2023年二季度流动性与利率策略报告

一、一季度货币与利率市场回顾利率市回顾2023年一季度流动性环境较2022年下半年明显收敛，在信贷持续投放、地方债靠前发行的背景下，超储率水平走低货币市场波动放大央行为维护资金面稳定保持较高的公开市场逆回购余额累计进行5590亿元MF增量操作，并于3月27日降准0.25个百分点。一季度0年国债收益率围绕281%-293%区间、0年国开债在.93%3.10%区间窄幅波动。从驱动力看，市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，市场从对经济的强预期和宽松政策可能退潮的担忧中冷静下来并在宏观经济数据验证中等待下一个行情切换的信号从利率中枢看，10Y国债及国开债走势呈现“扁梯形”形态，其演化过程大致分为三个阶段。（1）1月初至0日（春节前“强政策”与“强数据”催生强预期，同时资金面保持偏紧运行，利率中枢明显上行，0Y国债从.82%上行至293%，期限利差放大，中长端上行明显。银行信贷工作座谈会召开、《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的推出和首套住房贷款利率政策动态调整机制的建立均推动宽信用预期大幅升温，而在新冠疫情扰动进入尾声的背景下，四季度GDP和12月社融数据均超出预期，显示出内指标改善、人民币信贷好转的显示，四季度对于房地产行业、房企融资支持政策取得初步成效，债市方向指向利率上行。（2）1月28日至三月初（两会前，流动性预期主导债市运行，政策出现短暂“真空期，长端利率波动较小，0Y国债利率在2.8%至2.93%的狭窄区间内波动。1月PMI大幅回暖，官方非制造业PMI54.4，官方制造业PMI50.1，服务业PMI转高于50临界值，体现疫情向好“三箭齐发、居民预期好转背景下，经济韧性逐渐显现，1月社会融资规模5.98万亿元，绝对量改善明显，信贷特别是企业中长期信贷延续恢复态势，有疫后恢复、政策支持、滞后效应三大因素支撑，而这一阶段货币市场利率继续高位运行，商业银行同业存单负债压力加大，隔夜回购两度触及15高位《商业银行资本管理办法（征求意见稿》对同业存单及商金债造成一定冲击，短端利率上行明显，进一步压缩期限利差。（33月6日至3月末两会目标合理中性带动市场预期从利“急升“缓升过渡流动性担忧在央行呵护下逐渐消散货币市场回暖短久期票息策略叠加杠杆加强重新成为受青睐选择10Y国债从29%缓步下行至2.5%，短端回升使得期限利差修复。央连续三个月增量续做MLF，同时月末降准25BP，场对流动性的短期担忧逐渐消散，两会对经济目标制定较为合理，保有余地，社融、通胀、房地产、进出口等数据涨跌互现，推动市场预期进一步回归，海外风险事件的发酵和演进也推升谨慎情绪，美联储加息预期切换换迅速，市场重新寻找确定性机会，票息策略占优。从收益率曲线的期限结构看，利率债收益率曲线平坦化明显。短端受制于年初以来收敛的资金面环境，同业存单供给高峰与货币市场利率上行相互加强，拉动3Y以内收益率大幅提高；而长端则在等待基本面给予更明确的方向，年初以来累积变动较小。目前国开债各期限利差均已进入3年内10%以下分位水平，信用利差在配置盘的存量博弈下压缩较快与2022年末相比1-3Y国债收益率累计上行15-25P510Y以上期限品种的变动幅度大致在5BP左右而15Y以上收益率的国开债略有下行国债涨跌不一从时点收益率的时序变化看，一季曲线结构先上后下，短端弹性大于中长端。图表：一季度0Y利率债中枢窄幅波动 图表：货币市场一季度波动加大利差：国开10-YB，右轴） 国债10Y 国开债10Y Repo） R7 R1 07 0131 653031 6530 5029 352820

% %%%%%%%%资料来源：， 资料来源：，图表：一季度期限结构：曲线平坦化明显 图表：3月末较年初曲线平坦，短端上移国债变动（右轴） 国开债变动（右轴） （月2日） 国债（月3日） 国开债月2日） （23日）

32 30 28 2632 30 28 26 24 22 36

30BP3P

34 32282420

0

83P

6P2

4P3P3P 5P-4P-9P

-2-

20BP10BP0BP-10BP

201Y 3Y 5Y 7Y 1Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 1Y 3Y 5Y资料来源：， 资料来源：，图表：各主要利率及信用品种利率水平分布及三年以来所处分位（）2334较02年末变动（B） 三年以来所处分位22年末22年三季末22年二季末到期收益率：利率国债1Y229+06.%2101851953Y254+34.%2402332455Y271+65.%2642582651Y国债287+34.%284276282国开债1Y开债246+36.%2231892023Y开债272+84.%2542392625Y开债285+23.%2832662791Y国开债303+33.%299293305质押式回购债券深报告R1138142.%242206302R7200793.%279218271到期收益率：A信用债期限：3YMN31074.%317267295A券商3.1135.%324263286A银行普通债288+33.%285253281私募产债329153.%344288316私募城债338165.%35528331商业行二级资本债33575.%342272304期限：5YMN334163.%350298333A券商325262.%351295328A银行普通债30372.%3129131私募产债362163.%378322356私募城债362163.%379326355商业行二级资本债357164.%37331345资料来源：，图表：各主要利率及信用品种期限与信用利差分布与分位水平（）利率国债233较02年末变动（B）三年以来所处分位22年末22年三季末22年二季末15Y1.132.%1.11.71.813Y3.0103.%4.14.63.111Y5.5162.%7.89.78.053Y1.974.%2.12.02.451Y4.4132.%5.87.07.331Y2.561.%3.74.14.9国开债15Y1.4+11.%1.02.72.813Y3.11547%4.95.24.611Y5.71926%7.914413453Y1.71634%2.02.51.851Y3.32123%6.07.77.631Y2.6458%3.05.25.8A信用债期限：3Y/基准：Y国开债MN3.9254.%6.22.83.7A券商3.3325.%6.82.02.4债券深报告利率债233较02年末变动（B）三年以来所处分位22年末22年三季末22年二季末A银行普通债1.3162.%3.91.81.9私募产债5.8332.%9.14.75.6私募城债6.0355.%1064.24.3商业行二级资本债6.5256.%8.43.44.8期限：5Y/基准：Y国开债MN4.1185.%6.93.65.8A券商3.5281.%6.62.84.2A银行普通债1.2985%2.52.33.6私募产债7.4185.%9.35.97.7私募城债7.3185.%9.56.47.3商业行二级资本债7.9185.%9.04.36.5资料来源：，货币政策2023年一季度央行政策取向更加灵活精准，针对银行信贷问题召开专题会议，并对乡村工作、交通运输、粤港澳建设等重点领域予以政策支持；同时使用多种货币政策工具，补充银行间与实体资金需求，引导促进信贷回升，稳定市场预期，引导实体融资成本下降，以我为主，内外兼顾，着力化解房地产风险，为实体经济的运行和金融市场的稳定提供了良好的货币环境。货币政策方面央行222年四季度货币政策执行报告中指出要畅通货币政策传导渠道健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡，坚持不“大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退，引导金融机构加强对普惠金融、科技创新、绿色发展等领域的金融服务，推动消费有力复苏，增强经济增长潜能。持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资。继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化，支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2022年1月以来，随着债市出现“赎回潮、政府债供给加量、社融据放量、房地产支持政策利好频出，超储消耗加快，资金面加剧，较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定。央行重提货币市场利率锚D007应围绕政策利率OMO7D波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。从数量型工具看，央行3月进行了一次降准，释放资金约5000亿元；截至3月24日，公开市场逆回购累计投放10.64万亿元累计回收12.02万亿元净回笼1370亿元MF累计净投放5590亿元中央国库现金定存累计净投放900亿元。在当宏观经济背景下，央行仍将多重发力，保障稳增长过程中的货币政策环境，根据调控需要继续围绕公开市场操作和结构化工具，保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准债券深报告备金、公开市场操作及MLF，累计直接投放流动性8950亿元，体现了央行精准调节、内外兼顾的货币政策向。总量与结构化工具双重发力下，社融总量和结构改善明显，中长期信贷与企业信贷占比稳步提升，显示实体需求恢复势头良好。图表：公开市场逆回购净回笼70亿元 图表：央行近一年累计直接净投放资金约50亿元（1个月滚动求和，含降准，右轴，亿元）(笼) (投放) 国库现金定存 国库现金定存到期 逆回购 逆回购到期-0-------

3000 30001000 1000

2000

20008004000-400-800

9006003000-300

10000-1000-2000

100010006000-1000 -600资料来源：， 资料来源：，图表：203年一季度以来重要货币政策工具实施情况工具类别时间 政策工具政策实施央票发行2321离岸央票据2331离岸央票据在香港行两人民央行据3月期行据10亿元1期央行据10亿，中标利率别为20和.%香港行0亿元6个月人民央行票，中利为.0%再贷款工具延续实三项2319结构性币政策工具一是碳排支工具续实施至24末，部分方法金融和外资融机纳入碳减排支工具金融构范一步扩政策及深绿色融国际作二是持煤炭清洁效利专项贷款续施至23末3年续并实施碳排支工具支持煤炭洁高利用项再款在保障源供安全同时持济向绿低碳型力科学有实现达峰中和标三是交物流项再款延实至03年6月末将中小微物仓储业等入支范进一增强融支交通流通保畅力度助力通物流业质量展。准备金调整（本外）2337准备金率降低2pt释放金约50亿资料来源：人民银行网站，债券深报告图表：203年一季度以来国务院及各部委重要会议及推出政策时间 会议政策 主要内容2334 国务院务会议中共中央务2336 印《党和家构改革案》2335 政府工报告

延续和化实部分段性费惠政策以进步稳期强心包括将合条行业业研费税前加计扣比由5提至0的政策作为度性排长实；将减征收流企大宗品储用地城镇地使税政、减残人就业障金策，续实至27年；将征小企业个体商户年应税所额不过10万部分所税政降失业工保险费政策延续施至04年底；今年底继续煤炭口实零率等。上政预计年减规达0多元。议要，要好政策宣介积极政策门，保业应享享。其中涉金融构改的部组建央金委员加党央对金工作集中一领责金融稳定发展顶层计统调整体进督落实究议金融域重政策大问作为党中决策事协机设中央金委员办公为中金融委会的事机入党央机构序（组中央融工员会统领导融系党的指导金系统的政建设想建设组织设作风设纪设等作党中派出关同央金融员会公室署办建国家融监管理局统责除证业之的金业监管化机构管行监管功能穿透式监、持监管统筹责融消费权益护，强风管和防范置，法查违法规为，作为国院直机构不再留国银行险监管理员4深化地金融管体改革建以中央金融理部地方出机为的地方融监体制统筹化央金融理部地方出机设和力量配5国证监督理员会调为国院直机构强资本市监管责入国发和改革委员的企债券行审职，由中证券督管委员统负责公（企）债发行核作；（6统筹进中人民行分机构改，撤中国民银大分行及行营管理、总直营业管理部省会市中支行在1省（治区直辖）设级分行在深、大、宁、岛、厦门设计划列市行（强金融理部工作员统规管理国人银行国家融督管理总局中国券监管理员国家汇管局及分支构派出机均使行政制作员纳入国家务员一规管理执国家公员工待遇准。今年发主要期目是国产总值长5%右城新增业0万左右镇调失率.%左右；民消价格幅3%；居民入增与经增长本步；进口促提质国际支本平衡；粮产量持在13万亿上；单国内产总能耗主污染物放量续下，重控化石能源消，生环境量稳改。2333

中国人银行长易表示前币政策一些要变的水是较合适实利率水平是较合适的28以4次准把的法定款准金率近1%降了不到8降的办来提长的流国新“权部门动性支持体经综考虑是一种较有的方使个动性在理充的水上23我国话开局系主题通胀水总体持温是主调从短期胀压总体可控因当前国经处在复发的过新闻发

程中，效需不足然是要盾，产链、应链转顺，给比较足，民通预期较稳，具备保物价本稳的有条从长的间外环境很多难预料事需还在步恢复，要立底思维对通保警惕。2324

银保监专题议

要求银加快理积申做提前还服同继续大对规使用营用贷消贷违流入房地产域的管。2328

银保监会国人较原试版而订的点内包括一是建差化资监管系,使本监与银资产模和务复民银行《业银杂程度匹降中小行合成本二是面修风险权资计量规,包信用险权法和部评行资本理办法级法市场险标法和模法及操作险标法提升本计的风险感三要求行制有效（征求见》的政策程制和措施及充分地握客风险化确风险权的适性和慎性强化债券深报告时间会议政策主要内容公开征意见监督检查优化力测的应用好用第二柱进步提管有效性五是高信披露引入0余张露模，要银行细披露险相定性定量息增强市的外约束。货币市基金足下任一件被认定重要币市基金基管理人当在0工作内主向中2327证监会央联发《重要币国证监报告下情一金资产值续0个交日过00亿（基份额有人量连续0个交日过0万三）中证监认定符合要币市场金特的其条件规要求重要货市场金持一家司行的证市值得超基金产值的5%投资具有金托资格场基金管暂行规定》的同一业银发行金融具基金资净值比例得过5投组合平均余期不得过天，投组合杠杆例不超过1%。此基金理人基金管人每从重货币场基的理费、托费中提的险准金例不得于2%。银行业融机要完组织障内部激机制创新富符交物流行需求点的贷产实加2326人民银行通运输部银保会印《关于进步大信贷持力励银合理定货车款首比贷利率在情及济恢的特时间适当提高不贷款忍度细化实职免责排。发挥结性货政策具引作和债券场融支持用，通流专项贷款续实至23年6月底将路货专用输经者道路大物件输经者路险货物输企道货物输场经好交通流领域金融支与服的通知》营者中小物流储企纳入持范运支农小再款贴现支地方人金机构发交通物流相贷款鼓励通物企发行公信用债券资，低债融资本、升便度。加大对通物基础施和大目建设市场资金持强策性开性金工具资交物项目的配套资支。鼓有条的方加大息、保增等配政支持。证监会全面实行股票行注册制涉及《次公一是优注册序持交所核和证会注各有重互接的基架构二是一注制整2321开发行票注册管理办法主要合上交深所试注册制规则定统的首公开行票注册理办和上公司券行注册管理法交所册制度则与上所交所体保一三是善监制衡制国小企制度规草案社会公征求见

业股份让系同步行注制有关安与交所保总体致。2313

22金融数据新发布会

货币政司司邹澜示，近行在研推出外几结构工，主要点支房地市场稳行，包括保楼贷支持划房赁贷款持计等近人民行同有关门提改善质房资负债表计划有关门起了《善质房企产负表计行动案。行动案聚专注业、规营、资质良有一系统要性优质房点推“资激“负接“权补“提升”四个方共1项作任，改优质房现金，引优质企产负债回归全区。这任中既包括抓已经台政的落包括设全国资产理公专再贷款设立房租贷款持划等一系列举措。2310

人民银行保会联合开主要银行信工作座谈会

各主要行要理把信贷放奏度靠发进步优贷结精有力持国经济社会发展重领薄环及进政策开发金融具配融延发挥设备新改专项贷款和财政息政合力形成多实物作继用好减排持工支煤炭洁高利用项再贷款科技新再款交通专项再款等构性币政工用普惠微贷支持具等惠政策，加支持微市主体复展。要有效范化优质部房风实施善优房企产负表划聚专注业规经质良好、具一定统重性的质企，开“资激“债接“权益充“预提升四项动，债券深报告时间 会议政策 主要内容综合施改善质房经营和资性现流导优房企产债表回安全间用好交专项借款、交楼款支计划政工具，极提配套资支，护住房费者法权。要实好16条金融持房产市平稳康展的政措施用好营企债融资支工具“二支，持房企信贷债券融资道稳足行业理融需求要因施实施好别化房信政策更支持刚性和善性房需，加住租赁金支持。22130

货币政委员会召开22第季度例会

坚持稳当头中求强周期和周期节加稳健政策实力度精准力好货币政策具的量和构双功，增强心，坚克，着稳长稳就稳物，着支持大需，着力为体经提供有力持保持流性合充保信贷量有效长保持币供量和会融资规模速同义经增速本配好政性开性金工重点发支持带动础设建保持物价平基稳定结构货政策工要继做好加，化对重领域薄弱节和疫影响行业的持落好支煤炭高效利用科技新惠养老交通物流设备新改专项款和普惠小贷款持工、碳排持工具综合策支区域调展。完市场利率成和导制，优化央政策率体发存利率市化调机制要作挥贷款场报利率革效和导作用推降低业综融资本个人消信贷本化汇市化改革增强民币率弹持人民币汇在合均衡平上基稳定。资料来源：国务院、人民银行网站，新华网，，流动性货币市场总体来看，223年资金面较2022年明显收敛，利率中枢抬升，交易量先降后升。一季度货币市场波动加大一方面资金利率中枢上行D007中枢由12的1.95%附近上升至2月的2.15%左右隔夜与7天利差常态化缩窄甚至倒挂，隔夜利率001两次触及15高位，月末、季末时点特征更为明显；另一方面，交易量先升后降银行间质押式回购品种交易量创历史第一（7.45万亿和第三（7.34万亿隔夜与DR占比先降后升，显示出一季度货币市场预期切换节奏加快、结构性行情为主的特征。基本面方面，地方债放量供给与信贷对超储的消耗是资金面变化的外生因素，叠加同业存单供给高峰，多重因素共振拉低超储，并在央行降准和大额投放后逐渐回归中性。以银行间质押式回购品种为例，一季度资金交易大致体现四个特征。一是交易量波动较大，结构上隔夜比例先降后升。1月至3月银行间质押式回购日均交易量环比提高6.8%、2.8%和15.2%，3月基本回到2022年9月水平；隔夜占比从12月的低点84回升至3月的89，反映出机构对于资金面预期转好。二是加权利率波动上行。以D007和D001为例，月均加权利率分别从12月的1.94和1.04上行至3月的2.02和1.72，升幅分别为8BP和8P三是隔夜与7天期限利差收敛波动加大从月度数据看D007和D001利差由2022年三、四季度的3550BP压缩至3月的30BP以下，隔夜利率与7天利率多次重合甚至倒挂。四是DR与R品种的利差有所扩大品种利差主要反应流动性分层3月DR品种成交占比39.5高于去年三四季度36左右水平；DR品种和R品种利差由2022年三、四季度的1015P提升至2025BP，资金分层有所体现。利率互换方面年初以来总体走势先上后下与回购利率趋势大体相当在流动性预期切换加快的背景下，IS成为机构利率风险管理的有力工具。图表：年初以来货币市场利率上行 图表：回购交易量先降后升7 7 DR001 1 40

） 占比 10% 700030 2030 20 10 6% 40004% 30002% 1000000%0223122322233223122322233资料来源：， 资料来源：，图表：回购期限利差波动较大 图表：回购品种分层加剧，而后回落1

R007-DR007 10 8010 80 40 0 -40 10 910 90 60 30 0-30 资料来源：， 资料来源：，图表：S利率走势先上后下 图表：007先升后降波动加大，时点特征明显IRFR007S1Y IRSHI3MS1280

DR00722 1922 19 16 2260 240 220 1320132231 2232 2233资料来源：， 资料来源：，图表：回购市场交易结构分析DR07DR01R07R01Reo日均成交量（亿元）R07-R07（）R01-R01（）日均成交量环比隔夜占比DR占比22418%14%19%15%4,21.16765%8.%3.%22516%13%17%14%5,418671.%8.%3.%22618%14%19%15%5,91.59473%8.%3.%22715%12%16%12%6,4148347%8.%3.%22814%11%15%12%6,31.29357%8.%3.%22917%12%16%13%6,18.2824.%8.%3.%221017%12%19%14%5,31.91.414%8.%3.%22118%14%19%15%5,61.0170.%8.%3.%221219%10%24%11%5,65.11.85.%8.%3.%23119%12%20%14%5,91.71.368%8.%4.%23221%18%24%20%5,92.91.428%8.%3.%23320%17%22%18%6,42.81.91.%8.%3.%资料来源：，地方债方面，根据新华社发布的《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告（摘要，2023年地方政府一般债新增额度为7200亿元，专项债新增额度为38000亿元，全年新增额度4520亿元较去年小幅增加1500亿（未计入8月后续5000亿元追加额度。据此计算，全年地方债发行量约为8.2万亿元截至3月24日，全年已完成地方债发行1861亿元，净融资170亿元；其中，新增额度完成进度32.3%，快于过去三年。政府债券是扩大有效投资、带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。考虑2023年稳增长压力仍大，财政政策地位突出，防风险、基建投资仍需政府财力支持，预计2023年地方债给力度仍将靠前。后续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。图表：200年以来月国债各月净融资分布 图表：200年以来地方债各月净融资分布2023 2022 2021 800 600 400

2023 2022 1 1000 1000 900 600 200

300 0-200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0-300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，图表：203年地方债新增额度发行进度今年去年新增债券一般债专项债新增债券一般债专项债1月 628136492587934842月 4491023384991083913（至4日） 3913135035060290已累计发行 1,82781604,67124,4当年新增限额 4,07203,04,07204,0完成度 3.3%3.2%3.2%9.4%9.8%9.0%资料来源：，图表：今年地方债发行、到期及净融资量分布 图表：地方债发行序时进度.3%发行量 到期量 净融资800

截3月日已发行 全年发行（或计划发行新增额度发行序时进度（右）1000 10%6668%%%11%1533152121531600

8000

8%400

6000

6%2000

6404509440011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月640450944001

400020000

223

222

221

220

4%2%0%资料来源：， 资料来源：，同业存单方面截至3月2023年同业存单发行量5.79万亿元较去年同增加8172亿元净融资1236亿元较去年同期降低5707亿元降幅82.2显示年初以来商业银行同业存单续发压力较大在货币市场边际收敛的背景下净融资力度弱于去年进一步加大了同业负债压力全市场一年期加权平均利率约为2.71，同比上行14BP，主要是资金面收敛所致。期限方面，全年发行加权期限213.7天，环比提高17天，9M和1Y期限存单发行占比为24.3和27.6%。在当前实体融资需求修复、信贷投放持续有力的背景下，同业存单将作为重要的同业负债手段继续供求两旺的格局。从银行类型看，规模方面，国有银行今年存单净融资2206亿元，同比增加1302亿元；股份制净融资104亿元同比减少3778亿元城商行农商行等的净融资规模涨跌互现发行利率方面国有行股份行城商行、农商行1Y品种发行利率同比分别变化13.8BP、1.1P、8.7P和1.P，平均上行13.8BP，主要是前述供求关系导致从发行人评级看AAA评级发行人1Y发行利率变动14.2BPA+和AA分别变动0.4BP和6.4B，信用利差曲线平坦化。图表：同业存单发行利率总体温和上行 图表：同业存单一级供给量同比增加，期限提高利(B右)

实际发行量 计划发行量 平均期限（天，右轴）1000 3031

40

800

2028

30 600

2025

20 400

102//52//822//52//82//22//72//02//22//72//12//52//92//22//62//92//32/0142/0282/1112/1252/292/2232//62//02//02//42//02//4222222422224152224292225132225272226102226242227822272222285222819222922229162229302221/12221/42221/82221/22221/62221/02231132232322321722333223317

0 0 0资料来源：， 资料来源：，图表：期限结构受流动性扰动平坦化上行 图表：M和1Y品种形成明显替代4 2023/2/28 1 29

起息量 到期量 净融资量3000 20002626 23 20 17 14 10006000

-1M

6M 9M 1Y11

1M 3M 6M 9M 1Y

-600 --1000 资料来源：， 资料来源：，图表：各类型银行净融资规模国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计22全年7453822662354202322同期943212416130556323年至今261414474118098161月463072190088562月4310127015133173月4622213621223263336累计变动1237828634511063507累计同比140%973%228%9.7%909%1.9%1.4%822%资料来：，信建债券深报告图表：各类型银行1Y品种发行利率国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资平均利率22全年23523424224625331533625223722同期25425426926635927425823年至今2682702782783232792711月2572572702693222742632月2672692762763262812703月272273282285321285274累计变动1.8BP1.1BP87BP12BP364BP57BP1.8BP资料来：，信建图表：各评级主体1Y品种发行利率AAAAA+AAAA-A+AA-BB+平均利率22全年23526429329927628331233623722同期25628731032630331331225823年至今2702873043152802711月2612832932902632月2692833043152703月274291310321280274累计变动1.2BP0.4P6.4P10BP325BP1.8BP资料来：，信建机构持仓2023年2月末中债登和上清所的债券托管总额为129.44万亿元债券托管总量环比维持增加趋势同比增速8.9%其中中债登托管量为7.57万亿元上清所托管量为31.87万亿元从债券发行及兑付情况来看前2月债券总发行量为9.31万亿元同比增加3.8到期7.41万亿元同比增加23.9净融资7.91万亿元同比下降36.3。利率债方面各品种继续维持较大新增发行规模2023年地方政府一般债新增额度4520亿元其中专项债新增额度为38000亿元。2023年基建投资仍将扮演重要的稳增长角色，在经济下行和财政紧平衡的周期内政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性，专项债供给仍保持较快节奏。信用债方面，同业存单与信用类短融中票发行及净融资放大，支撑2月信用债供给环比改善，但2月信用债主要品种净融资同比下降幅度依然达到62.8%，12月信用债主要品种净融资累计同比下降70.1%，显示年初以来信用债供给不足的事实。月和2月境外机构持仓继续下降，2月末持仓量为3.18万亿元，减持755亿元，持仓量环比下降2.3，同比下降19.72022年以来累计减持733亿元降幅200%海外方面美国经济增长仍较好失业率走低，但金融市场出现一定流动性风险近期美联储表态较2月明显缓和美联储3月议息会议宣布加息25BP联邦基金利率区间上调至4.75%5.00%，符合预期。美国通胀虽出现明显拐点，但市场对美联储加息节奏的调整仍将存在不确定性，3月末中美10Y国债利差大幅回落至50BP左右，预计随着今年中国经济前景看好，金融开放不断加大，外资连续减持我国债券趋势有望结束。债券深报告月末银行间市场整体杠杆率为069%环比继续下行主要是流动性收敛环境下月末债券回购余额有所下降2月货币市场进一步收敛隔夜利率波动加大7天利率中枢抬升月中隔夜曾两次报日中最高15%水平，显示在政府债发行加快和信贷投放力度加大的背景下，超储明显消耗给资金面带来的扰动。2月流动性边际收敛隔夜与7天利差缩窄银行间质押式回购日均交易量上升至5.53万亿元环比提高2.8%007与001加权利率环比分别上升33BP和提高60BP，至2.41和2.01%；同业存单净融资转正，一级利率明显上行，商业银行同业负债压力仍较大。图表：203年1净融资有所下降 图表：银行间杠杆率持稳总发行量 总偿还量 净融资额（右轴）8000

10% 19% 600040002000

200020001000

18% 17% 22122213221422212221322142215221622172218221922110221112211222212222222322242225222622272228222922210222112221222312232-2000

800

221222212221322142215221622172218221922110221112211222212222222322242225222622272228222922210222112221222312232-4000 400-6000 0资料来源：， 资料来源：，图表：利率债发行及净融资情况（亿元）发行量 净融资（按起息日计算）国债政策性金融债地方债合计国债政策性金融债地方债合计23年1月6404606451,5341,950134623年2月6706505711,1138138644910合计1,01201,63,61321,110510622年同期9408231,02,21,51641,91,9单月同比4.2%7.4%1.6%4.5%122%1.0%4.1%101%累计同比变动3.1%3.1%11%2.6%255%115%93%65%资料来源：，图表：利率类债券托管量（亿元）及同比、环比情况23年2月23年1月环比增量22年2月同比增速国债2371210513623551.1%地方政债396533936723331.9%政策性行债24512213198175383%合计878687101,674201.6%资料来源：，债券深报告图表：主要信用类债券发行及净融资情况（亿元）发行量净融资（按起息日计算）同业存单商业银行债券、CP及企业债合计同业存单商业银行债券、CP及企业债合计2023年1月10,556605,31316616,094-518-2271,381-935442023年2月24,8322666,2209831,4171,9032,208-524,171合计35,3883261,53326447,511,386-163,591-1444,7172022年同期30,5954,54013,26045248,8476,0103,5466,260-1915,796单月同比28.3%-90.4%15.9%-28.2%13.7%-71.6%-94.3%-14.7%--62.8%累计同比变动15.7%-92.8%-13.0%-41.7%-2.7%-76.9%-103.3%-42.6%643.4%-70.1%资料来源：，图表：信用类债券托管量（亿元）及同比、环比情况23年2月23年1月环比增量22年2月同比增速同业存单1258105519315331.6%商业银债券7,97,8417,932%C、CP及MN1,51,5210199340%企业债2,02,2822,74.0%合计36433210403333209%资料来源：，图表：各类型机构主要券种持仓较年初变动情况（亿元）记账式国债政策性金融债地方债企业债短融超短融中票商业银行债券同业存单合计商业银行+53+09+95+09+21+30+85+53+215信用社+63247+3+1+43+11保险机构3238+451719+1+62+7+69广义基金108331+3542+3883140414935证券公司30+420+4+4+05+89+20+36境外机构12036+80+753777127合计+11+62+12933+24+4126+23+191资料来源：，二、二季度流动性与利率策略展望宏观经济海外方面，主要追踪三条线索。一是美联储加息进程接近尾声，流动性回流将逐渐放缓，风险资产有重估机会衰退担忧渐起从经济数据看美国2月PPI比增长4.6%核心PI环比同比升5.5%2月ISM非债券深报告制造业PMI录得55.1高于预期2月Marit服务业PMI终值录得50.6超过预期和前值就业数据也较为强劲。紧缩政策对经济的负面影响正在显现，金融机构的风险也开始出现，美联储3月议息会议宣布加息联邦基金利率区间上调至4.75%5.00%，符合预期。FOMC声明指出，美国银行业稳健且有韧性，但一些事件将拖累经济增长；消费者支出和生产“温和增长，就业增长“在最近几个月回升并以强劲速度运行，失业率保持低位通胀保持高企进一步收紧政策可能是合适的将考虑政策收紧和滞后性的累积影响点阵图显示，2023、024年底利率预期中值分别为5.1%，4.3%，意味着今年将再加息25BP到2024年底将降息75BP表态整体偏鸽派。二是金融风险演化对市场冲击的冲击可能滞后。美国硅谷银行破产，原因是美联储快速大幅加息带来的高利率环境下，资产盯市损失引致挤兑，最终流动性危机演化为破产；3月19日瑞银集团以30亿瑞郎全股票购瑞信，并瑞信面值约160亿瑞郎的瑞信债券完全减记，触发了欧洲规模达2750亿美元的T1债市场的心危机。目前看两个危机已经从技术层面上得到解决，但由于金融同业风险传播的链条紧密，后续仍需观察是否造成次生灾害和风险偏好的全面收敛。三是地缘政治的影响。俄乌冲突进入第二年，直接或间接参与的主要国家逐渐增多，战争存在扩大化和长期化风险；全球局部局势冲突和非防御性军事演习密集发生，全球地缘政治仍存不稳定因素，需警惕非预期的黑天鹅事件冲击。图表：紧缩周期加大全球衰退风险 图表：美国控制通胀压力仍较大业PMI 欧元区制造业PMI 日本制造70

1.0 901.0 90 60 30 00665 60 55 50 452213221422122132214221522162217221822192211022111221122221222222232224222522262227222822292221022211222122231223222332202220422062208220102201222122214221622182211022112222222242226222822210222122232资料来源：， 资料来源：，国内方面，政府工作报告提出今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长与经济增长基本同步；进出口促稳提质，国际收支基本平衡；粮食产量保持在1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，生态环境质量稳定改善。目标设定中性合理，留有余地。中国3月官方制造业PMI为51.9，非制造业PMI为8.2，一季度PMI明显好转，经济景气度回升明显。随着防疫政策优化和春节后经济活动逐渐恢复一季度制造业生产经营持续回暖结束此前六个月的收缩态势，重回扩张区间。服务业供求继续扩张。12月社会消费品零售总额由降转增，同比增长3.5%，其中除汽车以的消费品零售额70409亿元，增长5。2月社会融资规模31600亿元，前值5900亿元；2月新增人民币贷款债券深报告18100亿元，前值为49000亿元；2月M2货币供应年率12.9%，前值12.6%，以上金融数据均显著超预期，从结构上看企业与中长期信贷恢复明显，居民信贷同比也有大幅改善，显示需求层面实质恢复。12月份，全国房地产开发投资13669亿元同比下降5.7%商品房销售面积15133万平方米同比下降3.6%其中住宅销面积下降0.6%商品房销售额1549亿元下降0.1%其中住宅销售额增长3.5%12月中国固定资产投资同比增长5.5%。其中工业投资同比增长10，基础设施投资同比增长9。从一季度经济表现来看，去年四季度以来疫情防控平稳，稳经济政策的效果持续显现，工业和服务生产、消费、投资、出口增速均有改善，疫情制约减弱后，服务业、消费改善幅度相对更大，尤其餐饮消费几乎回到常态水平，地产各类指标回暖幅度也超出预期。预计二季度经济将延续回升态势，工业生产、消费、地产数据仍存改善空间，扩消费、稳地产的政策还有增量，内需动力将继续增强。图表：一季度以来经济活力复苏明显 图表：社融总量与结构均有明显改善I 财新中55

模 当月新增人民币贷款量同比（右轴） 人民币贷:7000 1453 553 51 49 47 5000 124000 113000 102000 91000 8450 745资料来源：， 资料来源：，图表：基建继续发力，房地产降幅减缓 图表：土地出让与地产投资仍处下行通道固定资产投资完成累计同比 其中：房地产开发

房地产开发投资完成额：累计同比其中：制造业 其中：基础设施建设 土地购置费：累计同比18 1218 12 6 06 75 5075 50 25 0-25 -50 221-8221-9221-0221-1221-2222-1222-2222-3222-4222-5222-6222-7222-8222-9222-0222-1222-2223-1223-221542158215122164216821612217421782171221842188218122194219821912220422082201222142218221122224222822212资料来源：， 资料来源：，债券深报告图表：进出口出现增速放缓 图表：消费场景修复下社零明显改善社会消费品零售总额：同比 商品零售：同比贸易差:） 出口金:同比（美元计算） 餐饮收入：同比 城镇调查失业率（右轴）进口金:

10 7075 675 60 10045 8030 6015 400 20-15 05 650605 55-10 -15 -20 40资料来源：， 资料来源：，图表：CPI与PPI走弱 图表：食品在CPI中贡献回落CPI品 核心:不包括食品和能源PPI-CPI I PPI CPI CPI食品（右轴）15

80 2.06060 1.040 1.020 600000(20) (60)522191219321952197219921911220122032205220722092201122112213221522172219221112221222322252227222922211223122202220422062208220102201222122214221622182211022112222222242226222822210222122232-10 资料来源：， 资料来源：，货币政策流动性仍将保持合理充裕，为基建投资、房地产建设和信贷需求复苏提供资金来源。二季度宏观政策有加码可能，基建投资仍将扮演重要的稳增长角色，在经济下行和财政紧平衡的周期内，政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性专项债仍将保持较快供给房地产政策保障逐渐明确房企融资渠道渐宽“因城策”稳步推进；经济复苏逐步推进过程中，居民与企业风险偏好修复，产业融资有望恢复，宽信用链条重新畅通。央行下一步将着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。当前我国经济回复势头良好，预计央行将在继续做好支持实体经济工作的同时，更注重资金使用效率，防范金融空转风险，货币政策中性宽松的基本取向没有变化，货币工具调节更加合理适度。量型工具方面考虑二季度政府债发行高峰MF到期和信贷对超储消耗情况结构性工具有望承担更重要角色；价格型工具方面，目前信贷修复态势较好，如需进一步刺激房地产市场需求，5年期PR利率或有进一步调降空间。债券深报告海外加接近尾声中外货币政策不同步局面有望改变202年海外货币环境变化对国内政策的持续宽松形成一定掣肘，在中外货币周期不同步的情况下，央行始终坚持“以我为主”的大原则，同时兼顾资产价格、汇率的稳定性。四季度货币政策执行报告中指出，全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱，全球金融市场大幅波动，紧缩货币政策的累积效应还将显现，未来需关注其对全球经济增长、资本流动、市场运行等带来的影响。畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动强调货币政策传导的畅通与效率再提引导市场利率围绕政策利率波动2022年1月以来，随着债市出“赎回潮政府债供给加量社融数据放量房地产支持政策利好频出超储消耗加快资金面加剧较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定央行在四季度货币政策执行报告中指出货币市场利率锚0应围绕政策利率OMO7D波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。加强金融、地方债务风险防控；推动保交楼贷款支持计划落地生效，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债状况在经济周期反复阶段，我国经济总体向好的同时，地方财政仍面临税收下降、土地财政萎缩、地方支出大幅上升、显性和隐性债务负担加剧等困境，地方债务风险联结着金融风险、区域风险和系统性风险，而守住不发生系统性风险是央行现阶段工作的底线之一，预计后续央行将在中央的领导下，会同相关部门和地方，从开源节流两个方面解决存量问题，引导地方合理化解存量风险。房地产风险是贯穿去年全年的市场热点。基于2022年房地产市场预期转弱销售下滑和房地产企业风险暴露的情况，央行将用好存量工具，积极设计增量工具，对于优质企业应满足其合理融资需求，保交楼、保民生、保稳定。金融风险聚焦违规信贷整治、信用风险化解和防止资金空转，预计后续政策取向更加精确有力，防止资金的无效投放和使用。流动性货币市场随着3月份降准与MF增量续作落地市场对于资金面短期的担忧暂时缓解回顾本轮降准过程从2022年12月末至3月初为保持跨年资金面稳定保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕央行长时间保持较高的公开市场逆回购余额，12月26日3月5日的70个自然日中，有55个自然日逆回购余额介于9500亿至2.3万亿之间，市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，并创2020年2月以来的单日投放新高（8350亿元同一时期商业银行同业存单2月和3月分别到期2.3万亿和2.7万亿元到期续发和新增压力较大存在一定的同业负债缺口基于以上情况央行及时利用连续的MF增量续做与降准对因信贷投放导致的超储消耗进行了补充，银行负债成本进一步下降。随着地方债的快速发行和经济活动的复苏，政府存款和流通现金明显提高超储率因之下降我们估计1月和2月末的超储率在1.1%至1.3%之间3月央行逆回购余额下降，地方债净融资保持较快增速，即使考虑降准和财政支出的影响，超储率也很难回到12月2的水平。预计二季度资金面较222年四季度收敛货币政策取向仍是中性宽松DR007将继续围绕20%水平宽幅波动。进入二季度，影响资金面的因素有四，可能导致对于资金面的担忧出现反复。一是地方债发行高峰，从历史经验看，20202022年二季度地方债发行量分别占当年总发行量的46.6、32.7%和29.1%，净融资量分别占全年的54.7%28.7%和32.5%二季度历来是地方债集中融资的窗口。以此推断二季度地方债净融资对流动性的占用可能在1.82.2万亿元左右。二是信贷对超储的持续消耗。一季度社融的总量和结构修复情况较好，如信贷需求持续释放“存贷转化”对超储的持续消耗或将重现一季度前半段资金面趋紧的情况，从而对货币市场预期和债市情绪带来影响。三是市场存在一定的监管预期。党的二十大报告和政府工作报告均提出有效防范化解重大经济金融风险的要求，海外流动性风险扰动也形成外部冲击，市场对于同业业务的担忧重新升温。考虑当前经济弱复苏的基本面环境，且中央对于金融支持实体早有要求，央行货政报告也已多次要求提高资金使用效率，并使用多种货币工具灵活调节银行间流动性，资金空转和嵌套的情况已得到了一定程度的纠正，我们预计其对市场的冲击料有限。同业存单方面2月至3月的到期高峰暂告段落4月至6月同业存单预计分别到期2万亿至2.3万亿之间，叠加同一时期地方债供给高峰，同业存单续发仍存一定压力。不过从历史数据看，二季度至三季度同业存单收益率曲线下行概率较大，如一季度末适度拉长久期，二季度或有较好盯市收益。图表：未来2个月MLF到期分布 图表：过去三年银行间REPO交易结构850077906500500049904810850077906500500049904810400040002000150010001000800

Repo） R7 R1 07 01% %%%%%%4002000资料来源：， 资料来源：，图表：未来2个月同业存单到期分布1M3M6M9M1Y合计4月2532761922199431,35月04872592749221,26月05006111938722,67月00102437408958月003092587651,29月003186