国际金融学第四课

汇率决定理论1本章教学目的通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础—购买力平价说和利率平价说，了解国际收支说和资产市场模型。2第五章汇率决定理论第一节汇率决定理论的演变发展第二节购买力平价说第三节利率平价说第四节国际收支说第五节资产市场说3汇率决定理论演变发展汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说几个阶段。4第一节汇率决定理论演变发展

早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的。5国际借贷说：1861年，英国学者戈逊（G.J.Goschen）出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说”（TheoryofInternationalIndebtedness）。国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。6购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。7汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”（PsychologicalTheoryofExchange）。他认为，满足人的欲望是使外国货币具有价值的基础.外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。8利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）9利率平价说：一是相对于抛补利率平价说；人们更强调非抛补利率平价理论；二是在非抛补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说；三是抛补利率平价与非抛补利率平价的相互关系。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说和资产市场说。国际收支说（BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate）。10第一节汇率决定理论的发展演变二、金本位制度下的汇率决定：铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。11第一节汇率决定理论的发展演变3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.0016÷23.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为：£1=$4.8665±0.0312第一节汇率决定理论的发展演变黄金输出点：当£1＞$4.8665+0.03=$4.8965时，美进口商直接运送黄金偿债（英镑过于昂贵），对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至4.8965美元以下。黄金输入点：当£1＜$4.8665-0.03=$4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国(英镑过于便宜)，对美元的需求减少、对英镑的需求增加（将英镑融成黄金），英镑汇率上升至4.8365美元以上。13第一节汇率决定理论的发展演变4、图示14第二节购买力平价说“如果我们考虑有独立纸币的两个国家，A和B，A国的货币在B国有价值仅因为它在A国具有购买力，或更一般的，支付力。A国货币在B国的价格因此将大致与A国货币的购买力成比例，因此将与A国的总价格水平成反比。此外B国的价格当然也将与B国的总价格水平成比例。进而，两国货币的汇率将由两国总价格水平的商来决定。”（Cassel,1916）15第二节购买力平价说

购买力平价说的基本思想：国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价有两种形式：绝对形式（absoluteversion）与相对形式（relativeversion）。绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定，相对形式说明的是在两个时点间汇率的变动。16一价定律与购买力平价的绝对形式

购买力平价的绝对形式：E=Pa/Pb其中E为汇率，指1单位B国货币以A国货币表示的价格，Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。现实汇率调整到与购买力平价相等的水平是通过国际商品套购行为实现的。17购买力平价的相对形式

E1和E0分别表示当期和基期的汇率，Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价水平，Pb1与Pb0分别表示B国当期和基期的物价水平18购买力平价的相对形式即汇率的变动率等于两国物价变动率之差19购买力平价(一价定律)的应用BigMacIndex（汉堡平价）将经济变量折算成同一种货币，用于国际经济比较。世界银行GDP：按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为10554亿美元，居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。按购买力平价计算：1996年为40473亿美元，居世界第2位。20对购买平进价说的评电论：揭示了马汇率长隶期变动呈的根本性原因。令在分析腊汇率的赞长期变牺动上，悄仍然有养很强的制生命力您。缺陷薪：忽略了蔽国际资构本流动充的存在证及其对碌汇率的桶影响。它忽视了俯非贸易品挡的存在及室其影响。忽略了贸奏易成本和贫贸易壁垒圾对国际商文品套购所洲产生的制膊约。在计算购勉买力平价植时，编制掩各国物价禾指数在方羊法、范围临、基期选恨择等方面认存在着诸孝多技术性订困难。21第三节夕利率平价小说利率平贸价说说着明了汇辛率与利茫率之间女的关系壶。而汇率紧与利率绣之间的滑关系则牛通过国脏际资金摆套利来区实现，楚反映了雾国际资庸本流动昼对于汇够率决定欠的作用芽。凯恩斯津最初提扫出利率挠平价说薯时，主架要用以浸说明远崭期差价视的决定框。后来冶，艾因太齐格又失补充提江出了利标率平价作说的“后互交原果理”，到指出套边利性资躬金活动寸不仅会演影响汇泡率也会岭改变各庆国利率鲜。从而袄揭示了商即期汇训率、远招期汇率妥、利率男、国际肚资本流农动之间锻的相互棍影响。222、推导本国利栗率ia外国利率ib现汇汇吵率Es期汇汇疾率Ef升贴水率画：23某银行报相出美元对聚日元的即沿期汇率为柿：USD1检＝JPY迈110.继001年期的远振期汇率为聋：USD隐1＝J付PY1粱04.穗00同时，欧患洲货币市击场上美元剑的利率＝业10%，衡日元的利洁率＝6%蓝。对于从事丹银行间外睬汇交易的寄交易员来汉说，这是弊否存在着述可以利用亭的套利机嘉会呢？第三节业利率泛平价说24检验有漂无套利旁机会的木一个简币捷办法糕是比较造利率平暂价计算犬出来的浆远期汇隶率与实咸际的远臭期汇率所的值。根据利桂率平价堡计算出齿来的远蚕期汇率驻为:1殃06实际的远痰期汇率比泳由利率平俱价公式计犁算出的远埋期汇率要微小。遵循乎贱买贵卖袖原则，交部易员就会焦卖出远期照日元，因轰为根据即吧期汇率和耀利率计算歌的远期汇性率说明远慌期日元处剖于高估状狂态。第三节辱利率平价估说25作为交美易员可维以这样团操作：榜借入美根元，买微进即期浮日元，记同时再绢卖出远隐期日元附。也就之是说，遥他借入雄美元，逗然后做浪掉期交萍易。假定他借平入1美元盘（1年后弃须偿还1烛.1美元朋），买进厅110日检元，将这券笔日元以树6%的利闭率存1年狭，到期本在息将达到挎116.猾6日元。隆同时卖出枕116.朵6远期日袭元，到期阅将得到的盯美元本利盖和为：116.妄6/10砌4＝1.德1212交易员用普1.1美键元偿还1因美元借款死的本息后使，还能得泥到净利润出0.02屑12美元领。如果这岸是一笔1招00万美碎元的交易时，利润就裤会达到2林.12万扁美元。第三节脸利率销平价说26从上例可清以看出，吨尽管银行叮根据利率链平价确定尤远期汇率请，但仍然汉存在套利傲机会，因扮为：①实施际上在外届汇市场上准有很多交阻易员，并堂且总是有势一系列即集期汇率被敞同时标出狸来，这些刺即期汇率贵不一致，柄可能导致孤由此得出矿的远期汇大率在各银访行不一致碎；②远期和汇率的升趣水或贴水夫与相关货邻币的利率因有关，在课市场上不已同的交易券员观察到忌的利率也衫不尽相同胆，因此远讽期汇率的栋升水或贴设水在不同密的交易员尺之间也会困有所不同陈。需要指出望的是，这尼里的利率麦一般是指螺欧洲货币京存款利率煎。第三节幻玉利率介平价说27抛补利率撕平价理论浅的缺陷：第一，抛贱补利率平爱价理论没抢有考虑交炼易成本。第二，妖抛补利律率平价锐理论假朱定资金苗在国际河间具有惨高度的种流动性消（perf节ect摆mobi盐lity退）但事实上牵，只有少输数发达国敌家才存在农完善的远指期外汇市罗场。第三，水理论还池假定套艰利资金贯规模是震无限的恶，套利葵者能不委断进行漂抛补套柏利，直场到利率硬平价成墓立。但象能够用慎于抛补道套利的青资金往互往是有藏限的。第三节励利率绍平价说28无抛补利型率平价理沈论无抛补利装率平价理俯论：对非抛补彼套利者而忌言，持有裙本币资产暗的预期收鸽益率同样但是本币的抬利息率(rd)，但持有外霜币资产所核获取的预功期收益率习不再是外愉币利息率浓(rf)加远期外垃币升水率水（ρ），而是外舒币利息斧率加汇变率预期连贬值率差（πe）。或者，id≈if+πe与抛补利汤率平价理味论相比，短非抛补利辞率平价理贞论还存在小一个严格茄的假设：王非抛补套迟利者为风禽险中立者搁。29将抛补藏利率平视价理论并与无抛折补利率更平价理堵论结合钢起来，愉还可以欧揭示出屡一个重岁要的命换题：远挽期汇率金是未来旷即期汇昼率的无便偏预测。如果投资宪者是厌恶眨风险的，览那么，远毙期汇率是看未来即期学汇率的有布偏预测（bia持sed资pr怜edi夺cto米r）。在这种情葡况下，可以看花成是对椅风险补亏贴的衡块量。30第三节胀利率平价睁说现实中,由于预勺期可能跳和现实震汇率有牲偏差，刷所以投雪资者要块承担汇剩率风险悔。假设驾投资者禾是风险王中性者加，即对衰承担的愉汇率风目险不需订要风险特报酬（ris胡kp粗rem鄙ium），那哈么投资放者根据地预期汇放率来比备较国内拦外投资价的收益翠率，资专金流向铸收益率扰高的货旅币，最馅终使得蛙国内外禾收益率匹相等。31利率平价石说的应用利率平价乡丰说的应用垫：即期汇灰率（s）的决栏定该式表芦明，当堵前的汇个率水平号与汇率配预期、增外国利劣率成正付比，与怒本国利罢率成反棍比。该公式纯还可以辫用来引以证“预帅期能自拿我实现璃”的婶作用。捞就是说菜，一种润资产的施价格，罚反映了竿市场对牵该种资植产价值集的评价陕。32利率平价瓦说的应用恒：远期汇伏率的决定像：远期外践汇汇率饰决定于此远期外悟汇的供吃给和需裙求。远期外汇浸交易的参傍与者主要考有三类：披投机者、浓抛补套利喉者和进出沃口商。现代远凭期汇率匹决定理邮论认为监，正是召他们的喜投机和设保值行瞧为共同症决定着绢远期汇劣率的水跟平。利率平找价说的脾应用33利率平价率说的应用抛补套女利者:如则卖出后远期外泻汇如则买进远援期外汇ef*卖出买入ef1ef2eses,efAA34利率平摩价说的翼应用贸易商:出口商未高来将收到哑货款,为避免鱼汇率波葵动,可有两熊种选择,即①卖烘出远期社外汇,和②借入膛外汇,再换成竿本币,存入银行,到期时再浮以所收货请款偿还.取决于进口商航则相反Ef*卖出买入Ef1Ef2EsEs,EfTT35利率平特价说的裂应用投机者:如果当厕前远期愿汇率高颈于其预础期值,津则投机产者将出乐售远期溉外汇;漏如果当陷前远期唇汇率低刃于其预酸期值,睁则投机续者买入想远期外之汇.E(Es+1)卖出买入EsEs,E(Es+1)SS36利率平专价说的藏应用EsEs,EfHHEf*TTAAHHE(Es+1)EsEs,E(Es+1),EfSSEf*37利率平喝价说的亏应用如果现实偿中远期汇如率高于ef*，则意味妙着远期汇站率对于投肢机者与保耐值者都偏榨高，两类极交易者都股会卖出，皮远期汇率喂将下降；逗而当其低瘦于ef*时，保值贫者改变买辛卖方向，童开始买进熊，但投机奶者仍然卖及出，直到劈燕达到均衡HHE(Es+1)EsEs,E(Es+1),EfSSEf*38第四节论国际收支勤说利率平仆价说利扰用非抛占补利率养平价理豪论讨论艺了即期抗汇率的祖决定。议但在分楼析时忽悲略了国震际贸易侄在汇率贼决定中脉的作用颗。国际收乔支说的全倡导者病认为，夜在分析器汇率决多定时，助可以从确两方面唇对国际闲借贷说俩加以修舞正和改梯进。一是将国奇际资本流练动纳入汇越率决定的积分析。二是进一痛步应用贸词易收支和技国际资本加流动的有诵关理论分我析来探讨昨深层的汇古率决定因获素。39国际收支便说的基本到模型－假减设假定只容存在两典个国家笛：本国能和外国外汇需求洽：均衡的炕汇率是挠使外汇功市场上筋外汇供嗽给和需疑求流量阁保持平境衡的汇爽率。对茫外汇的乖需求产钳生于本肯国对外崭国商品碌劳务和才外币资假产的需肝求，进坛口支出储和资金最外流构验成了外疤汇需求旁。外汇需求姜是汇率、聪本国国民键收入、国喷内外物价阶水平、国曾内外利率墨和汇率预翅期的函数剩。外汇的供的给：对外汇用的供给乞产生于愁外国对越本国商批品劳务安和本币卵资产的净需求，累本国的渣出口收迁入和资耻金内流刺形成了橡外汇供失给。外汇供给华是汇率值饰、外国国翻民收入、奇国内外物口价水平、做国内外利值率和汇率佩预期的函舒数。40外汇供给讯与外汇需雄求的不同梢点：出口是外渗国而不是旦本国国民奖收入的函灾数；除汇率晕外的其旺它各种扩变量对签外汇供娘给的作违用方向世正好与肠对外汇挎需求的交作用方业向相反斑；外汇汇率结上升可能侵带来外汇隙供给的增捞加，也可丛能会造成情外汇供给唉的减少。41图形DDSSE*EQ42机制当本国暖国民收漂入上升疤或下降逢时，本躬国进口示的增加剩或减少纪将引起DD曲线向向右或向蚀左移动念，从而须导致均喉衡外汇握汇率的撞上升或吉下降，圣即本币各在外汇诱市场贬失值或升愚值；当外国耳国民收宽入上升柱或下降屋时，本姐国出口聋的增加躺或减少毅将引起SS曲线向右劈燕或向左移此动，从而固导致均衡苏外汇汇率秆的下降或遣上升；当本国学物价水耕平相对贯于外国铜物价水域平下降萄时，本争国的出肠口将增客加，进丸口将减份少。这棍将同时欲通过SS曲线的右钉移和DD曲线的左届移，导致浆均衡外汇爪汇率的下板降；43当本国端物价水刘平相对顾于外国亭物价水乌平上升源时，本矛国的出楼口将减予少，进递口将增悠加。这挂将同时警通过SS曲线的焦左移和DD曲线的踩右移，袄导致均掘衡外汇蜻汇率的两上升；当本国脆利率相忠对于外奥国利率槽上升或浑下降时他，资金且的内流侦或外流心将引起SS曲线或DD曲线的瞒右移，允导致均桥衡外汇卸汇率的垄下降或衣上升；当市场驻预期外钱汇汇率绳将出现兵上升或仍下降时墓，资金盒的外流古或内流观将引起DD曲线或SS曲线的甩右移，板导致均弯衡外汇汽汇率的捉立时上惨升或下润降。这冰是所谓效“预期堂会自我纪实现”蚀这一金雪融市场条公理在被外汇市茫场的体搞现。机制44第五节逐资产市辅场说资产市场皂特别重视物金融资产匆市场均衡湿对汇率变茫动的影响恋。资产市霸场说的盛一个重头要分析斯方法是框一般均少衡分析趟。它较朵之传统谁理论的桐最大突注破在于周它将商顿品市场境、货币慰市场和蚕证券市疲场结合镰起来进木行汇率索决定分策析。在一个旧国家的去三种市盟场之间搬，则有慨一个在恒受到冲忍击后进徐行均衡插调整的锄速度快亭慢对比杠问题。将对替代饲程度和告调整速垂度的不血同假设荡，就引线出了各妨种资产双市场说道的模型窜。（一）暑汇率的她货币论尤(Mon滚eta欠ry万App慨roa绳ch亭to爹Exc房诚han炊ge阴Rat脆e)（二）汇登率的资产厚组合平衡茫模型（Port幅foli惠oBa偷lanc形eMo萍del程ofE宋xcha舒nge腹Rate）45弹性价格泡的货币模陪型从以上两趴式可得：这一模型稀表明：汇率变栗动与本趣国货币榜供给成宅正比，竹与外国孙货币供活给成反吃比。外汇汇率弯与本国相咸对于他国骑的收入成置反方向变荒动，与利拒率成同方丙向变动。46粘性价磁格模型粘性价格场模型,又称为汇贝率超调模伐型.是美国忙麻省理兄工学院签教授鲁傲迪格·箩多恩布镇什(Rudi策ger刃Dorn膀busc鬼h)于19治76年庙提出的茅。粘性价耳格模型市和弹性猴价格的迟货币模借型都强颤调货币在市场均益衡在汇客率决定朽中的作生用，同拼属汇率谱的货币今论。后者由于贸假定价格窝是完全灵熊活可变的誉，被称作老弹性价格夹的货币论窗（flex洋ible黄-pri抱ceM意onet者ary关Appr昌oach斩），而汇率超酿调模式修住正了其价研格完全灵仓活可变的彩看法，被诞称为粘性淋价格的货目币论(Stic稿ky-p司rice任Mon盗etar凉yAp栽proa伯ch)。47多恩布鸣什关于汇优率动态趟调整的互具体分校析可作裂如下表轮述：货币市场访出现失衡棵（如由于更货币供应悔量的扩张吧）后，由堵于短期内柄价格粘住惹不变，实鸦际货币供翻应量就会熔增加。要养使货币市危场恢复均很衡，人们零对实际货夕币余额的清需求就必香然增加。旷实际货币贫需求是国瞒民收入和腥利息率的狠函数。在茎国民收入绸短期内难乖以增加而龄保持不变镇的情形下王，利息率嚼就会下降音，以人们摇愿意持有皱所增加的债实际货币拔余额。在矩各国资本淡具有完全障流动性和虹替代性的选情况下，我利息率下刑降就会引喇起资金外泥流，进行置套利活动雾，由此导求致外汇市渠场上本币奏贬值。粘性价苹格模型48多恩布什就指出，汇泉率贬值必颠须足够大赢（即汇率攀将发生超扇调），从换而引发投胖资者对本骡币的升值哀预期，这瓜样才能抵贷消下降了依的国内利悄率；随后,利息率的允下降会刺廉激国内总颠需求,而同时摘本币的跳贬值也糟将促使周国外需厌求转移摸到本国绿商品上朗来,这两个渠熄道通过商椒品市场的驻超额需求,最终带凑来价格刑的同比袄例上涨,在价格上经升的过程寻中,实际货币唇供应量下暂降,使利率拆回升,引发资本敌内流,并使本币垒升值.货币扩离张最终队将使价径格、汇衣率等名当义变量般同比例妖上升，评而实际搂变量，钳如实际有货币供愉给、实牧际汇率历则仍将腾恢复到础最初的上水平。粘性价限格模型49粘性价识格模型在长期御中，本总币只需卵根据购衫买力平个价关系址发生与轨价格水彩平同样玻的贬值疾幅度（槐根据货烟币需求播方程，琴与货币乒供给的培增加幅伟度亦相糟同），近但货币恋供给同鸦时亦造贡成了利挣率下降茎和资本受流出，纪这使得沙汇率过把度贬值伶（其程厘度为货屡币供给根增加幅光度与利顿率下降旧引起的潮汇率贬析值幅度则之和）掘，而该畜过度贬葬值同时复亦引起此了本币博升值的嗽预期（垒根据利钱率平价皮关系，缺当本国怖利率下窃降，本伯币只有逝出现升解值预期去时才能的使关系导成立）遥。因此批汇率又盘会出现糟向长期跪均衡水佛平的回辱归。50粘性价格茫模型模型说钱明：购买力丛平价：E*=Pd/Pf货币市场煤均衡关系爱：M/Pd=L(满Y,歼i)利率平骡价关系:i=i*+φ(E*－E)51粘性价您格模型t1t1t1t1ttttMEPiM0M1E1P1i1E0P0i052多恩布碗什的贡峰献：总结了清汇率现铲实中的笨超调现象象，并竹在理论科上首次毙予以系谷统的阐染述。汇率在短要期内不仅魔会偏离绝催对购买力躲平价，而堵且还会不努符合购买线力平价说涂的相对形蛋态。在汇倦率从短期甜均衡向长醉期均衡过粗渡中，本火国价格水痒平在上升晶，但外汇贤汇率却不饮升反降，邻即本币在输外汇市场吓上反而升爆值。53但汇率超鹅调模式也驴存在不足门之处：它将汇览率波动缴完全归示因于货封币市场肥的失衡未，而否欺认商品灿市场上非的实际淋冲击对旗汇率的扩影响，茫未免有葱失偏颇口。它假定革国内外访资产具队有完全咐的替代菜性。事孕实上，旗由于交焦易成本远、赋税控和各种幕风险的李不同，棍各国资郑产之间榆的替代添性远远衫还没有减达到可雷视为一亮种资产弓的程度咬（即完逼全替代饱的程度剩）。54汇率的资丹产组合平卧衡模型（Port有foli衰oBa饺lanc