博弈城投提前兑付机会

今年以来城投提前兑付的况逐渐增多特是3月份进入了提前兑付的“小高峰。至3底，今年有34城投召开了提前兑付有人会议，拟提前偿还额102.7亿元，中3份有9城投债拟提前兑，拟兑付金额达72.28亿元。何为城投债前兑付？城投债的提前兑指城投平台未设立提前付殊条款的情况下通过开债券持有人会的方式确定券兑付方案提偿付债券的行为然而由于有提前兑付条款债券提前偿和本文分析逻不同，并不做具讨论。城投债提前兑付一般要经过发布会议公告召开持有人会议并审议通过兑付议案和完成本息兑付三个阶段以近期完提兑付的20青岛世园MTN001为例2023年3月13日青岛世（集团有限司《关于召开青世园(集团有限公司2020年度第期中期票据203年第次持有人会议的告，公布将于3月14日开持有人议。3月14日在式召开持有人会上审议通《议案一关豁免本次持人会议召集召表决程序的相关时限求议案《议案二关于变更“20青世园MTN00”债券本息兑付排的议案两项议案明确债券的偿还别“本金利兑付确定了计期债项利是3.703月17日公司发《提前兑付安排进一步明确本息付日和应偿付本息金额，3月24日公司偿还本息毕正式完提前兑付。债券的兑付价格一般由面值或中债估值净价+持有期应计利息两部分确定，不少公司也会额外提供一部分提前兑付补偿以提高持有人对兑付方案的通过率除了兑付方案是有吸引力外持有人还会合虑市场的信用风再投资风险和发行人资质。根据面值进行提兑付，兴于2019年，区于2019年之前据净价+计利息进行提前付在根据面值进行提前兑付时债券持有人会考虑当前债券全价是否低于债券面值如债券的全价于面债券持有人会要城投平在提前兑付债券提供一定的偿因此债持人更倾向于在债估价收益高于票面利率时同意城投债提前兑付。城投债提前付的历史背景：府债务置换城投债提前兑付和地方政府债务置换工作密切相关历史上出过两轮较集中的城投债“前兑换潮第一轮是206年-018年，由地方置换地方府显性债务推动第二轮是2019年今，由建县隐性债务化解动两轮由化债引起的城投提前兑付潮的逻辑要是政府债政策为城投平台提供了低成本的融资渠道，平台选择用低成本的融资渠道资金置换高成本融资渠道资金。2016-2018年城投债提前兑付源于2014年起开展地方政府债务置换工作。2014年国务院布43号文《务院关于加地政府性债务管理意见》允地方政府发行政债券规范举债揭开了地方债务置换的序幕2014年方政府负有偿还任的债务余额为15.4万元中有1.06万亿元是批准发的政府债券其余14.34万亿是通过银行款融资平台等非政债券方式借的存量债务，205年8月国人大常委明要对这部分非政债券形式显性债务用三年右的时间进置换2018年此债务置换结束第一城投兑付潮也接近尾。2019年以来的城投债提前兑付主要由建制县隐性债务化解以及北京上海、广东全域无隐债试点推动一方面2019年来地方政府着力推建制县隐债务化解湖南贵州云南等省份部分建制陆续纳入试点可以发地债置换部分隐性务在这一景下不少纳隐性债务的城投得以通过方资金提前兑付另一方面，220年10月来北京、上海、广开始推动域无隐债试点，在一定程度推动了城投的前兑付。图表1：城投债提前兑付按时间分布（单位：亿元）债券只数 偿还金额（右轴） 亿元60 4040503040 3020302020 1010105021721701217042170621708217102171221802218042180621808218102181221902219042190621908219102191222002220042200622008220102201222102221042210622108221102211222202222042220622208222102221222302来源：企业预警通、注：仅包括通过持有人会议成功提前兑付的债券。对比两“提兑付潮我发现第轮提前付潮在偿还债券量和规模上要明显高于二轮一轮提前兑是在中化解地方显性债的硬性要求下推进的方政府需要三年时间内将14.34亿元的非政府债置换为政府债券具有时间紧任务重特点因此偿还强更大而第二轮一方面提前兑付只有获得管部门批准建制县才能请入试点获监管部门批后方可发行地方债置换部分隐债务符置换件地区占少数另一方面全域无隐债试点仅在北京、广东、上海试点并未在全国铺开，债务化解体量一般。图表：两轮提前“提前兑付潮”对比情况第一轮提前兑付 第二轮提前兑付时间时间 2016年-018年 2019年至今原因 地方政府显性债务置

建制县隐性债务化解，北京、上海、广东全无隐债试点换完成换完成发行地方政府债券置换部分隐性债务借的存量债务，用三年左右的时间置方案申请纳入隐性债务化解试点，经批准后可具体做法贷款、融资平台等非政府债券方式举地方政府向监管部门上报建制县隐性债务化解用政府债券置换14.34万亿通过银行规模大、兑付集中在2017年中至特点年末

规模较小，高峰出现在2021年3月资料来源：各政府官网，近年来，城投债提前兑付的金额和数量以2018年为分界点，有着较为明显的分化。自208年城投债前兑付金达到213.73亿元的峰值后，2019债券提前兑付的金降至近年来投债提前兑金的最低点276.39亿元，前兑付债券数量也由2018年的283只锐减至2019的53只2020年至2022年城投债提前兑付的额有所回分别为441.35元576.87亿元以及451.54亿元而截止今年3月28日城投债提前付金为95.455亿元由此我们推断2018年之前的城投提前兑付逻辑与2018年之城投债提前兑付逻辑有较显著的差异，在体分析时要所区分。图表3：城投债提前兑付金额及数量年度变化情况300

提前兑付金额（亿元） 提前兑付债券只数（右轴

30300

2020020010010050

201010500 0215 216 217 218 219 220 221 222来源：iFind、企业预警通、提前兑付的投债有何特征特征一：城投债提前兑付金额占比逐年下降，城投资金或略有吃紧债券提前兑付金额占比（提前兑付债券余额/债券初始发行规模）呈现逐年下降的趋势方面此标反映了城平台在同时点对于提前付债券类型的选择偏好即什么的城投债容出现提前兑的情况城投平台倾于将债券存续余额占初发行规在50-60债券进提前兑付；另一面此指标也在一定程度上反了单个城投台提前兑付券金的充足程因为比值高代表平台提前偿所需的资金模越大。在2017年和2018年受政策支持单个台有充的资金对城投平的债务进行置换因此债券前兑付金占比较高而在2019年之后债券提前兑金额占比出现较大度的下降由2018年的0.63降至2019年的.58；今年3月以来，此比值一步下降至0.39，映出城投金或略有吃紧。图表4：城投债提前兑付金额/债券实际发行规模年度变化情况兑付金额债券规模121080604020215 216 217 218 219 220 221 222 2233来源：iFind、企业预警通、特征二：多使用面值进行提前兑付，票面和剩余期限逐年递减城投债提前兑付的方式有所变化近年来城投平台多使用面值进行提前兑付。201、2018年运用债估值净进行提前付的城投债数量比为83.43和58.66而20212022年此值下降至0.74和.63运用面值进提前兑付的城投债数量占由2017年2018年的8、4.7上升至2021、2022年的63.43 和68.52，进入2023年，此进一步上至87.1。城投债提前兑付债券的票面利率呈现逐年递减的趋势城平台在提前付债券时，一般会优先选择票面利率较高的债券进行兑付以达到降低成本的目的，提前兑付债券票利率逐年递减方面可能城投平台近年来资成本有所下降有关另一方面可也是因为城平台已将高成本的债券第二轮化债的前期进行了提兑付。在2018年之，城投提前兑付债券的面利率逐年下降，2019年至2022提前兑付投债的平票面利率分别为6.4、6.16.2、5.8，进今年三月，数值进一步降至5.3。城投债提前兑付债券的平均剩余期限呈现逐年递减的趋势提前兑付债均剩余期限由2012018年的2.87年和2.20年下降到2023年1-3月的1.08年。图表5：城投债提前兑付方式年度数量变化情况（只） 图表6：城投债提前兑付平均票面利率及剩余期限年度变化情况201010500

面值 面值+补偿 上清所估值净价未公布 中债估值净价

平均票面利率（） 平均剩余期限（年）右轴87654321021521621721821922022122222.3

353252151050来源：iFind、企业预警通、 来源：iFind、企业预警通、特征三：以企业债、私募债和中票为主第一轮化债期间提前偿还债券类型主要为企业债2019年后中票和私募债占比不断升高。2017、2018年提偿还的城投中企业债数量分别为168只249只占比为96和87.99而2022年提前偿的城投债中私募债中票和企业债的数量分为36只、15和8只，企业占比仅为25.3，203年前三月提前偿还债券企业债仅为3只占比进一步降至9.68，而私募和中票各有10只，占比上升至32.26。图表7：不同类型城投债提前兑付情况年度变化情况统计私募公司债 一般公司债 中期票据 企业债 其他3020201010500215 216 217 218 219 220 221 222 2233来源：iFind、企业预警通、特征四：提前兑付城投债主体评级主要集中在AA级、AA+级城投平台提前兑付债券主体的评级主要集中在AAAA+级2022年全年前兑付债券主体级为AAAAA+AAAA-A+级提前兑付金额分别为50.5、158.73207.122.693.95亿元219年至2023年，AA级主体城投债提前兑付金额占比分别为53.365.8365194.87和73.90AA+级主此值分别为9.62、18.60、20.84、3515和23.7。高主体评级平台提前兑付债券平均票面利率较高低主体评级平台提前兑付债券平均票面利率较低。AAA主体前兑付债均票面利率为5.30与之对应的BBB+主体提前兑付券平均票面率为7.37而AA+AAAA-A+A级平台提前兑付债的平均票面率分别为6.23.837.276.967.08。提前兑付债券主评级主要分布在AA、AA+级况，可能是由于AAA级平台前期融资成本（其前兑付债券平均票利率显著低于其评级主体也较少存在只剩一只存续债者需要合并组问题而低级的平台提兑付情况较少可能因为平台不备充足的现流行高成本债券的前兑付。图表8：分主体评级城投债提前兑付金额（亿元）年度变化情况 图表9：城投债提前兑付平均票面利率分布情况40303020201010500

AA A+ AA A- A+ A- BB+ 无评级219 220 221 222 2233

平均票面利率876543BB+ A- A- A+ AA A+ AA无评级来源：iFind、企业预警通、 来源：iFind、企业预警通、特征五：提前兑付城投债集中在湘浙苏辽渝的地市级和县市级平台由于债券提前兑情况受第一轮化债的影有分化我们主对2019年后发起提前兑付券的数量和券金额进行析经统计共有28个省的城平台出现过城投债提前兑付的情况，且提前兑付债券的规模在不同省份分化明显。城投债提前兑付规模排名前五的省份分别为湖南浙江江苏辽宁和重庆其提前兑付债券金占比分别为14.51.78.888.09和6.06总占比为49.2排名前五的省份占据了近一半的债券提前偿付金额可能进一步说明投债提前偿付和区域差异相关性较高。提前兑付债券的情况主要集中在地市级和县市级平台一方面由于2019年之后国家推进建制县化债，而化债政策可以为城投平台提供低融资成本的渠道，因此多数省份县市级平台提前兑付债券金额高于地市级平台另一方面2021年10月左右广东上海北京开始推全域无隐债点工作其中广东省自2021年10月9日开始提出广东全域无隐债点，至年年初已经如期解了全省存量隐性债因此广上北京第轮化债点并不只集中于县级平台反映在城投债提兑付上则为广东省市级平债券提前兑付金高于区县平台。今年3月以来城投债提前兑付主要分布在湖南浙江湖北安徽江苏几个省份。提前付债券金分别为13.68亿7.56亿元、5.17亿元亿元和2.06亿元。图表0：019年以来提前兑付债券在不同省份和平台行政级别的分布情况提前兑付债券数量（只） 提前兑付债券金额（亿元）省份地市级 省级 县市级 其他 地市级 省级 县市级 其他湖南浙江300300131200.00136490.0015023090.50.00124200.0017035237.40.00125610.35辽宁重庆黑龙安徽云南山东新疆天津河南四川广东江西内蒙广西福建北京湖北陕西青海贵州上海山西吉林甘肃河北6020150.30.0096.02.40051700.0035.076.70.0013002101100.000.008.0012011027.00.0078.00.00682018.064.33.000.006012034.00.0044.00.00449013.010.051.00.00001300.000.0073.80.00749019.510.039.70.00649010.022.034.00.00303037.00.0010.00.00623010.015.010.40.00316013.05.0013.00.00301020.00.006.000.00401013.00.006.000.0000210.000.0018.00.1030411.170.0012.51.50310010.05.000.000.0002000.0014.00.000.0000400.000.0014.50.0001100.004.746.000.0010200.200.009.600.0010100.500.003.200.0020003.000.000.000.0010001.600.000.000.00来源：iFind、企业预警通、图表1：023年以来提前兑付债券在不同省份和平台行政级别的分布情况提前兑付债券数量（只） 提前兑付债券金额（亿元）省份地市级 省级 县市级 地市级 省级 县市级湖南4034.650.009.03浙湖安江辽新吉江四河山重庆0040.000.007.561010.170.005.001010.500.002.001040.800.001.260010.000.002.000100.001.500.001000.500.000.001000.400.000.002010.350.000.051000.250.000.000020.000.000.230010.000.000.15来源：iFind、企业预警通、03年为何出现提前兑“小峰”？城投平台提前兑付债券的原因较为复杂但总体逻辑为降低自身的成本括融资成本息披露成本及风险成其中融资成本的降低要集中在对高息短期限债券提前偿信息披露本的降主要集中在对低额短剩余期限债券的提前偿还，而风险成本主要集中在平台发生特殊事件期间，如：重组、合并、债务舆情多时期。化债景，台发低本方化债景，台发低本方债降低资本低发成时平台行成本债券债券售余较低城投提兑原因减少息露本主体剩只续债风险区前债务行付降险本合并重前前债券来源：原因一：降低融资成本，优化存量债务结构利用低成本长剩余期限的融资资金对高成本短剩余期限的融资资金进行置换在此逻下的城投债前兑付要求台有较前兑付债券更低本的融资道如21娄底发MTN001在进行前兑付召持有人会议时在会议召背景中提到此次前兑付的背“持续优化娄城发的债务结构加资源合的步伐”一方面在化债的背景下平台或用低息长期限的地方政府债券或银行贷来置换高息短期限的债务。基于前文的分析受债务置换政策影响城投债的前兑付在2018年和年出现过非常明显的分化我们认为本轮城投平台提前兑付债券的规模或同政债务置换的进度关联较大。近期，在223年1月8日，银保监会主席郭清“强信心抓实丨货政策精准有力金融务大有可为重“开展方政府债务置换的问题出“要有开展地政府债务置换动优化债期限结构降低利率担1月19日《中国银保监会对政协十届全国委会第五次会议第02992（财税金融类195号案的答复中又提到了求引导银行保险构满足融资台公司合理资求配合地方政府稳妥化解量隐性债务。图表3：2023年银保监会与化债问题相关的文件时间 文件名称 摘要《威谈强心抓实丨币20231/7

政精有力金服大可—人银党书、保会席树清》

积配化地政隐债风。促融构强管理力有序开地政府务置换动化务限降利负。来源：政府官网，另一方面债券的低发行成本时期也可以为平台提供相对较低成本的融资渠道如在轮资产荒的景下信用债行成本降低也可能在一程度上为台提供低成本的金，从而促债券的提前付。原因二：提前兑付可减少信息披露成本主要包括两类情况（1债券前期回售之后的余额较低如果债回售后大部分持有人都同了回售条款小分投资者持的债券的流动性低基于债券本身的低换手率资者会倾向要求城投平提前兑付债券而对城投平台来说如若券余额较低考虑到后需要持支付信息披露成也会倾向于提前兑付，在此情境下的城投债提前兑付可以看作债券回售的后续处理方式。如2019年8月20日16协鑫债根据募集说明条款对999,839手债券进行回售，回售结束剩债券余额仅为16.1元，公在与剩余持有人通后选择前兑付债券。我们统计了在城提前兑付前半年内债券的回情况发现在半年进行了提前兑付债券占比逐年提说债券在进行回售之后平台再对剩余债券余额进行提前兑付的处理方式越来越普遍提前付债券中在半年进行了提前兑付的债券占全提前兑付债的比例自2018至2023年1-3月分别为.77、1.89、2.41、1269、20.37、38.71。（2发行主体仅剩余一只存续债提前兑付降低后续信息披露成本由于平台有存续债券需要定向监管机投资披露相关信息此举会增加台的信息披露成本前兑付最后只存续债后助于平台节约成本少工量，因此部分平选择在仅剩一只存续债提兑付此债券。我们对2023年1月以来截止3月底提前兑付的31只债券进行分发现全部提前兑付的债主体在剔除前兑付债券后有3个主体的存量债券余额为0数量占比为9.7其中3月以来发提前兑的16个城投平台中有1个主在剔除提前兑付券之后平台券余额为0。图表14：提前兑付前半年内进行了回售的债券分布统计（只） 图表15：2023年提前兑付债券是否为平台最后一只存续债未进行回售 进行了回售 进行了回售的债券占比 否 是30 5020 40203010201050 100 0215216217218219220221222223来源：iFind、企业预警通、 来源：iFind、企业预警通、原因三：提前兑付可降低平台风险成本风险地区提前对债务进行兑付，可以彰显当地政府守护资本市场的决心对于维护当地政府在资本市场的信誉有着重要意义比如南康旅在出负面事件之后选择次性提前兑康旅集团及属公司发行的债券86.53元但是提前兑付公债务会给当带来短期一性大额资金压对背后资支持要求较高。当平台发生重大事件如重组合并例庆能投在破产重前提前兑付了未到期的元债和公司债方面平台债券价格可能发较大幅度波动造成债持有人损失另一方面平台在行重组合并等重决策时必召开持有人会议到债券持有的同意因此进行重组合并之前平台会选择提前兑付量债券，以降低其重组合的失败的风险。结合以上债券提兑付的原因论，我们对2023年以来截止3月底的提兑付债券的提前付原因进行析发现主要原包括降低融资成本少信披露成本。图表16：2023年1-3月提前兑付城投债原因分析债券简称公告日期偿还金额（亿）省份票面利率（）理论到期日可能提前兑付原因20泰州鑫泰PPN001202-0-230.80江苏5.80202-0-27降低融资成本、优化债务期限结构20兴泸PPN001202-0-230.50四川3.86202-0-13降低融资成本20宣城国资MTN001202-0-170.50安徽3.63202-0-17在半年内进行过回售22娄底城发MTN002202-0-1710.0湖南5.00202-0-20降低融资成本18兴蓉环境MTN001202-0-160.20四川4.10202-1-28降低融资成本、优化债务期限结构21浦口交通PPN001202-0-152.00江苏4.80202-0-05降低融资成本新交投03202-0-141.50新疆5.80202-0-25仅剩一只存续债21娄底城发MTN001202-0-143.00湖南5.80202-0-05在半年内进行过回售20青岛世园MTN001202-0-130.30山东3.70202-0-11在半年内进行过回售21江夏城投MTN001202-0-105.00湖北4.65202-0-04降低融资成本20溧开01202-0-090.42江苏5.67202-0-21在半年内进行过回售20芙蓉01202-0-0920.0湖南3.89202-0-06降低融资成本20定城02202-0-0818.0浙江5.80202-0-16降低融资成本21荆门高新PPN002202-0-070.17湖北6.50202-0-05降低融资成本21六合交通PPN001202-0-032.50江苏5.10202-0-16降低融资成本20江津华信PPN001202-0-020.15重庆4.70202-0-28在半年内进行过回售16邵开建专项债202-0-284.00湖南6.58202-1-13降低融资成本、优化债务期限结构20长春城发MTN001202-0-270.50吉林7.00202-1-22在半年内进行过回售21海陵01202-0-200.10江苏5.90202-0-02在半年内进行过回售20永开01202-0-165.50湖南5.44202-0-01降低融资成本16东至债202-0-092.00安徽4.88202-0-20仅剩一只存续债20兰溪02202-0-081.50浙江5.80202-0-21降低融资成本20兰溪01202-0-0810.0浙江5.80202-0-08降低融资成本19城发05202-0-060.17山东5.47202-1-21在半年内进行过回售20宁经开MTN001202-0-010.10湖南6.48202-0-20在半年内进行过回售20普城01202-0-310.25浙江5.40202-0-21在半年内进行过回售21惠临01202-0-183.10湖南7.00202-0-08在半年内进行过回售19新津新城MTN001202-0-180.05四川6.00202-1-26在半年内进行过回售16辽宁冠隆债202-0-122.00辽宁4.70202-1-10仅剩一只存续债19信阳华信MTN001202-0-110.25河南5.15202-1-10在半年内进行过回售20上饶城投PPN004202-0-040.40江西4.70202-1-24降低融资成本、优化债务期限结构来源：iFind、企业预警通、关注提前兑带来的利差收窄会基于以上分我们认为果城投平台债券进提前兑付是出于整融结构以及平台发重大事项需降低风险成的度那城投平台公告提前兑付债券这一举动可以在一定程度上反映城投平台资金的充裕程度市场或会对此产生较为正向反应提前兑付债券或主体其他存续债信用利差或会在公告后所收窄。我们将2019年后进行提兑付债券的体，在前兑付公告日的有存续债券进行研究观察平台发出提兑付公告之提前兑付债券以及台其余存续债券的信用利差的变动情况，以观察市场对于城投债提前兑付的看法如何。特别的，我们剔了（1）债或主体评级于A-级以下的债券2）于降低信息披露本提前兑付债券如回售债券余额较低或台只剩一续债这类情形除的原因在首先由于低级债券主体债券流动性较差且利差波较大规律较弱因我们只留了主体评级和券评级均在AA-级及以上的债其次如果债券的前兑付基于在半年内对券进行了回售而对回售后的券余额进行前兑付那么只看作是平台处理售的后续手段并不反映台的其他信最后果债券前兑付是基于平仅剩一只债券减少信息披露本的角度，然不能反映台其他信息。观察发现城投平台公告提前兑付后无论是提前兑付债券本身还是平台的其余存续债利差均有不同程度的收窄存在一定的收益空间提兑付债平在15天20天30天后利差分别收窄13bps22bps和18bps平台其他存续利差分别收窄3bp6bps和12bps其提前兑债券本身利差收幅度是高平台其余存续债的。2019年至2021年债券利差均出现不同程度收221年提前兑付债在15天、20天、30天后差收窄幅度为10.