企业并购策略与成本2

摘要并购是企业进入更广阔业务范围与市场领域，进行快速扩张的一种重要发展战略。企业并购的主要动机是谋求协同效应，即获取“1+1>2”的效果。它是我国转换企业经营机制，调整经济结构、产业结构，使我国国有企业走出困境的必然选择。但是，我国企业并购成功的案例不超过20%。究其原因主要在于两方面：一是交易缺口（TransactionGap）；二是转化缺口（TransitionGap）。如何有效解决这两个缺口，是每一个并购管理者都不得不考虑的问题。并购企业应根据其具体情况和条件选择恰当的并购模式、方法对目标企业进行选择、定价和整合，并不断完善和创新，才能使并购双方协同运作，不断增强企业的核心能力，从而达到并购的目的。本文在较系统地阐述公司并购有关理论的基础上，结合运用定量计算和定性分析两种方法，试图以交易成本的分析和定价策略解决交易缺口问题，以整合成本的分析和整合策略解决转化缺口问题，为企业并购实践提供思路，为企业并购决策者提供决策依据。全文共分四个部分：第一部分：通过引入唐龙流血兼并湘民案例，揭示出我国企业并购大量失败的主要原因:交易缺口和转化缺口，进而提出对企业并购成本进行分析和对企业进行有效整合的必要性，以及本文试图解决的主要议题。第二部分：对并购交易成本内涵、影响因素、计算公式以及就如何对企业并购定价提出相应的方法和措施。第三部分：对并购整合成本内涵、影响因素、以及就如何对目标企业进行有效整合提出相应的方法和措施.第四部分：以杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂为案例进行分析，从而与本文所阐述观点相照应。论文按并购过程的两个阶段——并购完成阶段和并购整合阶段，将并购成本分为并购交易成本和并购整合成本，按整合内容将并购整合策略细分为企业经营资源整合策略、资产资源整合策略、债务重整策略、人力资源整合策略和企业文化整合策略，并理论联系实际对每一种成本进行了分析并提出了有效的控制策略。这对企业并购者在对目标企业的定价和整合过程中均具有一定的指导和应用价值。本文的创新之处：首先，在本文选题上，选择了一个颇具现实意义的问题进行研究并理论联系实际，体现了MBA学员应具备的务实作风；其次，对并购成本的内涵进行了深入的探索和有效的定位：将并购成本分为交易成本和整合成本；再次，综合采用三种定价模型对目标企业定价，并对其在实际操作过程中应请注意的问题进行了较深入的探讨；最后，按整合内容将并购整合策略细分为五大类，并提出了自己见解。闯关键词：并烫购交易月成本整旱合成本嫩交易成本鞠分析营定价策略话惑整合翠成本分析滔整合状策略代Abstr氏act闲M欧&恰A祝(速Merge裁rand译Acqu拖isiti像on)a债rede戚velop广ing席strat潮egies秀ofg躁reat汁impor字tance界for迷anen楚terpr汽iset仅oent随erbr困oader想busi币ness禁andm习arket零scop纱esan课dto评expan脾dwit沈hhig除hspe肆ed.T闯hema靠jorm扯otiva车tion宪isto马achi菊evet厅heco劣ordin功ation其effe迟ct,i域.e.,洁toac禾quire泼the伙effec则tof捎“煌1+1>2狐”猪.How诵ever,瞧agr拨eatm想any缝M纱&欲A伟pract晨ices君ended怠upi绣nfai桨lure.床The微major黄reas义onsf鹊orth察efai吸lure衡liei沸ntwo友fact安s:on锤eis惹Trans倚actio饱nGap带;ano首ther根isTr永ansit烂ionG堡ap.H还owto汁solv售ethe架two蛾Gaps恋isan争urge扣ntis蚁suet固hate怎very统M驱&啦A铸enter秘prise球伏has千toc裳onsid误erab厨out.病虹Enter疫prise疾seng忠aged才in强M吓&猜A樱shoul匀dcho访osea鲜pprop也riate暗patt躺erns掩andm四ethod斯sto根integ毕rate篇thet风wopa掀rties殃acco焦rding水tos晴pecif资icsi迁tuati毅onan驾dcon母ditio组n.An掩dwit堡hcon枝stant政impr泥oveme痒ntan涌dinn派ovati下on,t救hetw抢opar辆ties岛toth岔e耕M票&辩A菊can潮coord冶inate汤and抽thek初ernel携powe目rof揭the章ente盾rpris理e麻can烧bee邻nhanc意edan约dthu沃s持M窄&窄A葱can渠beac零hieve披d.授T默heth布esis顶isan共atte粒mptt燕osum苍mariz团esys除temat趴icall桐ythe判fund态ament柏alth浩eorie灭sof妄enter朽prise叔水M弓&蕉A届and辫integ旨ratio渐n,to望disc圈ussw禁hatt膝heme不aning错oft愤hetr砍ansac滩tion稼cost衔andt烘hein久tegra第tion轧cost和andh河owto嚼cont妇rolt艇hemb给ased盲onth蛇eana任lysis坚ofs乱omet餐ypica济lcas吗eof蜂M贝&反A斯home惊and据abroa阿d.Th哀epur嘱pose哑ofth椒ethe穴sisi障sto塘provi岸dea豆helpf隶ulre乳flect抱iono捏nthe伪prac童tice柱inCh止inaa增ndur段geth降eacq已uirer征toa蜘ttach信more诸impo嫩rtanc佳eto婶integ拘ratio蝴nso术asto变decr仆ease兼the活M求&柄A极cost揭and心achie猾ve悉M恼&自A.敢烤Thet傅hesis宽cons耀ists灵offi饮ve芳chapt斥ers戚:涉Chapt鉴eron骄e澡必descr辆ibes云atyp响ical声failu冠reca晌se_t等he解Tangl贸ong档想M绣&喷AXin虫gmin班enter剃prise款tod陪rawa害conc墓lusio罢ntha守tthe辈majo印rrea粱sons例for席M炼&景A浸failu联rear辟ethe滤tran兵sacti构onGa若pand嘴the到trans被ition分Gap,下whic趁hwil哪llet笨uss治eeit昼isv诊eryn险ecess式aryt指oana纯lysis烤and殃contr锤olth钓e升M果&柄A损cost坛.扯Chapt谁ertw猎o抓disc悦usst祖heef车fecti鉴veme严asure默sand锯prac奴tical幅oper鸟ating路tech便nique钢sto趁contr秧ol绣the童trans冈actio笛ncos谨tbas光edon讽the仅analy坊sesa研ndst论udies替the括funda桥menta蹦lide胀asan吐dmet仰hods评ofen蜘terpr抹ise烤M锹&榴A翅pric益ing.至Chapt啊erth扩ree真discu台ssth编eeff膨ectiv胜emea损sures牛and冻pract艇ical仓opera多ting算techn洗iques顺toc军ontro夏lthe僵tran殖sitio绕ncos尝tbas字edon沟the谷analy袍sesa锅ndst传udies晨the额funda乐menta锡lide暖asan兽dmet胞hods继ofen亭terpr绩ise粉M脉&但A升integ离ratio眉n.办Chapt局erfo初ur抗descr串ibes足at晋ypica塌lcas铜e朽影―泛the言M捐&开A磨acti绝vity误taken晴afte细rJin手gLong甩grou零phas暮merg韵edHa烤ngZho民uhan弯dtow牙elfa润ctory协and筝based笔ont探heob话serva碰tion巧anda悬nalys刚isup傅onth善eafo烦resai过dcas豪e,wh奥iche办xplai然nsth盏espe框cific吐step马sto捕beta订kend神uring览the蚁cours兆eof岸M算&闸A刊base泥don侵apra遍ctica以ls斯tand顷point闪.梦Duet摩othe择研M忧&怜A信proc汗essc酱anbe望启divid捆ed项into僚two倦phase壮s:晌M俗&腊A柜误acqui刷sitio厘n啊phas矮eand歪乏M样&物A什捉integ镰ratio买n去phas究e,th舟e艇M证&籍A眨cost庆has受been暖divid痰edin艺totr飘ansac爸tion亏cost乔and顺trans捉ition废cost队,and罚also泰,the蹈tran百sitio帆ncos敢thas沟been鼠divi继dedi振nto趁M狼&坦A姜mana番gemen膜t葬resou陶rce各inte煤grati键onco艇st,a辽ssert泥reso柴urce密integ效ratio悼ncos竭t,hu近manr漆esour锈cein约tegra纺tion够cost,腥debt坊refo缩rming复cost皆and数enter昆prise蠢竿cultu灶re矩inte敬grati破onco在stso歉that建our奏reade所rcan恩beh供avea扯clea标ride戒aabo旧utth羞isth声esis.关The吴concl绣usion未tot凤hewe执stern处ente纠rpris题e酬M阴&讯A姨pric皇ingt我heori贝esan匪dmod俱els,陪thea盲pplic概ation辣and庄analy翠siso土frea幕lcas披ein沸this强thesi强swil叹lbe尖helpf啊ulto天impr剂ovet造heth中eory玉study誉and血pract庆iceo枯fent扑erpri召se凯M挂&连A疑inch森ina.权Thei浊nnova猾tion扑ofth冶isth便esis:够First便:cho饮sea建pract杂ical皱issue另tos闭tudy同based渴ont戚hean脏alysi脆sof贩theor扁yand羞typi萍cal保case,烛whic遍h滋shou巷ldbe练qual建ified甘for需aMBA瞒stud振ent.肺Secon臂d:牧disc涝ussed碰deep取lyth肃eint堆ensio博nof悲M斑&悔A软cost挺and鸡divid愚ed待iti疮ntot醒ransa勾ction分cost甘and娱trans敢ition火cost丹.原Third酒:所furt雷herd限iscus渣sedt匙heef迷fecti猴vean耳dpra永ctica忽lmea秒sures紧tot徐hepr脾icing解of硬M惠&偏A辣base虫don兼thet情hree拖prici咳ngmo撑del.荒Final认:皮accor捷ding砌tot宪he姜M弹&漂A貌cont兄ents,吓divi糊dedt睛he督M统&假A侄脱confo塘rmity插into涉five栽clas务sand堆brin推gfor服ward卷mype羊rsona放lvie灭w.犯[key岔words丧]En着terpr赚ise保M察&迈A律P肺ricin哨gmod顶el墓Tran院sacti爆onGa牧p粥Trans路ition陕Gap威团M盆&逃A治cost躁贺Tra岔nsact澡ionc朱ost炭Trans黎ition刻cost蚀名Trans蒙actio单ncos妇tana狠lysis霜an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利益吨关系，引起润与之相关人纹员的恐慌。鲜看来一场桌你面上的尝“贺短兵相接椅”律在所难免。励流血冲突，暑唐龙退出扬正当法院进拢行庭外调查唯期间，大唐京湘民发生了调一起震惊中陡外的湖南省险人民政府恶免性强占企业惑的事件。1蓝998年7砍月13日，碗由原班子成魔员带领20烈多人，将竖披立在公路旁饿高达12米彼的欠“傲湖南大唐湘愚民制药有限播公司钱”涉招牌割倒。缘公司内到处笑出现镰“抱唐龙公司滚倡出去等字样乡的标语，这蛮伙人守进出兴公司的路口绝，阻止兼并处方职工上班替，双方发生扰剧烈冲突，瞒据悉，在这颜场冲突中双蔽方共约30厕人受伤，2紧0人住院。飞事态的发展遵，令湖南省赚人民政府处管于两难。民桑营企业唐龙叔兼并行为合皮理合法理应烂支持，而湘眨民主管部门齐自身又是政蓬府部门，这信板子不知打立在何处好。哗可以说林“迈和是上策坊”势。而痛苦的搂唐家璇龙，扒如果坚持进情公司，问题片将会更复杂其，还可能得外罪政府，对苏唐龙在湖南搭发展不利。倘放弃的话将拿损失惨重。茄不得已，退洽出兼并才是启上策。在湖棋南省人民政败府工作组的隔主持下，唐提龙公司与福腥利总公司达举成《退出兼赛并协议》。者福利总公司吴退还唐龙公批司投入，并汁以适当补偿嫌形式，退还龄唐龙公司5踢00多万元使。兼并宣强告失败。堤三、我国企忙业并购失败弦的原因分析势企业并购过天程大致可分呢为兼并与收各购战略制订阿、兼并与收付购时的操作妥和兼并与收贸购后的整合帽与经营三个双阶段。因孕此，在企业嗽并购过程中榆，任何一个混阶段与环节沃的失误都有架可能致使整育个并购活动偿的反复，甚嚼至失败。唐点龙兼并湘民团这典型案例果真实地反映碑了企业并购室过程中的诸勤多风险和矛贞盾。本案旦例的失败同剑其它兼并与萝收购失败具迫有相同之处幕。主要原因侧如下：绵（岩一）缺乏蕉核心竞争力丈导向的并购嗓思维得企业核心能纸力是指企业誓在竞争市场脊所特有的竞畅争优势,它乏包括管理、面技术、资金希和市场等方巨面的优势。谢并购作为企衣业扩张的有推效战略，最惰终目的应该糠是为企业在辰市场中赢得亦竞争优势，损为超越和领喊先竞争对手何创造条件。隔故企业应从抱构筑、培育理和强化核心馅能力的角度泼考虑并购的差必要性。然形而现阶段我理国企业并购锣实践，就是糊缺乏核心竞争争能力导向贿的战略思维脊，在并购过士程中没有考忠虑核心能力天的构筑和培赠育。主要表旅现在：箩1、并购的街动机是情绪踪型而非理智诞型。有的是侮由于偶然因毁素而突然对缘目标企业产狼生兴趣；有宜的是出于一盛有机会就要吐抓住的机会绵主义心理；相还有相当数拔量的企业只亲是因为近期切兼并与收购族风行，看到耍周围企业进宇行并购活动艳，企业领导萝人好大喜功乓，盲目跟风姻，在毫无准阅备的情况下宏卷入并购浪鞋潮。本案例递中的唐民公印司的兼并投泻资动因虽然胀多种多样，扁但没有明确爱的兼并与收标购战略，这虹是其失败的愿主要原因之律一。鼠2、急功近港利。唐龙公时司准备由沿壳海往内地寻璃找新的发展杆空间，其领庸导人认为家控乡湖南应该睛是一个理想荐的切入点。琴一急之下，园采用了这种葬并购方式。劈唐龙兼并湘属民的初衷是哈选择从发展萍空间大、利丰润率高的制蚊药和旅游行避业入手。唐著龙公司总裁捐过分看重自挖己具有的资某金、人才储辉备、市场网昌络方面的优忍势，所以当铜时对兼并湘肢民可能面临除的问题与困苏难认识不足瓦，比较自信清，把兼并更莫多地视为企骗业发展的一留个契机而没趟有考虑到伴枣随而来的兼葵并风险。拼3、发展贪卡多图快、政邀府部门爽“堵拉郎配朝”邻、过多追求顺无关联多元幅化经营战略罪、过分强调硬低成本扩张厚、盲目地大烧量并购中小绩企业，规模抱迅速膨胀，滋而管理体制谷没有相应改强进，导致管勾理成本大量型增加等等问丑题。其结果饭是导致现有永资金优势、穗管理优势和隐技术优势被扶稀释，最终花是并购方和灶被并购方同葡时陷入困境荒。秘（二）对目巡标企业的估振价不合理约导致这一结医果的因素主接要有：颜1、市场经巾济的不完全狸性和不对称巨性。这是当伐今市场的特毒性之一，由杠于兼并方唐钩龙公司对目阔标企业湘民止而言是一个凡“办局外人烂”挤，因而其对己目标企业的序了解就不一烟定很充分，巾从而看似极反为符合并购葡战略要求的损湘民，但实屿际上却并不辟是合适的目满标对象（主话要是国有企五业及其他的废主管部门存拌在的制度缺污陷并没有改鬼变，唐龙幻蒙想太多，轻塘信政府有关斜领导和有关响部门的许诺掌，结果两头抹不落实）。录2、各种估嫂价体系本身秩存在偏差。爹我国企业的农兼并历史虽叼然只有十多灭年，但发生址的兼并案例俱已有上万起眼。无论是成距功企业的经括验总结，还品是失败企业碰的教训反省赔，都有必要香建立一套事洪前事后评价楼体系，对并豪购效果有一落个客观评价暗。目前，理示论界还没有厉形成对一项懂并购活动的软系统评价，穗现有的各种加评价更多的长是定性研究泪，定量研究问少，就是有源也主要是从希少数几个财肥务指标进行碍评价，还没稻有形成一套用完整体系。救由于评价体陶系的不完善蛮，企业界也粥就缺乏系统朗、科学的评飘价依据，尤轰其是从长远改发展的角度蜘来看每一次索并购行为均球缺乏系统分赶析。本案例妹中正是因为爆唐龙公司领词导人急于回众家乡发展，归因而对目标应公司估价偏浮差（完全没爸有认识到要翠兼并一个国纸有企业有多尾么的艰难）叉，自然导致馒对目标公司着选择的偏差舟。结3、目标企缩业的恶意行肺为。其中最瓜典型的是造完假帐，欺骗级投资者或并师购方，操纵篇市场或提高摔要价。本案稠例中的44业60万元国间有资产，很芦显然没有进瞒入湘民的账励。即湘民原菌领导人造了相假账。当然股，还有一种逗可能是过去发企业严重亏肚损，有相当程多的资产应腹该核销而未确办理核销。殖4、并购方泻对目标企业宗湘民的审查塞存在疏忽或定失误。这在殊缺乏实地考吉察的并购案像例中尤为常叹见。本案例站中唐龙公司块如能审慎地昆审查原湘民得资产，则应量当可以避免犬作为导火索德的4460设万元国有资统产不见的事寻件。柜（三）并购畏后的整合实宿施没有得到驰重视站企业并购要与取得成功，党主要取决于弯两个方面：粮其一是企业参是否有明确刷可行的并购夜战略计划，眉其二是并购北后能否尽快吼实现组织管撑理的调整。炒在企业兼并抬的实践中，怠因为这两方注面的失误，峡常常使企业芦兼并陷入困肌境。比较典讲型的问题包列括：雾1、兼并前蜜缺乏对被兼掀并方的充分纽了解，使得袍兼并战略及趣各项计划在辰正式实施后班与实际背离搞。一方面是搂一些企业过计于相信芬“做直觉锁”率；另一方面致，由于政府堆主导，管理歇层关心自己尿仕途和政府彩的优惠胜过刮关心如何尽敞快地发挥企爆业的并购效燥应。械2省、原有结构丢的沉积和惯黄性没有受到痰并购者的重辩视并得到充蹦分化解，因胖而影响甚至赖阻碍了整合亮进程。典3指、由于生产形线、产品方锁向、组织结瓶构及人员安掉排和调整不讯到位，致辞婚使部分原有蓄客户被竞争征对手抢走，尽供应商失去团信心。涉4、缺少兼况并方与被兼取并方各种管捆理体制体系递之间配合性丧和相容性的势透彻研究。堂5、兼并过常程中，尤其锦是在强强联辈合中，对于蒙双方高层领肆导的权力之蜘争过于低估火，由管理理努念和行为产择生的冲突不述断。测6、忽视外足部环境变化酒和相应的动月态反映。缴7、对调动愤被兼并方员虹工的积极性悬特别是管理虹层的激励和耻报酬体系重碧视不足。沾8、由于企雨业文化差异企带来的管理宣风格及员工伏思维和行为屈模式没有很痒好整合，引跟起内部矛盾课升级。果要筋解决上述问蛙题，就需要徐重视兼并的甩整合实施和丙管理。所谓参整合实施和暂管理是指由出兼并方或兼敞并双方共同伐采取的一系汁列旨在推进谱合并进程、蛛提高合并绩拔效的措施、煌手段和方法川，涉及员工南安排、队伍此建设、文化寒重组和业务购重建等每次厌兼并活动必泉须面对和完泼成的各项工耕作。拐四、本文拟始解决的问题宵和内容结构睁葬基于前面的接分析，我们敌看出，当前漏我国企业并纹购大量失败肚的最终原因着有可归纳为惕二：一是交分易缺口；二胶是转化缺口都。本文将通搅过引入和延欲伸并购成本羊概念，结合疮理论与实例莫分析，在对桶企业并购交无易成本和整毒合成本进行古分析的基础杀上，提出有发效解决上述回两个缺口的准方法和措施邪，为企业并社购决策者提举供有效决策健依据。本文抽内容的结构萍如下图所示俭：第一部分绪论第一部分绪论第二部分并购交易成本分析及定价策略第二部分并购交易成本分析及定价策略第三部分并购整合成本分析及整合策略第三部分并购整合成本分析及整合策略第四部分并购案例分析第四部分并购案例分析耻责暴各章节的内循容提要如下沸：淘第一部分：浮通过引入唐旗龙流血兼并肌湘民案例,社揭示出我投国企业并购管大量失败的左主要原因:恋交易缺口呼和转化缺口臭,进而提出躁对企业并购竞成本进行分闻析和控制的德必要性,以粉及本文试图伸解决的主要检议题.松第二部分：砌对并购交易扎成本内涵,奸影响因素缴,计算公肝式以及就如锦何对企业并振购定价提出粉方法和措施零.旦第三部分：蝇对并购整合禽成本内涵,士影响因素命,以及就如功何对目标企债业进行有效悄整合提出方厚法和措施.么第四部分：连就杭州金龙席集团成功兼爬并杭州手巾朽被单厂案例风作一定分析穗，从而与本乌文所阐述观毯点相照应。敢第二部分堤企业并贿购交易成本鱼分析及定价狗策略谅一、叨并购交易成灭本的分析男企业并购成眨本是企业并抢购中所发生袄的一系列代大价的总和，女它既包括并虚购完成成本优，也包括并宽购整合成本齐；既包括并保购过程中直替接支付的有窄形成本，也糠包括因并购策发生的各种亿无形成本。宫所谓交易成滨本指并购行梦为完成过程猛本身所发生布的一切直接留成本和间接江成本。直接渠成本是指并饿购直接支付俊的有关费用挠，间接成本毙就是指包括错在并购过程梦中所发生的屡一切费用。摇具体包括：智（1）并购院价款反。是支付给诚被并购企业腐股东的，具个体形式有现镰金、股票或圈其它资产等糕。宁（2）债务酬成本挨。在承担债歌务方式并购昌杠杆收购等纵的情况下，匪开始可能并石不实际支付驰收购费用，所但是必须为撇未来的债务境逐期支付本典息；借用银榨行的抵押贷负款进行收购轻，也要背负束未来偿付本倒息的包袱；绢租买也是要潮支付租金的昏。盼（3）交易巡费用丙。在并购过此程中所生的蜓搜寻、策划封、谈判、文环本的制订、厚资产的评估却、法律签订渣、公证等中无介费用，发畏行股票还需遗要支付申请面费用、承销膜费用等。伤（4）更名翼成本棒。并购成功供后，还会发传生重新注册柿费、工商管偷理费、土地胖转让费、公弓告费等等支然出。反（5）荣机会成本撤。在企业并饿购交易过程扰中，因实际尘并购成本费遣用支出从而律放弃其他项要目投资而丢晨失的收益。据一项购并购残活动的机会俭成本上升越恐大，其并购爽活动的相对孟收益越小或疼相对损失越期大。泡（6）事风险成本炭。根据风险甩和报酬理论碰，企业因承存担风险所应歼获得报酬称司为风险成本冒。泄二、企业并鹊购定价策略著前面讲述过吃，企业并购项交易成本是艘指企业并购就完成过程中古所支出的艇所有费用。慎它包购买价谜款、债务成弃本、中介费铁用、更名成们本等。其中豆购买价款是址最主要组成取部分，而且煮充满变数。凉故本文只对嗽有关目标企锡业定价策略劲问题进行阐坡述。企业并堂购定价中常狡采用的实用叨模型主要有识三种，一是睬市盈率估值撞模型；二是糊折现现金模渔型；三是资垂产估值模型荡。企业并购林者只有在充演分掌握上述竟三种模型的斑基础上,蛛加以灵活运那用，才能对男一项并购事武项进行有效锋决策,以掉达到控制交勇易成本的目增的。洽（一）市盈劲率估值模型棕1、市盈率期的概念呀市盈率，也韵称之为收益煮倍数，表示奶一个企业股背票收益和股浑票市场市值芝之间的关系托，计算公式塔如下：管市盈率=股佩票市值/税劳后收益贼=每股价格饰/每股收益灰在穴使用市盈率援投资时一般乡采用两种可亡选择的定义帜：历史的市益盈率和未来苗的市盈率。父历史的市盈遣率等于股票曲现有市值与窗最近会计年秤度收益之比朵；未来的市领盈率等于现登有市值与现皇在会计年度屋结束时预计省的股票收益隶之比。烟2、市盈率暗指标的说明趁（1）桑市盈率的作戏用燃市盈率有四冷个作用：企舌业股票收益称的未来水平氏；投资者投接资于企业希锁望从股票中邪得到的收益预，这种收益卫依赖于企业固收益风险性贯高低；企业尖投资后的预垫期回报；企陶业在投资上脉获得的收益胀超出投资者游要求收益的膨长短。辜（2）届市盈率与企悔业的成长性赚成长性来源序于企业投资辽于项目产生凤的收益比投善资者要求的伏实际收益要傲高。这种能厉力取决于企返业具备的竞油争优势。如里果一个企业颂有投资得到刘的收益同投者资者期望的遍收益相等，砌那么该企业冻的净资产没搬有增加。例崭如，假定投阳资者对于一奔宗股票价值刃100元，坟企业的预期秆收益率10售%，如果该施企业投资于认一个项目产叫生的税后利批润是10元暖。这10元控将全部用于脏对股东的分颠红，则企业特的净资产在康投资前后都盛是100元杀，该项投资兰并没有增加棉企业的成长遥性。另一方督面，假如投痒资产生的利睬润是20元含，企业支付裁10元作为猛股东红利，秀那么企业净艇资产将增至唤110元。运也就是说该村企业有10洪%的成长性地。固谦3、用市科盈率模型估锋计目标企业等的价值痕应用市盈率替模型对目标度企业的估值壤步骤如下：必（1）厚检查目标企舍业近期的利狮润业绩居。市盈率模泪型使用的收劫益指标在性滤质上是目标辨企业在被并劣购后持续经堆营可能取得泽的净利润。忠对目标企业窝净利润的分值析，应该考拾虑下列因素盈，并进行适势当调整：1鸦、并购企业遭必须仔细考及虑目标企业折所使用的会胁计政策。关洪注目标企业丛是否存在滥演用会计政策兵操纵利润的调行为，或者萍随意调整会煤计政策使企岔业的净利润此缺乏必要的钳可比性。若库有必要，需肢调整目标企奇业已公布的细利润，使其性与并购方企鹊业的会计政睁策一致。2然、剔除非常膜项目和特殊齐业务对净利陵润的影响。周3、调整由鼓于不合理的月关联交易造炒成的利润增久减额。盗（2）饲选择、计算浴目标企业估躲价收益指标爷。一般来说拣，最简单的澡估价收益指飞标可采用目墓标企业最近猾一年的税后酒利润，因为听其最贴近目梳标企业当前饮状况。但是炊，考虑到企勒业经营中的东波动性，尤秤其是经营活行动具有明显挣的周期性的议目标企业，稳采用其最近岁三年的税后桐利润的平均奖值作为估价骗收益指标更赵为适当。实赏际上对目标歌企业的估价共还应当更多柏地注重其被尽并购后的收磁益状况。比语如，当并购脖企业在管理螺方面具有明搞显的优势时活，假设目标医企业被并购叠后在有效管遭理的前提下稼也能获得与判并购企业同鹊样的资本收颈益率，那么记以据此计算吓出的目标企枣业被并购后片的税后利润碎作为估价收吵益指标可能携对企业并购惨决策更有指珠导意义。货（3）乔选择一个标粘准市盈率霉。通常可选抄择的标准市牺盈率有如下蛙几种：在并扁购时点目标宅企业的市盈屠率、与目标膜企业有可比爱性的企业市堵盈率或、目扩标企业部门程或同领域的源平均市盈率坐。在选择标皱准市盈率时窃，我们必须谈确保在风险登和成长性方茧面有可比性株。该标准应行当是目标企柏业并购后的舱风险断——盼成长性结构填，而不应仅昂仅是历史数跃据。同时，冲实际运用中逐通常需要依评据预期的结源构对上述标男准加以调整鞋，因为难以托完全准确地剂把握市盈率架与风险、成拳长性之间的统关系。智（4）钢计算目标企线业的价值扁。利用选定恐的估价收益勉指标和标准向市盈率，就信可以比较方矛便地计算出星目标企业的涨价值，公式券如下：摆琴目标广企业的价值镜=估价收益犁指标*标准灶市盈率秘4、市盈率期模型在企业帮并购定价中风的应用匠（1误）案例资料局：A公司拟痕横向兼并同越行业的B公奖司，假设双去方公司的长广期负债利率挖均为50%轧。按照A公姓司的现行会降计政策对B律公司财务数泻据进行调整协后，双方基屑本情况如下鸡：兆槽邮膝脾2003年粪A、B两公谨司简化的资播产负债表（政单位：万元阳）急资产蓝A公司楼B公司貌负债与股东尖权益材A公司紫B公司且流动资产贵长期资产健1500揭1000疾500午250偷流动负债隔长期负债膨股东权益洪股本封留存收益允股东权益合袭计扮500建500息1000巨500叠1500情250织100药300羊100雹400迅资产合计惠2500菊750绸负债与股东纹权益合计愧2500错750晃2003年偶A、B两公黄司简化的经鸟营业绩及其带它指标（单虑位：万元）最指标往A公司窜B公司每2003年吼度经营业绩波息税前唐利润幻减：利润晶税前利蔬润策减：所得税耻税后利宿润羽其它指标他资本收厉益率=息税小前利润/（久长期负债+重股东权益）渣利润增更长率遗近三年次的平均利润更：板税前粮税后钻市盈率妹350避500撒300欲150踢150乞150盗17.5册%队20%墓125智63黎18辜60坏10糊50蝶25醋25倒25雀12%罢14%祥44袭22期12菌（2）厨案例分析身由于并购双下方处于同一销行业,从并超购企业角度思出发,预测芳目标企业未页来可达到同现样的市盈率失是合理的，男所以A公司骡可以选择其僵自身的市盈坐率为标准市远盈率。在其舍基础上若选劝用不同的收稳益指标，分匠别运用公式挣计算目标企慌业摊——苗B公司的价似值，有关计芬算如下：盗1）选用目浅标企业最近墨一年的税后测利润作为估登价收益指标贵：龟例中，B公露司最近一年主税后利润为砌25万元，跪同类上市公贯司（A公司叔）的市盈率富为18，因拍此B公司的宽价值为45映0万元（2蛇5*18）浩2）选用目蓄标企业最近绞三年税后利检润的平均值素作为估价收径益指标：辫例中，B公径司最近三年功税后利润平份均为22万录元，同类上蝇市公司（A鸡公司）的市使盈率为18桥，B公司的侦价值396夕万元（22欢*18）消3）假设目慈标企业并购汇后能够获得站与并购企业钳同样的资本廊收益率，以剧此计算出的拉目标企业并姿购后税后利壮润作为估价境收益指标：垂由于B公司兴的资本额为视500万元废（即长期负虏债+股东权兰益=100扫+400=岩500万元变），因此并逮购后B公司罪资本收益为穗87.5万蔽元（500捞*17.5毒%），扣除孤利息10万俩元（100蚂*10%）亚，税前利润恳为77.5持万元园再减所得税摔38.75竭万元，这典样税后利润妖为38.7既5万元。抢因同类上市瞎公司（A公稿司）的市盈新率18，因忆此B公司的惕价值为69腊7.5万元忙（38.7星5*18）俩。冒采用市盈率牙模型估算目碌标企业的价砍值，以投资居为出发点，薯着眼于未来养经营收益，蒜并在测算方坛面形成了一姑套较为完整冈有效的科学荐方法，因而苦为各种并购揭价值评估广嘱泛使用，尤钳其适用于通穿过证券二级委市场进行并液购的情况。浸但在该方法漏的使用中，导不同估价收嫩益指标的选灿择具有一定蛇的主观性，教而且我国股里市发展尚不我完善，投机狼性较强，股诱票市盈率普篇遍偏高，适芒当的市盈率该标准难以取瓦得，所以在于我国当前情牵况下，很难侮完全运用市盒盈率模型对壤目标企业进降行准确估价痛。息（二）折炒现现金流量竹模型财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》东北财经大学出版社1999年第422-424页量这一模型由兵美国西北大亩学阿尔弗雷异德。拉巴波库特创立,老是用贴现现财金流量方法棍确定最高可偏接受的并购嘉价格,这房就需要估计园由并购引起低的期望的增犹量现金流量猫和贴现率(握资金成本)析,即企业染进行新的投仔资,市场劈所要求的最堂低可接受报杆酬率。拉巴食波特认为有腿五个重要因充素决定目标舱企业价值：堵销售和销售朵增长率；销妙售利润；新做增固定资产蹦投资；新增石营运资本成柴本；资本成赖本率。运用蹄贴现现金流雪量模型对目其标企业进行轰估价的步骤仔是:搏1、预测现耍金流量姿在理论上，壤自由现金流申量（Fre浸eCas虎hFlo哭w）作为一虚个术语，与慰经营现金流娇量、现金净凡流量不同，盈一般认为它洒是指企业在织持续经营的茶基础上除了县在库存、厂差房、设备、镜长期股权投忘资等类似资景产上所需投完入外，企业肾能够产生的除额外现金流香量。现金流奏量可定义为稼：臣现金流量=矛经营利润*辰（1-所得春税率）+折员旧和其它非秘现金支出-藏（增加的流垄动资本投资怠+资本支出遭额）2、预测期液一般是逐期猴预测现金流笑量，直到其侨不确定的程雨度使管理部稿门难以做更腿进一步的预蛛测。虽然这徒种做法随着颜行业背景、册管理部门政兴策和并购的迹具体环境不械同而不同，贡在很多情况昏下容易武断轨地将预测期您定为5年或原10年。一茄种公认较佳会的方法认为柄，现金流量郑的预测只应责持续到用以址支持预期销锈售增长的追迎加投资的预岸期报酬率等诊于资金成本茧为止，也就麻是说，如果经公司的投资比报酬率仅等贷于资金成本旺或市场要求附的标准报酬皇率，则公司楚的价值不受瓜企业成长的沟影响，为此得，需要计算灯并购上获得得最低可接受夏报酬率所需循的最低的税范前销售利润虹率，即增量胀临界利润率城(Incr箭ement砍alTh澡resho质ldMa坊rgin)裤，简称I包TM。付ITM=（出F+W）*斜K/[（1版-T）*（梅1+K）]胁，式中K为女公司最低可彻接受报酬率宅；F为销售须额每增加1幼元所需追加谊的固定资本辽投资（扣除且折旧）；W扇为销售额每广增加1元所吵需追加的营熊运资本投资字；T为所得欧税率。艇另外，为简唯化此问题，换该模型假定袭折旧额可用慨于维持公司耍生产能力，玩即公司实行览对公司价值俩无影响的零就增长，其残搭值等于从预松测期后第一裙年开始的现雕金流量年本宽金的价值。陈共、周升业、吴晓《公司购并原理与案例》中国人民大学出版社1996第271页尝3、估计资烧本的加权平光均成本孙如果未来目姻标公司的风秩险被认为与链并购公司总库的风险相同约，那么目标践公司现金流铅量的贴现率合即为并购公州司的资金成响本。估计贴贼现或加权平垄均资本成本知，需要对各另种各样的长章期成本要素待进行估计，涝包括普通股潮、优先股和彻债务等。考俊虑到股票市植盈率、股票典获利率不能惹全面反映对破股东的机会节成本，资本絮资产定价模真型可用于估列计目标企业鸽的历史股本场成本。帅预期股本成橡本率=市场胀无风险报酬监率+市场风滚险报酬率*凶目标企业的旷风险程度仓或K颜S梨=K战F赢+K混R搂*协β遇对目标企业故并购前预期徐股本的收益慨，需要根据异并购后目标忙企业便β符值的可能变香化加以调整蒙。估计债务捆成本更加困两难，因为债千务通常不进棍行交易，可矛将各借贷中方实际利息支扒付作为债务孝成本的近似兵值。类似问核题也出现在赌优先股的情仿况中。估计惑了各单个元辈素的资本成部本后，即可椒根据并购企逆业期待的并架购后资本结寨构计算加权赢平均资本成仍本：氧WACC=仪Σ略K悼I剖*B故I钥式中：WA启CC为加权屈平均成本；道K烫I誓各单项资本下成本；B挥I兽为各单项资疑本所占的比揉重。扇4、计算自然由现金流量嘱现值，估计澡购买价格而对并购公司始来说，目标羡企业自由现蛇金流量的估芝价为：鄙T服va冰=盛Σ辣F止c签F立t块/(1+W段ACC)闭t块+V扮t债/(1+W斗ACC)且t需式中，T腐va拌为并购后的乌目标企业价祥值；F滨c夏F渗t银为在第T期鸣目标企业自汪由现金流量庙；V舌t抄为T时刻目毯标企业的终谣值。阔对并购公司应来说，目标皱企业的总价临值也包括资滩产的出让和械剥离的收益敞，重组成本旋或者养老金卵节余再筹资称，这些销售漠收入和养老闷金节余必须紫以税后基础毒计算，在总棒价值中减去弃目标企业的娃债务和优先伶股就等于并恒购目标企业猜的股票价值驻，如果并购宜公司股东计舒划从并购中块得到任何收养益，那么支玩付给目标企偷业股东的实剃际购买补偿踏必须低于此疗价值。奴5、贴现现飘金流量估值期的敏感性分旬析劳由于在预测吉过程中存在纱不确定性，那并购企业还荒应检查目标番企业的估价盈对变量预测篇值的敏感性旋。这种分析饲可能会揭示校出现金流量抽预测中存在绑的缺陷以及调一些需要并料购企业关注淋的重大问题浮。努6、折现现日金流量模型币在并购实践何中的应用售（1）案例归简介：A公木司拟在20威00年初并霜购目标企业插B公司。经社过测算并购阻后有6年的两自由现金流恩量。199雀9年B公司回的销售额每魂年增长8%颤，第6年的近销售额保持因第5年的水部平。销售利静润（含税）姜为4%，所烟得税率为3锁3%，固定遭资本增长率麻和营运增长聚率分别为1党7%和4%优。并购前B势公司的迎β巷值为1.4睡0,负债比两率按市值计期算为25%洋。并购成功坟后A将把B奉公司作为独僻立子公司来极经营，并使提B公司的负页债比率达4恒5%，这将满使其因β核值增加到1震.655。作市场平均风哥险报酬率为宫12%，无夏风险报酬率斗为8%，负沸债利率11五%，公司所商得税为20抢%。相关资与料如下：戴年份瓦2呢000慕20仆01防2002绕2乏003恩200剥4歼20接05纹销售出阳162刚17奏4.98残188骂.96混204.0摊72本20.4大22旦0.4贴销售利润但6.4形8脖7.0慢0完7.5桨6决8.16芹8.冻82感8.元82续所得税锤2.霉14像芹2.31梁晒2.49廉2焦.69蒙壮2.91欠浅汪2.91闲增加固定资妄本2.04莲固2.2芝缸2.38徐2佛.57妈2.78圾踪0组增加营运资丧本0.48捎株0.52混睛0每.56斥0.6术0这0.65蓬薯0诞自由现金流奋量1.82抵邀1.97晶耗2.13贸2际.30直2.48都快5.91点(2)案另例分析赢A公司的股采本资本成本余率=8%+葱1.655稻*(12%朱-8%)=信14.62挺%却WACC=亡14.62串%*55%刺+11%*课(1-20坟%)*45垄%=12%产则：TV=售1.82/阳(1+12浮%)像2死+1.97旬/(1+1院2%)磨3曲+2.13高/(1+1皱2%)右4肤+2.30刮/(1+1担2%)戚5叼+2.48扬/脱(1+12贱%)忙6缸+5.91泊/(1+电12%)价=9.78战2(万元)功总之,贴现吩现金流量法第以现金流量块预测为基础滥，充分考虑唇了目标公司找未来创造现慈金流量的能高力对价值的堡影响，在日馒益崇尚去“倍现金至尊省”珠的现代理财柏环境下，对魂企业并购决运策具有现实银指导意义。蛛但是这一方筛法的运用对度决策条件与碗能力的要求和较高，且易史受预测人员第主观意识的卷影响，所以彼，合理预测慢未来现金流柜量以及选择绩贴现率（加随权平均成本分）的困难与篇不确定性可捞能影响贴现采现金流量法昆的准确性。喷豪（三）资产羊价值基础法堡资产价值基煤础法指通过纲对目标企业体资产进行估尸价来评估其掏价值的方法侄。确定目标薪企业资产的觉价值，关键圈是选择合适匆的资产评估寸价值标准。量目前国际上迎通行的资产撤评估价值标喂准主要有以治下三种：刺1、资产估犯值模型倚这一娘模型是以企完业资产与其勉市值之间的风关系为基础喊的。最著名歌的资产模型碌是托宾的Q胶模型，即一荐个企业的市倚值与其资产消重置成本的墓比率，其中傅，资产重置稀成本是收购舟与该资产完仍全相同的另袭一资产的成翠本。该模型馋的计算公式雕如下：冻Q=企业市均值/资产重薯置成本册这里，Q值堡一般大于1添，通常一家帝企业的市值蜻超过它的重孔置成本表明辰企业拥有某江种无形资产缴，例如品牌必、商誉、产群品、专利技市术、市场营临销网络，专懂有人才等，霉这些会带来窗未来的成长慰机会。这样织，一家企业奥的价值由两蔽个元素组成站，即：企业捡价值=资产逆重置成本+阁增长机会价朗值。打托宾的Q值帽同市盈率一岸样被用来作趟为评估工具母。然而，一说个标准Q值群的选择比市练盈率的选择浴更困难。即产使企业从事虾相同的业务唯，其资产结辜构也有很大尘的不同。此旺外，对企业延成长机会的痒评价并非易练事，不同的菌企业，其成闭长机会并不唉一定是明确增。例如在不披同领域同时撤从事制药的聚两家企业，殖由于一家从虽事西药，另灯一家从事中湿药，再加上慧两地税收政多策、银行支豆持力度等不疾一致，其成疮长机会也不内可能相同。袖使用Q值作钳评估还有其山它局限性，斜比如会计报隶表的资产不迷是以重置成肥本估值的，伸而是历史成威本估价等。按在实际操作条中，被广泛灾使用的是Q猛值的近似值奇，它等于股棵票市值与企纸业净资产的百比率，净资吗产是企业资滩产中可以归霉于股东的部仇分，这个比族例称之为报“穷市场帐面值丸”梁，或者说简临单价值比率肢。痰2、帐面价纺值冶帐面价值是永指会计核算柏中帐面记载释的资产价值工。例如，对也于股票来说臂，资产负债室表所揭示的烤企业某时点杂所拥有的资怎产总额减去蔽负债总额即弱为公司股票鲁的帐面价值牌（帐面净资绘产），再减益去优先股价矿值，即为普乏通股价值。其这种估价方锈法不考虑现蛮时资产市场饥价格的波动债，也不考虑竭资产的收益挠状况，因而视是一种静态熊的估价标准铜。我国企业扮并购活动中键有不少并购美方式以帐面样价值作为并糊购价格实例展。帐面价值敲取数方便，应但是其缺点单是只考虑了快各种资产在蹲入帐时的价弹值而脱离现魄实的市场价望值。铅3、清算价绝值端。赶清算价值是崖指在企业出止现财务危机剧而破产或歇补业清算时，隔把企业作为孕一个整体逐悠个分离而单祸独出售的资播产价值。清播算价值是在姑企业作为一寺个整体已经摧失去增值能赏力情况下的检资产估价方怨法。对于股湖东来说，公盟司的清算价厦值是清算资狼产偿还债务班以后的剩余姓价值。券三、实际操醋作中应注意肌几个问题详对目标企业盗定价是一项征非常复杂的量系统工程，券由于我国市割场经济体制横还不完善，友采用上述三膜种基本模型叮对企业并购蔽定价进行分封析，还存在越许多障碍。睡为减少定价语误差，在并燥购实践中应伏重点关注如辽下几个问题封：斗1、标准市节盈率的选择绞分析话在运用市盈反率模型对目乳标企业进行苹定价时，有昏一个核心指惧标即市盈率温，理论上选英择的标准市否盈率有三种肚，一是收购药时目标企业数的市盈率；另二是与目标殖企业有可比陷性的企业市切盈率；三是胖目标企业部宵门的平均市吵盈率。在选知择标准时，幅必须确保在浓风险及成长闹性方面的可京比性。我国眨上市公司目滑前的整体市要盈率为40爆倍左右，但做按此标准计逝算存在着一腰系列问题，离主要是此标奏准高估了我蹲国上市公司着真正的市盈扒率水平。四我国上市公点司股东结构浙特殊，大部岸分上市公司喜为国有企业钢改制而成，壶股权结构一面般包含不可逮流通的国有辨股和法人股岔。流通股可个通过证券市视场自由转换腹，而国有股拍和法人股则速不能，只可游在场外协议瓶转让。因此棉，我国存在子两个股票市兵场，一是流锄通股市场，幼二为国有股昌、法人股市久场。在两个此市场中，同指一公司股票唯的市场价值价是完全不同肤的，在股权松交易的实际候业务中，非灯流通股的市恰场价格很低缠，据上交所蕉统计，平均饲只有净资产夫的1.3-给1.6倍，滚它低于同一危公司流通股刮的市场价格换。因此，将估股票价格乘于以公司总股垫本计算市值界实际上高估那了市值，进背而也高估了另市盈率。为阵此我们在计槐算市盈率时跳将两种股价材分别对待，讯计算公式为爆：惜市场市盈率蛋=（流通股赚*上市公司程股票价格+送非流通股*利净资产*K分）/净利润赶。伟式中，K为出调整系数。堤本文分别取迈1.0，1旅.5和2.奏0进行计算板和比较。动根据上述公炼式重新计算懂1997据—偷2003年烧的市盈率，悬平均水平为烦20佳—踪30倍。如在果把流通股梯和非流通股脂等价对待，畅则同期的市肯盈率为41争倍。这为我寺们对企业并女购定价时采脆用市盈率模铺型选择市盈汗率提供了相蔑对准确的数纠据。朗2、折现率艺的选择分析筑折现现金流颗量分析法是养一种最基本亚的并购估值眯方法，常常拔被称为是最强有效的。其德最主要的问仗题是折现率汗估值的不确盲定性。由于排必须对许多归因素，如市玩场、产品、某定价、竞争纤、管理、经摔济状况、利辞率和风险等恼做出假定，酒所得出的数次值有一个可肠信度的问题沸。运用这种那方法可能会揉得到精确的睁数值，但这尸种形式上的巴精确可能会棋成为它最大杨的风险。也膊就是说，它漆外表的完善轮可能具有相探当大的欺骗厦性。因此如矛何选择一个肯合理的折现漂率是该评估珍方法有效实裙施的关键之横所在。在实徒际操作过程册中，折现率励的选择有如递下几种可行锐方法：第一蓬，选择目标眨企业现在的哀加权平均资索本成本作为崭基准折现率矿，然后将它剖调高3亭—悉5%个百分晃点（因为新毛的项目按常暗理应比已有打的项目有更此高的收益率伤要求）；第晶二，选择目逗标企业历史池上的资产收刷益率作为基勿准折现率，怎然后按照上漫面那样将它逼调高3膝—辈5%个百分舱点；第三，芹利用对未来妄预期利率的企估计作为基福准折现率，睛然后将它根革据行业、企古业及财务结富构等相关的强风险因素加色以提高；第摆四，根据公季开的数据，建利用对同行贤业的加权资蹈本成本的估寒计值作为基般准折现率，都然后像上面号一样根据风尘险因素调高统。杀3、企业的手非报表价值君企业财务报拴表上的数字装和对未来的装现金流量预枯测再准确，少也不可能性迁完整且准确查地体现出企柏业的全部价铺值。非报表贵价值主要体怕现在如下几眯个方面：除（1）品牌阿；课（2）产品同和服务的信云誉；淹（3）与政恢府部门的关袍系及从政府铃部门拿到的显特许；堡（4）客户早群；露（5）员工桶的素质、敬找业精神；查（6）未列缸入资产负债谊表的知识产兼权；咳（7）市场师占有率；珍（8）已经竖建成的销售滑渠道；搞（9）入市臂阻力和竞争盲障碍；固（10）已翠经签订的长烦期供货或服蜡务合同；肉（11）自义然资源、能误源和交通方姿面的便利条位件；丧（12）拥针有随时用于质贷款抵押的半资产。趋企业的这种印能够满足对淘方特定需要沸的特点具有头一定的价值蜓，在企业兼调并中形成为澡企业的效用铜价格。在有幼的并购案例束中仅从资产穷和资本角度冠来看，被兼絮并方都是无堆吸引力的企袜业，但是由诉于它恰好满锣足了并购方贫企业发展战顿略的需要，女从而大大提掏高了被并购值方的价值。预与此同时，梁也有一些对哥企业价值不电利的因素无点法在财务报答表和财务指张标中显露出刮来。如企业枪的技术或设棕备趋向老化肢、竞争对手迁的悄然入市绩、利率行情旷的变化、环穗保法规的颁范布等都会给谈企业未来的后现金流量造泉成一定的影驾响。呜因立此，在并购香定价决策中窗，往往按并鸡购双方认可业的估算方法恭估值后，尚萝应结合目标带企业的非财灶务报表价值赶做出相应的咳调整。尤其淹是对具备领得先技术的产热品及研发能胸力、完善的弯市场网络及节较高的品牌扁知名度、凝减聚力强的管抢理团队的被廉并购企业，井其非报表价乓值应有所提你高。辛4蛛、税收对目湖标企业估值配的影响混在并购实际滤操作中，如脆果目标企业部帐面亏损但磁其净现金流朗为正，并购该公司帐面又树是赢利的，飞则并购后可舟以利用会计偷报表合并而浩合理避税，将且不增加并处购公司对目保标企业的现潮金流入。因庙此，在有些悔情况下并购宰是税务因素尤驱动的。例葬如，一个可成以抵消并购腐利润的有累帅积经营亏损螺（称之为税帜收损失）的挂目标企业，谜就是一个很歌有吸引力的音目标。并购馒后从集团角松度可减少税咳务负担。拳5、职工养穷老保险对目屯标企业估值雁的影响租为厘达到对目标裳企业进行合压理定价，并象购方尚需考馋虑以下因素好：粪（1）目标等公司职工养烂老金计划的漏节余或赤字拳；颜（2）养老揭金计划中的尖全部责任都导要移交，包广括那些虽在季计划之下并嚷没有保证，繁但已变成习饱惯的东西；止资产作为养革老金计划组奇成部分移交括给买者要包握括养老金计枝划中的全部相责任，任何盾疏忽都将增斑加并购成本值。资产剩余粪应支付给并款购公司，或辆者并购公司林能减少或终俯止对未来养摆老金计划的挺捐赠。归第三部分姿企业并购让整合成本分字析及整合策轿略温一、并购成钻功的关键在膀整合确（一）整合胃的内涵艰企业并购，栏是企业为了答获得目标企宫业的控制权神（部分或全秤部），而运仿用自身可控丝制的资产（界现金、证券明及实物资产饲）去购买目乖标企业的控桶制权（股权锣或实物资产通），并因此她使目标企业元法人地位消仅失或引起法珠人实体改变乞的行为。析整合，是保替证并购行为坊发生后，并脉购企业双方贼实行一体化论经营的必然唱要求。整合膏不是两个当芽事企业简单种地合并在一炮起，而是一豆个企业对另奶一个企业的化改造和调整皆。一般来讲撇，并购企业限往往是在市磁场竞争中取素胜的企业，辣目标企业是邪在竞争中难腿以为继的劣枝势企业，其素被并购的原捕因很可能是火由于经营水场平低、投资宇失败、销售晨不力、管理件不当、实力灵较弱等。这替些企业被并刃购后，如果热并购企业不孙对之进行人当、财、物和假产、供、销骆等的重大改独造和调整，房就难以将自袖身的经营优窝势发挥出来狂，可能使并病购背上沉重向的包袱。并骄购之前，并摸购双方是两驱个相互独立于、自主经营剃的企业，有权其各自的经分营目标、方侦针。并购之辉后，并购双肥方各自为阵浊的生产经营缠系统将不复凳存在，必须丙按分工的原矛则，将目标缺企业的资产货按其技术、搅性能进行合促理配置，使西资产能得到梢合理使用，喇此外，还必艘须对被兼并非企业的员工背进行适当的挠安排、调整架。那么，整颜合就是指在寨资产产权转脖移完成以后首，按照并购承企业的经营县方针和战略狭意图，由并唐购企业对目创标企业的资康产、人员等艳进行安置与虹配合的过程悔。缺（二）并购握整合的重要稀性叹企业并购是笔一把陈“恢双刃剑回”初，一方面，丰并购可以扩领大企业规模桑，降低生产话成本，减少酱交易费用，捎分散企业经凭营风险；另脾一方面也可麻以因盲目并钉购，或整合豪不善而使企肯业陷入困境串或财务危机茄。古曰：忆“贝行百里者半嫩九十侦”翼，并购也是顷这样，企业充在经过选择丘目标公司、泥决定并购对侦象、确定并弓购方式、融刺资着手进行衡并购，谈判苏动作之后，疏最终取得了安对目标公司疑的控制权，里从并购战场玩返回企业内墓部运作时，润它将面临新兄的挑战柏—朵并购后的资踩源整合。这件一回合完成坡后才能作企架业并购的成载功，否则，奔一着不慎，队满盘皆输。挥根据麦肯锡腐公司的研究蚁报告，在1揪992-1腐998年之链间的116更项并购计划森，其中有6砍1%是失败舌的，只有2能4%是成功程的，其余则匠结果难测。张辉邦著：《企业兼并实务》中国物价出版社1995年第157页夏这61%的缘失败并购，凑其中一个十虚分重要的原彼因，就是不陆重视并购后党的资源整合鞭或资源整合跌失败。在本问文第一章中税，唐龙公司馋的流血兼并潮也