财务管理学之筹资管理概述

第4章筹资管理下第一页，共六十页。本章学习内容资本结构是现代财务管理的核心理论，资本结构是企业筹资决策和投资管理的重要依据。企业只有在建立资本成本理念的基础上，才能正确地进行筹资和投资决策；只有通过资本成本的计算比较和杠杆原理的应用，合理地安排企业的资本结构，才能满足各个利益相关者的要求。第二页，共六十页。本章学习目标1．掌握资本成本的计算及应用；2．熟悉杠杆效应的含义；3．掌握杠杆计算及其原理；4．掌握资本结构的优化方法。第三页，共六十页。4.1资本成本4.1.1资本成本概述1．资本成本的概念、内容和种类

（1）资本成本的概念

资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集资金和使用资金而付出的代价，如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。第四页，共六十页。（2）资本成本的内容

筹资费用是指企业为筹集资金而付出的代价，如向银行支付的借款手续费，向证券承销商支付的发行股票、债券的发行费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。

用资费用主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分，如向银行借款所支付的利息、发放股票的股利等。资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。第五页，共六十页。（3）资本成本的属性

资本成本是在商品经济条件下，资金所有权与资金使用权分离的产物。资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，即投资者的期望报酬就是受资者的资金成本。资本成本是企业选择筹资渠道和方式、拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。

资本成本与资金时间价值的联系在于两者考察的对象都是资本；区别在于：第一，资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值；第二，资金时间价值是从投资者角度而言的，资本成本是从受资者角度而言的。第六页，共六十页。（4）资本成本率的种类

资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成本率。

第七页，共六十页。2．资本成本的作用

（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。①个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。②综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。③边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。第八页，共六十页。（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。第九页，共六十页。4.1.2个别资本成本1．个别资本成本的测算原理

一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率。其基本的测算公式表示为：

式中，K表示资本成本，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。第十页，共六十页。

由此可见，个别资本成本的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资额。（1）用资费用是决定个别资本成本高低的一个主要因素。（2）筹资费用也是影响个别资本成本高低的一个因素。（3）筹资额是决定个别资本成本高低的另一个主要因素。第十一页，共六十页。2．银行借款资本成本。其计算公式为：

式中，

为银行借款资本成本；

为银行借款年利息；

为银行借款筹资总额；

为所得税税率；

为银行借款筹资费率；

为银行借款年利息率。见教材P119例4-1、例4-2第十二页，共六十页。

在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本将会上升。见教材P120例4-3第十三页，共六十页。

在借款年内计息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本上升。这时，借款资本成本的测算公式为：式中，r1表示年利率；M表示年计息次数；N表示年数；MN表示借款总计息次数。见教材P120例4-4第十四页，共六十页。3．债券资本成本。在不考虑货币时间价值时，债券资本成本可按下列公式计算：式中，

为债券资本成本；

为债券年利息；

为债券筹资总额；

为所得税税率；

为债券筹资费率；B为债券面值总额；

为债券年利息率。见教材P120例4-5第十五页，共六十页。

在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1—t）折算为税后的资本成本。测算过程如下：

第一步，先测算债券的税前资本成本，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；R2表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本；t表示债券期限。第十六页，共六十页。

第二步，测算债券的税后资本成本，测算公式为：式中，t为所得税税率。见教材P121例4-6第十七页，共六十页。4．优先股资本成本。

优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，其计算公式为：式中，

为优先股资本成本；D为优先股年股利额；

为优先股筹资总额；

为优先股筹资费率。见教材P121例4-7第十八页，共六十页。5．普通股资本成本。

（1）股利折现模型。股利折现模型的基本表达式是：

式中，P4表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；K4表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。第十九页，共六十页。

如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本可按下式测算：见教材P122例4-8第二十页，共六十页。

如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本需按下式测算：见教材P122例4-9第二十一页，共六十页。（2）资本资产定价模型。资本资产定价模型可以简要地描述为：普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下：式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；βi表示第i种股票的贝塔系数。

见教材P122例4-10第二十二页，共六十页。（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。见教材123例4-11第二十三页，共六十页。6．留存收益资本成本。留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资金成本，但它不会发生筹资费用。其计算公式为：式中，

为普通股及留存收益资本成本，其余同增股发行普通股资本成本一样。见教材P123例4-12第二十四页，共六十页。4．1．3综合资本成本1．综合资本成本的决定因素

综合资本成本是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本。因此，综合资本成本率是由个别资本成本和各种长期资本比例这两个因素所决定的。第二十五页，共六十页。2．综合资本成本的测算方法

在实际工作中，企业筹措资金往往同时采用几种不同的方式。综合资本成本是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资金所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。其计算公式为：

见教材P124例4-13第二十六页，共六十页。3．综合资本成本中资本价值基础的选择（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料。这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是：易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就有失现实客观性，从而不利于综合资本成本的测算和筹资管理的决策。见教材P125例4-14第二十七页，共六十页。

（2）按市场价值确定资本比例。按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本。见教材P125例4-15第二十八页，共六十页。（3）按目标价值确定资本比例。按目标价值确定资本比例是指证券和股票以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本。从公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。见教材P126例4-16第二十九页，共六十页。4.1.4边际资本成本1．边际资本成本的测算原理

边际资本成本是指企业追加筹资的资本成本，即企业新增1元资本所需负担的成本。在现实中，可能会出现一种情况：当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本会提高。此时，即使企业保持原有的资本结构，也仍有可能导致综合资本成本上升。因此，边际资本成本亦称随筹资额增加而提高的综合资本成本。见教材P126例4-17第三十页，共六十页。

2．边际资本成本规划

企业在追加筹资时中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，可以预先测算边际资本成本，并以表或图的形式反映。

见教材P126例4-18第三十一页，共六十页。4.2杠杆原理4.2.1经营杠杆1．经营杠杆原理（1）经营杠杆的概念。（2）经营杠杆利益分析。见教材P129例4-19第三十二页，共六十页。（3）经营风险分析。见教材P129例4-20第三十三页，共六十页。2．经营杠杆系数的计算

经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动的倍数。它反映着经营杠杆的作用程度。为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要计算经营杠杆系数。其计算公式是：

式中，DOL表示经营杠杆系数；EBIT表示营业利润，即息税前利润；△EBIT表示营业利润的变动额；S表示营业额；△S表示营业额的变动额。见教材P132例4-21第三十四页，共六十页。3．影响经营杠杆利益与风险的其他因素

影响企业经营杠杆系数，或者说影响企业经营杠杆利益和经营风险的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素。（1）产品销售量的变动。（2）产品售价的变动。（3）单位产品变动成本的变动。（4）固定成本总额的变动。第三十五页，共六十页。4.2.2财务杠杆1．财务杠杆原理（1）财务杠杆的概念。（2）财务杠杆利益分析。见教材P133例4-22第三十六页，共六十页。（3）财务风险分析。见教材P134例4-23第三十七页，共六十页。2．财务杠杆系数的计算

财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要计算财务杠杆系数。其计算公式是：见教材P135例4-24第三十八页，共六十页。3．影响财务杠杆利益与风险的其他因素

影响企业财务杠杆系数，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债务资本固定利息以外，还有许多其他因素。（1）资本规模的变动。（2）资本结构的变动。（3）债务利率的变动。（4）息税前利润的变动。第三十九页，共六十页。4.2.3复合杠杆1．复合杠杆原理

复合杠杆，亦称联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。经营杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股收益。经营杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。因此，复合杠杆综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。第四十页，共六十页。2．复合杠杆系数的计算

对于经营杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用复合杠杆系数来反映。复合杠杆系数，亦称联合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业总额（或营业总量）变动率的倍数。它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：式中，DTL表示复合杠杆系数。见教材P137例4-25第四十一页，共六十页。4.3资本结构6.3.1资本结构的概念及影响因素1．资本结构的概念

资本结构是指企业各种来源的资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。第四十二页，共六十页。2．资本结构的影响因素

企业资本结构决策的影响因素很多，主要有企业财务目标、企业发展阶段、企业财务状况、投资者动机、债权人态度、经营者行为、税收政策、行业差别等。（1）企业财务目标的影响分析①利润最大化目标的影响分析②股东财富最大化目标的影响分析③公司价值最大化目标的影响分析第四十三页，共六十页。（2）企业发展阶段的影响分析（3）企业财务状况的影响分析（4）投资者动机的影响分析（5）债权人态度的影响分析（6）经营者行为的影响分析（7）税收政策的影响分析（8）行业差别分析

第四十四页，共六十页。4.3.2最佳资本结构的确定方法

资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。1．比较综合资本成本法（1）比较综合资本成本法的含义

比较综合资本成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

第四十五页，共六十页。（2）初始筹资的资本结构决策

在企业筹资实务中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，每种筹资方式的筹资额亦可有不同安排，由此会形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在比较综合资本成本法下，可以通过综合资本成本的测算及比较来做出选择。见教材P140例4-26第四十六页，共六十页。（3）最佳筹资的资本结构决策

企业追加筹资可有多个筹资组合方案可供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法：一是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中比较选择最佳筹资方案；二是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本，从中比较选择最佳筹资方案。见教材P141例4-27第四十七页，共六十页。（4）比较综合资本成本法的优缺点

比较综合资本成本法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。比较综合资本成本法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。第四十八页，共六十页。2．每股收益分析法（1）每股收益分析法的含义

每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。（2）每股收益分析的列表测算法见教材P143例4-28第四十九页，共六十页。（3）每股收益分析的公式测算法

式中，

表示息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；I1

，I2表示两种增资方式下的长期债务年利息；DP1，DP2表示两种增资方式下的优先股股利；N1

，N2表示两种增资方式下的普通股股数。见教材P145例4-29第五十页，共六十页。

每股收益分析法的测算原理比较容易理解，测算过程较为简单。它以普通股每股收益最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股东财务最大化或股票价值最大化，而不是公司价值最大化，可用于资本规模不大、资本结构不太复杂的股份有限公司。第五十一页，共六十页。3．比较公司价值法（1）比较公司价值法的含义

比较公司价值法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。与比较综合资本成本法和每股收益分析法相比，比较公司价值法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响，进行资本结构的决策以公司价值最大为标准，更符合公司价值最大化的财务目标；但其测算原理及测算过程较为复杂，通常用于资本规模较大的上市公司。第五十二页，共六十页。（2）公司价值的测算

①公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。用公式简要表示为：

式中，V表示公司的价值，即公司未来净收益的折现值；EAT表示公司未来的年净收益，即公司未来的年税后收益；K表示公司未来净收益的折现率。

这种测算方法有其合理性，但不易确定的因素很多，主要有两个方面：一是公司未来的净收益不易确定，在上列公式中还有一个假定，即公司未来每年的净收益为年金，事实上未必都是如此；二是公司未来净收益的折现率不易确定。因此，这种测算方法尚难以在实践中加以应用。第五十三页，共六十页。②公司价值是其股票的现行市场价值。③公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。与上述两种测算方法相比，这种测算方法比较合理，也比较现实。它至少有两个优点：一是从公司价值的内容来看，它不仅包括了公司股票的价值，还包括公司长期债务的价值；二是从公司净收益归属来看，它属于公司的所有者，即属于股东。因此，在测算公司价值时，这种测算方法可用公式表示为：V=B+S式中，V表示公司的总价值，即公司总的折现价值；B表示公司长期债务的折现价值；S表示公司股票的折现价值。第五十四页，共六十页。

其中，为简化测算起见，设长期债务（含长期借款和长期债券）的现值等于其面值（或本金）；股票的现值按公司未来净收益的折现值测算，测算公