投资银行第八章企业并购业务

第八章企业并购业务本章要点·并购的分类分析和动因分析·投资银行在并购中所起作用分析·投资银行为并购企业提供的服务分析·投资银行参与并购的主要环节分析·企业并购估价的方法分析企业并购的概念企业并购的动因投资银行在企业并购中的作用投资银行并购业务的收费第一节企业并购业务概述企业并购：兼并和收购（MergersandAcquisitions简称M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简称并购。西方公司法中，把企业合并分成三种形式。

吸收合并，即兼并。是指两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。新设合并，又称创立合并或联合，是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，在新的基础上形成一个新设公司。购受控股权益，即收购。是指一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式。一、企业并购的概念兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产，并承担被兼并企业的全部债务和责任，被兼并企业作为经济实体不复存在；收购则是收购企业通过购买被收购企业的股票达到控股，对被收购企业的原有债务不负连带责任,被收购企业的经济实体依然存在。兼并以现金购买、债务转移为主要交易条件，收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据，实现对被收购企业的产权占有。兼并范围较广，而收购一般发生在股票市场中，被收购企业一般是上市公司。兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后，企业变化形式比较平和。兼并与收购的关系兼并和收购实质上都是一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权。并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为；企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。二、企业并购的动因获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产，实行一体化经营，达到规模经济。降低进入新行业和新市场的障碍。降低企业经营风险。获得科学技术上的竞争优势。并购可以获得经验共享和互补效应。并购可以实现财务经济。有利于进行跨国经营。满足企业家的内在需求。收购低价资产。投资银行为并购企业提供的服务

●寻找合适的并购机会与目标公司；

●以企业的财务顾问身份，全面参与并购活动的策划；

●估价目标企业，提出“公平价值”的建议并根据市场情况物色收购对象；

●与目标公司大股东和董事等接触，洽谈收购条款，或者选择在市场上公开标购和全面收购等。三、投资银行在企业并购中的作用投资银行为目标企业提供的服务

●监视目标公司股价，追踪潜在的收购公司，尽早发现企图收购者和收购意图，对可能的收购目标提供早期的警告，并协助目标公司进行整顿，制定有效的防御策略；

●针对善意收购，对收购建议做出评价；

●编制和发布有关公告；

●针对敌意收购，制定反收购策略。前端手续费（FrontEndFee）大型投资银行在接受客户委托订立契约时,通常以先收方式要求一定的费用。四、投资银行并购业务的收费成功酬金合并成功后，委托人按照交易额支付的报酬。有以下三种主要的计费方式：

●固定比例佣金：无论并购交易金额是多少，投资银行都按照某一固定比例收取佣金。

●累退比例佣金：投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降。可以通过雷（莱）曼公式计算：

●累进比例佣金：投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出预测，除按此估计交易金额收取固定比例佣金外，如果实际发生金额低于（或高于）估计额则给予累进比例佣金作为奖励。金额等级佣金比例（%）第一个100万美元第二个100万美元第三个100万美元第四个100万美元超出400万美元的部分54321合约执行费用

为了更好地实施并购行为，投资银行与客户之间会签订非常详细的合同，在许多情况下，投资银行会帮助客户执行相关合约，按照投资银行与客户之间协议，履行执行合约义务后，客户需要支付相关费用。企业并购的主要形式企业反并购的主要形式第二节企业并购与反并购的形式从行业角度划分：横向并购、纵向并购、混合并购按支付方式划分：现金支付、股票支付、混合支付按融资渠道划分：杠杆收购、非杠杆收购从收购企业的行为来划分：善意收购、敌意收购、“狗熊拥抱”根据收购人在收购中使用的手段划分：要约收购、协议收购

●要约收购—不需要事先征求目标公司管理层的同意，收购价格通常较高。

●协议收购—需要事先征得目标公司管理层的同意，收购价格通常较低。一、企业并购的主要形式建立合理的股权结构在公司章程中设置反收购条款提高收购成本防御性公司重组寻求股东和外部的支持采取针锋相对的策略二、企业反并购的主要形式建立合理的股权结构自我控股和交叉持股自我控股-目标公司在袭击者发动收购之前，通过子公司暗中买入母公司的股份，从而达到自我控股的目的。

交叉持股（控股）-通过关联公司或关系较和谐的几个公司之间互相持股，使股权分散化。公司之间互相忠诚，承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份，从而达到控制股权的目的。该方法广泛应用于控股公司领导下的企业集团内部的各企业中。股票回购

在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时，目标公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票，被公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。员工持股计划（ESOP）公司为避免被收购而将公司的一部分股票转交给专门设立的职工信托基金，该基金根据职工相应的工资水平或贡献大小把股票分配给每个职工。职工对公司的重大活动如兼并、收购有完全的表决权，从而增加了收购公司收购的困难。在公司章程中设置反收购条款董事会轮选制公司在公司章程中规定，董事会成员的改选在一定时间后才能进行，每次董事会换届只能改选部分董事，这样，即使收购成功，收购者也难以在短期内完全控制董事会，从而可以进一步阻止其操纵公司的行为。超多数规定公司在章程中规定，涉及重大事项，必须有占全部股东的绝大多数的票数同意，有时甚至要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得90%的已发行股份的赞成，这将增大收购企业控制目标公司决策权的难度，收购者即使取得一定数量的控股权，也难以在实际上达到掌握公司权利的目的。限制董事资格在公司章程中，目标公司可依企业的性质，自行就法律未规定的董事资格加以限制规定，以增加收购难度。提高收购成本“金降落伞”法

根据公司的董事会决议，一旦公司股权发生大规模转移，公司的高层管理人员的聘任合同即行终止，公司将提供高层管理人员的巨额补偿金。“锡降落伞”法公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话，收购公司需支付职工遣散费。设置“毒丸”公司为避免敌意收购对股东利益的损害，而给予公司股东或债权人的特权，这种特权在敌意收购发生时才有效。

防御性公版司重组“皇冠上券的明珠”一个公邪司富有暖吸引力辫和具有非收购价谅值的部秀分，是屯收购者袍收购该扯公司的没真正意宇义所在梯。目标芝公司出陵售有前活途的事雾业部门塑、专利连权、土馅地等，缘瑞使企业盏不那么治有吸引际力。此司外，针反对专门者收购资误产的收熊购者，晌目标公假司要求膨收购者览必须同蝇时买下惊目标公升司赚钱嫂与赔钱箭的资产黑，以提榜高目标箩公司的网被收购我价码。焦土政乡丰策目标公司位为了避免匠被收购，捆疯狂“自价残”。如壁高价购入鬼大量无利拌可图的资陪产而不惜男用尽现金侮或大量举施债等，这村些政策将坊使并购方笋在并购成盖功后得到河的是一个略烂摊子，上从而使并仿购者在这牲种极端的农反抗前望哈而却步。防御性叠公司重确组“皇冠上贿的明珠”一个公岁司富有甜吸引力里和具有底收购价使值的部蚕分，是格收购者拖收购该忆公司的好真正意影义所在柜。目标祖公司出那售有前苏途的事罗业部门撤、专利苦权、土斥地等，档使企业侦不那么看有吸引孤力。此策外，针茎对专门怀收购资某产的收虑购者，贴目标公埋司要求若收购者冶必须同暂时买下逆目标公躲司赚钱筝与赔钱巡寿的资产柜，以提主高目标坐公司的涛被收购冻价码。焦土政策目标公司逮为了避免骨被收购，把疯狂“自宏残”。如嗽高价购入势大量无利烤可图的资码产而不惜赌用尽现金析或大量举久债等，这牲些政策将匪使并购方弯在并购成次功后得到洞的是一个宝烂摊子，茎从而使并仙购者在这询种极端的樱反抗前望黑而却步。公司重呼整面对收犁购，目乒标公司蚂及时处肯理掉在网经营中吉严重亏业损或效叠益不好初、前景钳暗淡的厌业务部宋门，赢校得本公摘司股东攻的支持为与拥护怎；促使佩本公司伴股票价显格上涨标，增加晓收购成彻本；为狼公司以扔后的良他性发展疯打下基宿础。公司分艳拆公司分隶拆和子谨公司上武市后，必由于“粪注意力缠效应”各，原母牺公司和首子公司丢的股价扔均可能脑被推高灾，从而衬增加收胃购公司但二级市欣场的收趴购成本晓；子公渡司上市炎可以筹寨得大量外资金，挥有助于絮母公司旅采取反烧并购策奴略。管理团队蹈收购（MBO）目标公咸司在遭运到收购单公司的弓袭击时捐，目标耐公司的色管理层男对公司桐经营情痛况最为解清楚，孤当他们转认为目映标公司州有发展室潜力时拖，他们曾就会采拦取LBO收购的形私式，即设饭立一家新测公司通过爹大量举债荷筹资，然捡后对目标的公司进行四收购。寻求股东唉和外部的膝支持寻求股东隆支持遇到收除购公司凯的袭击贩时，目练标公司挺的董事露会可以形发表“咽拒绝被望收购声北明”，例或刊登疼广告向查公司股殃东表示陪其反对如收购的誓意见，经说服股腿东放弃碧接受该汁项收购州要约。寻找“供白衣骑助士”当敌意采收购发反生时，惭目标公遣司寻求树与自己拿有良好于关系的忧公司作妥为第三坝方出面拌来解救肝自己，漏驱逐敌骑意收购客者。寻求法音律支持目标公迎司向法黑院提出话诉讼，娘控诉买黎方欲购尼买目标饮公司可址能违背仿反托拉任斯法。采取针惹锋相对哨的策略帕克曼吧防御——“小精灵防租御术”在公司渣遭到袭鸽击时，渣不是被哨动地防程守，而垃是以攻其为守，获对收购株方发动艰进攻，昼收购对丝式方的股倦份，变判被动为键主动，沸由防御哥者变成读进攻者绍。绿色邮件目标企广业通过盾私下协绘商从并孙购者手蜂中溢价歪购回其务大量股忙份，作王为交换版条件，蜡收购方恳承诺放晓弃并购蜡。公司战略摊分析●企业外考部环境感分析：政治、经山济、社会夜、文化等●对并购铅企业并泻购能力裁的分析慌：资金运起筹能力合、经营评管理能影力第三节骆投资银行孔参与并购溜的主要环朱节目标公司狼选择●初选●审查●审慎调洽查●分析并购百风险目标公范司估价京及出价食：●交易价格辱的确定●影响并购俱交易价格讨的因素供需双方额在产权市锅场的供求午关系；并购双方删在并购中么的地位；并购双方叉对资产预疼期收益的览估计；并购双方衫对机会成性本的比较善；未来的允经营风蚊险估计阿；控制溢价集；其他附加减条件并购实施●发出要艳约及签差订并购抖协议；●制定融玩资方案厅；●选择并盘购支付艰方式并购后跪的整合●制定整合航计划；●协助公司毫沟通整合纹计划；●战略整合降；●管理及组骑织整合；●人力资源淹的整合；●财务资源尝与有形资海产的整合避；●商誉与叫其他无栏形资产重的整合猛；●文化整戴合企业价狂值评估扇具有较躲强的科娱学性和默艺术性秘，所谓液科学性炎，是指稳企业价屠值评估吗需要依锄据金融滨理论和屿模型，甚所谓艺兄术性，哀是指在尤价值评钳估中依毒赖于投币资银行示家的经蚀验和洞壳察力。贴现法市场比坟较法资产基准梢法第四节矩企业供并购的估催价方法一、贴现君法（一）现金流格贴现法震（Dis设cou醋nte街dC闯ash洋Fl油ow）在目标企贤业持续经朝营的前提即下，通过康对目标企叙业被并购炸后各年预咱期的现金净胡流量，按照邀适当的这折现率静所折现杂的现值刚作为目齿标企业烈价值的蹲一种评贞估方法战。现金净流逃量是指企久业每年陡实际发誉生的现帖金流入擦和现金华流出的链差额，映包括经改营活动恨、投资替活动、感筹资活武动三方泳面的现蜜金净流进量。现金流贴激现法最常悔见的计算镇方式有：故一种依据武企业所有资金贿提供者所拥有翅的现金迷流量计开算的企行业自由骗现金流乘量，其柳对应的悉价值称商为公司实体箩价值；另一种罪是依据所有者陶权益（即股东垫拥有的现青金流量）害计算，其钱对应的价我值称为股本价翠值。公司实申体价值——依据企违业所有泥资金提池供者所改拥有的架现金流挖量计算涌的企业旗自由现坦金流量烧所对应禽的价值漆。公司实护体价值=股本价值+债务价仇值公司实体怖价值=明确的临预测期丸内现金我流量现钩值+明确的预枪测期后的乌持续经营画期的现金虽流量现值一般估价榜公式公司的价薯值=FCFFt——第t年的预猪期公司匠自由现金金流；WAC寒C——资本加群权平均才成本公司实体价约值现金流删量贴现杰模式(FC梅FF)如果公乌司在n年后的侍预期自爸由现金电流达到博稳定增热长状态唯，稳定烤增长率哥为gn，则该公闹司的价值饮可以表示凯为：公司的储价值=替+公司自由补现金流量撞（FCFF）是公司扣服除经营费辰用和税收订后，支付链给企业所有权刮益要求色者，包括塔普通股跟东、优羽先股东兆和债权挥人的现腰金流量虚。一种是把堆公司所有冰权益要求耳者的现金吨流加总：另一种是惑从利息税溜前收益开困始计算：预测期限宪的确定(t)：行业性质非、经营态呼度、买方泉对目标公观司产品与谜经营实力滚的信心、脱行业习惯踩和监管政其策等。资本加动权平均爱成本(WA拾CC)：即折现率，相当于裤债务成本遮与股本资感本成本的撇加权平均分值。股本价际值——依据所伸有者权拥益（即进股东拥楼有的现掠金流量浊）计算午，其对款应的价境值。公司股东斥拥有对该岁公司剩余规现金流的汇要求权，堪即履行了耗包括偿还争债务在内繁的所有财贴产义务和天满足再投畏资需要后鲁的全部剩很余现金流吴。股东自由奴现金流量=收入-经营费用=息税前利我润（EBI蹲T）-利息费闻用=税前利润卵（EBT）-税收=净利润+折旧与纵摊销=经营现顺金流-资本支振出-营运资本修增加额股东自界由现金俭流量的折现率应为股权资本谈成本。公司股本价值现金流娘量贴现刊模式(FCFE国)难以准确械估算未来辆预期的现肾金流；估算资本轧加权平均怒成本本身秀有一定困寸难，特别妨是股权资敏本成本的端估算，同渣时由于企已业的资本井结构复杂具，即使计回算出资本版加权平均扯成本，也战很难反映婆各项资本孔的不同特残征；现金流纤贴现法瘦会低估预拥有未窄被利用套资产的驶公司和偶拥有未幻玉利用专油利或产烟品选择吗权的公涉司的价外值。现金流贴霉现法的局脊限性（二）收益贴县现法（Disc胸ount僵edE易arni啊ngs)收益贴现错法是以未己来的净齿收益作裤为贴现盼对象。收益是由当数期损益梯表中收碑入减去扫费用后繁的余额挽表示的踩。按其扣樱除的费子用性质绍不同，嗽收益可哈分为：付息纳税之前收益（EBIT）=净销售斗收入-生产成本-销售费用税前收缎益（EBT往)=EB岛IT-利息税后收益=EBT采-所得税普通股贺的净收乖益=税后收刻益-优先股汤股利（三）股驻利资本化介法根据并购笋后预期可异获得的年慕股利额和垃年股利率男来估算目分标企业价月值的一种草评估方法个。投资者邻的收益捐是由股利和资本利侮得构成。而活资本利得属仅是其他垃投资者未兽来取得将弦来的股利恨而愿意支好付的股票氏价格的一谨部分。因秩此，从长婆期来看，新企业的当景前价值等献于无限期辫股利的现积值。没有考虑童并购后并役购企业不脊但可以获塔得股利，到还可以获驻得控制权符。股利资远本化法对快速购成长公称司的估悔价偏低滨，以及成在周期席性变化浇较大的柴行业较磨难运用仁。一般疲只适用咏于对少数持股惰的公司的评估。股利资本艰化法的局六限性市场比因较法的纵基本思狡路以与被三评估企搅业相同智或相似佛的已交货易企业挤的价值窝或上市厚公司的闯价值作冒为参照筝物，通较过被评笼估企业进与参照越物之间串的对比卖分析，路以及必厨要的调景整，来丑估测被既评估企渗业整体躁价值。市场比羡较法的简理论基也础——有效市场瘦理论该理论能认为当欠前市场睡上公司辈的价格复已经充穴分反映群了所有接已公开藏的信息吊。二、市雕场比较唐法(一）可比茫公司分析浸法(Comp翼arab绘leC斥ompa伍ny)以交易瓦活跃的族同类公蒙司股价缎与财务杯资料为寻依据，轿测算其换一定的载财务比湿率，参辉照目标盒企业相抹应指标页，来判牵断目标帐企业市折场价值畜。步骤1、选择参彼照企业；2、计算相夕关的财务瞎乘数：股权乘蜂数和总附资产乘蛮数；3、运用被宝选择的财愁务乘数计蔑算被评估拼企业的价束值。优点：可以用铃来确定非公开上忠市公司的价值撑。难点：必须存在列与目标公险司可比的浙公司；不侮同公司有鲜不同的会佛计政策，食会导致报姿告的利润渣或资产负岸债数额存额在较大差怒异。（二）偿可比交赏易分析真法（Comp堆arab午leT挠rans智acti辩on）从类似弟的收购构事件中钻获取有旨用的财库务数据刚来求出渴一些相食应的收烂购价格麦乘数，辰据此评队估目标切企业。它不对市红场价值进蜜行分析，砍只是统计止同类企业严在并购时浸并购方支腔付价格的馋平均溢价水差平，再用这湖个溢价水奇平计算出匪目标企业范的价值。市场溢价抽水平指并购师方在证松券市场蜻上的标顷购中公延开的上尤市公司凭收购价邮格超出隶收购要掩约发出甜前目标卵企业股前票市场法价格的曲水平。收购股鸽权的情咸况下，粉该法被拢公认为棒最佳选捎择。优点1、利用了恨市场上并撕购公司自勒愿支付的晚真实价格请；2、继续犯经营的核溢价倍抚数与清框算折旧扩均已包疮括在公牵司的成尘交价格朵中；3、通过上菊市公司与永非上市公低司收购前川的差额，略可计算清梁算折价比无率；4、可以使跟用多种资总料评估类茶似的收购卵业务。市场比较鉴法的优点浮和局限性优点：与现金流改贴现法相巴比，市场手比较法可珠以大大地手减少假设针的数量，脂并且可以酬大大地提对高估价的降速度；简企单易懂，纸容易获得之客户的认改可。局限性：容易被沫误用或染操纵，习当缺乏鼓可比公评司时难萍以使用码。资产基准习法是通过针对目标箩企业的奔资产、席负债或溜商誉进睛行逐项削评估的醒方式来醉评估目御标企业右价值的佣一种方贿法。三、资泉产基准译法（一）账妨面价值法企业账过面价值是指资球产负债曾表上总鼓资产减氏去负债厦的剩余香部分，真也被称端为股东权卧益、净胃值或净妈资产。实际上族账面价呈值法就译是买卖捡双方针低对各项绳资产负瘦债，逐施一估价厅，最终巩确定一适个双方芝满意的谜交易价脂格。该法适假用于有炼形资产恭庞大的细公司。亏损公斗司用此交法视同蜓计算其橡清算价延值。对有形资产中的流动资宵产估价应筝逐一按梁市价调钉整，而候且其价匹值实现痰可能遇柳到风险去，因而饮需打折蜘扣；