交通运输板块投资框架系列机场

机场行业概览01机场利润表分解02机场未来展望03盈利预测及估值分析04目录1.机场行业概览——机场行业图谱政府、军队、民航局、空管局规划建设监管机场上市公司图谱航空性业务-架次相关非航空性业务-免税、商业、广告航班起降停场廊桥地面服务航空性业务-旅客货邮相关其他服务旅客服务安全检查机场巴士停车场货站服务航食服务提供经营场地资料来源：国信证券经济研究所整理1.机场行业概览——我国机场发展情况我国民航机场数量我国主要运输机场分布2019年我国机场旅客吞吐量排名1421481541651751781801902002062162282332370100501502002502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我国机场旅客吞吐量趋势定期航班通航机场数量50403020100-10-20-30-40-500246810121416机场旅客吞吐量（左轴，亿人次）同比增速（右轴）876543210020004000600080001000012000上海浦东北京首都西安昆明深圳成都双流广州重庆江北上海虹桥南京杭州青岛长沙武汉厦门郑州乌鲁木齐海口贵阳天津2019年我国机场吞吐量排名（左轴，万人次）市场份额（右轴）03

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22资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1.机场行业概览——主要上市机场发展情况北京首都机场航班起降架次走势

上海浦东航班起降架次走势广州白云机场航班起降架次走势403020100-10-20-30-40-50-6001020304050607099

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22起降架次（左轴，万） 同比增速（右轴）403020100-10-20-30-40-50010203040506003

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22深圳宝安机场航班起降架次走势起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）-30-20-100102030400102030405060起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）20151050-5-10-15-20-25-30051015202530354003

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22起降架次（左轴，万）同比增速（右轴）03

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22资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理1.机场行业概览——主要上市机场发展情况北京首都机场旅客吞吐量走势

上海浦东机场旅客吞吐量走势-80-60-40-2002040020004000600080001000012000 60旅客吞吐量（左轴，万人次） 同比增速（右轴）-80-60-40-20020406001000200030004000500060007000800003

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22深圳宝安机场旅客吞吐量走势旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增速（右轴）403020100-10-20-30-40-500100020003000400050006000700080009900010203040506070809101112131415161718192021

22广州白云机场旅客吞吐量走势旅客吞吐量（左轴，万人次） 同比增速（右轴）403020100-10-20-30-40-50010002000300040005000600003

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22旅客吞吐量（左轴，万人次）同比增速（右轴）03

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22资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——航空性收入收费科目分类一类1级一类2级二类三类起降费25吨以下（元/架）24025025027026-50吨（元/架）65070070080051-100吨（元/架）1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26（T-50）1400+26*（T-50）101-200吨（元/架）2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）200吨以上（元/架）5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）停场费（元）2小时内免费，2-6小时，起降费20

；6-24小时25

；24小时以上，每24小时25

不足24小时，按24小时计客桥费单桥（元/架）1小时200元，后续每0.5小时100元不足0.5小时，按0.5小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费（元/人）34404242安检费旅客行李（元/人）891010货物邮件（元/吨）53606263收费科目分类收费标准起降费25吨以下（元/架）200026-50吨（元/架）220051-100吨（元/架）2200+40*（T-50）101-200吨（元/架）4200+44*（T-100）200吨以上（元/架）8600+56*（T-200）停场费（元）2小时内免费，后续每停24小时，按起降费15

不足24小时，按24小时计客桥费单桥（元/架）1小时100元，后续每0.5小时100元不足0.5小时，按0.5小时计多桥（元/架）单桥标准倍数计收旅客服务费（元/人）70安检费旅客行李（元/人）12货物邮件（元/吨）70机场国内航线收费标准机场国际&地区航线收费标准资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——非航空性收入广告业务机场航站楼内设置众多广告阵地。机场航站楼汇聚客流，机场向广告运营商出租广告阵地，收取租金。广告业务为机场贡献业绩的方式为：成立合资公司获取投资收益，或采用保底租金+提成的形式收取租金。商业租赁商业租赁一般指国内商业。机场航站楼汇聚客流，在机场海关内提供场地供品牌商租赁使用服务旅客，收取租金。商业租赁业务为机场贡献业绩的方式为：固定租金+保底租金+提成，其中固定租金收费标准较低，保底租金及提成按照品牌商于机场的实际销售额计算。免税租金机场海关外设置口岸免税店。机场国际线旅客经济实力更强，国家吸引消费回流，中免最大做强，机场免税持续发展。免税业务为机场贡献业绩的方式为：保底租金+提成，2017年免税合同特征为高保底+高提成，疫情期间2020-2022年免税补充协议各有差异。非航收入的意义非航收入在枢纽机场的营收占比过半。枢纽机场盈利几乎全部由非航收入贡献。非航收入发展是未来枢纽机场超越产能周期的核心推动力。继续看好机场非航业务的价值挖掘。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——各机场营收及同比增速北京首都机场收入及增速

上海浦东机场收入及增速-80-60-40-20020402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广州白云机场收入及增速

深圳宝安机场收入及增速首都机场（左轴，亿） 同比增速（右轴） 上海机场（左轴，亿）120 40 120100 20 10080 0 8060 -20 6040 -40 4020 -60 200 -80 0同比增速（右轴）-40-2009080706050403020100-40-2002040051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021白云机场（左轴，亿） 同比增速（右轴） 深圳机场（左轴，亿）20 40同比增速（右轴）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——各机场收入结构0204060801001202018201920202021非航收入上海浦东机场收入结构（亿）航空性收入2014 2015 2016 2017深圳宝安机场收入结构（亿）010302060504080709020172018201920202021非航收入05101520253035402015201620172018201920202021航空主业 商业及其他 航空物流航空广告航空增值0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021广州白云机场收入结构（亿）航空性收入北京首都机场收入结构（亿）航空性收入 特许经营收入其他2014 2015 2016资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——各机场成本结构01020304050607080201920202021运行成本及燃料动力费北京首都机场成本结构（亿）上海浦东机场成本结构（亿）人工成本 折旧摊销01020304050607020172018201920202021水电及管理费其他运行成本051015202530352007

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20212014 2015 2016 2017 2018深圳宝安机场成本结构（亿）航空主业 航空物流 航空广告航空增值807060504030201002008

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2021广州白云机场成本结构（亿）人工成本及劳务费 折旧成本 直接成本折旧摊销 修理维护、水电动力 特许经营权委托费员工费用安保费其他2014 2015 2016资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理利润2.机场利润表分解——机场航空主业存在典型的产能周期收入 成本产能再度接近瓶颈，收入增速放缓，成本逐步上行，业绩放缓甚至负增长。产能爬坡，收入提升，成本小幅提升，收入增速大于成本增速，业绩提升。机场新建设施投入使用，折旧水电人工成本突增，产能滞后成本，当期利润突降。资本开支金额投产日期投产后完整年度成本增量上海机场S1S2卫星厅186亿2019年9月17.2亿白云机场T2航站楼192亿2018年4月18.2亿深圳机场T3卫星厅68亿2021年12月8.5亿资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理2.机场利润表分解——各机场利润情况北京首都机场归母净利及ROE上海浦东机场归母净利及ROE广州白云机场归母净利及ROE深圳宝安机场归母净利及ROE-15-10-5051015-30-20-100102030402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021首都机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）-10-5051015206050403020100-10-20-302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上海机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴2-4-10-505101520白云机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）-202468101214876543210-12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021深圳机场归母净利（左轴，亿）ROE（右轴）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3.机场未来展望——基建发力，主业保障能力持续提升航站楼跑道2019年旅客吞吐量未来预期首都机场T1、T2、T3三条跑道10001万2025年恢复至8200万上海机场浦东机场T1、T2、S1、S2虹桥机场T1、T2浦东机场四条跑道虹桥机场两条跑道浦东7615万、虹桥4564万2025年虹浦两场1.6亿人次白云机场T1、T2三条跑道7338万2025年目标1亿人次深圳机场T3、T3卫星厅两条跑道5293万2025年目标7000万人次航站楼跑道规划建成日期预计资本开支首都机场改造T1、T2、T3航站楼规划建设第四跑道400亿上海机场建设T3航站楼2025年近1000亿白云机场建设T3航站楼2025年537.7亿深圳机场规划建设T4航站楼建设第三跑道2025年123.3亿主要机场运营资产情况及未来业务量目标主要机场未来扩建计划资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理注：资本开支并非全部由上市公司安排资金，未来收入成本分摊模式不确定3.机场未来展望——看好机场免税销售额持续增长05001000150020002500300020172018504540353025201510500800070006000500040003000200010002122E23E24E25E26E全球免税营运市场规模（亿人民币）中国占比27.936.144.851.657.572.875.097.7117.9158.7196.3121.50501001502001617181920合计销售（亿美元）0500100015002000250030003500171819202122E23E24E25E26E口岸免税 市内免税 离岛免税其他免税疫情前我国居民海外消费规模庞大

境外消费金额（亿美元）

250我国公民在韩国购买大量免税品外国人销售（亿美元）2012 2013 2014 2015 2016全球免税市场快速增长，中国占比提升09 10 11 12 13 14 15口岸免税店仍有较大发展空间17 18 19 20资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3.机场未来展望——免税业态保底及提成变化可能存在不确定性免税品价格优势支付高比例提成获取合理利润率免税品价格优势支付高比例提成 获取合理利润率成本费用压力大，无力支付高比例提成商品价格难以形成优势，销售额难以提升收入费用端同时面临压力，难以获取合理回报29.841.540.633.731.201020304050602019202020213Q22销售毛利率49.412.524.716.85.76.735302520151050201720182019202020213Q22销售费用率31.1海南免税快速发展，中免毛利润率下降机场免税租金支付降低，中免费用率下降海南免税壮大后，机场免税运营商的不可能三角或已出现2017 2018资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理3.机场未来展望——疫情期间各机场修改免税合约免税招标保底租金提成率上海两场7年410亿综合提成率42.5

（烟酒、香化45

，精品25

）北京首都T2首年保底8.3亿47.50北京首都T3首年保底22亿44北京大兴首年保底6.46亿烟酒49

，香化46

，精品20广州白云T1进境首年保底2.83亿42广州白云T2进境首年保底4.24亿42广州白云T2出境首年保底1.38亿35疫情前枢纽机场招标结果体现为高保底+高提成疫情前政策出台，疫情期间枢纽机场存量合同重谈，二线机场免税签约，形势发生变化2018年6月，国家出台《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定》，进境免税店租金单价原则上不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5倍；销售提成不得高于同一口岸出境免税店或国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。2019年5月国家出台《口岸出境免税店管理暂行办法》，出境免税店招标租金单价原则上不得高于国内厅含税零售商业租金平均单价的1.5

倍；销售提成不得高于国内厅含税零售商业平均提成比例的1.2倍。疫情期间，三大枢纽机场均签订免税合约补充条款，均未能收取保底租金，其中上海机场设置封顶租金，白云机场保留高提成。疫情期间，部分机场如深圳机场、杭州机场、郑州机场免税合同新签或重签，基本执行了前述口岸免税店管理办法的要求，提成率一般在20-30

之间，并未重现2017-2018年动辄40

以上的提成比例。资料来源：公司公告，各机场官网，国信证券经济研究所整理3.机场未来展望——机场仍有多种方式参与免税发展浪潮上海机场拟与大股东上海机场集团成立合资公司收购日上部分股权。未来可同时切入北京、上海地区口岸免税、市内免税、线上直邮业务。如未来扣点高，则机场收取的租金收入高，如扣点向下有所调整，则投资收益更高。未来上海机场和中免于日上免税行有股权绑定，在拓展免税新业态方面打开想象空间。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理4.盈利预测及估值分析归母净利润（亿元）2022E2023E2024E2025E上海机场-29.1528.4050.3177.86白云机场-11.091.5315.0825.66深圳机场-11.280.214.847.66PE2022E2023E2024E2025E上海机场-48.249.527.918.0白云机场-34.2248.125.214.8深圳机场-13.5723.631.419.80123456121314151617PB（纵轴）ROE（横轴）0.00.51.01.52.02.53.0567891011121314PB（纵轴）ROE（横轴）上市机场盈利预测枢纽机场PB估值上海机场1