调0个点左一要应非强但出调整的银或将其宏审慎估MP考核利。

北京银监局关于构性款业务险提的通出内结构存款务增过快银应实采有力措施，月压本行构性款模，在0年末将总控制监管政要求范围内。//9 银保监窗口导部商银行 ，求于年年前，结性存款规模降至年末三之二。市场利定价律机工作议调持续挥利//9 银保监窗口导部商银行 ，求于年年前，结性存款规模降至年末三之二。市场利定价律机将原存基准利一定数形的存利自律上限改为存款准利础上加一定点//9//3//3中，三//3中，三期定存款大单率下调5基。后96日，多也公跟进调款利率。国新办开2金融计数举行发会指出实体济综资成本显下降民行建款利率场化整机制，定银负债本。2年，新收定存款权平利比上低1个点。

央行发2年一度货策执行告指2年4自律机成员行参以0国债收率为表的债券市利率和以1年期LR代表的款市利率合理整款利率平。阶段民行继续深利率场化改革完善场化率形和导机制优化行政利率系加强存利率管，力稳银负债成。国务院闻就2年半年融统计据情举行布会银行货政策司长澜指出款利率场化整机制的立，显提了存利市场化定价力，利于护款市场好竞秩序稳定行债成本。多家国大行自9月5日起度调整款利，包活期款定期存在内多种利有同幅度微调其导市场率围政策率波导市场率围政策率波。实存款率市化调机制着稳定银负债本。//7 目前国大行3年大额存利普遍至.，全性制行利率多在 .至.%

央行发《2年四度货策执行告》出，全市化率形成传导制，善中银政策利体系引资料来源：央行官网，中国政府网，聚焦于今年来看，2央行发布 2022Q4货币政策执行报告强调“落实存利率市场化调整机制着力稳定银行负债成本近日观察来看也已有多家商行下调存款利率。考虑到存款利率市场化调整机制发挥作用的连续性，不排除今年存款利率自律上限延续下调，毕竟当前主要矛盾的主要方面在于贷款利率过低从而需要释放存款利率的空间，幅度或仍为1BP的水平，并且无论从当前的核心症结还是策诉求来看，范围上来说可能不仅仅局限于中小行：第一实体融资需求虽处于回暖区间但后续修复斜率和持续性仍待观察增长宽信用诉求下目前贷款利率尚不具备回升的基础净息差承压之下存款端需释放一定空间，提升可持续性；第二贷款利率低而存款利率高这当中存在套利空间致使资金空转一面不符合监管防范化解金融风险的诉求，另一方面也不利于金融支持实体经济；第三存款利率下调能够一定程度促储蓄转投资助力宽信用当然实际果还要受到资产投资回报率经济运行状态等多因素影响但存款利率调降有其必要性和合理性；第四存贷款增速差走扩银行揽储压力有一定缓解在此情形下高息揽储向也边际减弱，为存款利率调降提供可能。固收专题研究图：社零同比增速（） 社当固收专题研究图：社零同比增速（） 社当同比图：存贷款增速差（） 社计同比由此推演，后续市场怎么看？首先还是货币政策。存款贷款增速差存款贷款增速差同比同比8此“降息”非彼“降息”首先在上文分析当中便已经明确当前主要矛盾在于贷款利率太低压缩净差而带动存款利率调降并非存款利率压降带动贷款利率故而两者降息我们要作一定区分。而从当前实际情况来看，无论存款利率调降与否，PR短期内下调的概率不高：一方面我们认为短期内政策利率调降的概率依然不高在此情形下PR锚定中枢不变：当前而言无论是从央行公布的金融数据还是高频跟踪的指标观察来看后续宽信用动能仍会有所延续虽然修复斜率仍待观察但叠加考虑去年低基数效应二季度经济金融或呈现相对明显的修复，这当中的关键因素还是在于地产政策放松程度及其实际效果。综合来看，我们预计央行二季度调降政策利率的必要性并不高，即PR锚中枢不变或先观察二季度在政策刺激之下经济金融复苏情况后续再谋定而后动。图1：0大中城市成交土地占地情（%万平方米） 图：0大中城市商品房成交面积（%，万平方米） 大中城成交地占地面环比大中城大中城成交地占地面环比大中城成交地占地面同比大中城商品成交面同比 图3：全国高炉开工率（%） 图：PA开工率（） 另一方面在存款利率市场化调整机制之下银行资产端收益率与负端成本率互为因果，在不同的时间点便分别对应着主要矛盾或次要矛盾：当前而言主要矛盾在于贷款端利率已经处于低位LPR本身已经不高银进一步下调LPR的动力不足，净息差收缩之下，便需要负债端存款利率的进一下调，故而即便存款利率下调，也并不构成LPR必然调降的依据。展望未来随着存款利率调降银行净息差改善进一步推进宽信用在实融资需求实质性恢复的情况下信贷投放“量多价低转“量多价平甚“量多价升演绎之后LPR或存在进一步下调的可能性彼时才会转化为主要矛盾。国票据半年利率国票据半年转利图5：LF利率与PR（） 国票据半年利率国票据半年转利 其次，尽管调降的概率不高，但我们来测算下当前空间。PR最近一次调降于2022年8月，我们简单测算2022年9月至今各项货币政策对银行负债成本的边际影响：首先是降准释放的长期资金。2022/11/5央行宣布降准0.25百分点，此次下调后金融机构加平均存款准备金率约为7.8%答记者问中表“此次准降低金融机构资金成本每年约56亿元，共计释放长期资金约5000亿元，2023/317央行再次宣布降准0.25百分点，我们测算两次降准共释放长期资金预计近1万亿元，由此预计降低资金成本在110亿元左右。其次考虑存款利率调降的影响2023/1/17国新办召开2022年金融统计数据举行发布会指出，2022年，新吸收定期存款加平均利率比2021年低11基点，按9后存款加平均利率下调5P、新增存款13.1万亿（2022年新增26万亿）简单估算，这部分或节省成本约66亿元。再考虑存量存款当中定期部分到期置换问题根据上市银行数据来看截至2022年6末，定期存款占存款总比重约53%，按50%比例到期置换简单估算，这部分或将节省成本约220亿元。此外，再考虑结构性货币工具所节省的成本。2022年12末结构性货币工具6.4万亿元较三季度末增加约9000亿元按1年期支支小再贷款利率2.0%简单测算，较1年期LF节省成本约68亿元。综上，我们测算2022年9以来，银行负债端成本或节省约464亿元，按2022年6商业银行总负债 217万亿测算，货币政策引导下，商业银行边际本压降幅度为2BP。图7：法定准备金利率（%） 图：上市银行定期存款占比（%） 定期存款占存款总比重后市如何展望？往后看如果存款利率下调（且下调范围较广在此情形下市场会较为“比价效应的影响一方面存款利率如果下调负债端如同业存单的供给或将一定程度随之减弱，带动存单利率下行；另一方面，如果LPR跟进下调，银会减少信贷投放，并加大配置债券以寻求更高收益，进一步推动债市利率下行。但从实际情况看存贷款利率调整所引发“比价效应影响或并不大一面监管考核下信贷始终是银行最主要资产且信贷投放和配置利率债的主体并非完全相同，2数据显示广义基金等其他机构持有利率债占比近30%，故而“比价效应所发挥的作用较为有限另一方面“比价效应更关注于投资者行为的影响，而基本面和资金面情况对利率债定价而言无疑更为重要。图9：利率债持有者结构（） 图：GDP同比及预测（） 其他机商业银于债市而言总体方向上并不会因存款利率的变化而大幅改变还是沿着基面以及货币政策的趋势演绎：从货币政策以及资金面来看一方面如前所述二季度或仍是政策观察窗期谋定而后动我们判断二季度便降息的概率依旧不高另一方面当前经济融环境逐步修复但仍需政策保驾护航，这也决定了短期内货币政策不会根本性转向。对应到资金面上预计仍维持均衡市场利率围绕政策利率波动在此情形下短端仍然是最具确定性的品种但套利空间也比较有限长端预估在震动波动中所调整背后的影响因素或是经济基本面的变化或是市场情绪转变或是监管因素但从空间上来说仍按照2.8%-3.0%判断往下突破2.8%的难度较大除非货币政策有超预期宽松。而存款利率的调降考虑上述分析的几者效应的影响在短期内或一定程度动市场情绪但或是二季度震荡波动往上的最后一小段行情需要防范其中的回风险。此外其他品种上信用利差已经压缩至历史低位与去年相比今年一方面流动性中枢边际上移另一方面理大规模赎回后需求有所弱化机构流动性和久期偏好进一步收缩由此利差难以往去年靠近当前的性价比和吸引力已经在降低。二永债相于信用债和利率债当前更具性价比票息保护空间更足但关问题在于需求端面临的不确定性（1）资本新规提升的风险权重（2）交易属性更强烈，跌幅敏感度更强，机构也自然会审慎。图1：当前各资产收益率、利差及分位（％）品种 期限 当前收益率（） 所处分位数 当前信用利差（BP） 所处分位数 当前期限利差(BP，相较最短期限)

所处分位数国债CD二级资本债AAA-银行永续债AAA-中票AAA+中票AAA中票AA+中票AA城投AAA城投AA+城投AAwind，

1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1M3M6M9M1Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y

2.222.412.502.602.692.822.852.302.422.522.542.632.843.053.253.453.523.553.582.943.193.403.603.683.733.762.702.852.993.093.123.173.172.742.933.073.203.263.343.532.853.053.233.363.523.693.882.923.123.643.773.974.154.342.782.963.093.193.273.353.632.873.083.223.343.423.623.922.983.273.413.593.924.134.43

26.526.223.324.526.619.623.228.423.119.215.517.732.834.432.932.028.913.89.963.966.166.164.255.739.630.920.817.221.214.09.86.64.021.220.121.516.613.05.96.917.915.919.012.513.210.510.512.810.719.411.313.09.97.922.221.922.113.511.74.47.821.322.920.814.710.96.97.520.925.321.315.521.814.317.0

/46.3 32.7 27.3 19.2 9.021.6 42.5 45.8 54.8 64.1 69.6 55.8 56.0 6.652.7 59.9 69.8 79.6 84.8 73.5 73.9 28.5 25.7 29.5 28.4 29.5 17.8 15.1 4.432.2 33.1 37.0 39.2 43.4 34.4 51.1 43.0 7.344.9 52.9 55.3 68.7 69.4 86.1 50.0 4.651.9 7.193.9 96.3 113.7 115.4 132.1 35.8 36.1 39.3 38.4 44.1 35.9 5.661.2 45.4 48.6 52.2 53.3 59.1 62.7 90.2 56.4 67.6 70.7 78.3 109.6 113.7 141.2

/ /18.7 60.928.2 53.637.6 57.446.9 60.160.1 47.662.3 52.6/ /11.8 38.521.5 35.123.6 29.733.2 36.3/ /21.2 27.740.4 30.160.8 26.568.3 24.970.8 3.173.9 2.2/ /25.1 48.145.2 33.366.0 25.073.2 14.578.2 5.881.7 2.9/ /15.1 28.329.1 42.439.0 33.042.2 29.846.7 25.747.0 23.5/ /18.8 36.632.9 43.946.1 37.952.4 36.059.7 26.879.3 30.8/ /19.8 37.438.0 47.751.5 34.466.9 39.183.9 31.0103.6 33.6/ /19.8 26.272.0 83.585.5 48.0104.9 52.1122.9 41.9142.6 44.4/ /18.1 44.031.6 44.941.7 35.549.5 35.957.5 25.685.8 32.9/ /21.1 48.534.9 45.347.0 35.954.9 34.674.8 27.7105.2 32.6/ /29.1 63.542.4 48.861.0 40.594.4 58.1114.8 35.5145.2 42.5小结近期市场对于存款利率调降问题较为关注，毕竟当前银行净息差已处较低水平政策端如何考虑主要矛盾是什么其主要方面体现在哪未来市场怎么看1、从银行的可持续发展讲起今年以来社融信贷持续改善一季度信贷总体呈“量升价低态势对应看到银行净息差也已处低位，而一个合理的净息差水平对于银行可持续让利实体经济而言非常重要。易纲行长也曾指出银行体系需“保持利差水平处于合理区间，溯源到2001Q2货币政策执行报告，当中也有相关表述。为此有两个方向考虑一是从资产端调升贷款利率二是负债端顺势而为调降存款利率而从目前宏观图景看资产端的操作空间不大关键还是在负债端，这当中很重要的一点便是存款利率的调整毕竟存款始终是银行负债的主要来源对应看到近年央行加大规范存款定价力度。在当前存款利率市场化调整机制之下，银行资产端收益率与负债端成本率互为因果并挂钩到政策利率上使得货币政策传导机制更为有效缓释了银行存款利率之间的刚性错位压力但在不同时间区间和时期当中需要把握住主要矛的主要方面。考虑到存款利率市场化调整机制发挥作用的连续性，不排除今年存款利率自律上限延续下调毕竟当前主要矛盾在于贷款利率过低需释放存款利率空间度或仍为10P，且范围上可能不仅仅局限于中小行。2、此“降息”非彼“降息”当前主要矛盾在于贷款利率太低压缩净息差而带动存款利率调降，并非存款利率压降带动贷款利