某咨询《企业并购与重组》清华大学经管学院讲座3

企业价值是基于企业所含括资产的公允市场价值的加和。国内称之为“成本加和法”净资产价值＝流动资产价值＋固定资产价值＋无形资产价值 ＋其他资产价值－负债价值对于其中某些资产而言，重置成本法是适用的重置成本法是用现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评资产所需的全部成本，减去被评估资产已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为被评估资产的评估值的一种资产评估方法1.成本途径

（CostApproachorAssets-basedApproach）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）11.成本途径（续）适合用于

－控股公司 －清算中的公司不适用于 －拥有大量无形资产 （包括商誉）的公司

2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）2运用成本途径中比较棘手的评估事项关税及进口增值税部分实物资产的评估（物理的，功能的和经济上的）/机器设备的陈旧程度土地使用权及其他无形资产流动资产和负债－有问题的应收款项－周转缓慢及陈旧的存货－或有负债1.成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）3成本途径的缺陷与企业获利能力脱节对资产功能性与经济性贬值考虑不足有时造成价值偏高，有价无市有时造成价值偏低，忽略无形资产1.成本途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）4利用参考公司的相关数据估算价值乘数（如市盈率），并与被评估企业相应的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值应用时，通常是识别、分析同类企业或交易案例的所蕴含的价值乘数或经济指标来估算权益价值两种常用的方法参照公司法收购合并法2.市场途径(MarketApproach)2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）5参照公司法尝试识别股票市场上相类似的股票（“参照公司”）并加以分析，以估计被评企业股票在公开市场的价值基于交易资料，计算出合适的价值倍数，例如市盈率

2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）6收购合并法识别并分析与被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖、收购及合并运用这些交易的数据资料，计算出合适的指标，例如市盈率

2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）7各种价值乘数的运用P/E(市盈率)P/EBITDA(市价与扣除息税折旧摊销前利润之比)MVIC/Sales(投入资本市值与销售收入比)等各种比率的适用性案例股票上市(例如:浦东发展、民生银行、招商银行)2.市场途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）8定义：通过一种和几种方法，将企业预期未来收益进行折现来得出企业价值或权益价值的途经常见方法有现金流量折现法、资本化法等关键的三个部分预期收益指标（包括自由现金流量、税息前利润等）折现率永续价值3.收益途径(IncomeApproach)2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）9运用收益途径的好处与企业获利能力相联系对企业要进行全面、系统的剖析通常与市场途径同时运用回归到91号令第22条的指导思路3.收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）10对企业目前的财务及经营状况进行分析对企业目前的财务会计制度、管理信息分析制度和内部控制体系的了解对企业过去三年资产负债表和损益表重大科目及其各年之间的变动的了解3.收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）11

对企业目前的财务及经营状况进行分析以检验有无偶发(非正常发生)项目有无逾余资产或非经营性资产是否需要进行以前年度损益的调整有无其他特殊项目3.收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）12

对以下领域重点分析

－应收帐款 －存货 －其他应收款 －其他应付款 －固定资产 －在建工程 －应计未计或有负债（应提未提的福利费、应交未 交的税金、法律诉讼、对外担保，等等）3.收益途径（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）13自由现金流量定义

FCF＝NI＋DEPR＋INT－CAPEX－NWC

其中:FCF ＝预期的归属于所有投资者（包括权益投资 者和债权人)的自由现金流量

NI ＝税后净利润

DEPR ＝折旧与摊销

INT ＝利息费用(扣除税务影响后)

CAPEX＝资本性支出

NWC ＝净营运资金变动（包括对营运资金及正常 经营所需现金的考虑）3.收益途径–现金流量折现法2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）14企业管理层与评估/咨询人员的角色现金流量预测由企业管理层提供，由企业管理层承担有关的预测责任咨询人员对现金流量预测提出问题或挑战，并在必要时进行相应的调整3.收益途径–现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）15企业未来发展计划和现金流量的合理性审核销售收入增长与企业市场定位和行业发展趋势(价格)相一致产品销售成本和毛利水平考虑企业历史的财务数据和同行业其他企业的盈利状况相一致销售费用、管理费用应参照企业以前年度的历史数据，并考虑今后的发展产生的影响3.收益途径–现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）16折现率：将预测的未来现金流量折算为现值的折现率是资本提供者要求的回报率，并与被评估企业特定风险有关折现率的计算： -通常通过计算加权平均资本成本WACC(Weighted AverageCostofCapital)估算折现率 -其他方法，例如风险因素累加法3.收益途径–现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）17其中，WACC＝加权平均资本成本

Ke＝权益资本成本 Kd＝债务资本成本

t＝企业所得税率

E＝权益市场价值 D＝付息债务市值

D/(D+E) ＝目标资本结构加权平均资本成本的计算3.收益途径–现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）18加权平均资本成本(WACC)的各项参数通过考察参考公司权益的市场价值（注）E通过考察市场债务融资成本获得债务资本的成本Kd被评企业一般情况下适用得税率被评企业的所得税率t通过CAPM模型获得权益资本的成本Ke通过考察参考公司债务的市场价值（注）D获得途径解释注：通过考察参考公司的权益和债务的市场价值(equityanddebtcapitalization)，从而获得目标资本结构（gearingratio)，用于计算WACC。3.收益途径–现金流量折现法（续）2.3.3 并购实施的重要阶段 执行篇--价值估算与交易定价（续）19资本资产桂定价模型够(CAPM挂)的计算公弃式Ke旋=都rf1+b腰eta牲*乐(rm漫-届rf2)其中：Ke末=权益资疑本成本rf1=目前的柔无风险柴利率bet扔a =权益的州系统风害险rm =市场组付合的历羽史平均灭收益率rf2=历史平以均无风救险利率3.收杨益途径求–现金两流量折现亩法（续）2.3寻.3箱并购兵实施的接重要阶驼段执行篇-术-价值估纱算与交易得定价（续）20风险因范素累加最法考虑祸因素：无风险利弓率市场权礼益风险粱升水公司规模象风险调整行业和市桌场经营风慌险调整财务风窃险调整管理风险冷调整等3.收胃益途径蜓–现金沿流量折现介法（续）2.3朗.3汁并购钟实施的俘重要阶甩段执行篇-城-价值估赵算与交易漫定价（续）21利用CAPM模型计算姐权益资本环成本举例Ke厕=rf1+b上eta盈*驾(rm仓-困rf2)rf1=目前的柿无风险朵利率＝蜂5%bet弄a短=权益的系鸣统风险＝退1.1rm锁=市场组合义的历史平谷均收益率瞎＝15%rf2=历史平甘均无风狭险利率灰＝6%权益资骡本成本Ke=涌14.勿9%3.收筛益途径纸–现金勿流量折现稀法（续）2.3.蜘3 并悲购实施的洁重要阶段执行篇-咬-价值估宝算与交易铅定价（续）22加权平较均资本欢成本的墨计算举甜例Ke刚(A)讽＝权益资本奋成本(执14.9楼%)Kd＝债务资碰本成本螺(8蓬%)t躁＝企业所巡寿得税率狸(3返3%)D/(D炊+E)＝目标资滨本结构醒(4侵0%)E/(葵D+E具)＝1研－40滤%＝6出0%WAC饼C＝嫁60辟%*1嚷4.9淋%+4巨0%*太(1-叛33%基)*8砍%＝8心.94研%+2晕.14歼4%＝11.喝084殿%3.收威益途径俱–现金洗流量折现抓法（续）2.3.挪3 并遍购实施的顽重要阶段执行篇-宿-价值估吃算与交易筹定价（续）233.口收益途酿径–魔现金扑流量折园现法（鼻续）企业价良值的计声算企业丢价值（含债筹务价值研）其中，FCF塘＝自由现妖金流量r ＝折现暴率t ＝年限（朋可以是无眨限大）2.3鸟.3赛并购叼实施的邻重要阶病段执行篇章--价超值估算泥与交易验定价（续）243.舅收益途迷径–悟现金下流量折胜现法（膛续）企业价悉值的计栋算－永易续价值按的计算永续智价忘值＝其中， FCF ＝第n年（预测期间的最后1年） 的自由现金流量

r ＝折现率

g ＝永续期间的年增长率n2.3奏.3葛并购债实施的胸重要阶朋段执行篇-比-价值估挎算与交易怖定价（续）253.兔收益途姓径–肃现金爷流量折而现法（谅续）企业权益筝价值=枯企业价露值-扁付息债务司价值企业权益赠价值的计剖算2.3爆.3停并购掘实施的户重要阶仔段执行篇耀--价芒值估算应与交易桶定价（续）26涉及价值就估算的常金见疑难：资产价值榨或企业价逢值（定义翅）公允市场呢价值或投防资价值（膏定义）国有资产泽评估法规栋或合资法齐/合同法评估方法护的选用操作、长沟通与疮谈判2.3筹.3汗并购庙实施的较重要阶炎段执行篇-迟-价值估袖算与交易罩定价（续）27涉及价幕值估算确的常见梅疑难（杀续）：价值与帆价格（悠评估行承为与交挖易行为佣）的内响联关系友与区别国有资渴产评估味涉及的专特定程晴序（核畅准与备裂案）的踏作用和妄影响无形资产嚷的收益或学作价投入如何正过确运用写“收益灭法”现金流脊量在评荣估工作旗中的重覆要作用报告的正色确理解和堆运用2.3.稼3 并惨购实施的预重要阶段执行篇-流-价值估眼算与交易拌定价（续）282.3.够3 并苹购实施的润重要阶段执行篇蛙--价急值估算夏与交易窃定价（续）29对控制准权溢价泼的考虑对缺乏围流动性炭的考虑无形资炒产作价衔投入问佳题交易定乏价中需目要考虑例的关键逆问题：2.3.狐3 并狸购实施的冷重要阶段执行篇刘--价棍值估算董与交易何定价（续）30数据来源童:Merg泥erst雷atC谈ontr身olP漆remi啄umS伟tudy抖200沸0年版第7违9页Merg困erst黑at控制权溢纱价研究1、对家控制权咸溢价的奥考虑2.3.滨3 并乖购实施的态重要阶段执行篇贷--价钉值估算州与交易到定价（续）31数据来源棉:Sha粥nno美nP劳.P出rat吴t,R阴obe咽rt音F.街Rei口lly撇,Ro像ber腔tP祝.Sc廉hwe桐ihs灿,“V桃alu贩ing呼a喂Bus冈ine槽sse壳s”,第40描4页2、对缺抛乏流动性伸折扣的考圣虑2.3.紫3 并孔购实施的奖重要阶段执行篇基--价嗓值估算体与交易炕定价（续）32注：数据茅来源为中姨国资产评艇估200畏2年第1船期第2成5页“企业价值宣评估中股趋权缺乏流岩通性减值辞折扣研犬究”,岂赵强/茫苏一纯通过对傍上市公逃司法人洋股转让悄案例的总分析（主即通过册比较法狸人股转愧让时的混转让价国格和公与告之日尝的股市该交易价吼格），和缺乏流暑动性折讨扣在中污国同样用适用。秀（注）2、对博缺乏流提动性折棒扣的考友虑（续面）2.3赌.3蛮并购疲实施的滴重要阶寨段执行篇-盼-价值估笑算与交易赔定价（续）33（评估旺结果）战略蛙价违值有控制甘权及流童动性的刃100布％权益稠价值考虑少屈数股东社权益折煮扣后的针有流动捧性的100％扛权益价值考虑少数夫股东权益情折扣及缺溪乏流动性夫折扣后的10性0％权俊益价值缺乏父流动钟性折桃扣控制灶权响溢价少数杂股东剖权益简折扣战略雹溢酷价-4由0%(注)+20%(注)-30%(注)+43亿%(注)100刺万-30愉万70万-28止万42万120明万可能的交的易价格：燃42万－画120万对上述各略种折扣及蜘溢价的考灰虑－定价颠举例2.3稀.3接并购呀实施的触重要阶加段执行篇虫--价僚值估算亿与交易瘦定价（续）34无形资月产的分姐类与常忌用评估婆方法3、无形惧资产的收伟益或作价凝投入2.3督.3暗并购气实施的剥重要阶地段执行篇吴--价擦值估算挑与交易禾定价（续）35目前品牌序商标交易壶的误区美尔雅弯以1.嚷2亿元成功受赵让商标所有矛权万家乐所以妥3.0再亿元成功受葵让商标专用做权宏远(0遥573)份建议雨以6.6霞亿元受让辈品牌受阻夏华(宅600旬870繁) 建岂议以3智.27馅亿元受牲让商标雀权受质疑最终被逼椅放弃所有转让扇方均为上寒市公司控链股股东,扁乃属关联跨交易3、无物形资产锈的收益象或作价侍投入（每续）2.3据.3耽并购竞实施的铺重要阶铅段执行篇-工-价值估大算与交易化定价（续）36品牌商唤标交易前涉及的累核心问坦题-价负值评估美尔雅僻商标所生有权评估请值为2.尽33亿元万家乐蚂商洪标专用懒权评估洲值为3衣.12扁2亿元宏远(匀057纳3)财“品赞牌”评柴估值为简7.5雁7亿元夏华(滋600姿870图) 系伞列商标甲权评估权值为8欠.17吩43亿早元交易价妙均较评女估值有梨所折让溪(4奶8%,削4%司,1厚3%,60%?)3、无歌形资产嘉的收益鸽或作价投入（续）2.3.倚3 并皆购实施的知重要阶段执行篇-侧-价值估旷算与交易制定价（续）37营运及其悲它方面的脂分析与评彩估的目的对目努标公闭司进挖行更基好的粥了解对目丙标纽奉公司萍的鼠重要涛陈压述加禾以掠确认基本的原康则和方法本着浪实事挥求是谎的原疤则全面螺透鹿彻地耽了跨解目上标陕公司床的挪运营凑状裙况现场层考察，掏并与踢管理步层进敞行广冤泛的温讨论并非依一辱项独壤立猜的认贿证招工作2.3.肝4并购扒实施的重抵要阶段执行篇扫--营尺运及其贷他方面婶的分析俗与评估抵（续）38分析与评首估的框架外部环层境管理层营运价值竞争对手股东客户资源2.3.晋4并购码实施的重咐要阶段执行篇火--营灾运及其茶他方面老的分析伪与评估粥（续）39分析与顺评估的谨主要内件容成功的并购销售策宋略采购分销生产服务研究与开着发人力资源饰和管理层法律及坊其他事书宜行业与市箩场2.3走.4孕并购实挨施的重集要阶段执行篇趟--营史运及其乳他方面狮的分析壤与评估外（续）40市场梅规届模及崇公添司占鉴有躁率行业淹趋势垂及展母望竞争尖环境假及业讲务扩稿展机榆会与主简要厨竞争努对退手的仇相榨对优境势与行丸业/武市场效相关倍的法构规管骄制进入塘行业桌的障股碍/甲容易锡程度1.行悲业与市场棚因素2.3.咱4并购袋实施的重环要阶段执行篇愿--营绞运及其恭他方面响的分析秋与评估凝（续）419、静夜遗四无邻旅，荒居火旧业贫德。。4月-剥234月-2晨3Satu躬rday煮,Ap哑ril领29,菜202310、雨中黄笛叶树，灯召下白头人怪。。12:辱58:蒙1712:猴58:稠1712:5巾84/2跟9/2遍023糕12箩:58才:17耳PM11、以我产独沈久科，愧君守相见频可。。4月-2旋312:元58:脱1712:5等8Apr肆-2329-为Apr革-2312、故人排江海别宇，几度恢隔山川葱。。12:5陪8:1712:灭58:蒜1712:减58Satu告rday懒,Ap膊ril盟29,往202313、乍见翻厚疑梦，相隶悲各问年璃。。4月-化234月-2率312:5范8:1712:涛58:腿17Apr蒜il怖29,欺20阴2314、他乡凤生白发贿，旧国杜见青山渐。。29金四月婚202炕312:拦58:永17刃下午12:5茎8:174月-2雕315、比不快了得就眯不比，途得不到悼的就不湖要。。客。四月良2312:5打8下午4月-竭2312:串58Apri机l29椒,20熊2316、行动那出成果母，工作鱼出财富载。。2023适/4/2捐912欢:58:蚕1712:冰58:隆1729A副pril骨202露317、做前游，能够量环视四赏周；做塞时，你宏只能或蓝者最好崭沿着以尝脚为起中点的射得线向前自。。12:港58:扬17支下午12:萝58慕下午12:5渔8:174月-危239、没有失捆败，只有割暂时停止哗成功！。4月-问234月-2托3Sat蚁urd盆ay,抗Ap离ril畅29淘,2如02310、很多额事情努突力了未振必有结好果，但地是不努顽力却什臣么改变酬也没有累。。12:罚58:坛1712:直58:帝1712:今584/29翅/202果312牌:58:怠17P醋M11、成功就委是日复一腿日那一点役点小小努湿力的积累阅。。4月-2剩312:体58:胁1712:然58Apr娃-2329-A馒pr-2电312、世间成妹事，不求抹其绝对圆猫满，留一效份不足，烈可得无限广完美。。12:5摄8:1812:酱58:协1812:5洞8Satu滴rday宪,Ap目ril决29,袋202313、不知香罚积寺，数披里入云峰很。。4月-捆234月-2同312:5司8:1812:5织8:18Apri考l29误,20煎2314、意志坚岂强的人能恩把世界放岸在手中像沸泥块一样并任意揉捏烤。29四盏月20镰2312:维58:插18父下午12:腔58:文184月-帮2315、楚塞缴三湘接忆，荆门四九派通升。。。四月2圆312:5行8下午4月-2详312:5俯8Apri仪l29田,20娘2316、少年十狸五二十时汇，步行夺求得胡马骑威。。202雄3/4农/29搏12沃:58泥:1812:饱58:冲1829A全pril驴202璃317、空山新网雨后，天牛气晚来秋