破解世界经济迷局-黎明到来前的黑暗

破解世界经济迷局

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黎明到来前的黑暗JosephE.KasputysIHS全球透视公司主席

中国产业投资论坛

北京中国

2008年11月27日第一页，共五十三页。金融危机现状第二页，共五十三页。规模大、

程度深、范围广历史上最大的全球房地产和信用泡沫并非仅存于美国各国信贷快速增长欧洲的贷款/存款比率过高次贷危机是第一征兆许多国家大宗商品市场，股权市场，外汇市场和房地产市场泡沫破裂没有哪个地区可以幸免，区别仅仅在于受到危害的程度不同第三页，共五十三页。极度风险规避的一个重要信号(3-monthLIBORless3-monthTreasurybillrate,%points)第四页，共五十三页。金融危机为什么会发生？冰冻三尺，非一日之寒原因:监管放松，过度金融创新以及资本市场的全球化主要问题:各国宽松的货币政策虽然存款过剩也许是第二个原因，但是利率已经多年持续下降另一个主要原因：政府发债的动机——然而并非所有人都应该拥有住房现代金融尽管做了许多好事，但是并没有降低波动性、投机性和杠杆作用第五页，共五十三页。货币供应量的增长率(以美元计算的变化率)*截至2008年8月第六页，共五十三页。(%)利率：大多呈下降趋势第七页，共五十三页。以往危机的教训

之一过去已经历多次危机仅管金融业存在投机—--但是在历史上金融业促进了世界经济的繁荣华尔街已经倒下?不要在这上面下赌注近几十年以来，最严重的经济危机出现在受到严格管制、以银行业为主导的金融体系中，例如日本，南韩

教训：通货紧缩比通货膨胀更危险(对比美联储与欧洲央行)教训：放任美元贬值这种以邻为壑的政策是一种灾难教训：果断决绝的行动是需要的(对比日本和瑞典)第八页，共五十三页。战后银行业危机的财政成本美国次贷危机2007-Present美国存贷危机1984-91瑞典1991挪威1987-93芬兰1991-94西班牙1977-85日本1991-2003(占名义国内生产总值比重)数据来源：经济合作与发展组织,国际货币基金组织,全球透视公司南韩1997-20021970年以来全球最大的金融危机第九页，共五十三页。以往危机的教训

之二教训：管理危机效果有限度——更需要从制度入手解决教训：只解决低流动性而不解决低清偿能力的措施是无效的教训：成功的解决方案应关注以下几点内容：流动性、资本金注入、债务保证、存款保险以及政府财政刺激，以及对购房者提供帮助好消息：经过短暂“不做为”阶段，7国联盟仅用几个月而不是几年时间就决定采取一致行动坏消息：平均而言，严重的银行危机之后经济将持续4年下滑，也许这一次不会如此糟糕第十页，共五十三页。世界经济衰退的警示第十一页，共五十三页。大宗商品:有涨就有落大宗商品是形成泡沫的主要原因激进的货币政策是需求增长的主要因素过去几年间，弱势美元和资本流动（投机）也是原因之一，但是不应该夸大其影响信贷紧缩日趋严重、对世界经济衰退预期上升使商品价格在数周内下降了40%-50%最坏的情况：大宗商品价格从目前的水平继续下降20%-30%第十二页，共五十三页。(GlobalInsightIndexes,2002:1=1.0)工业原料价格高位跳水

第十三页，共五十三页。(西德克萨斯中质原油价格,美元/桶)原油价格大幅回落第十四页，共五十三页。美元为何如此强势？“山中无老虎，猴子称大王“美元的安全港/首选储备货币地位掩盖了对经济和金融崩溃的恐慌目前许多货币都具有这种寻求安全性的性质----包括欧元按照实际有效汇率计算，欧元不应如此强势，美元也不应如此弱势----日元已长期走弱，人民币持续走强欧元10年之庆:尚无定论第十五页，共五十三页。美元汇率走势对加币几乎等价对欧元的跌势难以恢复对日元贬值对人民币持续下跌(加币/美元季度平均)(欧元/美元季度平均)(日元/美元季度平均)(人民币/美元季度平均)第十六页，共五十三页。最脆弱的会是谁？我们已看到，自从2007年秋季以来新兴市场的资本价格下降了将近60%同一时期，新兴市场的风险利差已经飙升至800个基本点许多货币都已大幅度贬值即使是最健康的新兴市场（比如中国），资本流入也呈下降由于过度依赖出口，亚洲地区更容易受到全球经济衰退的影响经常账户有大量赤字的国家风险更大第十七页，共五十三页。底线：2009年世界经济将出现衰退……美国、欧洲和日本遭受经济衰退的影响可能较大经济增长严重减速，哪个地区都无法幸免，有些地区还将遭受特别严重的打击(比如欧洲的新兴市场国家)大量的外汇储备对亚洲和中东地区有所帮助，但问题在于究竟能持续多久？上世纪30年代经济大萧条或日本十年经济衰退似乎不会重演我们的预期：经济进一步下行的可能性很大第十八页，共五十三页。……但是，也存在相对强势的回升机会大宗商品价格的大幅下滑有利于消费和企业经营救市方案的出台也是利好消息–––效果已有所显现现有的和预期的货币性刺激政策将使得调整更加容易很多国家正计划实施更多的财政性刺激政策概述：2009年经济深度衰退，2010年经济温和复苏，2010年经济强势反弹第十九页，共五十三页。世界经济：2010年前复苏无望(百分比变化)第二十页，共五十三页。美国展望第二十一页，共五十三页。北美:更深的衰退

目前唯一的争论是衰退有多深救市的努力看起来非常有效，但是现在下结论还为时尚早更多的财政性刺激政策正在酝酿中——即将上台的奥巴马政府可能会推行2000万美金的税收减免和增加投入政策美联储将至少降息50个基点世界各国经济持续恶化将影响美国出口加拿大和墨西哥也不能避免巨大的冲击第二十二页，共五十三页。(年度百分比变化,2000年美元价格计算)(%)由于美国经济低于潜在增长率，失业率随之上升第二十三页，共五十三页。对外贸易加剧下滑趋势(年率化增长率)第二十四页，共五十三页。(住宅投资占GDP的百分比)住宅建设–历史上最不景气的状态…第二十五页，共五十三页。(丧失赎回权的房屋贷款比率)丧失赎回权比率屡创新高数据来源:MortgageBankersAssociation第二十六页，共五十三页。消费信贷：都是坏消息积极因素汽油价格从高位回落消极因素就业率下降实际工资下降房屋价值下降股票市场低迷信贷紧缩债务负担上升低储蓄率第二十七页，共五十三页。居民家庭财富严重缩水2007年三季度末到2008年三季度末：减少4.3万亿美金2008年三季度末到2008年10月10日：减少2.8万亿美金损失总金额:7.1万亿美金*(下降12%)如果消费的财富效应是：每增加1美元收入将有5美分被用于消费，那么意味着对消费支出的影响将达到3500亿美金即消费支出减少3.5%*全球透视公司的估计数第二十八页，共五十三页。消费增长减缓(Percentgrowth,real)第二十九页，共五十三页。经常账户赤字:已上升到峰值(10亿美元)(占GDP比重)第三十页，共五十三页。(Percentchangefromayearearlier,volumes)出口增长率预期放缓第三十一页，共五十三页。(Billionsofdollars,fiscalyears)(PercentofGDP)联邦政府财政赤字重新扩大化第三十二页，共五十三页。奥巴马财政计划要点更多退税–––但是这有用吗？基础设施建设投入中央和地方政府的收入共享（例如：医疗费用）更多失业救济减轻购房者负担会拯救底特律的汽车业吗？第三十三页，共五十三页。其他国家概述第三十四页，共五十三页。西欧：衰退不可避免不可能与美国经济脱钩犹豫了一段时期之后，欧洲在拯救金融危机方面作出了表率但是，高杠杆、大量存在的次贷，强势欧元以及世界性的衰退都将对主要经济体产生负面影响房价跳水对经济也产生了极大的破坏性只有欧元走低和油价下降是有利因素多个国家已经陷入或濒临衰退第三十五页，共五十三页。数据来源：《经济学家》，2008年9月13日多国住房价格飙升(累计百分比增长)第三十六页，共五十三页。(Percentchange)欧洲各国GDP实际增长率明显存在差异第三十七页，共五十三页。欧洲新兴市场国家：非常脆弱由于大量的经常账户赤字，欧洲许多新兴市场国家很难应对信用恶化和利率上涨风险欧洲周边国家（如冰岛，波罗的海国家，保加利亚）陷入困境近期俄罗斯金融动荡表明，其经济繁荣时期不但已经结束，而且将面临下滑低油价、美国和欧洲经济的衰退将进一步冲击俄罗斯经济第三十八页，共五十三页。(Percentchange)欧洲新兴市场国家GDP实际增长率第三十九页，共五十三页。亚洲：形势好于其他地区尽管受次贷危机的影响有限并且金融市场相对稳定，高度依赖出口是亚洲国家的软肋内需能否弥补日益恶化的外部经济环境影响？目前还无法确定资本流入减少，投资潜力下降澳大利亚、韩国、巴基斯坦、泰国和越南也一样易受冲击中国同样受到影响（股市低迷），但是中国能比其他国家更好地度过危机第四十页，共五十三页。(GDP实际增长百分比)日本经济增长潜力有限第四十一页，共五十三页。部分亚太国家的GDP实际增长率(Percentchange)第四十二页，共五十三页。拉丁美洲：都是坏消息大宗商品价格下跌、世界贸易下降及主要经济体陷入衰退将拖累经济下降。美国衰退导致墨西哥经济下滑阿根廷：年初发生了轻微的银行危机，融资需求较高，经济管理不善，经济前景暗淡巴西：信贷紧缩使增长减缓、股价暴跌、房地产价格大幅下降委内瑞拉：油价暴跌致使政府无力在大选之前支持其社会计划，政策不利、币值下降加剧通货膨胀第四十三页，共五十三页。(Percentchange)部分拉丁美洲国家实际GDP增长率第四十四页，共五十三页。中东和非洲：盛宴结束

石油和其他大宗商品的价格波动都是坏消息

石油输出国大量的经常账户盈余能轻微缓解冲击

但是全球流动性紧缩将抑制这些地区的投资并注南非：也许将更早陷入困境如果石油价格保持在60美元水平或继续走低，经济增长将大幅下降第四十五页，共五十三页。(Percentchange)中东和非洲部分国家GDP实际增长率第四十六页，共五十三页。综述全球经济衰退不可避免——问题在于影响有多深、有多久如果金融危机消除，那么可望将在2010年温和复苏；如果不能消除……对于受影响最严重的国家，需要很多年才能恢复

下降的大宗商品价格将会“重新平衡”增长并且改变贸易结构不要被眼前的阴霾所左右，一旦复苏时机到来，增长将非常强劲当危机有一天被人们淡忘，美国经济的迅速复苏和亚洲经济的活力将使得他们重新回到世界经济舞台的中央

第四十七页，共五十三页。何时投资？投向何处？第四十八页，共五十三页。短期：盯紧钱袋，慎重对待投资项目上升和下降市场的平均收益股票市场收益（季度同比增长率）全球经济衰退，相应的政策放松金融市场脆弱史无前例，新兴市场更是如此市场对“合理价值”的反应通常过度现金为王！

耐心是必需的，但也要准备在复苏中获利第四十九页，共五十三页。H*-10月末值]/[2000年1月至9月的平均值]转折点：

[3年预期增长]/[5年平均历史增长]一年内，市场价格便宜，国际市场存在投资价值基础的估值矩阵-中国、美国和欧盟（2008年11月情况）国家中国新兴市场美国欧盟市盈率(P/E)08年10月8.758.2114.068.06H*0.480.550.630.43股息08年3季度3.704.152.875.83H*1.731.761.712.07实际销售收入增长(扣除价格因素后)未来3年8.386.311.771.29转折点0.550.670.510.6名义利润增长未来3年11.5210.061.83.57转折点0.450.520.360.73要素指标0.490.580.70.66估值（市盈率、股息）达到历史低位中国的估值水平有吸引力比美国高但是比欧盟国家低中国的增长势头和企业利润依旧比美国和欧盟国家高第五十页，共五十三页。一年内中国哪些行业具有吸引力？

价格H*市盈率(P/E)股息实际销售收入，未来3年增长率财务杠杆(资产占权益百分比)短期债务比例推荐等级

2008年10月H*2008年10月H*能源3.367.840.724.561.177.2718641过高材料0.805.230.514.491.638.4324660中工业0.825.620.344.091.297.4927658过高非必需消费品0.799.250.503.191.418.0425681中日用消费品1.3710.660.532.081.647.8020779

中医疗保健

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