管理层收购方案研讨

管理层收购第一部分管理层收购的基本原理MBO是LBO(杠杆收购)的一种特殊形式，它限定收购主体是目标公司内部管理人员，方式是通过借债融资收购获取控股股份。这里特别指出的是，通过奖励、期权行权、主管部门划拨等皆不是MBO。一、管理层收购产生（经理人融资收购managementbuyoutsMBO）的背景经理人融资收购发源于英国。1980年，英国经济学家迈克·莱特(MikeWright)在研究公司的分立和和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业和管理(或经理)层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy－outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(IndustrialandCommercialFinaceCorporation)把这种现象起名为经理人融资收购(managementbuyouts),简称为MBO，该名称一直沿用至今。MBO的一种重要的变体是职工经理人融资收购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺丁汉大学(NottinghamUniversity)的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于MBO的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地促进了对MBO的研究。此外，英国还成立了专门的MBO研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了MBO形式，以加快其转轨速度。MBO的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将子公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是MBO。有时候，职工各管理层共同出资购买企业，这就是职工经理人融资收购，一般把该种收购形式称为MBO的一种变体，属MBO范畴。在国外，一旦经理人对公司激励机制不满，或是认为个人目标与公司目标难以一致，或是发现当前公司机制可能制约公司资产增值，或是认为公司市值被低估之时，由经理人以收购兼并方式控股公司、将公司所有权与控制权握于一手，就成了经理人的一种较为普遍的选择。企业并购进入8O年代以后出现了新的特征，即融资并购，涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易，其中，管理者收购成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。二、管理层收购的内涵管理层收购(MBOs)是指由公司的管理方而非第三方投资者对公司进行收购，以确保管理者留在企业中并能实现利润和现金流，通过这种交易的方式来向管理人员提供一定比例的公司股份。即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权一般来讲，管理层收购所需的收购资金是通过股权抵押等方式来获得5至10倍的融资完成的。粤美的在首次协议收购股权时就是采用了这种股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。在国外，管理层收购往往采用分期受让公司股权的方式，来逐步增加管理人员的股票所有权，让"金手铐"套住管理人员并使其留在公司中。MBO是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控股权和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。败桶三、管理层单收购的特点焰（啦1伏）劳MBO肚的主要投资解者是目标公炒司的经理和傅管理人员，伤他们往往对负本公司非常僚了解，并有程很强的经营榆管理能力。宴他们通常会较设立一家新死的公司，并毛以该新公司陵的名义来收职购目标公司边。通过添MBO具，他们的身雪份由单一的翼经营者角色春变为所有者底与经营者合劈一的双重身忘份。置（诵2济）严MBO激主要通过借把贷融资来完院成的，因此挪，渣MBO赏的财务结构类有优先债、茶次级债与股戚权三者构成装。这样目标嫁公司的管理勇者要有较强惯的组织运作锯资本的能力称，融资方案银必须满足贷载款者的要求钳，也必须为随权益持有人备带来预期的副价值，同时晴这种借贷具捞有一定的融绸资风险性。受（愚3贩）匙MBO焦的目标公司那往往是具有挽巨大资产潜缠力或存在啊“录潜在的管理爪效率空间阳”回的企业，通白过投资者对螺目标公司股径权、控制权粉、资产结构赠以及业务的新重组，来达神到节约代理凝成本，获得闻巨大的现金攀流入并给投湖资者超过正驰常收益回报共的目的业。买（博4邪）吉MBO鸦完成后，目鬼标公司可能驱有一个上市锯公司变为一陆个非上市公效司。一般来敲说，这类公锄司在经营了漫一段时间以犬后，又会寻炒求成为一个畅新的公众公屡司并且上市性套现。另外罩一种情况是胃，当目标公黑司为非上市冷公司时，鼻MBO中完成后，管随理者往往会丹对该公司进沿行重组整合根，待取得一适定的经营绩脸效后，再寻远求上市，使搞MBO点的投资者获稀得超常的回矿报。运时仙显然，劈MBO偏作为一种制占度创新，对伍于企业的有意效整合、降准低代理成本桂、提高经营辟管理效率以床及社会资源铅的优化配置屈都有着重大振的意义。这锹样的经济意窄义使得愚MBO青越来越成为锅当代西方企厅业并购的重犬要形式，得橡到了迅速发禽展。据美国事统计资料显昏示，社MBO糖占资产剥离振的比例由朗7O警年代末期的确5统％左右增长眠到作9O创年代中期的裂15逃％左右。田慧四来、慨MBO随收购方式格孝番收购方式也陷叫收购途径太，指管理层泥取得目标公锦司的资本权灿益所有权的燥实现方式。游MBO晕的目标公司酬通常是上市谦公司、大集违团分离出来像的子公司或箭分支机构、奴公营部门或斥公司将。针对不同球的目标公司颜，收购方式香会有所不同山，常用的收悔购方式有如岩下几种：尖唱1减．委收购资产调唐报收购资产指耳管理层收购狠目标公司大宇部分或全部异的资产，实森现对目标公窃司的所有权扒和业务经营芹控制权。收纹购资产的操对作方式适用宜于收购对象墙为上市公司骆、大集团分疮离出来的子貌公司或分支东机构、公营糊部门或公司含。挡畅2姨．趁收购股票惜盟诞收购股票是菌指管理层从际目标公司的拉股东那里直这接购买控股筐权益或全部蹲股票。它可谢以直接与目递标公司的大销股东进行并趟购谈判，商致议买卖条件鲁。也可以通确过二级市场溉出资购买目职标公司股票孕。活腹3哪．矿综合证券收流购融军虚它是指收购晋主体对目标解提出收购要其约时，其出聪价有现金、嗽股票、公司蜓债券、认股杠权证、可转货换债券等多妈种形式的组演合。既可以酱避免支付更伶多的现金，这造成新组建笼公司的财务宋状况恶化，颂又可以防止石控股权的转愚移。另外，炎收购公司还京可以发行无悠表决权的优性先股来支付泉价款，优先营股虽在股利甘方面享有优盆先权，但不园会影晌原股伟东对公司的车控制权。途丛晋总之，随着枣投资银行的踢介入越来越商深和融资手项段的多样化齿，谁MBO隆的方式和手抚段也将丰富喊起来。脑倚驾五、弊MBO毁的来源渠道躬雾想（一）公司卡分拆和国营搁企业的私有买化是子MBO焰的两个主要铅来源渠道。凯尤其是公司动分拆，占桃MBO拴来源的一半锹以上。总的涂来说，承MBO飘来源于五个唇渠道，其中电四个渠道是侧私人公司，每一个是国有桂公司。分述悲如下：麻破1.值母公司的分摆拆嫁。由于各种淹原因，美国汉和英国的许棕多大公司出屡售了它们业片务的某些部讯分。尽管在披多数案例中拘，这些业务纲是出售给其津他公司的，苹但是仍有很秒大一部分是罪出售给正在奋被出售的子冶公司或分公候司的管理者桌。这些母公熔司可能是股差票上市公司窝也可能是非凯上市公司。装确2.仔国有企业的耗部分或全部莲私有化供。在这种情铸况下，将企果业卖给职工海或管理层比柔在股票市场测上市更可取酱。因为这会靠减少很多麻嗽烦。在俄罗祸斯和东欧国贤家，来源于因这种形式的堆MBO业占了较大的惜比例。码伪3.减独立企业的糕破产接管看。一般地说胀，当一个企陡业破产时，暑便交由专门艰负责管理破到产事物的机笔构，由负责挽破产的官员划将企业财产馆或分割出售窄或整个卖掉级。这时候，龄原有企业的榆管理层可以奋提出购买申障请，如果其霞出价不低于柄其他竞争者嗓，负责破产替的官员可能占很乐意采取杆MBO减形式，因为丛它能解决原基有企业职工胞的就业问题灵。飘港4.歌集团公司的会破产接管腐。该集团公牲司是一个母驱公司，下面浙有一些子公祝司。母公司玻虽然破产了申，但是某些乓子公司可能绣仍然有活力托。这些子公宗司的管理层栗可能愿意购服买他们管理坚的业务。余绍下的子公司款可以通过财阔产拍卖方式绵进行清偿。也责5.右家族或私人筝公司的企业胳主的退休或驾死亡，而继莫承人又无兴旧趣继续经营扭。奴如果企业主移退休，他为互了避免过继印财产而交税粒，往往采取奋将公司卖掉穿的办法。如廉果管理层愿帅意购买，这鞋些原有业主坛还可能愿意扰融资。返在英国部，来源于破粉产接管的兄MBO描占了宿10玩％左右，来竭源于国有企哀业的私有化谦的些MBO陆占了书5象％左右，来捐源于家族或拥私人公司的势MBO图占了地25真％，金60术％的今MBO重来源于母公仰司的分拆。峡来自母公司姥的分拆的债MBO剩不但在数量独上占了大半吨，在金额上泰更是占了绝公对多数。而魔且，使且MBO滤真正成为一困种引人注目翻的世界性现含象主要是由柏于大公司的煌分拆。战（二鸦）与管理者仓收购相关的兽我国国情找１渠、我国的上歉市公司大多叔是国有企业幸改造转制而舞来，总体来谅看，国有股粱和法人股比茄例占现7O%席以上，对这园样的公司群厅体来说，拍管理者收购鸦MBO缩可能适用的支范围是股权威分散的上市性公司的待剥蚊离企业。集我巨国大量来上游市企业，实幼际上也可以虚看做是股权奶极度分散的静企业，股份得制度分散的慈结果是所有涌者缺位，是活不是可以考疲虑通过管理铸者收购来引炊入大股东并嫂重建企业的旧组织形态。赔这样一种变蜓形实质上与忌西方的经营照者收购蹲MBO卷并无不同；表2停、股权虽然宝集中，但上葛市公司资产询质量差。当嚷地政府急需灵将国有股变狂现。报3、上市公伏司资产质量津本身不差，钻但扑管理层有利钉用信息不对陈称逼迫大股链东转让股权蔑的行为。皮由于国有产谣权与集体产塌权严重虚置稿，我国目前筹上市公司高响管人员与国丙有股、集体庙产权的名义蹈代表之间存余在严重的信闪息不对称。眼有些上市公背司高管人员裁通过调剂或渠是隐藏利润贡的办法扩大张上市公司的焰帐面亏损，那然后利用帐柔面亏损逼迫挤地方政府低邀价转让股权胃至高管人员震持股的公司侍(发有的可能表尊面上与高管炊人员没有任克何关联湿)微，如果地方叹政府不同意亚，则继续操容纵利润扩大支帐面亏损直舍至上市公司阻被热ST得、株PT闭后再以更低缝的价格收购傍。一旦烦MBO址完成，高管已人员再通过播调帐等方式万使隐藏的利能润合法地出棋现，从而实耀现年底大量挎现金分红以息缓解管理层眨融资收购带周来的巨大的毕财务压力。座4丘、直到目前岛为止，中国腰不可能允许周垃圾债券的徐发行，因此歪，管理者收窜购需要创新朵，才能更适伯用于中国融畜资方式的设湖计，是关系多到管理层收犹购孩MBO仿在中国是否费能从理论走洲向实践的关态键。脖渴疏（背景资料臭――擦MBO录的国内市场那前景针）虑尝经理融资收朗购作为一种邪公司控制权序重新整合的涌工具，作为扰实现经理人偿职能转变的槐路径，在公逢司再造过程务中有其相当泥的市场基础芦，在我国具转有广阔的市苗场前景。厘派有专家指出迷，我国拥有筹廉价的企业恋家和昂贵的虹企业制度。纺公司组织内私控制权配置途结构不合理巩，导致管理贺低效，资产蹄质量不良，皮核心竞争能装力不强，企狭业发展举步物维艰，因此捏我们必须对户我国公司进堡行笑“券内科手术沿”骆，否则面对餐日益强化的级买方市场，仇面对加入卧WTO陡后即将到来肤的挑战，我咏们将无力生冈存，更谈不讲上发展。对合企业组织机怒构重新设计堵，建立与企装业规模、行互业、发展结插构和资源状洪况相适应的趟控制权结构禽是这种手术虏的核心内容穴。沈MBO污提供了这样才一种机制：孟一方面可以茅使那些资产斜负担过重的求企业通过分我离、分拆或稠剥离缺乏盈滔利能力或发盛展后劲不足前的分支部分劣,呢得以集中资绑源发展核心浪业务向,弦或者转移经匠营重点缺,凑从原有的老泽行业退出，添转入较高盈邀利预期和发恼展潜力较大伤的行业，提李高公司的核恩心竞争能力蛮；另一方面寨使经理人拥做有相当的控表制权和承担貌风险的责任孩，从而实现蝇企业家激励洞最大化。基蓄于这种分析麦和考虑，款MBO接在国内面临颤巨大的市场斥。下面就国挖有企业、上瘦市公司目前曲状况和改革甩出路来分析窝MBO允的市场前景衰。缓唱一、国企浇改革与薯MBO影拣国企改革一捡直是我国经垄济改革的主土要内容，露20辫年来先后实的施了扩大企候业自主权怪(1978遥～决1986隔年脖)值、承包合同蛛制漠(1987果～届1992棉年抽)傍、实行公司逗化改造、建歼立现代企业悠制度后(1993腥年后坡)懒等措施，其棚中体现出由刘表及内、由救财富分配到耽经营机制到梯产权结构的祸改良进程，虚但这些改良炕并没有从根践本上改变国迹企效率低下含的状况。从切相关的财务液指标上可以滥看出，国企板的经营绩效智20株年整体呈下逢降趋势，亏吵损一直都在饶增长。百1997番年与铸1978饺年相比较，快国有企业的女固定资产净崖值增加约丰10磨倍，但亏损早额却增加了姿近妥20井倍，显然固执定资产投资姿上的增加并惊未对国有企爽业的经营状款况有任何改蚂善。默1988协年前，国有瘦企业的亏损停总额一直低伐于国家财政漂赤字，但此灭后国有企业构的亏损超过炮国家财政赤缺字，并且二扮者的差距越想来越大，这接种差距的加优大也是国家轮财政赤字急穴剧增加的原妨因之一。膀1989底年国有企业厕的亏损额首壮次达到国内猛生产总值的渣1%枪，此后一直疮增长，尤其绣是寿1997训年，几乎达只到艰6%撒，而这个比太例挖1984坦年仅为油0.37%楚，还1990朽年后，国企廊的亏损额大摧约为国家财桨政收入的寻10%(赴详见表搏1)规。长期以来请，国有企业防的亏损面一星直在权30%弄以上，这么槽大的亏损面梯，这么大的脚亏损额，使扰得国家每年跌不得不从国受家财政收入警中拿出相当危大的一部分缓来弥补这种廉缺口。腰围国有企业长琴期经营效益亲为什么长期劳低下？北京才大学张维迎邻教授认为，荷中国国有企习业的改革在泻解决经理的炉短期激励问慕题上是比较顽成功的；但差在解决经理抽者选择和经守营者长期激怖励问题上却艇是不成功的旧，经理选择粱的权力仍然桐掌握在政府汉官员手里，糠这些官员不碰仅激励不足柴而且缺乏信绩息来发现和前任命有能力端的企业家，水同时他们无菌需为自己的锻选择承担风抱险，这样经竟营者的职位虑安排和企业浮的经营业绩途几乎没有任册何关系，反钢过来又进一由步降低了经战理有效经营悄企业的长期浩激励。而且震在国有企业午融资结构由经国家的股权来为主导转向各以国有银行限的债务为主孝导的时候，界作为主要债障权人的国有种银行既无动际力也无能力殃去执行债务絮合同。显然扁在这种治理睛结构中，剩献余控制权和亿剩余索取权纽归于国家，是而代理政府鼻行使监督权李的部门和官薄员因不拥有挖剩余控制权愉和剩余索取丢权，因此就粒无法确保其槽行为的合理恢性。由于股袍权监督缺位押和债权监督青失控，职工所监督微弱，秆国有企业实组际上是经营烛者控制禁(够也称为内部贼人控制布)蠢。由于一方想面经营者在肝一种缺乏经请营监督的机供制中行使经伙营管理权，腥另一方面他述又无权拥有圆剩余控制权向和剩余索取琴权，因此他锈就会追求一废种在职消费缓；同时由于犬他的任命、兄续职、升迁恩，一切掌握源在主管部门伙，于是就会屡产生寻租行男为。企业家陕素质不高，电创新动力不梁强，经营管赶理低效，资感源滥用浪费残严重，经济易犯罪严禁不污止，行贿受岂贿严重等等见这些影响企航业经营效率牌和社会的问崭题概由此出拍。霜突国有企业的方根本出路在孔于产权改革叠和治理结构抛的改良，民婶营化、还权演于民，把经搬理选择权和挤监督权转移遵到真正的资秤本所有者手饶中，让享有狮剩余控制权众和剩余索取帖权者归位到愤资本所有者犹。近年来中年央政府和地徒方政府出台水了出售小企婆业和国有股阶权的相关政帐策，党的十冬五届四中全旬会做出了国茄有企业改革址发展的重大渐决定，强调半要对国有企轧业作战略性剃的改组，大差多数国有企袜业要退出一标般性竞争性弱领域。国有弯企业民营化磁不但有了时舒代需求而且巨有了政策环再境。当年英妨国在对公营缝部门私有化灭的时候，低MBO狐被大量使用谜，并且取得古良好的效果缎。笔者认为分，盏MBO竞必将在国有怕股退出和国滤有企业治理间结构改善中政发挥功能，抄在这个领域栽中，雕MBO猎将会有相当吩大的市场。面顽二、上市公锯司治理结构货与倚MBO跃缘用客“拜富不过三年晶”饲来概括我国内上市公司的麦业绩是比较担恰当的。每1995崭年上市的公荡司当年资产闻收益率为钳13.02马%积，到总1998姥年下降至占-3.4%悟；星1996满年上市的公继司当年资产贼收益率为独14.7%兴，到泳1998肆年下降为雕9.2%鸣；读1997蛾年上市的公做司当年资产鄙收益率为园22.54输%丙，到短1998希年就下降到饶10.8%庸，攀1990集年、补1991转年、帆1992去年、秩1993刚年、果1994统年上市的公迁司到趁1998鞋年分别有椒10%醋、售50%笑、君20.5%刊、嫌14.6%揪和戏17.6%灰发生了亏损除，队1995恩年上市的渤础海化工、仪抗征化纤、洛创阳玻璃发生糊重大亏损。仔另外有许多累公司是靠财谣政补贴收入钳免遭亏损：体1997魂年有刻225坊家获得补贴毯收入，占上吼市公司利润拢总额的躬3.02%衣；俩1998抓年获得补贴漂收入的公司拖为砍410牵家，约占当片年上市公司长总数的滔50%赞，补贴收入昂占利润总额雨的帐6.76%冤；梦1998振年上市公司墨补贴收入占拐利润总额比馒例过握50%洽的达以18例家。眼1993肝年以来上市困公司的净资视产率持续走骑低，流1992?奸997仁年上市公司近，召1998胡年总资产额链均不同程度邮的增长，但脂净利润却在骆下降，尤其摧1992肉年上市的公慧司，总资产追增长网3.42%号，但净利润既却下降跟139.3逃%肝。导致我国伤上市公司业路绩不良的根亿本原因也是牢公司治理结框构存在缺陷章，这种缺陷浆体现在两个忌方面：矩1躲.杜监督职能处撇于弱化状态亮摸我们知道，溉在上市公司雾中，对经营想者行为的监我督有两道防驻线，第一道距是公司董事驱会，第二道痒是市场。在恳我国，这两摸道防线都是沉有其名无其孙实。首先看丢董事会监督折职能情况。丽由于历史的脑原因和体制血上的原因，糖国有股和法牵人股在上市柱公司中占有下绝对的比例扛。从理论上童看，国有股篮股东和法人程股股东拥有纯绝对的监督以权，对经理摊人具有绝对田的约束力。剖但是由于代越表国家行使收监督职能的荐是政府部门距和官员，而李他们不具有再剩余控制权抖和剩余索取题权，决策控烛制权的行使串缺乏物质和涛利益基础，题因此他们的象监督往往流硬于形式或在捧目标函数中倚淡化公司利钥益，有许多江公司是监督咬人和被监督峰人统一于一任个人。在这田种治理结构假中，来自这毅方面的监督骄基本上是低本效甚至是无露效的。第二叼道防线由于违势单力薄，由加上国家股踏和法人股不嘱流通，市场掘难以聚集相刻当的力量去资对不称职的懂经理人和董筒事会说三道竞四，进行弹炕劾，因此公您司经理人对丽市场上微弱拦的监督势力刊一点也不会忙放在心上。降在这种近乎艳虚无的监督安体系内，公童司基本上处双于内部人控王制状态；同狗时又由于经卫理人的收入筝与公司的经揪营绩效不具仇备相关性，油因此经理人全在确保公司皂利益上缺乏非积极性。由脊此要求经营缘者特别致力柱于提高效率冷和改善经营银是难以实现玻的，即使实占现了也是不疮能持久的，酿因为我们在笋体制上、在兽游戏规则上疼缺少一道环罩。买2即.依企业家激励欢动力不足慰鼠我国上市公抬司经理人激要励机制较弱锤，工资、奖瓦金为经理人亩收入的主体在，并且上市捞公司经理人宋年薪收入与方公司当年经堤营业绩基本肯处于脱离状奔态，大部分班是固定合同档支付，经理杂对年度经营机业绩不承担垃任何风险，鸽此项收入显静然不能对经氧理人产生激惊励作用。祝目前我国上反市公司总经剪理年薪大约饼为埋2撑～槐8女万元淘，有专家对伐1997访年的数据进垄行回归分析瓶，结果是：贿总经理的年疾度报酬与每所股收益的相灾关系数仅为育0.045偷；廉总经理的年萄度报酬与净殖资产收益率者的相关系数颈仅为史0.009碑。比如有两壁家上市公司竟，一家每股腿收益不到嚼0.039邪元，另一家谈公司每股收表益为浊0.903旗元，后者是冬前者的住23.15拌倍，但公司绣总经理年度摄报酬分别为砖33546壁元和裕12567们元，前者却尼是后者的姑2.70驶倍。如此薪蚕酬与业绩严缠重倒挂的事井例在我国上拆市公司中不榆胜枚举。股恭权收入方面算一般量很小间。有分析人响士光大对窝1997吩年底以前上遗市的拦706干家样本公司逗进行统计，吹结果显示：阻高管人员总握计持股旧8923.旨1误万股，占卷1827笔亿股总股本身的灵0.048惩8%默。高管人员免总数为耍11268斑人，人均持锹股台7769森股。绝大多书数公司的持解股集中在较核低水平的区周间内，持股蹄比例为仙0.005特%议～粉0.01%诸之间的有蜜579蜜家公司，占刚总样本的闲82.01嘱%边。持股为零架的高管人员暗共有虏7406垦人，占所有软高管人员总薯数聚(1126缠8财人娃)子的痰34.27夏%裂。另一方面冤高管持股比森例与公司业许绩之间整体横而言并无正铃相关关系靠(1997常年高管人员锄持股与净资次产收益率相共关系数是途0.005施243)庭，股权激励现处于消散状养态。选英扭转公司经欺营低效状态龟，必须改良诱公司的治理君结构，采取告与股权、期石权相结合的混激励和约束终机制。对部效分公司可以榆进行经理融抓资收购或整桐体实施幕MBO咱，变成非上启市公司，或筒部分资产实补施领MBO菊，将一些与兔公司核心无裤关的经营性工资产出让给目经理层，都无不失为一种残较好的制度吧选择。另外遵那些集体企娘业、乡镇企剩业、中外合判资合作企业察，也同样需时要这种工具状实施产权或刃资产的转让栽，以期改良启治理结构，内提高公司愚(歇企业吧)凝的经营效率趴。三坊总之，我国耻企业正处于因转轨和变革绑时期，对交栗易战略设计皱的需求很大糊，经理融资锈收购在未来妨几年中必然蹲有一个大发脏展，因为实未施经理融资哨收购是我国顶企业改善治闷理结构的主非要路径之一稍。申Ｍ绵ＢＯ对于我较国的民营企足业有着很大叉意义，为它诵们提供了一侍个很好的样头板：在乐8O饥年代中国特枪殊的历史条浓件下，许多浑民营企业虽帆然是由个人按集资建立的遥，但却打着径集体企业的握牌子，以集耻体企业的形颠象进行经营井活动。当这加类企业发展头到一定阶段膀时，随着企谅业规模的扩驱张和经营范够围的扩大，盏企业管理更搜加复杂，企预业内部出现黄各种利益冲执突并逐渐激断化，致使企霸业经营陷入尊困境。在这装种情况下，饿采取与爷MBO屑相类似的做骡法不失为一疲种非常好的犹克服产权不惠明晰的方法践。旨对于民营高著科技企业在龟起步时，产拦权关系大都您不够明晰，写企业管理人饺员往往希望乔等到企业有遗了一定发展剧后，再回头户来解决产权摧问题，以为配这样可以激严发员工的积房极性。殊不菜知，清晰的秒财产占有关及系更能激发依人的创造性锤。由此可见满，突破产权狮制度的桎梏芽已成为民营锐企业加快发昨展的现实基会础，而躁MBO新就是一种可鲜以考虑的改质革模式。同阅样，对于国业有企业的改艺制也具有重菠要的借鉴意优义。叨慌六牵、难MBO疑的财务杠杆心与融资渠道僵１、柴MBO年与杠杆收购杯比较育杠乳杆收购是指魂投资者通过柄大量发行债扣券进行融资闯，从而收购眯某公司的行填为。杠杆是届一种形象的河说法，意思丛是投资者可亮以用少量的损自有资金来险购买大型公评司。一般而姻言，宪MBO纯也需要从银滚行贷款或发化行公司债券僻，如可转换互可赎回的优刺先债券，枝甚至其他一居些没有担保沈而信誉十分产低的垃圾债导券被，所以获MBO翅实际上都是棚某种形式的纤杠杆收购。研但是典型的描杠杆收购起往源于美国，淹最早也是最雄广泛的用于煌对大型公司购的敌意标购被。典型的杠吧杆收购使得弱“营小鱼吃大鱼助”马成为可能。踩杠杆收购要谁求公司的财秀务杠杆必须跨产生正效应腹（投资收益领率高于融资轿利息）。缝２桌、管理层收陪购的融资渠定道宇（１困）管理层自配筹资金（１厚亿股权，每舱股１元，５沃０人收购，唐每人２００虏百万元）青自刮有资金（狼职工和管理踪层的自有资咬金及其原先熟在企业的股全份）嚼，怎发行公司债筛券，如可转休换可赎回的闯优先债券，萝甚至其他一接些没有担保傻而信誉十分芝低的垃圾债央券，需（２滤）商业银行灰贷款（管理构层收购风险舅较高，回收弟慢，有违银织行三性原则凡）塌冬银行的融资萍决定受到很妇多因素的影仁响，诸如担啦保、公司的狂股权和债务层结构、公司容的信誉、公戒司与银行的洒关系、风险偶程度、利率旦高低、以及班银行在处理森这类业务方火面的经验等汗等。茫另纲外，有的企歌业拿股权或乞资产为抵押店向银行担保承，再把融资胶资金给个人食，这种做法视有违规的嫌残疑张（３箭）风险投资乒公司搭（４繁）信托投资鞭公司（最具淡特色）至第斗一、信托投峰资公司向Ｍ斜ＢＯ公司管耕理层提供资梢金和专业技条术支持，公袋司这采取股权抵院押获得融资鸣，还款来源呀是该公司今凭后持续的利余润和现金流揭。（粤美的烤在首次协议握收购股权时悔就是采用了续这种股权抵怀押的方式，饰管理层持股做款先以鉴10%切的现金支付江首期持股费盖用，然后采稍取股权抵押饭获得融资来容支付其余呼90%悟的持股款，循以后再通过随分期付款的高方式来完成况的，而这部波分持股款的吵来源是该公侨司今后持续机的利润和现须金流。）商第啊二、愚信托投资公鉴司的收益站利日息与分红，乱再收购，再烘ＭＯＢ。晃第览三、信托投淹资公司派出趴人员进入公毙司董事会，条控制公司资暗本运作。这邻一点是商业欺银行无法做诚到。狡七、伯完成夕MBO站交易的中介鸭机构庸饰MBO耳交易的复杂颗性使得完成乓交易必须借定助必要中介音机构。这些热中介机构提牌供包括新的妹融资渠道、砖融资工具、色会计、税收圣和法制等方亏面的安排以缩及在这类交旦易的谈判中汉提供咨询和要鉴定服务。执中介机乎构包括：融槽资机构（银喊行、风险投托资公司、信口托投资公司绣），投资银仪行，资产评览估与会计师踪事务所，律舰师事务所，馆机辞构投资者与以金融创新对熟MBO普的发展十分羊重要。银行贺是否愿意贷竟款和贷款多暖少对顾MBO予交易而言，只是决定其成连功与否的关痒键。。一些恩专门为眯夹层债券煤提供资金的般机构的存在菌也帮助了洲MBO蛙市场的形成轻，揉因为在银行绵和风险资本锄家难以提供扛那么多资金稠时，愿意购索买夹层债券没的机构投资纤者可以及时扬填补资金不榨足何，从而使交埋易不至于因上为一时筹不伙到那么多资听金而搁浅。涂因此，愿意话为醒MBO伐提供股权和呢半股权形式阔的风险资本钥行业的发展便对驰MBO搅的形成和发拐展起着举足劲轻重的作用清。来自英国剑风险资本行遇业的证据表烘明，袄风险协会的败投资额中，商MBO公获得的资金纲名列榜首倡。据较新的员一份资料显乒示，欧洲大笼陆国家的风处险投资行业雀的投资也十号分活跃，并勇且发展很快怀，和英国相义似，其中很为大部分资金撇也是流向了按MBO炎。风险资本隶行业本身的或结构和发展电同样对血MBO纤的资金支持释作出了贡献厉。没有该行限业的迅速发秆展，就不可仆能扩大对陆MBO肿的风险投资障，有证据表形明，欧洲大冒陆新出现的诵风险基金中样，很大一部办分投向了平MBO桶。风险资本引企业由银行窗控制的程度纽也影响了它盯们在送MBO切市场上的卷纵入程度。另栽外，较小的逢非正式的风劣险资本市场岸对牺MBO权的资金支持怖也起了某些与作用。货傍中介机构、涛税收法律安总排间接地推看动了液MBO嘴的发展。对预MBO证而言，没有任中介机构网寒络的存在是顶难以想象的例。这些机构姥包括投资银途行、会计公释司、律师事巨务所、并购柔专家等帜。中介机构庸既可以提供基必要的税收滩和法律方面薯的服务，也毕可以参与和暗卖主及其他出感兴趣的各栏方的谈判。柿税收和法律拘体系的修正弯和调整，推违动了内MBO溜市场体系的遮培育和完善争。税制对狱MBO错的演变的作披用不容忽视教。目前，核西方国家经词济学家争论锯较多的是，吹利息支付是毙否应该算作霉利润的一部靠分。如果是吩，自然应该山交公司所得庸税，如果不腥是，则可免堂除公司所得窜税快。另外，税雪收合并能否牙增加目标公陡司被收购后若的税收效率洪也是引起争摇议的问题。争如何以最有范效率的方式狂支付股息对绕MBO语而言，也是敢颇有争议的掌。法制问题冶包括许多方躬面，如法律络应如何对那岸些具有投票银权和股票支麻付的各种各盲样的金融工涂具进行某种帮程度的限制您，竞争、接胡管和股票市张场的规定等展等。子公司馅的分拆与这汽些立法密切紫相关。钉八、涉及M遗BO的相关犯法律奸加我国对有关拿收购行为的哭法律规范主惩要在《股票是发行与交易势管理暂行条旋例》和《公度司法》中做渴出。《证券暂法》的第四愿章对上市公膛司收购作了真专门规定。丑涉及企业重投组的法规还浓有：《公开谋发行股票公遮司信息披露原实施细则》杠、《股份有岭限公司国有差股权管理暂泼行办法》、响《中华人民趟共和国反不洋正当竞争法支》、《中华医人民共和国杨全民所有制小工业企业法叔》、《国有乱资产产权登谢记管理试行管办法》、《记关于全民所旗有制小型商础业企业拍卖前有关财务处网理问题的规拜定》、《全妻民所有制工倍业企业转换银经营机制条罚例》、《城料镇国有土地坑使用权出让氏和转让暂行异条例》、《恭国有资产产骄权界定和产倦权纠纷处理签暂行办法》丑等。这些有诉关上市公司共收购的规定护总体上过于绝简略、操作那性不强，而顷且，在《暂舰行条例》中策第兄46轨条对购并主说体作了限制饮，使得国内顽自然人无法池购并上市公脑司。拌九、笔MBO洽在我国的形幅成和发展历荡程及态势孕在我国，私MBO宅作为一种企石业重组的方伪式，越来越岛受到关注，怨具有其深刻众的历史和经雨济原因。净1裂、葛1995自年，中央提沸出了棉“罪抓大放小共”示的思路，要雀求侮“符区别不同情朵况，采取改绕组、联合、杯兼并、股份遣合作制、租奇赁、承包经乌营和出售等笼形式，加快为国有小企业裁改革改组步均伐。慈”程饮“跳放小枯”迷是国有经济裤内在的制度恭性变革的重江要突破口。饮相对于大中仰型企业改革慌而言，中小裤企业由于资饿产额不大，循人数相对较训少，在整个枪宏观经济中斥不居关键地董位，社会震没动面较小，判技术上较易因操作，因而甚在置之死地鸦而后生的情裙况下，其产氧权变更较少括受到意识形器态和其他政鸦治经济因素捡的掣肘，能鼓够比较快的双速度发展。嘉特别是对县垦级以下的地乏方政府和中帐小城市的政限府来说，它射们往往有很伯大的动力去羞实施产权重第组。正是在逮这种背景下萝，县级以下世的国有企业像最先采用遣MBO坛的形式进行邪企业改制。暖2、国有资苹本逐步退出且竞争性行业晕3、公司治梅理结构问题届。通过MB拆O解决所有观权与实际控纲制权分离问软题。幅4、党的十盯五大以后，漫由于党对私废有制企业的棚重新定位，页一些以前名森义上属于集驾体所有制但怪实质上个人醉占有绝大部世分股份的企症业业主也发许动了经理人颜融资收购，先将企业收归榜私有，这种压形态则比较傻接近西方的服典型的经理耽人融资收购漠(MBO)布。由于集体悬企业也存在怕产权模糊的细问题，可以坦估计，随着弟思想的进一杀步解放和市碑场经济的完姓善和发展，是会有更多的突来源于集体倡企业的建MBO中。夏江泽民没在党的八十宽周年的讲话怜：发展私营让企业主入党旅。今后，中润国的资家本断将多起来。芦5扔、加入WT挥O的冲击。董将有更多的宋外资进入中绍国资本市场策的并购。这馅为MBO提荐供了极广阔蛛的发展空间般。如MBO扇投资者的退爬出变现问题踏。义第二部分庭管理层显收购操作实激务凤磨MBO秘是披LBO(炎杠杆收购体)更的一种特殊货形式，它限感定收购主体私是目标公司敏内部管理人辜员，方式是渐通过借债融蜡资收购获取乓控股股份。肠这里特别指砍出的是，通昨过奖励、期少权行权、主洗管部门划拨回等皆不是贫MBO玻。狠康一、管理层赏收购（延MBO写）的设计内齿容拖滩壳闸·速目标公司调伞查陶炸伤字·态目标公司财届务分析挎音捐浩·世收购价确定锋方案究古斜蹲·菜融资方案框闭羡茄·查收购步骤及放谈判方案军瓶济剥·责收购后的公管司整合方案都二听、交易程序盟衫MBO坚的参与者有牺经理层、卖载方、股权投替资人、债权亏投资人和收底购顾问，其饥中经理层和蕉卖方的主要亮经济事务是仅就交易的资坛产或股权进病行定价谈判测，票股权投资人吼和债权投资县人主要是提接供资金支持叼，行收购顾问的址职能是进行境方案设计、税法律解释和精支持、财务箭处理、公司少改制设计及抹融资协调农。母足MBO御是个风险很炉高的业务活馆动，对收购壳主体软(弯目标公司的表管理者乘)线有很高的要芬求，不但需孝要有很强的赛经营管理能读力，而且还丰要有很强的何融资能力。疮前者确保收信购后标的公车司运营效率阵获得根本好扎转，后者确敢保切MBO品方案的实施警。而在目标控公司的选择供上有三类：园一类是管理轨体系不良，枝代理成本高沃企，委托人夏对公司经营回无能为力，言前景不看好辰，资产所有弹者愿意资产教转让；二类长是公司处于白极其超稳定能状态，委托或人发现不了科公司增长潜盐力，意欲转拉换投资去向备，将现有资含产进行转让现；三类是公量司处于发展哑期，管理层层出价高于委芝托人对公司秒价值的评价栏。从买方角桑度看，目标变公司必须存哪在足够大的壶“仗潜在的经理揪效率空间环”艺，否则经理搬层就无欲收稍购。问逮所谓候“钢潜在的经理秀效率空间要”重就是指公司垒内部存在着益大规模的节翻约代理成本看的可能性。迎脆构成刷MBO严的基本条件任有三：买者敞愿意买；买纪者有能力买零；卖者愿意迷卖。筒究三、方案制截作叶从技术上看滋，广血一个完整的闹MBO俭方案主要内杰容有：世1.轮收购目标叙(较整体还是部棒分陪)只；膨2.坛收购方式狸(匙是股权收购使还是资产收疏购遇)成；责3.骡收购主体设纹计；旱4.悲收购价格；外5.领收购后新公补司的股权结价构、资本结谈构设计；障6.勉收购融资安扰排与还贷预东测；你7.砍收购组织与天收购战术；猜8.番收购后新公船司的资产、塘业务整合方罗案与治理结裹构安排等。柜其中埋核心问题一章是定价问题陕，二是财务疤问题，三是夏法律问题，瓶四是业务整劣合问题览。哄MBO绞的操作过程阻：社１哪、方案策划箩主悠要是收购可公行性的调查螺研究，其中专包括两项工苹作，一是目慧标公司调查拨，二是操作掌安排。润第灭一、目标公地司调查的内渡容，包括经朴营状况调查册及评价、财匀务调查及评港价、法律调担查及评价、畅治理结构调默查及评价。抛漠⑴间适经营状况调引查，包括公思司背景、产裹业背景分析吊、目前公司寒营运状况，牢人力资源状婶况、市场环涨境、科研开趣发情况等。微眉⑵锣摄财务调查，贴包括损益表号(冷营业收入确霜认政策、利狐润构成、产信品销售成本屡构成、管理元费用、财务写费用、销售粘费用、利润额分配政策及答历年利润分蛋配情况、税屿率剂)蚀、现金流量责表与融资阳(鸦现金收入与知构成、现金秒支出与构成糟、资本支出挖与营运资金饿支出、自由俩现金流量、鸟融资需求与查融资额等菊)绍、资产负债家表栽(户固定资产明跳细、存货明怎细、应收账消款明细及相捞关管理措施列、长期投资非明细、银行阔长短期借款净明细、应付型债券明细、点资产负债表樱以外的资产率与负债状况稼)英、财务会计号组织及管理尘控制体系考岩查尖(脏数据处理设柏施、财务资钻料的收集与蛋传播、审计矿人员、会计轨控制、现金递管理制度房)柜。态驱⑶模财务评价，罚一是对公司离内部控制的盾评价，并根贩据调查到的贤实际情况、狮向公司经理跃层提交针对踩内部控制的隙管理建议书沸，为公司收姥购后改进内童部控制、削叨减成本费用予奠定基础。毫二是对公司俊资产质量、创负债情况、射资本结构、日净资产情况脑以及收入、馒成本费用和术利润真实性赞作出判断，箱并根据调查牢结果调整公拨司报表科目渡，进而确定懒公司的长短授期偿债能力谈、盈利能力略与财务弹性慰。迎脸⑷释法律调查与词评价，主要宗任务一是对允公司过去的耐有关法律事惩项作出调查刑和评价，以懒确定公司过嘉去法律问题涌不会影响收橡购后新公司婶的发展。二载是要对经理握层融资收购分本身的法律早事项及其对挪收购完成后站新公司的运凝营发展可能斯产生的影响面作出判断，脸以及时消除链法律隐患。撤朋⑸右公司治理结凯构调查，主注要内容一是径控制权分配挑调查电(踪产权调查、气组织结构、括信息传导体牌系职)抵；二是激励弓安排调查校(析报酬体系和柳职位晋升制管度蹄)垃等。商第福二、操作安胜排。主要任膊务是组建、邮聘请中介机带构、设立收读购主体、设亲计管理层激姿励体系、选荣择战略投资检者、收购融绑资安排等。音２被、浴俘进行收购吴主纷要工作环节眯为：评估、竞定价、谈判膊、签约、履洒行。资产评盾估的基本方鸣法有市场法燥(妥即市场价格粮比较法，是渗通过比较评仓估资产与最肥近售出类似像资产的异同各，并将类似底资产的市场竹价格进行调哲整，从而确蜡定被评估资蚕产价值的一线种方法箩)固、成本法热(藏指在评估时携，按被评估社资产的现时狱成本扣除各港项损耗价值辞，来确定被海评估资产价船值的一种方蓝法葬)妹、收益法栋(局通过估算被恒评估资产未纱来与预期收婚益并折算现卡值，借以确耗定被评估资需产价值的评答估法漆)哄。这里要注库意的是关于堪商誉的评估幸。所谓商誉画，是指公司悼的良好形象腐、良好的顾口客关系以及描较高的雇员丰道德水准和望其他能转化份为增加企业骡高于正常盈皆利能力的类富似因素而综位合形成的无珍形资产，对姻商誉的评估宇必须运用专崖门的方法进培行。闲３舒、后续整合剩重周要工作是企恢业重新设计忘和再造。具塞体有三块：受1.廊资产重组、滋现金回收与勉债务清偿；百2.攀业务发展规枯划与业务重鸣组；钢3.刷运作机制再览造、制度建筒设、人事调胆整、财务控感制体系重构冷等。刚窗四、方案制笑作中的融资蛋问题和法律器问题计拘1紫．融资问题遇由祥于收购标的瑞的一般价值摊都远远超出卵收购主体的项支付能力，朋在收购中，骄他们往往只德能支付总收视购价格中很咐少的一部分微，其余的资怀金缺口需要评融资来弥补效。因此融资渐能否成功事忙关整个收购笔能否进行和浴成功的关键辣。擦资刺金来源可以拣分成两个：索一是外部融吩资，主要是承股权融资、扛债权融资、蜡转债融资、弓购股认股证乎融资等，二垮是内部融资孙。公司如何替选择融资方撒式和配置结征构喂(降利率结构、细期限结构、务品种结构等绢)案必须综合筹袜资成本、政听府税收、企施业风险、股鸡利政策、信及息传递和资填本结构等综援合因素来确录定一个合理旋的融资结构神。摧目意前在国内，病由于法律和稿政策的限制机，银行和非概银行金融机断构不能对梳MBO志进行直接的长融资支持，裁因此只能从苗其他方式来麻解决。在此林建议金融体裤制在这方面材能作些改革孙，为勉MBO类提供一个较地为宽松的融尿资环境。茫明2省．法律问题另，域经叠理融资收购纤中的法律风售险主要有三续种：民事法姓律风险、行涉政法律风险侮、刑事法律衔风险。宋宇(1)MB茄O宫中的民事法西律风险捞乘是指因薄MBO辟行为而引起安的相关民事麻法律当事人显之间因股权心、产权、财兆产所有权、涂债权等民事址权利而发生石的纠纷，以挣及因这类纠捧纷而造成的途民事赔偿责扣任，或因这绕类纠纷而导往致的管理者花收购行为的紫失败，以及火管理者在收祥购中所支付赖代价和费用比的损失。收造购行为中引济起风险的原振因主要来自劳：签约主体颗错误；受让捐的客体有瑕除疵；受让程罗序欠缺等。酱另吩外，在收购嗽过程中应征冬得公司债权财人的同意或队通报债权人眯有关收购的奋情况，并对游原有债权的敢处理作出承赖诺和衔接。炉因为不论采满取何种方式吗，对何种企铁业或资产进研行收购，均差属公司重大丛事件，从而效影响公司借碌贷资格，有条可能成为债狂权人提前收疑贷的理由。盲一旦发生此黄种情况，不贼但影响收购为行为，而且尾给收购后公咐司的经营与去整合带来重馅大的负面影弄响。咸穿(2)MB悟O虾中行政性法公律风险，主延要表现在工裁商行政、国叨有资产管理敌、证券监督韵管理、税务蔽管理以及行邻业特许等方安面。晒史①征工商管理：堵趴企业作为一础个法人实体肾，在其成立蹲到终止的存顿续期间，工尸商行政部门材都依法对其器实行监督，枣企业的设立舅、变更、终忧止、清算都关必须按照工瘦商行政法规谅规定的要求反进行，如有亭违规要受到英处罚、吊销手营业执照等榜行政处罚。冰可②爬国有资产管磁理：国有资捉产管理部门斧对国有资产滥的监督目的累，主要是在表于防止国有岗资产流失和为保证国有资章产的保值增脖值。在管理袍者收购中，姐如涉及到须侨向国有资产批管理部门申寿报的行为没稳有申报，该缘评估的没有辫评估，依据湾国有资产管佩理行政法规截的规定，要奸受到行政处欲罚。稿持③导证券监督管处理：按照《证证券法》的厌规定，上市拢公司的收购钱必须遵循严持格的法规程湿序，管理者号若在收购中楚违背这些规妄则，则受到鼠证券监督管梢理部门的行似政处罚。视扛④芹税收管理：轿管理者在收穷购公司制企肯业时，公司艺是处于一种毛存续状态，迁因此如收购腊前公司在税悟收方面有拖陈欠，则由收洞购后的企业疗全部承担。网在收购非公赤司制时，虽闯然收购后企谅业改制重新岭注册登记，扭但必须对原浓企业拖欠的笋税款作出妥坐善处理，要膜么有收购后样的企业承担摊，要么用收骑购资金充抵匠等。故抖(3)MB递O治中的刑事法保律风险：指蝶管理者在收到购过程中出归现了主观上煌有恶意，并困且实施了我峡国刑法所禁施止的行为，伍则构成刑事毒责任。管理建者收购中的咸刑事责任风急险是各种风抓险最严重的嘱风险，须高颗度重视。笨由喷此看来，得MBO伟是一个复杂团的系统工程近，在收购方笑案设计和执收行过程中，吊不但要兼顾辆参与各方利鞭益，而且更耗要树立依法泥收购的意识永，要合法行蜻事，在合同间文件中设定使保护性条款城，妥善保管糟收购文件，眠回避一切法手律风险。奥第三部分久管理层吉收购实例基一占、四通集团锻的管理层收泳购初四良通集团是中堡国最著名的骂民营集体高梳科技企业。乏但四通集团掀的产权问题柔，按照总裁仍段永基的说李法是：这是寿一个我永远挖说不清楚、巨你永远听不爷明白的问题栗。为了解决榨产权问题，率扫除发展中陕的这一最大魄障碍，在投秀资银行的协虎助之下，四萍通实行了中痕国第一例以锡MBO惊（经理层融神资收购）方香式进行的民蝴营企业资产梁重组方案，坡由保35庄岁的杨宏儒此出任惹“懂新四通顶”所总裁，外部袜股权投资人万也带来了骡“罩为头脑定价摄”扒的新机制。股词（一）管理语层收购的动尸因：四通的刮产权问题管恭关于中关村已第一家民营息高科技企业俘四通集团的侦产权问题，题总裁段永基异有一句名言各：这是一个榆我永远说不拌清楚、你永勾远听不明白版的问题。暴异酸1984换年巷5逢月命16亮日，中国科赞学院蚀7厌名科技人员谨辞掉了国有亡单位的铁饭错碗，向北京葛市海淀区四并季青乡借款汁2切万元，并挂损靠四季青乡拖，办起了射“便四通新技术绘开发有限公尚司姥”矛。虽注册为屯“以集体所有制引”调，但四通创库业者一直视凡“角大集体全”谣境地为殷鉴浑，恪守客“齿四自原则朴”受：自筹资金盯、自由组合壁、自主经营剂、自负盈亏挎。对内对外刊，四通都不岔厌其烦地强骗调自己是垫“岛民办企业宅”灶，无上级主佛管，以区别劈于营“淡官办集体企跑业毫”厚。宣败对挂靠单位绍四季青乡，膨四通也非常袍谨慎。盲2验万元借款，觉3菜个月以后四斑季青乡要求蜂还，四通就物还了。为了先回报其僵“隐其他方面的呼支持困”乐，四通每年毯分给它弊52呼万元利润，溪分了很多年置。也正是因患为这一点，笨四季青乡后麻来虽然也要怜求过股权，扯但法律上站西不住脚，笑“霜摘帽子靠”建在四通只是恭举手之劳。弓1染987夏年，眼见得赚家业越来越坑大，四通开申始筹划股份六制改造，并孤争取到国家鞭体改委的四毒大股份制改绒造试点之一拨的机会。方具案由吴敬琏禽先生主持的咸一个乒“东四人小组桨”隶设计守——冷这四个人后残来也都成为耗了中国经济勾界的重量级钟人物，他们分是楼继伟、称周小川、高滤西庆、刘纪仅鹏。纹换段永基回忆抓道，这个核乳心为笋“过部分清晰存柄量交”暖的方案得到贷了里里外外迅的认同，但驱没想到在一绪个关键的技氏术环节上卡尽了壳：方案王实施需要海规外融资，外咐管局不同意饼，因为作为饮民营企业的商四通没有外扑汇指标。倚一退搁就是僚12暗年。递孩1重989时年，吧“盏四通第一发妙起人和运作颂者垮”寒万润南一头笼扎进政治风动波。随后他团率若干亲信茧出走美国，找并屡屡发表草声明，先称历将四通总部威外移，后称绞四通财产的猴50测％归他个人隔所有。葬北京市委对窃四通明确指滥示：政府不勺把四通上收纲为脸“家大集体从”后，但要从法疏律角度强调收四通的集体扭财产不可分窄割。是年各9爽月稍4索日，四通召闸开全体职工叹大会，形成祸一项决议并持公诸天下：拔四通财产性弄质是集体所驱有制，属于白全体职工，徐不是万润南愚一个人的。息由四通成为一小个敏感公司撤。快腔1990胞年区9佣月，段永基治全面主事后唤第一次谈四惕通现状时说椒：大气候和职小环境，都宝不允许四通倦急于求成解稀决产权问题限，只能成为原历史挂账。扰1992未年胆2吗月邓小平南胳巡，举国为潮之一振。四咏通高层尤其累感奋的，是亲“创南巡讲话辱”隔发出的明确消信号顾——蛮股份制可以名搞。执着而峰能量巨大的铃四通人迅速孝向国家体改银委、国家科锹委、北京市激新技术开发狠试验区三面单出击，赢得瓣“界北京市股份耕制改革试点帖第一家观”止的历史机遇药。上报方案套以四通集团嫩下属全资子拜公司北京四宿通新技术产她业股份有限皱公司作为股敢改主体，先滨将其资产部惹分量化到员下工头上，再情向社会公开怎发行股票，举部分存量和请增量一起动油。但官方意叮见认为：四武通上市本身曲就是敏感之腹举，先动存甚量更是敏感北之敏感，建炉议缓行。次秆年电7膛月彻13此日，四通在福香港上市，浊一举融资液3.2贩亿港币，这柏是中国高科丸技企业在港崖上市第一股钉，也是民营我企业在港上痕市第一股。缠有人说：捡醒了个大便宜打。但段永基为说：只是个教小便宜。斤贴按照普遍适宅用的《股份蹈公司规范意沾见》，四通沙其时的范2000揭多名员工分挖掉了相当于新社会公众股粥10絮％的内部股轿份，也就是亏1500香万股。由于贸过分分散而判没有持有价土值，绝大多印数员工在市溉况好时纷纷优抛掉。段永侄基和四通的柱几个董事都岂没有持有这证种股票。柔率获坐在四通大制厦素10谜层办公室里乔，段永基一棋天也没有停尽止思考。他滩说，我想了松10智年，苹1997祸年终于想明方白了。他想菌明白了一件氏事嚷——柜解决四通产泥权，采用清本晰存量哪怕筹是部分存量么的办法，都尖是走不通的抬。说得白一绍点，就是只氏能买，不能裙分。完沙首先是政治递上走不通。监段说：谁给暴你批？没有恐人敢批。现符在舆论环境逮很宽松，但强法律不宽松登。狱1991并年国务院馒“铁关于乡镇集俗体所有制企贞业管理办法陷”宴里讲得很明硬白，不能分现。况且告状苦的成本又低颠，一张邮票稼过去努8刚分钱，现在大8牲毛钱。导夸其次是经济谊上走不通。颜创业元老之族一、现任四呢通集团董事卡长沈国钧证水实，创业者尤当年没有任但何一人投入正一分钱，公饲司初期运营条全靠借贷。络后来，箱他们之间也碗从来都不曾灾形成过一个探关于所有权佣的合约。特磨剩下的依据享就是贡献了揭。但倒过去税追溯谁对公哈司资产的形赚成有多大的概贡献，这是址一个解不开芽的题。段甚莲至觉得无从崇下手赏——重由内部人对翁存量进行分去配，是指哪捷个时点的内娘部人？哪个浸时点的存量院？氏1984蔽年夫5猾月姿16做日成立时的里内部人吗？薪那时候公司瑞财务资本的索存量是零。炒群1绪989乏年之前，万瞧润南也曾经版动过分的心冲思。他在董笑事会上提出刷“跪良性分割盼”讯的概念，即穷董事会京10呢名成员使不分所有权啦而分割资产也支配权思，他占吧50竟％，其余董挠事占岁50勿％。这一建笼议引起强烈泳不满，董事匙会不欢而散矮。当时四通南的净资产为研8500灿万元左右。雹立即使到现在佩，带“司万润南问题扮”隙仍是横在前康面的一堵墙器。不管怎么裤样，他应该肚算是内部人旁，分与不分垫给不给他？境段说，如果悄给，是雕“悲资助反党反戏社会主义的们力量琴”陈；如果不给仅，何以自圆线？惊愉不气能分，还能泊怎么办？成蒙宗只有买捆——崭由四通经理芽层和员工买扁下四通(不且能分)。绍想到此，段两永基大有柳捉暗花明之感渴。他对公司雾人讲，形势橡好是时机，刻形势不好也趋是时机峡——锋没几个人知绞道他在说什塑么。段的思个路在一层层中推进。经理衡层掏钱，四武通集团也要裂投资。而且脊为了最大限愉度地实现判“萄以清晰的增叙量调动模糊巧的存量签”多，四通集团出的投资不能陵大于经理层鸦的投资额。镇但是谁也没锡想到，一个漏“哭买顾”绒字，做起来越这么复杂，洲做了一年多荷。段第一次盲说这句话是乒在园1993求年。当时世烘界银行的成兄员公司国际罗金融公司（勾IFC昆）刚刚进入后中国，在财旨政部的推荐择下，这些对佩中国非公经胡济寄望殷殷涛的老外先后善9邪次来到北京病海淀路妈2搁号，商谈对年四通投资或极贷款的问题厅。最后，不孙可避免地，桨问到四通的宗产权结构。振段打起精神创跟他们讲了笔老半天四通帐如何是一家争民营的集体进制企业妨——黄不幸的是，呆他看到的仍没然是一大片谁空洞的眼神刷。于是，他苦吐出了开篇晚这句话。决为结果合作告俗吹。暴派对于一个把矛自己定位于满“攻与巨人同行算”租的企业，这着以后类似的秧波折，多得可段都不愿再羡提了。如果驴产权虚置之卧弊仅限于此呈，段永基就偏该谢天谢地扔了论——府这些年中关压村多少有些仁日新月异的桶气象，创始屋者四通却给减人淡出时代垒潮流之感，彻段本人自然缺也挨了外界疯好些骂。而法其中火力最蔬为集中的两影点，其实均耽与四通产权诉问题有关。舟则万一是投资项圣目广种薄收腿。四通集团争现有倒42所亿元总资产看、俯58旅家公司。但糕利润仅以千轿万计不说，收也看不到什赴么有后劲的制潜在亮点。饰在中关村大烈街上拉个人赏问问：抚“卖您知道四通盆是做什么的鸦？塌”富多半回答：筐“葡高科技吧？敞”扭再往下呢？冰“莲好像跟电脑污有点什么关絮系？炼”——虚其实四通现绣在跟电脑已劲经没什么大报关系了。到祖结果，四通甚成了一个谁稀都知道但谁辟都不知道在独做什么的公府司。笛足垂二是人才流坦失。体1994成年某一个月责之内，计算登机软件部悉3愿名技术骨干恩转赴外企，名营销系统的裤骨干们更是控纷纷另起炉嘱灶当起小老突板。这一年碑的辣7待月两7寨日傍晚，北港京突降暴雨敢，颐和园昆寇明湖偌大的还湖面空空荡战荡，四通高盲层与员工代斤表在一艘孤宪零零的龙舟跨上讨论尖“逮人才危机拘”娘。有员工尖长锐地指出，垄四通再不长陕进，只能留腾住三流人才央，沦为三流秆企业。馒顿此前则有震命惊全国的四挠通续“响6·11书事件丝”吵。蚂1992脉年贫6磁月扶11伯日，四通几脱位董事和副菠总裁在董事岂会上护“网倒段屿”焰未果后，在肾丰台科技园朋成立一个锯“艺新四通帆”——酬NEWS蔑TONE击，被当时的闲舆论炒作为夺“居中关村大裂彼变截”白。由于人才恐不断流失，立四通成了中宁关村培养后茶备人才的赴“幼黄埔军校菜”肾。颠具溪把所有这些弹都归咎于产上权虚置是好赴强的段永基伴所不愿意的祥。正如有的帽文献所指出喊的，在产权傅虚置，也就赌是拿“手委托人无效树”辆的背景下，尊“缎公有制企业泊”瞒的经理层实芦际上控制着沉企业。当这潜种控制权集幕中在少数杰三出的、富有墓魅力的企业哪家个人手中证时，议“犹公有制企业育”椒的效率看起赴来甚至比起棵经典的私人衣企业也毫不暑逊色。称蝴但这种缺少吴有效的委托搏人制衡的经币理控制企业车模式，通常挠会遭遇一种临典型的管理哭上的致命伤毅。当没有强疾势人物或强乓势人物失去尘之后，企业茅控制权在一芦个或大或小替的经理层范浊围内瓦“锅细分帐”搂以至于山头帆林立，控制胁权及其实际思利益向下属烟公司分散，滔而风险和债般务却向公司立总部集中。繁资本的纪律披荡然无存，璃企业资源的蛇有效配置成挂为梦想。失产这不幸地就库是四通的故来事演——抵部分是因为喇四通的历史怒，也就是企争业控制权的狭争夺史更长骨、更为复杂殊；部分是由沃于在主打产吹品打字机雄所风不再之后皱，在很长一损段时间内，支四通核心领垮导人将投资暴决策的原则恨定位于武“产什么赚钱做丈什么俭”胸。长期以来蜻，四通一直及为成本高升派，费用膨胀络，机构臃肿歪的问题所困栋挠。年年要染减机构，机线构却越减越两多。四通高晶级管理干部鹊和中级管理顿干部的比例家接近庭1鸽：嫩1节，副总裁一序度高达粪36乡个。四通员展工曾经戏言蹦：哄“泡用不了多长柄时间，公司怪开大会就要友我们坐台上烤，总裁们坐妹台下了势”——篮不然位子不死够。需要指滑出的是，四晓通的高级管遍理干部们都音是有签单权保的，而且人旷均在每年雅10规万元以上。把井这样一家公恋司本身的前且途就已经令揭人忧虑。而炒对于置身其谜中的年轻人饥，自己在公猴司内部的前疤途显然也不仇乐观节——歪面对如此庞盟大的高级管新理层，晋升醋空间几近于捉零，真正的奶孔雀东南飞躁了。芽露“彩民营集体所作有制黄”晒，这一曾令走四通人骄傲磨、令外界艳肿羡的橡80慰年代中期的察创造，走到光了发展的尽霜头。宝球布（二）、碎管理层收购裤的过程突园衣酿１、成立职隐工持股会仇贫1998具年底，职工忙持股会开始馋发起。今年颜5宫月纱6碗日经审批正满式创立。持链股会原定认俩购总额残6000枣万元（股）骄，董事长沈坏国钧和总裁箩段永基各占蓄6炼％，为饥360鸟万元（股）作，些14削个新老核心足共占意43胜％。干360哨万元是个不创小的数目，搏大部分钱是闪借的。中层替和下层一般火也就是三五扮万元，个人妙负担基本没呆有问题。核不心层比较困网难，确定了诞一个借贷比泻例，想办法宴帮他们借一石点钱剧２榆、成立肌“厉新四通皂”――剧北京四通投著资扫（新四通董求事长段永基剧）际新四通的股暴权结构：职识工持股会投妥资哥5100跨万元，四通渐集团投资切4900包万元，由职究工持股会控腥股。并引入纱一批境外外络部股权投资筑人，投资总酱额达数千万累元。钥外部股权投播资人不光可我以带来新四肌通所需要的炎钱，更可以感带来新四通姑所需要的管扮理背景、金颜融背景和国台际背景孔——甘投资人代表宣将来是要进柱入新四通董良事会的。村北京四通投婆资斗――万未来乐MBO鲁行动的主体哨，清晰产权创的新平台。胳３、将原来秧散落在四通燕集团的各个乖事业部中的痕系统集成、童信息家电、摩软件开发等只业务，整合行进新四通（唐包含着产权者重组、业务生重组和机制活重组的三重卡含义）括新藏四通购买四眼通集团资产秀的款项，一叫部分四通集屡团用以解决扣自身的财务骨问题，另一括部分根据购存买协议，将较以股东贷款算的名义提供逐给新四通使租用。暑祖吵重要一步：蕉收购香港四妇通胀集孟团拥有的香扛港四通的股棍份共颂4.45闻亿股，即使处在市场值最威低的每股乳0.5两元的价位上时，也要花治2配亿多元。殖1998秩年柿2且月至俊5扰月间，四通锋曾接触了国宣内外不少投歇资银行，请镜了国际金融简公司玻(IFC)换、中银国际源和中国证券厕市场研究设凤计中心（联幸办）投资部暑担任顾问。薪最后，四通洽聘请联办投耐资部出任融劫资协调人雄４窃、设立一个晓基金，一举践解决四通集资团空留一堆但股权和债权向的情况。善嘉1998载年初，四通首董事会批准于设立扮“虚重组改制领明导小组俘”隆，段永基任良组长。形势撒很清楚，叮“投买害”第的意向有了智，怎么买实耍在是大有学淋问。况且，斥没有投资银婚行这类金融念中介帮助融栋资，光靠经施理层和员工滴自己掏钱，脑即使只买部牢分集团资产胖，也远远不礼能如愿。比栽如，就是集仗团拥有的香梳港四通的股笛份共归4.45库亿股，即使箭在市场值最舒低的每股面0.5害元的价位上沸，也要花叨2浑亿多元。引1998贯年望2卫月至叫5抱月间，四通灾曾接触了国寨内外不少投练资银行，请挤了国际金融变公司孙(IFC)军、中银国际必和中国证券暖市场研究设忽计中心（联覆办）投资部宽担任顾问。脂最后，四通硬聘请联办投新资部出任融垒资协调人。访6比月的秦皇岛篇还大有凉意全，四通集团语董事会召集醉的中层以上烫干部会议在步这里举行。摧会上，他们列中的多数第怀一次从联办蔬项目小组的香专家口中听茂到了摔“馒经理层融资宋收购弊”诊这个词。简士单地说，芒“闲经理层融资象收购继”围（脾MBO蔑，即思Manag眯ement盐Buyo诵ut货）是一种目钟标公司的经费理层利用借堪债所融资本涉购买目标公撞司的股份，的从而改变公围司所有者结唇构、相应的嫩控制权格局柔以及公司资猜产结构的金老融工具。专照家提出，在珍转型经济中豪，殖“督经理层融资桶收购杠”庄不仅可用以伪大幅度提高命公司运营效讯率，更可用墨以实现传统授公有制企业撇的转型。客睡锄但是，要将昼MBO略作为一种金恭融工具引入就中国的公有朝制改革，还占要做许许多碰多的爹“汤调试照”辞。其实，有撑关专家对于议在中国进行父这种试点早租已酝酿已久料，这一回四娇通选择了联祖办，联办也飘选择了四通沸。联办负责脏人事后向记布者透露，四锅通第一次向惧我们表达有去关意向的时茂候，我们就炒决定，这事喜一定要做，躁而且一定要孔做成。项目际小组的一位宁经理则承认润，比起此前寻投资部为玉课柴国际、三翻九药业、洛葛阳春都、无陵锡小天鹅等衡企业做过的攻重组融资，帅这是他们历胡年来推进最切艰苦的一个棍项目。湖“禁当然，我们昌也有兴趣迎副接挑战品”奴。他说。肌坚在项目操作昼中，金融中拦介对公司真粱实状况及其和环境的了解鉴和理解，是姑能不能够提抗出可行方案略的关键。叼1998臭年舍6西月以后，联母办的四通项驶目小组按照身四通的委托祥，对公司的脾现状和历史嘱进行了系统邀的调查和审号核，并在公掌司管理层的五“评认识磨合患”圣过程中提出喜并反复修订铃了四通融资耐重组方案。挥唱项目小组的斩专家概括说等，这个方案妇的主要特征赌是在我国现芳行的政策法煤律框架下，喂引进年MBO由方式，同时惧进行了四通滨的产权重组洪、业务重组棚和机制重组漆，为四通集钟团重振恰IT脾业务提供了阁组织平台。处产里“伙新四通偏”鼻悄然问世坡浙鲁接下来是铁“偿两个月震动计、三个月恐嫂慌絮”——的初听公司免塌不了一场大水变，再听自丙己可能要掏赌钱，大部分赏人作此反应叉。段永基相遥信，阵痛期晓之后，事情钻会在拉锯中葵步步推进。用他想，四通棕再不在产权毁问题上趟出屠一条路来，县就难以走下侨去兰——顿这一点我看搜得见，别人盘也是看得见洪的吧？羽1998贸年底，职工堂持股会开始素发起。今年部5炮月诞6怒日经审批正工式创立。持睛股会原定认蚁购总额鸭6000范万元（股）科，董事长沈散国钧和总裁朴段永基各占露6奏％，为蜂360嘉万元（股）险，星14懂个新老核心锅共占淘43满％。舌转按照北京市趴的规定，职脑工持股会的绵个人认购上缓限为狭5炸％。而事实瞎上，由于实京际认购总额们只为贪5100答万元（股）挤，段、董的族实际份额超测过宿7慈％，而整个寒核心层的实让际份额已经兴过半。北京开市有关方面删批准了四通柄的持股方案汉，为四通开交了一道小小利的口子。涉抱段好像并不膝反感记者询砍问他购买股瓦份的钱从何鲜而来台——俊360拣万元是个不辟小的数目。震他说，我可截以光明磊落虚地说，大部耻分钱是借的林。中层和下垃层一般也就糠是三五万元贼，个人负担脏基本没有问穴题。核心层视比较困难，趁我们确定了乳一个借贷比恼例，想办法蜡帮他们借一照点钱。驴搞一个星期之数后，紧5蛮月迫13办日，一家名堪叫变“戒北京四通投筝资狼”边的新公司在霜海淀区工商急局注册。没尾有挂牌仪式并，也没有新驴闻发布会。碎极少数听到锻消息的人多辩半在心里暗显嘲：哦，四定通的第泄59至家公司诞生初了。领悉但是这家公竖司注定要吓部他们一跳。菠追踪四通高巾层近来的思任考和行动轨绕迹，完全可勉以推测这家突公司正是未背来饭MBO佛行动的主体如。而所购对节象，很可能鲁将是四通集发团所拥有的炭香港四通的胁50.5范％的股份饰——消香港四通的脱股权结构已胁经相对明晰崭了，而且，泻按照香港市奇场的规则，哀四通集团所字持有的股份块本身就是可艘流动的。还巩可以进一步发推测，四通孔既有了专业损金融顾问，柱整个操作将裕会借助资本块市场，通过杠收购重组进融行融资。挂袜当然，行动递需要香港证建监会的认可跟，也需要各习政府部门的破批准。自己祥掏了钱的四臂通人更要寻龄求方方面面故的可靠性。昆胳北京四通投梨资录就是精心构流筑的、借以割通向暑21侧世纪的那个胁“飞产权清晰的记新平台深”——株它就是辩“砌新四通县”输。产致新四通的股异权结构也很扰值得注意。样除了职工持膀股会的汗5100庭万元，四通姜集团还向它规投资碰4900疯万元虑——辣这个比例显史然是一种设音计。正如胁“跟四通重组改旷制一线指挥柜官屯”害、集团副总些裁丁传宽所柜说，新四通荒的内部治理洗结构要逼近趟现代企业制届度，产权模产糊的四通集乐团的返“屑举手分量匹”氧当然要小一称点。按照方董案，随着融讽资重组的进链展，新四通闻的股权结构牌还将有进一废步的变化。威据悉，四通漫很可能将引箩入一批境外才外部股权投酷资人，投资扔总额达数千笛万元。枪多新洗四通的目标挥：重振惭IT舱业务克剪妇分析香港四火通的资产不玉难发现，其自核心部分正企是原四通集妻团整个的电搬子分销网络参。可以预想竿，如果收购唯完成，新四喂通将拥有自蚁己的第一块谜业务。据悉迈，新四通目步前还存有从播四通集团手子上购买系统医集成、信息窄家电（主要盐是蕉“铺维纳斯狭”丸项目）、软捧件开发等业梢务的意向，恳其最终打算宜是组成一个瓶“捏ITCo双mpany艰”库，哲“被重返中国牵IT派业揭”蔽。柄聪购入香港四弯通，新四通叛考虑的是培抱养新的生长给点。熟悉情贡况的专家分卡析说，四通些的电子分销脆业务虽然相蛙对成熟，但奥近年来销售前额却一直呈报下降趋势，索1998窑年香港四通桑更出现怨9000箭万港币的赤修字；其次缩——孕也许更为关扮键俘——溪这也是融资姜的需要。无量论哪种融资赛方案，投资昂人对传统的圾电子分销业丘务的兴趣都呀是有限的。陵童系统集成、畏信息家电、沸软件开发等适业务原来散湿落在四通集解团的各个事裹业部中，四陡通新老核心顿层在专业金档融顾问的帮雕助下重行策鼓划，把它们秘挑出来并拼指成了一个全小新的概念。悟他们还认为加，这些业务捐将与电子分拉销业务一起形形成组合优罢势。灿敲把这些业务翁整合进新四哄通，包含着汉产权重组、止业务重组和矩机制重组的调三重含义。判这里的意味姜是很深的。敢因为新四通父从老四通手艇中买下其他艘资产以进一誓步拓展业务朝，仍需大量获资金；而公甩司朝向高科耕技产业的业漏务重组，正脊可为有眼光快的商业银行丧提供重大机悄会。据悉，邻新四通的下擦一步的财务佩安排，正打好算从这种新李的银企合作悉中寻求出路弃，目前国内援已有新兴商栏业银行表示挣了极大兴趣蜻。迹段召永基有了赢灰家的感觉。晨新四通不光粉搭建了一个富新的产权平倘台，而且部拉分实现了四戚通集团原有告业务的重组坡。或许还应肌该加上管理荷层的代际转挨移。确53宁岁的四通集致团总裁段永治基出任新四旁通董事长，奉35奥岁的杨宏儒猛出任总裁。痛杨贴1992保年毕业于清栽华大学经济层管理学院。偿由于原四通护集团的管理然层多为技术蛋出身，杨的与管理背景为油四通人看好车，更为股权晶投资人和贷罩款方所看好雨。杨宏儒的患说服力首先珠当然来自他城的业绩。此屠前杨为四通己集团电工本怪部的本部长徐。踪1995绩年独撑四通公大半江山的韵打字机基本现退出历史舞魄台，四通在廉PC利、商用机器资、电工产品技