港口行业深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解港口行业优质港口具备价值重塑重大机遇

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载报告优质港口具备价值重塑重大机遇口引子：这一轮港口行情不一样。1)2023年前四个月，港口成为交运板块表现亮眼的子行业，累计涨幅11.1%，超过沪深300指数4.1%的涨幅及交运行业1.8%的涨幅。交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港(44%)、招商港口(39%)及青岛港(28%)。2)港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”。2017年我们报告总结港口三年行情：股价上涨与京津冀协同发展。“后遗症”则是2016年后港口公司股价整体下行，市场逐步忽视行业变化。2023年，我们认为港口行情并非重复过往“炒地图”、纯主题，而是产业发展阶段与“中特估”的共振。本篇报告，我们以华创交运|风起大国央企系列中对“中而特估”的分析框架：即在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。口中国特色估值体系下如何理解港口行业。1)港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。2)我国港口行业的发展阶段：区域有，加速于2019，“一省一港”有序整合开启，奏响行业发展新篇章。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措。我们预计费率开启稳中有升周期，基于两项分析：有空间(我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低)、有基础(港口整合与区域化协作持续推进，质化价格竞争将减弱，亦奠定费率企稳回升的基础)。3)延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。两者有相似的商业模式：同属于基础设施行业，通过重资产投入后获取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但同样存在区别：a)年限：高速公路收费年限最长一般不超过30年，港口经营用海最高使用权限为50年。b)分红：市值百亿以上的6家高速公路上市公司，均推出大比例分红(2022年在50%以上)，股息率整体超过5%，而港口企业在成熟期后，会成为现金牛资产并预期会提升分红派息，近年来唐山港持续实施高分红即为案例。c)定价：港口企业大部分收入来源是市场调节价模式，并且我们分析行业进入了稳中有升的阶段。综上，我们认为优质港口的估值水平应当向主要高速公路企业靠拢。2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，当前港口行业仅1倍PB出头。口如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。1)不可忽视的大国央企动能。从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团旗下招商港口。持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力，山东之于青岛，河北之于唐山、秦港。2)“一带一路”：十周年，新航程。一季度，我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。3)低估值/高股息是硬道理。唐山港为例，2020年公司将分红比例9%，2022年保持70%的高比例分红，公司自2020年提升分红比例后，持续高派息，重视股东回报。。2、建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。a)青岛港：“一带一路”+区域港口一体化的优质标的。核心看点1：东北亚国际航运枢纽中心，“一带一路”北方重要出海口。核心看点2：ROE水平看，青岛港长期位于行业领先，一旦青岛与日照、烟台、渤海湾港的同业竞争事项妥善推进，专业港区合理分工与协作，领先管理管控体系的输出，以及区域内格局优化，均将有望推动经营质量再上台阶；b)唐山港：区域港口一体化+优质分红标的。核心看点1：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。核心看点2：持续高分红。c)北部湾港：“一带一路”重要门户，对接东盟的重要港口。口风险提示：经济大幅下滑的风险、出口大幅下降、改革推进不及预期。究所券分析师：吴一凡业编号：S0360516090002券分析师：吴莹莹业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥联系人：黄文鹤联系人：梁婉怡行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-04-28~2023-04-2818%9%1%-8%22/0422/0722/0922/1123/0223/04港口沪深300721.04101.60.8%.4%港口行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告我们将华创交运团队中国特色估值体系框架用于港口行业投资机会的分析，并结合市场主题与风格进行逻辑推演。核心提出观点：1)优质港口企业资产不弱于高速公路，估值水平应当向主要高速公路企业靠2017-2022年6年间六家代表性高速公路企业平均PB为1.33倍，当前港仅1倍PB出头。2)“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。投资逻辑1、中国特色估值体系下如何理解港口行业。1)港口企业的资产属性：重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛。2)我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。3)延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。2、如何把握港口行业投资机会？“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红”。3、投资建议：持续强推招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估。建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 )港口企业的资产属性：核心资产终将成为现金牛 8 (三)延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路 15 (一)“中特估”下催化线索：当“大国央企”遇到“一带一路”与“持续高分红” 16 值被低估 20北部湾港 21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 港口上市公司年初至4月末涨跌幅(%) 6图表4历年港口行业指数涨跌幅(%) 7 图表15国内外主要港口收费对比(人民币元/TEU) 14 图表222023年3月全国进出口总值表(人民币值，亿元) 18图表232023Q1主要地区进出口同比增速(%，人民币值) 19 图表312022主要港口公司股息率(%) 23 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6唐山港招商港口青岛港秦港股份天津港北部湾港重庆港上港集团日照港宁波港盐田港厦门港务唐山港招商港口青岛港秦港股份天津港北部湾港重庆港上港集团日照港宁波港盐田港厦门港务广州港珠海港辽港股份(一)2023年1-4月，港口行业走出一轮行情从交运个股涨幅TOP5中，港口位居三席，分别为唐山港(44%)、招商港口(39%)及青岛港(28%)。2023年1-4月1月2月3月4月沪深3004.1%7.4%-2.1%-0.5%-0.5%交通运输1.8%2.0%-0.5%-0.8%1.1%铁路运输13.0%0.2%1.0%4.8%6.6%港口11.1%2.3%0.0%0.3%8.2%高速公路10.5%2.8%1.4%-1.1%7.2%航运6.4%7.6%1.7%-2.1%-0.8%航空机场-3.4%-1.9%2.0%-1.9%-1.6%物流-3.6%2.8%-4.2%-1.3%-0.8%公交-8.4%-4.4%3.1%-2.0%-5.1%名称名称2023年1-4月行业唐山港44%港口招商港口港口皖通高速高速青岛港港口厦门国贸大宗供应链50%40%30%20%0%-10%44%339%28%22%6%6%5%3%0%4%7%南京港连云港锦州港-2%-3%南京港连云港锦州港证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7(二)港口行业近年来被“忽视”：是2013-15年“主题牛”的“后遗症”运口行业指数涨跌幅(%).00000201220132014201520162017201820192020202120222023，股性活跃，值公司的股价弹性。b)显著的学习效应，但会逐次减弱。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号82)区域整合幅前五201320142015上港集团%上海自贸区营口港335%高送转+高分红宁波港79%区域港口一体化：宁波舟山合并深赤湾A0%一带一路唐山港204%京津冀协同发展南京港%盐田港%一带一路天津港%京津冀协同发展41%天津港46%厦门港务%一带一路重庆港九1%厦门港务0%连云港%一带一路大连港0%业的变化。传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合(一)港口企业的资产属性：核心资产终将成为现金牛企业的重要竞争优势。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9经营性现金流优于净利润(二)我国港口行业的发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期速增长。除2008年金融危机，此期间集装箱和货物吞吐量均保持双位数高速增长，。港口集装箱吞吐量及增速口货物吞吐量及增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10战，2020-22年疫。业相关法律法规及管理办法出台，进一步鼓励和规范区域内港口行业发展。层面推进港口行业供给侧整合政策尽管2020-21年有所提升，但我们认为行业资本支出在需求端平稳增长和供给端区域整合趋势下，积极扩张期已过，结合港口较长的使用期限属性，在行业迈过固定资产扩张期进入成熟期后，港口资产现金牛属性将凸显。2015年起新(扩)建码头泊位数量呈下滑趋势。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11设已过积极扩张期图表11新(扩)建码头泊位数量与年吞吐量2015年起下滑港口发展新格局。港口资源整合是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，未来将从港口行业内部，向上下游产业拓展，逐步实现港口产业链的全方位整合。”整合条线时间名称主要资产2015年浙江海港集团2015年8月，浙江海港投资运营集团有限公司(简称“浙江海港集团”)组建成立，成为国内第一家集约化运营管理全省港口资产的省属国有企业，形成以宁波-舟山港为主体，浙江省东南沿海温州港和泰州港、杭州湾、嘉兴港为一体的港口发展新格局。2017年江苏省港口集团2017年5月正式挂牌成立，涉及南京、连云港、苏州、南通、镇江、常州、泰州、扬州市等沿江沿海8市港口和省属港航企业。2019年1月4日，辽宁港口集团在大连挂牌成立，大连港、营口港、盘锦港和绥2019年辽港集团中港率先完成整合。2019年9月30日，辽港集团实际控制人由辽宁省国资委变更为招商局集团有限公司，截止22年末，集团的母公司和最终母公司分别为营口港集团和招商局集团。山东省港口集团有限公司是省属国有重要骨干企业，成立于2019年8月6日，总2019年山东省港口集团部位于山东青岛。拥有青岛港集团、日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团四大港口集团，青岛港(601298.SH，06198.HK)、日照港(600017.SH)、日照港裕廊(6117.HK)三家上市公司2020年福建省港口集团福建省港口集团于2020年8月正式成立，旗下有厦门港务发展股份有限公司(股票代码：000905)，及福建省交运集团财务有限公司。2022年河北省港口集团2022年10月30日，河北港口集团重组成立，包括泰皇岛港股份有限公司(A+H股)、唐山港集团股份有限公司(A股)2家港口类上市公司。网，华创证券企业。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12以宁浙江省港口整合以后，促进了港口资源的集约利用、港口高效运营、市场有序竞争和港口一体化历程分四步实施：第一步，成立渤海湾港口集团，整合东营、潍坊、滨州三市港口，并推进青岛港集团吸；第三步，将四大港口集团以账面值划转至省港口集团，同时选取第三方机构，对各港口引进国内外知名航运公司作为战略合作方开展合作，口一体化历程港集团股权和营口港集团股权无偿划转给辽宁东北亚港航发展有限公司(已更名为“辽港集团”)，大连港和营口港的实际控制人分别由大连市国资委和营口市国资委变更为年2月完成对营口港的换股吸收合并，3月大连港集团签署《大连港集团有限公司与营口港务集团有限公司关于辽宁港口股份有限公司之表决权委托协议》，母公司由大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航(移泊)费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水(物料)服务费、供油(气)服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务收费有关问题的通知》(交水发〔2014〕253号)，内外贸集装箱、散杂货装卸作业费(不含堆存保管费)、国际客运码头作业费等各类劳务性收费由政府定价转为实行市场。其一费率向上有空间。装卸作业费普遍较低。除深圳港区(盐田、蛇口、赤湾)外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，0元/TEU。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14外主要港口收费对比(人民币元/TEU)注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平收费占比收费占比其二费率向上有基础。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15船公司的价格传导将更精细化、科学化，而并非一刀切的价格调整策略。(三)延伸比较：我们认为优质港口资产并不弱于高速公路取类似“特许经营权”收入，区位优势和腹地经济带来盈利能力的差异。但两者同样存在区别：情后三年(20-22)1.21倍。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号161.499百亿市值以上公路与港口企业数据一览证券代码证券简称市值(亿元)PB2022归母净利润(亿元)2022净利率(%)2022ROE(%)2022股息率(%)001965.SZ招商公路5681.0248.6600377.SH宁沪高速4481.4037.228.311.2.2600350.SH山东高速3491.1528.6600548.SH深高速2011.1.0000429.SZ粤高速A21.7112.843.014.3.5600012.SH皖通高速71.2714.5平均平均证券代码证券简称市值(亿元)PB2022归母净利润(亿元)2022净利率(%)2022ROE(%)2022股息率(%)600018.SH上港集团1,334.21.19172.248.016.32.4601018.SH宁波港737.31.02.3001872.SZ招商港口497.30.9233.4601298.SH青岛港465.41.2445.3601880.SH辽港股份388.60.9912.811.93.3601228.SH广州港244.41.24601000.SH唐山港234.11.1916.932.29.05.1601326.SH秦港股份187.71.052.1000582.SZ北部湾港151.91.1710.418.08.62.0600717.SH天津港139.50.76087.4604.2.72.2Wind，收盘价取2023年4月28日我们认为中特估需要从两方面结合来看：对较低的行业，催化剂显得较为重要。忽视的大国央企动能1)从央企集团角度，我们建议尤其关注招商局集团招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流股招商局港口(00144.HK)，积极响应国家“一带一路”战略，参与国内外各重要区域港合。2)持续关注区域港口一体化推进带来的格局优化潜力a)山东港口集团与青岛港：山东港口集团。山东港口集团控制的日照港集团、烟台港集团、渤海湾港集团等公司，b)河北港口集团与唐山、秦港更短的时间，综合运用包括但不限于资产重组、资产置换、股权置换、业务调整、委托或整合方式稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。开新局面。们预计区域港口一体化将实质性推进，并奠定行业费率稳步提升的基础。我国与“一带一路”相关区域进出口贸易增速亮眼。过往市场对“一带一路”之于交运板块，通常从主题出发，关注港口。一方面运输先行，预期会带来贸易量的增长，另一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18图表20我国对亚洲地区出口金额保持较快增长图表21我国对非洲地区出口金额保持较快增长Wind来源：Wind，华创证券.4%，环比+48.4%。。图表222023年3月全国进出口总值表(人民币值，亿元)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19越南等地进出口高增，23Q1吞吐量增长较快。；招商港口(珠三角地区0.3%)>上港集团(-6.4%)。货物增速排序：青岛港(+9.6%)>招商港口(珠三角地区6%)>北部湾港(5.5%)>广州港(3%)>上港集团(-0.9%)>宁波港(-2.9%)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20Q经营数据注：2022年9月，招商港口完成了对宁波舟山港股份有限公司(宁波港)非公开发行A股股票的认购，合计持有宁波港23.08%的股权，自2022年10月起，招商港口将宁波港业务量纳入统计。们提出线索之一是低估值/高股息。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21兰资产价源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高尤其关注公司斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快商港口吉布提项目卡位一带一路战略位置(三)建议关注：青岛港、唐山港、北部湾港带一路”海陆十字交汇点，东向日韩、西及欧亚、南抵东盟、北向蒙俄，是山东乃至黄证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22路”的重要枢纽和双节点。南线、万海/运达/以星/高丽印度线三条国际航线。三条国际航线同时开通，助力青岛港。业收入及增速年归母净利润及增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号231：河北省港口资源整合将有效解决省内港口无序恶性竞争、重复建设局面，提升全省港口综合竞争力。6.05.04.02.002.32.061.31.32.42022股息率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24口现金分红比例业收入及增速年归母净利润及增速港历年经营活动产生的现金流证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25是个港口海上运输往来，29条外贸航线实现东盟主要港口全覆盖。，的区域全面经济伙伴关系(即RCEP)正式生效，进一步畅通北部湾港与RCEP成员国湾港作为我国面向东盟合作交流的重要窗口，将面临着更大的发展机遇，随着我国与东湾港历年集装箱吞吐量及增速年营业收入及增速港历年货物吞吐量及增速港历年归母净利润及增速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号26(四)投资建议我们认为，在中特估框架下，优质港口具备价值重塑重大机遇，行业内优质企业如招商持续强推招商港口、建议关注青岛港、唐山港、北部湾港。财务估值数据2023Q12022年名称年初至今ROE总市值营业收入归属净利收入同比利润同比营业收入归属净利收入同比利润同比唐山港44%1.29.023414.65.1618%31%56.216.9-7%-19%招商港口39%0.97.547536.98.50-8%-1%162.333.46%24%青岛港28%1.212.443045.512.590%10%192.645.315%14%秦港股份22%8%24%69.23.1%26%天津港8%2.801%115%108.27.4-25%-24%北部湾港16%1.28.615215.12.389%2%63.810.48%2%重庆港0%0.005%-109%49.6-9%112%上港集团7%6.31,33476.535.51-38%-35%372.8172.29%7%日照港6%0.74.7929.22.20%-11%75.06.35%-14%宁波港6%7.173757.49.91-8%-8%257.042.21%-3%盐田港%4.91.0627%8.04.57%-2%厦门港务4%960.40.77-2%7%220.02.5-7%3%广州港3%7.224429.73.406%0%127.40.86%-5%珠海港02.60.61-6%%52.53.1-20%-34%辽港股份0%3.333628.63.92-1%-19%119.82.8-3%-33%南京港-2%4.70.35-4%-5%8.23%-6%连云港-3%3.930.33-3%5%22.30%46%锦州港-3%58.80.2647%-44%29.6整体平均/合计1.16.54,785474.293.93-8.5%-14.8%1,994386.42.5%6.8%上港以外平均/合计3,450398581.0%5.6%1,6222141.2%-0.3%Wind，收盘价取2023年4月28日证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号27(一)经营数据增速(1)货物吞吐量为46按各省份看，沿海港口中货物吞吐量2022增速排序：山东(+6.1%)>天津(+3.7%)=广西(+3.7%)>浙江(+3.4%)=河北(+3.4%)>福建(+3.2%)>广东(-3.4%)>上海-7.7%)。按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量2022增速排序：福州港(+10.3%)>烟台港(+9.3%)>唐山港(+6.4%)>日照港(+5.4%)>青岛港(+4.3%)>北部湾港(+3.7%)。(2)集装箱吞吐量>山东(+9%)>浙江(+8.8%)>辽宁(+5.3%)>天津(+3.7%)=河北(+3.7%)>福建(+3.1%)>广东(1%)>上海(0.6%)。港(+16.8%)>黄骅港(+16%)>烟台港(+12.8%)>日照港(+12.2%)>湛江港(+9.4%)>青岛港(+8.3%)>厦门港(+8.2%)。2我国港口货物吞吐量按沿海/内河拆分2我国港口货物吞吐量按外贸/内贸拆分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号28我国沿海港口货物吞吐量按省份拆分我国沿海港口集装箱吞吐量按省份拆分(1)货物吞吐量Q河北(+7.7%)>广东(+5.6%)>海南(+5%)>天津(+4.5%)=山东(+4.5%)>上海(+4%)>福建(+0.1%)>辽宁(-5.8%)。按各港口看，主要沿海港口中货物吞吐量2023Q1增速排序：北部湾港(+13%)>宁波舟山港(+9.1%)>福州港(+7%)>珠海港(+6.9%)>唐山港(+6.4%)>烟台港(+6.2%)。(2)集装箱吞吐量Q6973万TEU，同比+3.5%，其中沿海港口集Q连港(+19.7%)>烟台港(+17.5%)>营口港(+16.9%)>日照港(+15.8%)>北部湾港(+14.7%)>青岛港(+12.2%)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号29年全国主要沿海港口经营数据证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号30图表492023Q1全国主要沿海港口经营数据(二)财务表现2022上市公司收入增速排序：青岛港(+19.7%)>盐田港(+17.3%)>日照港(+15.3%)>宁波港(+11.1%)>连云港(+9.8%)>上港集团(+8.7%)>北部湾港(+8.1%)>招商港口(+6.2%)。2022上市公司归母净利润增速排序：重庆港(+111.9%)>连云港(+45.8%)>秦港股份(+26%)>招商港口(+24.3%)>上港集团(+17.3%)>青岛港(+14.2%)>厦门港务(+2.8%)>北部湾港(+1.1%)。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号312023Q1上市公司收