泡泡玛特经营分析报告

4/泡泡玛特经营分析报告三2021年4月

1.如何理解泡泡玛特IP创作的持续性？IPIPIP团队能力更容易打造出成功的出过的创作生态体系建设方面已具备先发IP13IP创作赋能及深度合作使得IP创作运营公司能够在创造合作方面更具备可持续性及持久竞争力。下面我们将逐一分析泡泡玛特在这四个维度的能力。1.1.历史成功经验，既往推出多项爆款IP泡泡玛特自2010年成立至今，已陆续成功打造多款爆品，旗下热门IP产品受到市场广泛认可，实现销量快速增长。表：泡泡玛特重磅IP介绍重磅IPIP介绍Molly是一个嘟着特色嘴唇，有着湖蓝色大眼睛的可爱小女孩。她是一位画家，希望凭借其独特的艺术家视角来描绘自己的世界。Molly于2006年由王信明先生创作；2016年4月，公司与王信明先生签订独家授权协议，并开始Molly的大规模商业化。根据协议，公司有权开发及销售基于Molly形象的潮流玩具产品，公司将根据销售的产品向王信明先生支付固定年费及设计费；2016年8月，公司推出首个“MollyZodiac”盲盒系列并取得成功；MollyPUCKY是梦森林世界的精灵。随着寒冬结束，冰之湖泊融化了，梦森林的精灵从冬眠的长梦中醒来。PUCKY由一位才华洋溢的香港女艺术家所创作。公司于2017PUCKY签订独家授权协议；2018年4月，公司推出第一个“PUCKYPoolBabies”盲盒系列；PUCKYDimooDIMOO是一个双眼透出对世界的好奇，头顶的云朵会变成各种各样的小男孩。在现实生活中困惑与迷茫的DIMOO进入了神秘的梦境后，和朋友们共同成长。DIMOO是由游戏美术设计师于20172019DIMOO迷途动物系列是与泡泡玛特的首次合作。Skullpanda是一个宇宙共生体，在宇宙中自由穿梭，扮演不同角色，体验不同人生。它代表着大胆、果断与自由，带着暗黑和先锋艺术的风格。它是由游戏美术设计师熊喵于2018年创作。2020年发售的Skullpanda密林古堡系列是熊喵与泡泡玛特首次合作。Skullpanda数据来源：IPO招股说明书，泡泡玛特公众号，市场研究部从销量来看，旗下代表性IP系列均取得了不俗销售表现。比如Molly2020年贡献销售收入亿元，2017年至今的累计销售额已经达到亿元；Dimoo系列自推出以来2020年贡献销售收入3.154.15亿元。5/表：2017-2020年泡泡玛特部分销售额统计（单位：百万）重磅IPMollyIP类型自有IP自有IP独家IP独家IP201720182019456.0100.1315.3107.82020357315300205累计销量106841541.0213.9DimooPUCKYTheMonsters75.1690313数据来源：IPO招股说明书，市场研究部特别地，2020IPSkullpanda往系列的最快销售记录，销量突破历史新高，首个系列上市当日销售额27.6万个。SkullpandaSkullpanda手办冥想招待原价7802200元2021年3月日，#skullpanda#微博超话阅读量达到3400万，粉丝数1.1+，相关帖子突破1.5万次，再次论证泡泡玛特在IP方面的甄选判断能力。图：Skullpanda微博话题度及二手市场价格微博话题度咸鱼售价数据来源：微博，咸鱼，市场研究部1.2.IP创作生态体系建设的先发优势1.2.1.丰富设计师资源及储备经过化和外部签约方式培养优秀的创作团队，并形成一套完整的设计师储备体系。泡泡玛特在过去两年时间内，接连推出除MollyDimmoLabubuSkullpanda等头部IP，不断证明公司在挖掘和培育头部艺术家方面的能力。1功创作9。公司集中资源加大内部平台的IP孵化能力，通过PDCDESIGNCENTER）汇集并培养更多内部设计师，随平台规模化发展，不断提升自身造星能力。2020年原创IP收入也超过了1亿元。6/表：泡泡玛特9个自有名称及创作年份IP名称BOBO&COCO创作年份2019年2017年2018年2018年2019年2019年2019年2019年2019年产品类别盲盒及衍生品盲盒BJDBUNNY盲盒ZOE盲盒SWEETBEANFIMEW盲盒盲盒盲盒BREADANIMALS盲盒数据来源：公司招股说明书，市场研究部2）外部签约艺术家：泡泡玛特与超过350名艺术家保持密切联系，与28名潮玩设计者以收购版权或者独家授权方式开展深度合作。泡泡玛特凭借自身平台价值和市场影响力为签约设计师提供丰富资源，与此相对，新鲜血液的加盟也将为公司长期稳定、高质量的IP产出持续赋能。图：泡泡玛特合作艺术家数据来源：公司招股说明书，市场研究部）完善的设计师储备体系：泡泡玛特内部成立20多人组成的艺术家团体，在全球范围内寻找优秀的潮玩设计人才，主要通过定期举办潮流玩具展、组织设计比赛、组织产业论坛、联合顶级艺术学院开设讲座及课程等方式发掘合适对象。截止目前吸引全球潮玩爱好者和数百名艺术家参加。2020年上海国际潮流玩具展吸引了名设计师和超过个潮玩品牌参加，2020年月，泡泡玛特也首次举办潮流玩具产业论坛，论坛上发布的《潮流玩具行业发展趋势白皮书》受到行业内外广泛关注。7/表：泡泡玛特持续举办潮流玩具展、潮玩设计比赛和论坛讲座IP储备方式具体举措每年举办中国大陆地区大型潮流玩具展——北京国际潮流玩具展；每年举办亚洲地区规模最大的潮流玩具展会——上海国际潮流玩具展；2019年2月，联合迪士尼共同举办首届国际潮玩设计作品评选活动——专“鼠”潮玩，评选出10大人气作品，成功签约3位原创设计师；2020年月，POP联合快手二次元携手推出的“潮玩IP2019年6月，泡泡玛特与中央美术学院联合开设“潮流、玩具、设计”主题讲座，邀请知名潮玩艺术家毕奇、Kenny、龙家升、四季、清水等现场分享；潮流玩具展潮玩设计比赛潮玩论坛讲座2020年书》受到行业内外广泛关注；数据来源：泡泡玛特官网，腾讯网，市场研究部1.2.2.标准化设计流程泡泡玛特经过多年运营，也已经摸索出一套完整的IP生产流程，实现从设计、生产、到推向市场的标准化、可控化操作，最大程度提升爆款出现概率。三维设计--市IP及IP合艺术家和三方IP供应商展开前期讨论。IP类型不同所耗周期不一，泡泡玛特旗下自有IP完整落地需要8IP10.5IP需要12.5个月以上。据三文娱报道，迪士尼公司的电影衍生品开发周期一般在MindCandy与麦当劳合作开发的玩具产品周期在2年。对比国外成熟衍生品的诞生周期，泡泡玛特的IP产品标准化生产效率已达到国际行业水平。表：泡泡玛特不同类型设计流程及周期IP类型IP设计生产流程设计周期（月）自有/独家IP约8个月非独家IP（10.5-14.5）个月（12.5-19.5）个月自有/独家非独家IP数据来源：公司招股说明书，市场研究部8/1.2.3.IP资源深度绑定合作从现有IP资源来看，泡泡玛特共运营93个IP，其中包括12个自有IPMolly、DimooBOBO&COCO25个独家IPPUCKKY、TheMonsters等）和56个非独家IP（米老鼠、小黄人、HelloKitty2020H1不同类型IP对应的权利及收益有所区别。自有和独家IP往往对应着更多的权利以及更高的毛利率。表：IP合作形式对比（数据截至2020H1）名称持续时间签约费用公司权利已签数目IP转让费基于销售额的设计费（设有年度上限）享有IP的知识产权，包括开发、销售、IP再授权的权利自有IP无限5个自有IP一般为4年，可延长至6年以上基于商品数量的设计费（设有年度上限）无IP的知识产权，与艺术家共享开发产品的知识产权；IP再授权独家IP25个独家基于产品销售额支付特权使用费+最低特权使用费保证金其他费用，如：全息防伪标志费用与IP供应商共享产品知识产权，无IP再授权非独家IP1-2年56个非独家数据来源：公司招股说明书，市场研究部注：设定年度上限主要根据双方合作时长、商业化潜力、独家程度及预期销量等因素，其均值在个位数水平；图：泡泡玛特不同类型对应毛利率情况数据来源：公司财报，市场研究部由于自有IP的绑定深度更深，排他性更强，更利于公司持续夯实IP泡玛特在近年来也更加重视自有独家2020年1月以来，自有IP2020年下半年每月都有自有IP新系列发售。到2021年，自有IP相关盲盒数量占比稳定保持在60%左右。泡泡玛特对于自有独家开发的产品有更大主动权，相应粉丝群体粘性更强，提高这部分IP产品在售比例，有利于提升品牌市场独特性，巩固自有粉丝群体。9/图：泡泡玛特月度盲盒新品发售自有独家非独家系列数量对比（2020年1月至2021年2月）图：2017-2020年泡泡玛特各类贡献收入占比分布数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部数据来源：公司财报，市场研究部另一方面，泡泡玛特也持续加强同外部的紧密合作，贡献收入增量。从不同IP2020年收入占比达到20%。可以看到，泡泡玛特正在以自有和独家IP为重心，同时加强外部IP合作，打造一批具有高影响力的IP集群，进一步提升IP收入话语权。2.泡泡玛特如何玩转IP运营？2.1.IP端：打造丰富IP系列矩阵，内外兼修持续破圈基于泡泡玛特公众号新品发售日历统计，2020年1月-2021年2月期间，泡泡玛特共发布个盲盒新系列，包括IP系列、46个独家系列、43个非独家IP。通过分析我们可以发现有以下趋势特点：1）盲盒新品发布数量稳步增加，2020年下半年新品发布频次提升。2020年1月以97至今平均每月发售10款新系列，发售频率有所提升。2020年上半年，公司受疫情影响推迟了部分新品发售，但随着疫情稳定，大量头部和新品陆续上市，10月份达到新品发售高峰期，当月发售新品系列10/47图：泡泡玛特月度盲盒新品发售数量（2020年1月-2021年2月）数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部IP开发多系列，IPIP开发多款系列产品，2020年1IPPUCKY，12DIMMO977尼（非独家，7IP多系列运营，将单个IP价值深挖。同时打造一批具有高影响力的头部IPIP的营收贡献更加均衡健康。表：泡泡玛特发布盲盒新品最多（2020年1月至2021年2月）IP名称相关系列所属类型独家PUCKYDIMOOMolly129自有8自有LABUBU迪士尼7独家7非独家自有BUNNYKennethSWEETBEAN76非独家自有5数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部）签约超级，联名破圈：2020年6月以来，泡泡玛特连续推出哈利波特、火影IP2020年12月18日泡泡玛特推出真人系列V学员宿涵亮相直播间。截至直播结束当晚，相关的微博话题阅读量超3内相关宣传视频的总播放量突破1000IP具有更长的生命周期和更广泛的受众群体，泡泡玛特通过与此类第三方供应商合作，有利于公司扩大触达用户的范围，提高市场知名度，进一步在潜在消费者中形成用户心智。/47图：泡泡玛特上新周同学周游记系列（2020年月份）数据来源：微信公众号，微博，市场研究部图：泡泡玛特合作IP数据来源：公司官网，市场研究部4）寻找调性契合品牌，合作授权：泡泡玛特自2018年开始全面开展授权业务，合作品牌数已超过15IPSA哈等各行业领军品牌。我们观察到，泡泡玛特在选择合作对象时，主要以契合潮玩特性的同时，进一步推广市场影响，探索多元化变现机会。2020年，泡泡玛特也通过与德芙、欧莱雅等品牌的IP合作获得6600万元的IP授权费收入。12/47表：泡泡玛特代表性品牌联动类别合作品牌简介2020年，超「甜」超人气的Pucky，遇上有「颜」有美丽的旁氏洁面乳，组成了最值得嗑甜颜CP——旁氏洁面小精灵。旁氏Ponds携手毕奇暖心联名，陪你一起迎接甜甜的春日。2020年，欧莱雅小美盒联合泡泡玛特POP上线灵动新形象，甜美联合正式开启甜甜乐园。品牌还带来不同礼盒装，邀请消费者共同探索盒中的奇妙物语。2020PUCKY星座系列一起，搭乘精灵星空专列踏入一场关于星空的「神秘」之旅。PUCKY不仅在新产品的腕带、背壳等处现身，还隐身于礼盒附赠的盲盒里。旁氏洁面乳美妆护肤欧莱雅小美盒卡西欧手表嘉宝奶粉黄油相机单向街图书馆娃哈哈消费文娱食品2020Bunny购买嘉宝产品就有机会通过抽奖获得Bunny盲盒。2018MollyMolly发送微博泡泡玛特@黄油相机，便有机会获得Molly西游盲盒1个+机巴特曼公仔或精美明信片及贴纸。2020年，泡泡玛特与单向街图书馆带来2020全新联名限量款单向历倒计时版本，为消费者制造不一样的时间体验，泡泡玛特会员可在积分商城进行兑换。2020pH9.0DIMOO日礼。除常规的柠檬味和玫瑰味之外，娃哈哈pH9.0苏打水还特别推出了神秘新口味，将于6月中旬公布。2020POP击，持久美味，根本停不下来！炫迈2020年，Libresse薇尔小V巾和泡泡玛特Bunny正式官宣，带来联名限定礼盒，礼盒内将随机赠Bunny的鼠标垫、杯垫、眼罩等周边，二者想一起为女性发声，鼓励女生在经期能够打破束缚，贴合真实的自己，展现个性每一面。个人护理薇尔卫生巾数据来源：泡泡玛特官网，微博，市场研究部2.2.产品端：丰富公司产品SKU，满足不同用户消费需求不断丰富产品BJD阵时，遵循逐层破圈原则来逐步丰富其SKU数量，以满足不同用户群体需求。比如，针对潮玩深度玩家，泡泡玛特面向其需求提供手办、BJD等收藏属性更强的艺术品，通常尺寸更大（手办尺寸超过10厘米；BJD尺寸在10-20更加精密、定价更昂贵，部分产品可由客户直接指定。针对泛盲盒类玩家，这类用户已具备一定潮玩产品心智，因此泡泡玛特也会提供扭蛋（毛绒玩具）等与盲盒玩功能性，从而丰富用户的购买体验。针对非必需品消费用户，则为其提供相对具备实用性的衍生品（如USB跨度大，更强化产品实用性。13/47图：泡泡玛特非盲盒产品体系数据来源：市场研究部我们从泡泡玛特近期的新品发售规律可以看到，泡泡玛特在推出非盲盒产品的节奏2020年1特别地，2020年月非盲盒新品发布数量首次超过盲盒，达到款（当月盲盒新品8图：泡泡玛特非盲盒新品发布数量对比（2020年1月-2021年2月）数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部为消费者提供更多选择，提升单一IP的复购率和粉丝粘性，延长IP生命价值，并有效提升消费用户的客单价。14/47表：2021年以来泡泡玛特手办衍生品上新情况（截至2021年3月5日）产品类型发售时间2021/2/262021/2/122021/2/52021/1/292021/1/292021/1/222021/2/52021/2/52021/3/22021/2/12021/1/292021/1/292021/1/292020/1/292020/1/222021/1/202021/1/152020/1/1名称TheKittyFamily系列匹诺曹系列IP名称DimmoIP类型具体自有IP自有IP非独家IP自有IP非独家IP独家IP自有IP自有IP自有IP自有IP自有IP自有IP自有IP自有IP自有IP独家IP独家IP自有IPDimmo《新神榜·哪吒重生》面具人极地独立手办追光动画电影IPBOBO&COCOcoolrainLABODoll6个系列手办（5个IP）NBA吉祥物限定公仔（4个）雪之精灵独立手办旅行夏装可动人偶旅行冬装可动人偶联想小新联名系列2021新春联名礼盒（礼橙专车）晚安眼罩2款新品BJDDoll（1个IP）BUNNYBOBO&COCOBOBO&COCOBOBO&COCO晚安靠枕衍生品夜光毛绒10款新品ROARYUKI夜光毛绒石榴小兔毛绒公仔毛绒包（5个IP）BOBO&COCO精灵牛奶宝宝系列徽章套盒新年系列PUCKYBUNNY数据来源：泡泡玛特微信公众号，微信抽盒机，市场研究部2.3.玩法端：多元玩法提升消费体验，刺激玩家购买欲泡泡玛特也是陆续推出各类玩法，不仅通过盲盒、扭蛋等玩法带来的未知诱惑激发1/144上叠加日本扭蛋机玩法，推出“SUPERGACHA”毛绒扭蛋系列，每季度产品种类和概率不同，用户在购买后随机获取产品，产品用途多样，也可作为挂包、玩零钱罐使用。15/47图：泡泡玛特盲盒扭蛋机玩法隐藏款玩法超隐款玩法扭蛋机玩法部分扭蛋机商品数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部此外，泡泡玛特开发不同价位/材质产品，大手办、夜光毛绒玩具等以限时不限量、限量不限时方式发售。设计节日盲盒礼品套装、手办购买资格卡、双十一优惠券、道具卡等多重玩法，针对新老用户购买力和消费习惯不同，提供匹配玩法。我们认为，多元的玩法将持续助力泡泡玛特营造轻松愉快的购物体验，加深用户粘性的同时助力其销售额的增长。表：泡泡玛特限时不限量玩法序号时间发售系列DIMOO昼/夜价格（元）820123452020/1/182020/3/282021/2/202021/2/27GojimomoPanda999SPLIT系列-光明之雪780DIMOO系列蓝三花猫、暹罗猫DIMOO雪鸮、白玫瑰、熊猫、羊角包、小蜜蜂、马卡柴899920数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部3.泡泡玛特渠道布局能力几何？猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣、京东等中国主流电商）为主的全渠道销售网络。从公司2020打造品牌展示及体验空间；2）机器人商店先行试点三四线城市，抓住下沉市场机遇；长；）随着疫情逐步平复，泡泡玛特在海外市场的持续开拓。16/47表：泡泡玛特分销售渠道收入及变化情况单位：百万元零售店20172018248.26145.8%48.3%61.2%102.89592.6%20.0%62.8%86.432019739.69198.0%43.9%65.8%539.20424.1%32.0%68.9%248.55187.6%14.8%70.7%155.99102.7%9.3%20201002.0535.5%39.90%62.0%951.8876.5%37.90%66.4%328.6832.2%13.10%72.3%207.3932.9%9.1%101.01YOY（）占比（）毛利率（）线上渠道63.9%55.0%14.85YOY（）占比（）毛利率（）机器人商店YOY（）占比（）毛利率（）批发及其他YOY（）占比（）毛利率（）9.4%56.1%5.571452.3%16.8%71.5%76.943.5%63.2%36.65109.9%15.0%50.90%23.2%49.60%73.50%44.70%数据来源：公司财报，市场研究部3.1.零售店：新店开张+老店升级，强化门店体验感2020年零售店收入占渠道销售的39.9%10.235.5%，在疫情反复下，销售额仍能保持强劲增长。我们认为，其增长驱动力主要来自于非一线城市的稳健扩张，以及一线城市的老店升级带来的更强辐射半径。首先从区域2020年泡泡玛特线下零售店新开业76家，从2019年底的家提升到2020年底的家，其中一线城市81274.9912.28%49.8%；新一线城市562.8940.38%，占零售店收入的28.9%；二级及其他城市50家，净新增26家，二线及其他城市销售额达到2.14亿元，同比增长139.85%，占比21.3%。图：2019-2020年泡泡玛特零售店数量分布情况图：2019-2020年泡泡玛特零售店收入分布情况数据来源：公司招股说明书，公司财报，市场研究部数据来源：公司招股说明书，公司财报，市场研究部17/47其次，泡泡玛特也在陆续推进原有老店店铺的升级。通过对店铺面积的扩大、装修风格升级，店，从原先的三层装修后搬到了一层东门附近，店面更加醒目，店铺面积扩大至原先的两三倍大，成为北京最大的一家泡泡玛特实体店。门头是LED显示屏构成的，配合众多泡泡玛特著名的IP形象，动态展现，更具科技感。图：泡泡玛特老店升级数据来源：百度新闻，市场研究部2020年平均店效为20%态中依旧处于较高水平。我们参考疫情前（2019年）国内可比零售业公司（餐饮、万元平方米。表：泡泡玛特零售店单店销售额测算2017101.0162018248.3322019739.76320201002.1零售店收入（百万元）期初店数期末店数326389187平均店数2448151单店年平均收入（百万元）数据来源：公司财报，市场研究部4.25.28.46.718/47表：2019年泡泡玛特坪效对比收入口径收入（亿元）256门店数（个）617门店面门店坪效（平米）600-100030（万元平米）海底捞海底捞餐厅经营收入自营门店收入5.27.1周黑鸭271295344迪士尼商业授权与零售收入-授权收入营业收8名创优品优衣库37252001.2财报直接披露坪效零售店营业收入4.0泡泡玛特789100-1505.6-8.4数据来源：各公司财报，招股说明书，市场研究部注释：名创优品门店数选用2019年期末店铺数，迪士尼面积估值基于各国零售店面积我们认为，泡泡玛特线下零售店的高坪效得益于其选址策略及产品特性。选址策略决定着进店人流量及用户消费能力，而产品特性决定着店铺陈列SKU购买件数。首先是高人流量选址：泡泡玛特零售店选址多在一二线城市科的核心商5924店铺数最多的区域分别在徐汇、静安和闵行。而另一方面，盲盒物品占地面积小，一个店铺平均可以陈列超20次购买多件商品，合力造就了泡泡玛特高坪效的特点。图2021年2月）图16：泡泡玛特在上海各区零售店数量（截止2021年2月）数据来源：大众点评，市场研究部数据来源：公司官网，市场研究部3.2.机器人商店：开店成本低+回本周期短，下沉市场试点探针2017年4月泡泡玛特推出机器人商店，2017/2018/2019/2020年，公司先后新设了43间间间间机器人商店。截至2020年，公司机器人商店突破千家，共有1,351间机器人商店，下沉市场扩张迅速。从其数量来看，机器人商店在二线及其他城市的占比逐渐提升，净新增42%销售额来看，2020年二线及其他城市的机器人商店销售额占比达到30.99%，提升10pcts。根据公司招股说明书数据，公司规划2021-2022年分别开设8001000间机器人商店，我们看好泡泡玛特线下无人售货渠道的持续向外辐射能力。19/47图17：2019-2020年泡泡玛特机器人商店数量分布图18：2019-2020年泡泡玛特机器人商店收入分布情况情况数据来源：公司财报，市场研究部数据来源：公司财报，市场研究部从坪效角度对泡泡玛特机器人商店进行评估，机器人商店的运营效率同样优秀。机器人商店平均面积在5平方米左右，则2019年年分别对应坪效为9.16万坪/年和6.04万坪年，虽然受疫情影响坪效有所下降，但也依旧处于较高水平。表：泡泡玛特机器人商店单店销售额测算2017556.8020188643.143201924855.4260202032867.9825机器人商店收入（万元）期初店数期末店数432608251351108830.2平均店数22152543单店年平均收入（万元）数据来源：公司财报，市场研究部25.957.145.8目前，机器人商店选址主要集中在商圈购物楼中心、地铁站等人流密集区域，根据便，补货效率高：单台设备成本在5-6万元，场地租金、人员运营成本低。公司可以根据机器人商店管理系统及时补偿库存、调整货品，单名员工需覆盖8个机器人1-2牌宣传和消费者触达之外，机器人商店能够根据后台系统精准掌握用户偏好、商场客流量、上新效果等市场数据，有利于公司更精准布局线下零售店，渗透下沉新市场，具有低沉本的前期试点作用。20/47图：泡泡玛特不同渠道毛利率对比数据来源：公司财报，市场研究部3.3.电商渠道：多平台触达消费用户，重视用户体验感泡泡玛特2020年的在线渠道收入9.5276.53%37.9%，线上渠道逐步成为公司收入的重要来源。我们认为，泡泡玛特的线上渠道尤为重视针对产品特点而设计的沉浸式购物体现，同时也在积极结合新的展现方式（比如直播电商）加强同用户之间的互动，最终形成高客单价和高转化率。随着泡泡玛特线上线下互相导流形成商业闭环，同时新增电商渠道，我们认为其线上的用户粘性可持续提升，对应带来的销售也将有较大成长空间。3.3.1.天猫京东：电商平台转化率领先同行，重视购物体验2020年实现收入4.0661.5%20201.4273%上第一个进入“双”亿元俱乐部的品牌旗舰店。我们从销售额及转化率两个维度对泡泡玛特天猫渠道进行分析，可以发现其相较于同类公司两大指标均处于领先状态。首先是销售额排名情况，根据淘宝数据，2021年2月泡泡玛特类目交易金额达到3213总营收的34%名拉开显著差距。21/47图：2019-2020年泡泡玛特“双”销量情况图：2021年潮玩类目天猫店数据来源：天猫，市场研究部数据来源：淘宝数据，市场研究部转化率方面，泡泡玛特同样领先同类型潮玩企业：根据淘宝月度数据，泡泡玛特天猫旗舰店用户转化率均高达到，明显优于行业均值2.9%。图：泡泡玛特天猫官方旗舰店转化率月度数据对比（2020年2月-2021年2月）图：泡泡玛特天猫旗舰店用户转化率均值（2020年2月年2月）转化率均值6.0%1.8%泡泡玛特官旗官旗若莱官旗2.6%寻找独角兽官旗19八3官旗3.1%1.9%玩偶一号模玩专营酷乐潮玩官旗1.3%3.4%平均值2.9%数据来源：淘宝数据，市场研究部数据来源：淘宝数据，市场研究部而根据公司披露的数据来看，平台用户购买力也表现较强：2017-2019年，天猫平台付费用户数0.58万/4.06万/32.77649.2%ARPU值551.3元/548.8元/564.9元，也即每个付费用户平均会购买近10个盲盒。22/47图：泡泡玛特天猫平台付费人数及ARPPU图：国内潮玩品牌入驻天猫时间及粉丝数量店铺名入驻天猫年份距今时间粉丝数（万）泡泡玛特旗舰店19八3旗舰店5223253511寻找独角兽旗舰店52Toys旗舰店rolife若来旗舰店罗小黑旗舰店tokidoki艾丽斯卡专卖店叶罗丽旗舰店玩偶一号模玩专营店宫廷宝贝旗舰店数据来源：招股说明书，市场研究部数据来源：淘宝天猫，市场研究部我们认为，泡泡玛特官旗高销售额+高转化背后反映的是其在天猫平台的精细化运营，这离不开泡泡玛特在线上渠道所积累的先发优势，以及在日积月累过程中通过打造线上抽盒机、直播电商等互动方式拉进同用户之间的距离，最终形成高转化。首先是先发优势：通过比较发现，泡泡玛特是较早入驻天猫的企业，历史经营早，先于同行进入淘宝等电商平台。泡泡玛特淘宝旗舰店2016年6月开始经营，当前积累粉丝数量超过倍(vs.19八3旗舰店粉丝数54.12019年粘性上，具有明显的先发优势。其次是泡泡玛特也重视店铺日常运营，尤其是随着直播电商的迅速崛起，泡泡玛特也通过直播电商渠道拉进了同用户的交流，增强新老客户付费意愿：2019年5月，20194近万，场均成交额较5月数据增长近倍；2020年双十一期间，公司直播渠道整体成交额逾30002020年双十一数据增长近5倍。经过三年的团队摸索和平台运营，直播电商已经成为泡泡玛特重要线上渠道补充，完成了从购物节偶发性直播到高频次强互动性日播的成功转换。从2020年3月开始，泡泡玛特开始将直播时长、主播团队和栏目固定化，进行规律性日播，将直播渠道升级为传播偏僻调性的关键阵地，加深老客对品牌的认知，同时对新客进行心智培育，增强线上平台整体付费意愿。23/47图：泡泡玛特旗舰店直播间图：泡泡玛特旗舰店月成交金额变动趋势数据来源：淘宝直播，市场研究部数据来源：淘宝直播，市场研究部京东：2020年泡泡玛特也正式入驻京东，20203617万元，占总营收的3.8%。泡泡玛特一方面借助京东超市在供应链、物流、技术和服务等方面的优势，为更多消费者带来更多新奇有趣的商品和极致的购物体验。另一方面，泡泡玛特在目标消费人群中的广泛认知度将帮助京东进一步吸引和满足年轻族群，推动其玩具潮玩品类的发展。提升京东超市潮玩品类在行业中的地位，共同带动潮玩市场的蓬勃发展。图：泡泡玛特DIMOO与京东JOYSTUDIO合作推出限定手办数据来源：京东，市场研究部3.3.2.抽盒机：微信小程序开拓新玩法，延续线下抽盒拆盒体验2018电商平台销售收入占比，发展为线上主要销售渠道。2020年抽盒机销售实现收入4.66亿元，同比增长72.0%，收入占整体线上渠道收入49.0%。我们从泡泡玛特抽盒机的微信搜索热度来看，可以看到用户对泡泡玛特及抽盒机保持着相对高的关注度，尤其是随着新品发售，泡泡玛特抽盒机持续迎来搜索峰值。24/47图：泡泡玛特微信搜索指数趋势数据来源：微信指数，市场研究部我们认为，抽盒机模式延续线下抽盒、拆盒体验，在小程序内还设置了“任务”窗泡玛特品牌粉丝，提高盲盒用户粘性和忠诚度。具体玩法如下：◼◼◼选择时间不超过480秒，限制等待时间，避免过长排队影响消费体验；消费者抽中概率；付费后：立即跳转拆盒，保留线下买盲盒的刺激感，提升再次消费的期待值。图：泡泡玛特微信抽盒机玩法抽盒界面“摇一摇”功能任务界面数据来源：泡泡玛特微信抽盒机，市场研究部抽盒机渠道拥有两大特点：）高付费用户：付费用户人数，从2018年的万人快速增长至23.4万人，同比增速达到1214.5%781元增长至精准及面向高玩有关。）便捷高效：以寄送方式抵达用户手中（3个起送、包邮）节省时间，突破时间、物理地域限制。基于抽盒机由泡泡玛特自营，高利润率、低25/47手续费，我们认为未来公司会致力于将零售门店、机器人、电商平台等各渠道拉新用户，最大化导流至抽盒机平台，形成线上线下的联动，进一步提升运营效率。表：泡泡玛特抽盒机付费会员人数和平均消费值（2018年-2020H1）201820192342991214.5%2019H12020H1266640186.9%629付费会员人数1782492938yoy平均消费值（元）781999yoy41.9%-37.0%数据来源：招股说明书，市场研究部3.4.海外市场：稳健出海计划，从亚洲向全球辐射泡泡玛特从2018年开始布局海外业务，当前已实现二十多个国家和地区的经销商渠道。2020年9月，首家海外门店在韩国首尔江南区国际贸易中心开业；2021年1月和3月，新加坡和加拿大的首家门店也陆续开业。对应地，泡泡玛特海外市场销售额从2019年的26892020年的7417175.84%。图：2017年-2020年泡泡玛特海外市场销售额及图：2017年-2019年、2019H1、2020H1泡泡玛增速特海外经销商数量数据来源：公司财报，市场研究部数据来源：公司财报，市场研究部泡泡玛特的海外扩张计划较为稳健，采取从安全区向外辐射的策略，逐步扩大公司的海外市场版图。前期以韩国、日本、新加坡、泰国这4个亚洲市场为起点，通过市场调查等方式寻找适合自身调性的地区进行试点投放，目前已经进入了日韩、东3种路径：1）建立海外经销渠道，设立合资公司；2）开展自营线下渠道，铺设直营零售店/机器人商店；）开展跨境电商平台。26/47表：泡泡玛特进入海外市场的三大路径出海路径出海重大事件2019年6月，泡泡玛特在新加坡设立合营企业；2019年8月，泡泡玛特正式成立韩国分公司；扩大经销渠道，设立合资企业2020年1月，泡泡玛特增资位于韩国的合营企业，持股比例上升至80%，该企业成为泡泡玛特非全资附属公司2019年下半年，泡泡玛特在韩国开设第一台机器人商店；2020年9月5日，泡泡玛特首家海外直营店于韩国首尔江南区国际贸易中心开业；2020年8IPLABUBU和日本招财猫结合的国家限定款开展自营线下渠道（直营零售店、机器人商店）2019年，泡泡玛特韩国版电子商务上线；开展跨境电商平台2019年9月，泡泡玛特加入阿里全球速卖通平台，开启全球跨境电商运营数据来源：CBNData，36氪，市场研究部针对不同国家消费者习惯和市场特点，泡泡玛特采取不同的市场打法：针对亚洲市通过购物形成群体认和建立亲密社交关系；对于提供网购途径的品牌信任度高（买新品牌之前，习惯先通过网络评价建立对于品牌的第一印象）因此，泡泡玛特在进2019年8公司；然后开设韩国电商网站，建立消费者口碑；之后铺设机器人商店，在人流密集处开设线下零售店。2020年9月5日，泡泡玛特在韩国首尔江南区开设首家海外直营店。开业第一天，该店营业额达千万元人民币，店铺全球首发Dimmo社会大学系列盲盒，开业一小时内售罄。针对欧美地区市场：由于适配经销商少，泡泡玛采用机器人商店先行策略，品牌早期购买者以华人为主，在打开欧美市场的过程中起到了沟通东西方市场的媒介作用。泡泡玛特在进入海外市场的过程中，将国内渠道运营的标准化经验复制到新市场，同时针对不同市场特色做本地化、差异化运营：）融合当地高知名度形象发售2020年8IPLABUBU和日本招财猫结合的国家限定款；）微调店铺板块设计，如：2020年9月，在韩国新设的泡泡玛特直营店中，单独开设韩国艺术家专区，出售韩国消费者熟悉的本土Bros中，提高会员中韩国消费者喜爱的赠品比例，比如提供韩国消费者偏爱的手机壳。4）社交媒体运营：泡泡玛特在InstagramFacebook等社交平台开设官方账号、在当地建立媒体矩阵。使用当地语言、宣传方式发布定制化文案，利用互联网做品牌普及、本土化营销。27/47图：泡泡玛特海外市场直营店、快闪店产品韩国首家线下直营店日本快闪店限定款招财猫数据来源：CBNData，腾讯网，市场研究部为配合公司海外市场扩张，泡泡玛特专门设置了海外事业中心。目前公司副总裁文德一为中心负责人，旗下核心成员包括李艳君、金勋和朴磊。文德一（韩国人）作为海外事业中心负责人，来华工作12年，是公司创始人王宁在北大MBA的同学，20180到1的年10月，部门人员扩张至60人，一半以上是海外市场当地人员。表：泡泡玛特海外事业中心核心成员加入团队时间负责业务文德一（Justin）李艳君（JoJo）2018海外事业中心负责人2016年加入泡泡玛特，前期在公司负责国内市场营销工作；2019年初加入海外事业中心，负责海外市场营销工作团队老成员，先后为泡泡玛特开拓了韩国和东南亚在内的盲盒市场负责泡泡玛特海外事业的战略企划2019金勋（Kris）20182019朴磊（Raymand）数据来源：齐鲁晚报网，市场研究部4.泡泡玛特如何持续潮玩用户生态建设？4.1.会员计划：多渠道会员体系，强化粉丝社区属性泡泡玛特制定了多渠道会员计划，以建立粉丝社区，加强其用户粘性和复购水平。目前，泡泡玛特的粉丝可以通过线上渠道（可于包括微信及支付宝在内的多个平台接入）以及线下渠道（如零售店、机器人商店）免费注册为会员。泡泡玛特会员体系分为四个等级，不同会员等级提供不同权益。会员等级由“泡泡值”决定，泡泡值通过会员近六个月的线上和线下购物发生的吧购买金额、购买频率和其他活动计算。会员可享受一系列不同的权益，比如积分兑换、生日促销活动等。同时也通过会员计划频繁、高效及实时的与粉丝进行沟通，并通过应用大数据2020有740万注册会员，相较于2019年底的万名新增万会员，会员贡献销售28/47额达2019年泡泡玛特的整体复购率也达玩市场十大参与者50.4%的平均复购率。图：泡泡玛特会员体系图：2017-2020年泡泡玛特会员数及变化情况数据来源：公司招股说明书，市场研究部数据来源：公司财报，市场研究部4.2.新媒体运营：从微信外延，线上营销提高产品渗透率泡泡玛特积极运营微信公众号、微博、抖音、小红书等新媒体渠道。其中，抖音粉丝125万，点赞797万131+84万，小红书粉丝万+（截至2021年3月132020年6月30日，公司官方微信公众号拥有万粉丝。根据我们的统计，发现其微信公众号文章浏览量频频10万度。表：2021年泡泡玛特公众号微信推文数据汇总（数据更新至2021年3月日）编号时间文章题目阅读量10万+10万+点赞数952在看数847置顶评论点赞数122021/1/12021/1/8新品|PUCKY牛牛牧场的晴朗物语！新品|新年Bunny签，每支都好运！新品|与Kenneth“孤独”新年，喜欢吉祥如意到！598319764855342021/1/152021/1/222021/2/510万+10万+276330288276134212新品|随小王子走入多彩的宝石王国！新品｜DIMOO星座系列踏月而来—化作星星降临你身边56710万+10万+10万+12512274917169991312982021/2/12会员日|心动预警，新春活动高能来袭新品|DIMOO限时不限量，幻化为猫2021/2/19631咪的奇喵之旅新品|让小甜豆动物宝宝陪你度过每一82021/2/2610万+399417207个孤单时刻新品|快来和92021/3/510万+10万+424406338396287203春天涂上多彩颜色102021/3/12新品|BUNNY十二生肖为你送来祝福数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部29/47拆盒视频；线下福利活动预告等等。引导用户在社交平台分享心得攻略，达到产品二次传播效果。2021年2书、葩趣平台推出潮流时装周系列活动，邀请用户以视频或图文方式体验潮玩艺术2月12日日期间，泡泡玛特联合快手“温暖好运年”系列活动，推出“百万潮玩免费抽”活动，3237引2.56亿次微观，有效触达3.95亿人群在同类社交媒体关注点赞。泡泡玛特充分利用短视频等社交媒体，通过各类线上营销活动精准投放目标客户群体，扩大盲盒产品影响力。以增加产品渗透率的方式，提高泡泡玛特品牌收入。图：泡泡玛特联合小红书推出“潮玩时装周”活动数据来源：小红书，市场研究部图：泡泡玛特联合快手推出“温暖好运抽盲盒”数据来源：微信公众号，微博，市场研究部30/474.3.线下展会：潮流展会常态化，沟通产业链上下游参与者泡泡玛特通过举办线下潮玩展会，为潮玩产品设计师与消费者搭建了高效便捷的互2017年92018年4亚洲地区规模最大的潮流玩具展会——上海国际潮流玩具展，此后每年定期举办两次展会，促成潮玩粉丝和艺术家线下互动交流，成为潮玩行业年度盛会。根据弗若斯特沙利文报告，2019年北京国际潮玩展吸引了来自14个国家及地区的超过270名艺术家，超过个潮流玩具品牌，参观人次超过10万。2020年上海国际潮流玩具展吸引了500名设计师和超过300万。图：泡泡玛特潮流玩具展图：泡泡玛特潮流玩具展收入情况及变化数据来源：公司招股说明书，市场研究部数据来源：公司招股说明书，市场研究部5.如何理解潮玩市场的成长性？5.1.国内市场消费用户+消费能力双升，文娱消费大有可为1我国居民人均可支配收入日益提高，新的消费模式随之层出不穷，更多居民具备经2020元，同比增速4.7%；对应人均消费支出21210元，同比增速-1.6%。受疫情因素影响，2020长，利好潮玩这类非必需品消费行业的未来发展。31/47图：2013-2020年全国居民人均可支配收入变化图：2013-2020年全国居民人均消费支出变化数据来源：中国统计局，市场研究部数据来源：中国统计局，市场研究部2）消费用户端：潮玩核心用户Z世代圈层高速扩张，代表更强消费意愿与能力。根据QuestMobile统计数据，截止2020年月，中国Z世代用户规模已达到3.2亿，同比增速28.1%。与此同时，Z世代用户拥有更强的消费意识，良好的物质生QuestMobile2020年月的调研数据，Z世代用户线上消费能力200元以上人群占比高达74.5%（全网平均水平61.5%；中高层人群占比82.3%(>全网69.0%)。图：2016-2020年Z世代用户规模变化图：2020年月Z世代线上消费能力对比数据来源：QuestMobile，市场研究部数据来源：QuestMobile，市场研究部注：Z世代指后后，即25岁及以下移动互联网网民性为主要用户群体的盲盒企业。女性用户引领的“她”经济，带动新一波的消费能2021年120059.3%岁以下女性高消费意愿占比70%水平68.4%201918%2021年将增加至4潮玩粉丝高度重合，二次元人群可萌可盐可甜，性格多萌、善良、中二，用户主要分布在岁以下，18-24岁为主要人群。二次元文化沉淀的形象组成盲盒重要32/47日益成熟，能够带动潮玩等相关行业的快速成长。图：2020-2021年女性用户消费能力分布图：2021年1月线上高消费意愿用户分布数据来源：QuestMobile，市场研究部数据来源：QuestMobile，市场研究部图：二次元人群年龄分布图：2015-2021年国内二次元用户规模变化数据来源：Mob研究院2019年12月，市场研究部数据来源：艾媒咨询，市场研究部5.2.对比亚洲成熟市场，中国潮玩行业未来可期参考日本/韩国/新加坡等成熟市场，中国潮流玩具市场人群的消费金额和渗透率还有很大的增长空间。首先是人均潮玩消费贡献度上，中国市场2019年人均潮玩消费为美元，仅为日本市场的，新加坡市场的，人均消费贡献仍有大幅提升空间。其次是潮玩消费主力军Z世代贡献度上，中国市场2019年Z世代人均潮玩消费14.1美元，对比日韩新市场Z世代人均消费力在85.1美元/58.3美元/103.1美元。33/47图：2019年中国潮玩零售市场Z世代人均消费图：2019年中日韩新四国潮玩市场关键指标对比·零售市场规模（亿美元）Z世代用户数量（亿人）Z世代人均消费贡献（美元）Z世代占比总人数（亿人）人均消费贡献（美元）数据来源：公司招股说明书，UDdata，市场研究部数据来源：公司招股说明书，UDdata，市场研究部5.3.对标日本扭蛋市场，潮玩企业市占率提升空间巨大日本扭蛋产品早于国内盲盒潮玩兴起，1980s日本第一波扭蛋热潮、上世纪末第二波热潮、2010s2）产品大小：轻且小，可携带；）市场定价：均低于手办类收藏品价格，易于大众接受；）用户画像：以年轻女性为主等因素上具有相似性，因此我们通过日本扭蛋市场头部玩家市场占有率，来预测泡泡玛特的市场空间。表：国内“盲盒”对标日本“扭蛋”日本“扭蛋”产品扭蛋机随机抽取国内“盲盒”产品线下随机抽取线上抽盒机模式（6-7）获取方式产品大小（2-20）（100-500）日元，相当于（5-30元）人民币以年轻女性为主，30买比例为30%市场定价用户画像59元人民币粉丝集中在18-35岁，女性消费者占比70%以上数据来源：立鼎产业研究中心，公司招股说明书，市场研究部34/47图：日本扭蛋市场发展历程（三次扭蛋热潮）数据来源：立鼎产业研究中心，日本玩具网，市场研究部日本扭蛋市场行业集中度高，万代和多美作为日本扭蛋市场的22015-202058%业龙头地位，第二名的多美市场大约25%。截止2020年，万代共输出扭蛋机36.4亿台，高达系列扭蛋玩具2.2亿件。图：2010-2019年日本扭蛋市场规模图：2015-2020年日本扭蛋市场万代份额占比数据来源：三文娱，日本玩具网，市场研究部数据来源：日本玩具网，万代年报，市场研究部1977和1986Gashapon”一度成为行业的代称；）渠道优势：在日本市场，目前多美扭蛋机分布点共3769IP优势：万代利用公司核心A人橡皮擦、SD高达等大受欢迎的扭蛋玩具，以IP驱动扭蛋新品发售，保持市场长久热情。运作玩家。参考万代在日扭蛋市场近6成的占有率，泡泡玛特现有的市场份额有望继续上升，巩固自身在国内潮玩市场龙头地位。35/476.泡泡玛特盈利预测及估值6.1.泡泡玛特营收预测我们认为，泡泡玛特作为国内潮玩市场头部玩家，具备丰富的IP资源及IP挖掘体系，并已经形成一套标准化IP运作流程，是国内市场唯一覆盖潮玩IP全产业链的IP来的品牌效应将持续加强，业绩有望继续高速增长。我们对泡泡玛特各项业务渠道进行营收预测：零售店：未来随着公司渠道端拓展，开店节奏将继续加快，预计2021-2023年将分别开设83/100/50家线下零售店。2020年由于疫情影响单店收益，随着疫情缓解，我们预计平均单店收益回升至735/772/810万元，对应2021-2023年营收分别为16.75/24.69/32.00亿元。表：2021-2023年泡泡玛特零售店收入预测单位：百万元零售店收入yoy2018248.262019739.6920201002.052021E1675.432022E2023E3200.132469.0647.4%270145.8%32198.0%6335.5%67.2%1878329.6%37050期初店铺数量净增店铺数量期末店铺数量平均店铺数量平均单店收益31517610063881871506.682702287.353704203958.10473205.288.417.72数据来源：公司财报，市场研究部机器人商店：无人零售具有投入成本低、数据搜集器等诸多优点，未来公司将更多利用机器人商店试点下沉市场，加速全国布局。预计2021-2023年将分别开设800/1000/5002020年由于疫情影响单店收益，随着疫情缓解我们预计平均单店收益逐步回升至33/35/36万元，对应2021-2023年营收分别为5.82/9.25/12.22亿元。表：2021-2023年泡泡玛特机器人商店收入预测单位：百万元机器人商店收入yoy201886.432019248.552020328.682021E581.862022E2023E924.9959.0%21511000315126510.351222.2732.1%31515001452.3%43187.6%26032.2%82577.0%1351800期初店铺数量净增店铺数量期末店铺数量平均店铺数量平均单店收益217565526260825135110880.30215117510.33365134010.361515420.570.46数据来源：公司财报，市场研究部线上渠道：未来继续多元化发展，优化以天猫旗舰店、线上抽盒机、京东、葩趣等为主的线上销售渠道，线上渠道同样保持强劲增长。我们预测2021-2023年，线上36/47渠道营收分别为16.49/26.07/35.89亿元。表：2021-2023年泡泡玛特线上渠道收入预测单位：百万元线上渠道总收入yoy2018102.892019539.202020951.882021E1648.802022E2023E3588.802606.5158.1%60.8%51.1%130.2592.6%72.4424.1%251.576.5%406.161.5%466.472.0%36.1773.2%713.0175.6%776.8766.6%72.337.7%1617.9741.2%1541.7431.3%195.3天猫旗舰店收入yoy740.7%23.0247.6%271.2抽盒机收入yoy1081.7%京东电商收入100%86.680%50%其他电商收入yoy7.5816.4943.29155.8233.821.3%162.5%100%80%50%数据来源：公司财报，市场研究部在毛利率方面我们预计公司将总体保持稳定，随着不同收入渠道占比的变化略有变动；在费用方面我们预计公司将总体保持稳定。综上，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润分别为10.81/17.01/22.98亿元。表：2021-2023年泡泡玛特盈利预测单位：百万元营业收入yoy201920202021E2022E2023E1,683.43227.2%1,073.5763.8%4512,513.4749.3%1,594.1563.4%5244,271.7370.0%6,606.7154.7%9,041.1736.8%毛利润毛利率净利润净利率yoy2,721.8763.72%1,0814,214.2263.79%1,7015,740.5363.49%2,29826.8%16.05%20.82%106.40%25.29%57.40%25.73%35.14%25.41%353.29%数据来源：公司财报，市场研究部6.2.泡泡玛特远期市场空间测算及估值讨论我们基于以下核心逻辑对泡泡玛特远期市场空间进行测算：◼◼◼◼潮玩市场空间用户规模人均消费金额；用户规模潜在用户规模用户渗透率；年人均消费金额单次购买金额年购买次数；泡泡玛特市场空间潮玩市场空间*泡泡玛特市占率；潜在用户规模：截止2019年末我国总人口达到14.0亿，基于泡泡玛特的目标用户集中在17-35岁，同时考虑潮玩用户的消费能力和兴趣圈层，我们选择15-35为测算范围。根据现有的人口普查结果（201031.9%2019-2025年人口增速为2.1%，则估算可得2025年我国潮玩潜在用户数量为4.5637/47用户渗透率：参考弗若斯特沙利文调研发布的日本扭蛋市场成熟期数据，我们测算日本扭蛋市场用户渗透率达到58%2025年我国潮玩市场渗透率能够达到30-50%。201945%的潮流玩具消费者每年潮玩产品花费超过人民币500元，其中19.8%用户年购买潮流玩具超过5次。长期来看用户客单价的提升不仅来自于盲盒购买数量额增多，同时来自于购买更多相关20%80%用户平均每年购买5次，每次购买3个盲盒（假设平均单价1个衍生品（假设平均单价30元）和每年购买0.5个手办（假设平均单价500应人均年消费为130032购买1个衍生品，对应年消费为450元，加权平均后得年消费金额为20-25%玛特未来市占率能够达到10-20%。基于以上假设，我们对泡泡玛特市场空间做敏感性分析，得泡泡玛特市场空间在169.6325%润为42.41亿元。表：泡泡玛特2025年市场空间测算市占率单位：亿元30%10%84.8213%15%18%20%用户渗透率106.02123.69141.36159.03176.70127.22148.43169.63190.84212.04148.43173.17197.90222.64247.38169.63197.90226.18254.45282.7235%98.9540%127.22141.3645%50%数据来源：泡泡玛特微信公众号，市场研究部我们参考了万代、FUNKOIP公司的历史成熟期的参考区间在10-40x区间，高速发展期可达到40-80x区间。38/47图：可比公司历史估值数据来源：Bloomberg我们认为，远期来看，泡泡玛特对应的估值区间也将逐步稳定在30x，则远期对应市值为1272.2410%1港币=0.84元人民币进行汇率换算，则对应2021年的市值为1034.47亿港币，对应目标价港币。表：泡泡玛特市值测算单位：亿元2021E2022E2023E1051.42024E10%2025E（远期）对应市值（元）折现率869.0955.91272.2410%10%10%10%1251.710.84对应市值（港币）汇率1034.471376.881514.570.840.840.840.84数据来源：公司财报，市场研究部7.附录：如何理解爆款IP的价值天花板？解读IP背后生命周期及价值空间，是研究以IP为核心竞争壁垒潮玩公司的关键。本节内容将通过对比国外成熟IP来发展空间。7.1.成熟IP商业价值：历久弥新，生生不息根据Frost&Sullivan报告，按累计商业价值量计量，全球前三大IP宝可梦、HelloKitty以及小熊维尼的2019年市场价值分别达到亿美元、860亿美元及亿美元。而参考维基百科发布的2020年全球IP形象价值排行榜，发现排名前5IP全球价值均在600IP价值量最高可达40人物形象、无文学故事背景出道的HelloKitty，2020年自身价值高达845元，年均IP价值量约18亿美元。39/47表：2020年全球形象价值排行榜单（）排IP价值年均IP价值IPIP诞生类型创作者诞生时间年龄名1（约亿美元）（约亿美元）精灵宝可梦HelloKitty小熊维尼游戏田尻智水侑子199619741924254797100084540.018.08.32卡通人物儿童读物3A.A.米尔恩华特·迪士尼、伍培·埃沃克斯乔治·卢卡斯迪士尼公司柳濑嵩8034米老鼠动画1928938038.656星球大战迪士尼公主面包超人电影动画动漫漫画游戏小说19772000197320081981199744214813402468746444935334632215.622.19.478漫威电影宇宙马里奥斯坦·李27.28.78宫本茂10哈利波特罗琳13.4数据来源：三文娱，维基百科，市场研究部参考HelloKitty，理解纯形象IP的市场生命力和价值空间：作为与泡泡玛特旗下Molly同类纯形象IPHelloKitty诞生于1974年，发行至今余年。母公司三丽鸥通过IPHelloKitty为全球著名的品牌发行商，旗下拥有HelloKitty在内的三丽鸥家族27个。2014年以来三丽鸥业绩下滑，而在2014年以前的巅峰时期，三丽鸥年均营业收入不低于7亿美元，年营业利润一度高达亿美元。目前三丽鸥营业收入不及泡泡玛特，2020财年泡泡玛特营业收入6.875.08亿美元，但HelloKitty作为公司旗下经典的头部，热度保持稳定水平，持续为公司带来收入。图：三丽鸥家族IP矩阵图：三丽鸥历年（财年）营业收入及增速数据来源：三丽鸥官网，市场研究部数据来源：三丽鸥财报，市场研究部7.2.如何延展IP生命周期：以万代南梦宫为例我们同样参考海外公司的最佳实践，来分析成熟的公司如何延展IP生命周期。以日本知名IP40/47游戏均围绕IP角色展开。万代现拥有高达、假面骑士、龙珠等多个超过年热门IP，且头部如龙珠、海贼王等仍能够保持10%左右的年复合增长。表：万代前十大头部简介及总营业收入IP诞生年份营业收入（十亿日元）IP名称IP初期来源版权归属2018财年97.92019财年129.078.12020财年复合增长率17.39%6.93%龙珠19841979199719711999动漫动画东映动画Sunrise134.978.134.931.213.0高达68.3海贼王假面骑士火影忍者动漫东映动画东映动画StudioPierrot东京电影新社TMS29.430.48.95%特摄片动画26.429.38.71%15.87.26%面包超人1988动画10.912.09.9-4.70%光之美少女奥特曼2004196619752012动画特摄片动画东映动画圆谷株式会社东映动画Sunrise8.16.010.36.98.47.86.83.21.84%14.02%-40.80%-5.72%超级战队偶像活动19.43.610.23.0动画游戏数据来源：公司财报，市场研究部我们通过探究万代公司多年的IPIP持久生命力主要有以下3展商业变现模式；）增强存量粉丝粘性等方式。图：公司战略轴数据来源：万代官网，市场研究部1IP40多年。在不断变革的时代下，能够保持IP热度经久不衰。1979年，由富野由悠41/47IP举达到10万ZSEED达00G》等多部作品，不断更新高达系列的人设、机体和故画和模型几乎同步面向市场，运营商通过扩展IP影视作品世界观，来丰富背后系列产品内涵，以实现超长期生命力。图：高达系列动画机动战士高达机动战士Z高达高达SEED高达G数据来源：三文娱，万代官网，市场研究部2IP生命力的重要举措，主要是通过品牌联名、高流量地段投放广告、IP电影线下宣传等方式。◼◼◼IP周年之际，万代与优衣库、Bilmola、卡西欧等品牌联名，分别推出服饰、头盔、手表，取得市场热烈反响。高流量地段投放广告：万代在开拓海外市场时，通过在法国高铁列车车身、个车站内刊登室外广告，以及在巴黎市中心举办相关活动，来提