中通快递经营分析报告

中通快递经营分析报告2021年5月目 录1.电商快递领军者，市场占有率持续提升 52.价格战短期不会结束，但盈利差距已然拉开 62.1快递需求具备较强韧性，但单价还将继续承压 62.2价格战进入季后赛，强者之间的竞争只会更加激烈 72.3激烈的价格战进一步拉大了中通与其他公司的差距 83.依靠价格战主动权与强大的投融资能力，中通建立的优势很难被逆转 103.1中通依靠成本优势掌握了价格战主动权 103.2中通从市场获得融资的能力强于其他可比公司 103.3中通在行业重资产化的趋势中处于领先位置 114.中通快递脱颖而出的关键在于不断优化内部利益分配机制 124.1区域发展不均衡使得加盟制快递必须持续优化收益分配机制 134.2中通在协调总部与网点，以及网点之间利润分配的问题上先人一步 144.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，实现了加盟商与中通的深度绑定 154.4中通通过试点派费直达提升一线快递员的收益与归属感 175.盈利预测与估值建议 186.风险提示 18插图目录图1：公司股权结构示意图（截至20年三季报） 5图2：公司业务体量与市场份额稳健增长 5图3：公司业务量增速稳定高于行业增速10个百分点以上 5图4：公司经营现金流充沛 6图5：公司利润率较为稳定 6图6：快递行业长期维持25%以上的业务量增速 6图7：快递业务单价持续下降 6图8：去年的疫情反而促进了下半年快递需求的增长 7图9：去年疫情后快递单价加速下滑 7图10：头部6家公司占据了行业绝大部分业务增量 8图11：各家快递单价始终难以拉开差距 8图12：各通达系公司本来趋于一致的业务量增速在价格战压力下重新分化 8图13：中通快递多年来保持了较为明显的单件盈利优势 9图14：中通市场份额稳步增长 9图15：行业利润向头部集中的趋势明显，中通利润超过韵达圆通与申通3家通达系快递公司之和 9图16：价格战下中通业绩受到的影响小于其他公司 10图17：中通单件经营净现金流明显高于竞争对手 10图18：中通的单位业务量对应市值明显高于其他企业 11图19：中通快递资金储备较其他公司更加丰厚（单位：亿） 11图20：中通固定资产体量最高 11图21：公司Capax持续提升，且购买土地使用权占比提升 11图22：中通干线运输以自有车辆为主 12图23：公司单票运输成本持续下降 12图24：中国各省人均收寄快递数量严重不均 13图25：各省网点年均收寄快递数量差距巨大 13图26：各省快递网点密度存在巨大差异 13图27：快递公司总部是整个快递体系的收益调节中心 14图28：各上市公司IPO之前，中通的高管、员工及加盟商持有大量中通股权 15图29：实控人在中通快递的股权占比不高 16图30：实控人通过同股不同权方式获得公司绝对控制权 16图31：中通长期金融应收款快速增长，主要系对加盟商的低息贷款 16图32：中通派费直达模式意在保护一线快递员的基本收益 17电商快递领军者，市场占有率持续提升中通快递于2002年5月8日在上海成立，是一家以快递为核心业务，集跨境、快运、商业、云仓、航空、金融、智能、传媒等业务于一体的综合物流服务企业。公司于2016年成功赴美上市，并于2020年9月在港二次上市。目前，公司实际控制人为董事长赖梅松，持有公司26.7%的股份。2018年阿里入股中通，注资13.8亿元，持股约10%，成为公司的第二大股东。图1：公司股权结构示意图（截至20年三季报）资料来源：公司公告，市场研究部作为“三通一达”中最晚成立的一员，公司凭借突出的布网能力与领先的成本优势，成功实现后来者居上。2019年公司业务量达到121亿件，同比增速达42.4%，2011-2019九年间公司的业务量翻了近40倍，年均复合增速达60.2%。高速成长的业务体量使公司从2016年起便一直稳定占据通达系快递企业的龙头地位。2020年全年公司完成快递业务量170亿件，同比增长40.3%，市场份额上升至20.4%，首次突破20大关，龙头地位得到进一步巩固。长期以来，公司业务量增速稳定高出行业增速10个百分点以上（16年属于统计口径问题）。价格战背景下中小快递公司加速退出，预计公司市场份额还将稳步提升，22年市占率有望接近甚至突破25%。图2：公司业务体量与市场份额稳健增长图3：公司业务量增速稳定高于行业增速10个百分点以上25025%中通高于行业包裹量（亿）市场份额80.0%中通件量YOY行业件量YOY20020%15015%60.0%41.1%10010%505%

40.0%34.5%20.0%17.2%14.9%10.5%16.9%10.2%9.6%0 0% 1.2%0.0%201220132014201520162017201820192020资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，市场研究部伴随着业务规模的快速扩张，公司的盈利能力也在稳步提升。15-19年，公司的净利润率保持在25%左右的稳定水平，盈利快速提升。公司现金流也高于通达系其他可比公司，流动性充沛。2020年是快递行业经历重大考验的一年，公司净利润与经营净现金流都有所下降，但之后的对比中我们会看到，在通达系快递企业利润整体性下滑的情况下，公司的相对表现依旧可圈可点。图4：公司经营现金流充沛图5：公司利润率较为稳定经营性现金流（亿）yoy净利润净利率7080%6025.7%30%6024.2%24.9%60%5025%21.9%21.0%17.1%5040%4020%4020%3015%3010.4%2010%200%105%10-20%0-40%00%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部价格战短期不会结束，但盈利差距已然拉开快递“结果同质化，过程不可见”的属性，决定了其容易产生激烈的价格竞争。在现有大型快递公司普遍获得资本市场和产业资本加持的情况下，行业形成稳定寡头垄断的过程变得较为漫长。过去的一年中，价格战已经给行业造成巨大的利润损失，且短期依然看不到停止的信号。虽然价格战短期还不会结束，但主流快递公司在经过多轮激烈的竞争后，却已经形成了明显的实力梯队。这其中，中通与其他快递公司在盈利能力层面已经拉开了一定差距，稳坐头号交椅。2.1快递需求具备较强韧性，但单价还将继续承压从快递发展的近20年历程来看，在经历了增速达50%以上的高速成长期后进入较为成熟的稳定发展阶段，但增速依然维持在25%以上。2020年全年我国完成快递业务量833.6亿件，不考虑受疫情影响严重的上半年，单看下半年业务量同比增速达到40%以上，创阶段性新高。我国经济持续发展，电商渗透率不断提升，故快递需求存在着较强的韧性。图6：快递行业长期维持25%以上的业务量增速规模以上快递业务量(亿件)1,000同比800600400

图7：快递业务单价持续下降异地件单价同比(3个月平滑)70%25.05%60%20.00%50%15.0-5%40%30%10.0-10%20020%5.0-15%10%0.0-20%00%资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所但另一方面，需求的高速增长未能缓解行业内部的竞争压力。从2010年至今，快递异地件的平均单价从每件20元左右下降到现在的每件7元左右。去年一季度末开始，行业爆发了烈度空前的价格战。异地件快递单件收入下滑幅度连续超过15%，单件收入较19年下降一元多，通达系快递企业总部的单件收入也普遍从19年的3元以上跌至20年的2元左右（含派费口径），同比降幅超20%。图8：去年的疫情反而促进了下半年快递需求的增长图9：去年疫情后快递单价加速下滑快递业务量(亿件)上年同期同比异地快递单件收入上年同期同比10060%1010%8040%90%60820%-10%407200%6-20%0-20%5-30%资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所疫情放大了通达系本就存在的产能冗余大，客户粘性较差，市场格局分散等传统问题。疫情导致通达系企业业务断档接近一个月，整个电商件市场面临着地盘重新划分的危机，为避免市场份额的流失，各快递企业只能通过大幅降价来全力维护自己原有的客户资源。下半年虽然疫情影响已经褪去，但激烈的竞争格局导致行业“降价易涨价难”，各公司都遭受了较为明显的损失。2.2价格战进入季后赛，强者之间的竞争只会更加激烈即使排除20年因为疫情导致的特殊情况，我们认为价格战也不会在近几年趋于缓和，反而存在烈度持续提升的可能性。目前，四通一达加上顺丰6家快递企业抢占了行业绝大部分的业务增量，2019年甚至首次出现了6家上市公司业务增量之和（约144亿件）高出行业增量（约128亿件）16亿件的情况，也就是其余中小快递公司的业务量已经被迫收缩。2020年6家快递企业以外的业务增量仅15.6亿件，考虑到极兔从无到有快速上量，其余中小快递业务量被迫收缩的情况并未改变，且不出意外较19年更加显著。随着中小快递的出局，行业进入“季后赛”阶段，价格竞争也越发激烈。以往的价格战，主流快递公司通过加大资本开支投入产能、扩大覆盖网络，以此达到挤压中小快递生存空间的目的，不需要很大烈度的价格战就足以达到目标。随着不同梯队的差距已然拉开，位于相近水平线上的竞争者跑马圈地的时代已经过去，之后的价格战则是由龙头竞争转变为寡头竞争，市场加速分化，价格战的烈度很可能随着行业集中度的提升而加剧。图10：头部6家公司占据了行业绝大部分业务增量图11：各家快递单价始终难以拉开差距4.0申通快递圆通速递韵达股份20203.5中通增量3.02019韵达增量2.5圆通增量顺丰增量申通增量2.02018百世增量其他增量1.5-50050100150200250资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：公司公告，市场研究部从申通圆通和韵达的月度披露数据看，近三年来各家快递公司的单价价格都咬得很紧，并且价格差距有继续缩小的趋势，由原来1-2毛钱的差距变为3-4分钱的差距，单价的相近也就意味着对于相同梯队的企业来说，未来价格战中增加市场份额所需要付出的边际成本将远比之前要高。2.3激烈的价格战进一步拉大了中通与其他公司的差距强竞争性行业在格局演化到一定阶段之后容易产生马太效应。我们认为快递行业在不发生重大运输模式和经验模式变革的情况下，强者恒强是大概率事件，伴随着未来竞争激烈程度的上升，龙头企业的地位将得到进一步巩固。作为目前市占率首位的快递企业，中通与其他公司的差距已比较明显。头部企业的业务量增速变化趋势很好的反映了行业竞争格局的变化情况。2017年之前，各家主流快递公司的业务量增速相差较大。这个时间段主流快递公司的生存压力不大，因此在经营策略上的选择空间也较大。18-19年各公司的业务量增速趋势趋于一致，主流企业普遍感受到了强大的竞争压力，逆水行舟，不保证市场份额增长就会很容易被市场淘汰。进入2020年，价格战进一步激化，可以看到中通韵达圆通依旧维持高增速，而申通百世增速掉队。这时候光有保增长的意愿已经不够，行业进入直接比拼硬实力的阶段，可以发现业务量增速掉队的两家同时也是利润状况最不乐观的两家。图12：各通达系公司本来趋于一致的业务量增速在价格战压力下重新分化80.0%圆通速递申通快递70.0%韵达股份百世汇通中通快递60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201520162017201820192020资料来源：WIND，东兴证券研究所自2015年开始，公司单件盈利一直居于通达系之首，并且领先优势趋于显著。18年之后，主流快递公司间展开激烈竞争，各家均以市场份额的扩大为目标，业务量增速快速趋同。19年，各公司上市时的业绩承诺兑现完毕，价格战越发激烈，单件收入出现较明显的下滑，在行业经营政策趋同，且竞争压力较大的的背景下，19年的单件盈利数据已经可以较好地反映出各快递公司之间的盈利差距。19年的数据显示，中通与排名第二的韵达相比有约0.2元的单件盈利优势。虽然A股通达系企业的20年年报还未披露，但从20Q3的数据来看，20年各企业间的单件盈利差距在扩大。图13：中通快递多年来保持了较为明显的单件盈利优势图14：中通市场份额稳步增长百世汇通圆通速递申通快递韵达股份中通快递中通快递韵达股份圆通速递申通快递百世汇通顺丰控股其他90%0.6080%0.5070%0.4060%0.3050%0.2040%0.1030%0.0020%-0.1010%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%13.0%-0.200%2014201520162017201820192014201520162017201820192020资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所公司单件盈利的领先使其能够在价格战中充分把握主动权，其市占率的稳步提升也反映了公司显著的竞争优势。14-20年公司的市场份额增加了7.4个百分点，从16年开始便居于首位，且与第二名的差距在持续扩大。图15：行业利润向头部集中的趋势明显，2020前三季度中通利润超过韵达圆通与申通3家通达系快递公司之和中通快递韵达股份圆通速递申通快递2020Q355.0%18.6%26.3%201949.8%23.2%14.6%12.4%201839.7%24.5%17.3%18.6%201741.1%20.7%18.8%19.4%201635.0%20.1%23.4%21.5%201539.7%15.9%21.4%22.9%0%20%40%60%80%100%资料来源：WIND，东兴证券研究所与市场份额相对应，利润向行业龙头集中的趋势也较为明显。如果不考虑处于亏损状态的百世，把剩下4家盈利的通达系快递公司的利润总和看作一个整体，可以看出中通占整体利润的比例呈现明显上升的态势，20年前三季度则中通盈利已经超过了韵达圆通与申通之和。我们认为，未来如果价格战加剧，则利润的阶梯化趋势会更加显著。依靠价格战主动权与强大的投融资能力，中通建立的优势很难被逆转公司在通达系企业中规模和利润均居首位，在一个规模效应显著，成本曲线持续压低的行业，公司通过成本优势掌握了价格战的主动权。公司通过美股上市充分享受到行业龙头带来的资本市场加持。依靠自身充沛的现金流及上市融资带来的庞大资金储备，公司在干线运输与仓储等重资产项目上进行提前布局，进一步积累领先优势。3.1中通依靠成本优势掌握了价格战主动权目前，中通，韵达与圆通3家公司业务量增速趋同。由于电商件领域现阶段的竞争方式以价格竞争为主，可以想见通达系头部的3家公司价格差异不会很大，因而利润的差距主要体现在成本端。之前我们已经看到，19年中通0.47元的单件盈利相比第二名的韵达高出近两毛钱。可以认为中通相比其他几家公司建立了较为稳固的成本优势。中通借由成本优势掌握着行业价格战的主动权。一方面，即使面对其他企业主动发起的价格战，公司只需跟进，进行同等幅度的降价，其他企业并不能获得实际收益；另一方面，当公司主动发动价格战，其他企业为维持自身市场份额选择跟进时，势必会承受盈利和现金流层面的巨大压力。简而言之，当全行业单件价格进行同等幅度下调时，中通的盈利与现金流减少的幅度是最小的。图16：价格战下中通业绩受到的影响小于其他公司图17：中通单件经营净现金流明显高于竞争对手15净利润(19Q3单季)2017201820199M2020-8%0.70净利润(20Q3单季)0.6010-48%-15%0.505-124%0.4000.300.20(5)0.100.00(10)(0.10)中通韵达圆通申通百世中通韵达圆通申通百世资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所由于20年上半年盈利数据受疫情影响较为严重，我们以20年Q3单季度的业绩数据为例，可以看到在全行业盈利负增长的情况下，中通利润下滑幅度约8%，为行业最低。现金流方面，20年前三季度中通的单件经营净现金流依旧高达4毛左右，高于其他可比公司。3.2中通从市场获得融资的能力强于其他可比公司企业在行业进入整合期，竞争加剧的情况下通常会选择寻求外部资金支持，这也是16年左右快递公司集中上市的主要原因。现在来看，上市融资对于快递企业的生存与发展具有非常关键的作用。公司作为快递龙头企业，在融资方面也具有明显的优势。公司业务量比排名第二的韵达高约20%，但市值却是韵达的近4倍。估值的显著差异体现了资本市场主流投资者认同行业会产生明显的马太效应。对于中通为代表的头部企业来说，由于估值更高，其能够从资本市场得到的资金支持也会明显高于其他企业。雄厚的资金储备也将使得其在价格战中更容易处于优势地位。图18：中通的单位业务量对应市值明显高于其他企业图19：中通快递资金储备较其他公司更加丰厚（单位：亿）1800市值市场份额25%250.002017201820192020Q3160020.4%140020%200.00120015.2%17.0%100015%150.0080010.2%10.6%10%100.006004005%50.0020000%0.00百世申通圆通韵达中通百世申通圆通韵达中通资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所目前主流快递公司均已在A股或美/港股上市，依靠股权融资获得了大量资金，各公司资金储备都比较充足，但各公司的资金储备量与市值有着明显的正相关性。2019年，中通资金储备（包括货币资金、交易性金融资产和其他短期投资）为163.9亿，20年末继续提升至198.8亿元，明显高于其他上市公司。其龙头地位带来的在手资金优势为其后续发力提供充足保障。3.3中通在行业重资产化的趋势中处于领先位置其他通达系企业相比，中通的固定资产体量最大，主要为购买的厂房、设备与车辆。公司CAPEX保持行业领先水平。2020年公司Capax为92亿元，同比提升76%。且值得关注的是，虽然购买设备厂房与车辆的投资依旧占据其中主要部分，但用于购买土地使用权的部分达到19.7亿，较上年的5.9亿有大幅增长。我们认为在所有的资本开支中，设备类资产具有一定的后发优势（设备会逐步升级），而土地类资产则具有明显的先发优势（先到先得），故如果要进一步巩固自身优势，后续中通还会进一步加大对土地使用权资产的投资。图20：中通固定资产体量最高图21：公司Capax持续提升，且购买土地使用权占比提升200201620172018201930购买厂房、设备和车辆购买土地使用权2515020100151050500百世申通韵达圆通中通顺丰资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：公司公告，市场研究部中转运输车队方面，其他通达系公司普遍采用的是“自有+外包”相结合的模式，但中通的外包比率最低，大部分采用直营车辆，少部分的非自有车辆系桐庐通泽提供（该公司由中通员工持多数股权，且与中通独家合作），也就是说公司干线运输基本属于直营。这也是公司固定资产体量明显高于其他通达系公司的原因之一。2020年末公司车队规模超过一万辆，其中自有车辆占比为92.8%，自有15-17m甩挂车占比为75.6%，在保证装载率的前提下，大运力车辆占比的提升能够有效降低边际运输成本，公司的单件运输成本从16年的0.94元降至20年的0.53元（如果考虑疫情期间高速免费影响，时间数据会略高于该数值）。公司于20年二季度一次性采购了2000余辆大型甩挂车，由于干线运能短期的大幅提升，现阶段公司整体装载率还远未饱和。随着公司业务量的持续增长，装载率提升有望进一步摊薄公司的单票运输成本，增厚利润。图22：中通干线运输以自有车辆为主图23：公司单票运输成本持续下降自有15-17m甩挂车自有其他车辆单票运输成本12000非自有（桐庐通泽）车辆1.0100000.90.8380000.80.750.720.70.6560000.60.5540000.520000.400.3资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部对于快递这个强竞争性行业来说，产能投放一定程度上决定了其市场份额的天花板上限。在行业需求具备韧性的情况下，购地、自营转运中心建设、提高自营车辆和大型车辆占比、以及增加自动化设备等核心重资产方面的投入，不仅能够夯实产能方面的护城河，更有利于进一步扩大规模效应、推动精细化运营，进而提高效率实现有效降本。因此，在行业发展到一定程度后，重资产化的转变难以避免。现有的数据显示，中通在这一过程中处于领先位置，且充沛的现金流与外部融资保证了其资本支出优势短期难以超越。中通快递脱颖而出的关键在于不断优化内部利益分配机制相比于申通等老牌快递公司，中通快递于2002年成立，时间并不算早，在上市前业务体量也并非行业第一。然而在后续的发展中，中通却站稳了通达系快递头把交椅的地位，在高度同质化的电商快递领域脱颖而出。这一变化值得深思，到底是什么推动了中通快递持续稳定的发展？我们认为，加盟制快递作为一个相对松散（相对直营快递来说）的体系，其企业内部凝聚力的强弱直接决定了企业的发展潜力。而内部凝聚力的形成，在于平衡总部和加盟商；管理层和员工；发达地区与不发达地区等不同群体之间的利益分配，构建内部共识，并形成多赢的局面。中通不断进步的核心正在于此。我们认为相比其他通达系快递，中通在“维护快递网络中各方利益的平衡”方面做到了最好，因此显著提升了其物流网络的整体活力。4.1区域发展不均衡使得加盟制快递必须持续优化收益分配机制中国是一个大型国家，各地区之间的经济发展水平差异巨大，即使是同一地区，城乡间的差距也不可小觑。子曰不患寡而患不均，国家的扶贫政策，财政的转移支付等其实上都致力于解决“不均”的问题。这种“不均”很大程度上并非由于劳动者自身不够努力，而是和所处的地理，经济，人文环境密切相关。类似地，全国性快递公司致力于打造覆盖全国的快递网络，在实际经营问题上就一定会遭遇“不均”的问题，典型的包括东南沿海地区物流密度远高于西部地区；有的网点揽件多派件少，有的网点派件多揽件少；不同加盟商对下属快递员的待遇不同等等。从实际数据上看，由于经济发展程度与人口密度的巨大差距，中国快递行业发展呈现非常明显的“东强西弱”格局。以人均年收寄快递数来说，最高的浙江超过250，东部沿海地区普遍较高；而中西部地区少有均值超过20的，最低的西藏平均不到3件。东南沿海地区不但人均高，人口密度也高，两者叠加后，快递的物流密度与中西部省份拉开了巨大差距。图24：中国各省人均收寄快递数量严重不均300263快递年人均收寄件数213174164150100736763503028272220191818161514121010109976544330资料来源：WIND，东兴证券研究所物流密度的巨大差距使得发达地区与欠发达地区的快递网点在日常经营层面呈现完全不同的状态。发达地区的网点覆盖区域小而业务量大，容易实现盈利；而欠发达地区的网点覆盖区域大但业务量小，部分区域由于物流密度太低，快递网点难以盈利，还需要依靠邮政。图25：各省网点年均收寄快递数量差距巨大图26：各省快递网点密度存在巨大差异120单个网点年均处理快递量(万件)0.20网点密度（个/平方公里）1000.1580600.1040200.0500.00资料来源：WIND，东兴证券研究所资料来源：WIND，东兴证券研究所需要强调的是，快递发展程度的巨大的差距不但宏观地体现在各个省之间，即使是一省之内，不同的城市或同一城市的城乡之间都存在较大的差距。如何处理这种系统内部的复杂性，是加盟制快递经营层面最大的难点之一。因此，与统收统支的直营快递不同，加盟制快递内部的收益分配问题实际上异常复杂。各地区发展水平不均衡，盈利能力不均衡，但从网络的整体效益出发，一些无法自负盈亏的网点在整个物流体系中却可能起着不可或缺的作用。这时候，加盟制快递的总部就必须主导利益在体系内的再分配，并作为转移支付的通道。通过合理的收入分配方式以及补贴机制，总部需要让处于不同运营条件下的网点都获得合理的收益，分享整个体系成长带来的红利。这类似于我国政府在国家治理时，需要依靠财政投入、政策调节以及央地转移支付等方式帮扶欠发达地区，以实现共同富裕的目标，因为欠发达地区同样是中国不可或缺的组成部分，帮助欠发达地区脱贫致富有利于我国长期的发展。收益分配机制的优化知易行难，是一个长期问题。随着行业的发展与具体情况的变化，分配机制也需要不断调整，甚至是改革，要时刻防范既得利益集团话语权过大导致的机制僵化。4.2中通在协调总部与网点，以及网点之间利润分配的问题上先人一步快递公司总部不但是快递干线中转的组织者，同时也是全网的收入调节中心。在一个理想的体系中，快递员、加盟商以及总部都能获得合理的收益，构成一个多赢的局面。然而由于我国各地国情巨大的差异，不同的加盟商之间盈利能力差距会比较大，这个时候就需要总部起到收益调节的作用（类似于央地转移支付机制）。图27：快递公司总部是整个快递体系的收益调节中心资料来源：东兴证券研究所总部的收益分配策略需要随着行业的发展不断调整，这一点在十多年前的“有偿派送”改革中就有所体现。现在我们认为理所当然的派件费在2007年以前并不存在。加盟制快递发展初期，为了鼓励揽件，快速提升规模，采取的是“派费互免”机制，举例来说北京的网点将快递发往上海，上海网点无偿配送；当然反过来，上海网点发往北京的快递，北京网点也是无偿配送。这一机制在行业发展初期由于对揽件端的强激励，起到了较好的扩张效果，且初期的快递网点普遍分布于东南沿海的发达地区，网点间由于区域因素导致的差异并不明显。随着行业的发展，区域揽派不平衡的问题越发明显，特别是电商兴起后，北上广及其周边地区作为电商聚集区域，快递揽货较为集中，而相对的，其他地区派件较为集中，这种情况下，“派费互免”机制会导致派件多的网点难以盈利，进而影响整个体系的扩张进度。然而羊毛出在羊身上，如果要进行有偿派送改革，则会显著增加揽件大户的成本，因此推进有偿派件必然会涉及到总部与大加盟商之间的利益协调。最终，中通最早实现了“有偿派送”机制，并对派费进行了细化，以较高的派费支持偏远地区网点的发展。在中通实行有偿派送后，其他快递公司迅速跟进，有偿派送成为了行业标准并延续至今。从其他公司的快速跟进可以看出，各快递公司在是否应该进行“有偿派送”改革上其实并无分歧，但并非所有公司都能主动进行改革，中通以外的公司实际上是依靠竞争对手带来的压力被动完成了利益分配上的改革，这一点上可以看出，中通的内部治理领先其他快递公司一头。4.3中通股份制改革充分保障了加盟商的利益，实现了加盟商与中通的深度绑定加盟制快递最大劣势是总部对加盟商的管制较弱，物流网络稳定性差。因此，在加盟制快递发展到一定程度时，对重要节点的直营化改造势在必行。2008年圆通率先开启直营化改造，主要是通过现金收购的方式直接购买加盟商的股权，也有建造新的转运中心替代原有加盟商转运中心的。圆通的直营化改造是通达系快递对转运中心直营化的最初尝试，其改革的决心值得称赞，但由于改革模式中总部过于强势，损伤了部分加盟商的利益。韵达的直营化改造于2010年展开，在圆通模式的基础上，韵达通过拆解大加盟商，降低网络层级的方式，化“大加盟”为“小加盟”，加强了总部与加盟商之间的联系，使得总部的政策能够直达网点。应该说韵达的直营化改造相对圆通更加彻底，且代价更小。与其他快递企业的现金收购模式不同，中通的直营化改造走出了一条独特的道路。2010年中通实施全国网络的股份制改革。在收购各地分公司时，为了避免严重损伤加盟商积极性，中通通过股份置换的方式实现了分公司的加盟转直营。这一过程看似美好，但相较现金收购的难点在于补偿加盟商的股权如何获得，更准确的说，实控人是否愿意稀释自己的股权。事实上，实控人赖梅松正是通过主动压缩自身及几位高管的股权占比，才得以向加盟商提供了足够的股份补偿，最终为中通的股份制改革创造了条件。图28：各上市公司IPO之前，中通的高管、员工及加盟商持有大量中通股权实控人 高管及员工持股 外部投资人 未披露100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%圆通 申通 中通 韵达 百世 顺丰资料来源：公司公告，市场研究部如果我们对比几家快递公司IPO之前的股权结构，可以发现几家公司中，中通实控人持股占比偏低，员工持股占比很高，且未披露部分主要为加盟商通过股份制改革所持有的股权。中通公司实控人由于股份制改革导致的控制权损失最终通过AB股同股不同权的方式进行了弥补。从股权结构看，港股二次上市后实控人赖梅松持股占比不到25%，但基本都为一股10票的B类股，因此依然拥有公司四分之三以上的投票权，能够维持对公司的绝对控制。图29：实控人在中通快递的股权占比不高 图30：实控人通过同股不同权方式获得公司绝对控制权赖梅松阿里巴巴集团赖建法王吉雷其他

赖梅松阿里巴巴集团赖建法王吉雷其他资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部相比其他快递公司，中通通过股份制改革完成了由松散的“邦联”向高度绑定的“联邦”的转变，形成了“全网一体化”的管理格局。在“所有人的中通”的理念下，公司与加盟商之间借助股权关系形成了利益捆绑，显著提升了各加盟商的积极性。除了股权绑定，公司还通过给予加盟商低息贷款的方式帮助加盟商度过价格战困境并扶持加盟商的资本开支活动。随着价格战加剧，公司融资应收款自19年末起快速增长，截至2020年Q4，公司融资应收款合计近亿元，且大部分以长期应收形式存在。对加盟商来说，稳定且较为宽松的资金环境能够提升投资积极性，较为充裕的前期投入有助于中通的加盟