锦江酒店经营分析报告

锦江酒店经营分析报告2021年4月目录1锦江酒店：国内酒店规模第一龙头，治理改革迎来新拐点........................................................................51.1公司概况：连续多年稳坐首位，资本实力雄厚................................................................................51.2组织架构改革：双总部架构下，自身品牌团队+扁平化架构激发市场化活力..............................81.3后台整合：一中心三平台设立，释放创新潜力与规模优势..........................................................102行业分析：连锁化率提升+升级共振，行业空间广阔...............................................................................152.1连锁化率提升空间广阔，下沉市场提供更多机会..........................................................................152.2终端升级为打开成长空间又一重要方式..........................................................................................162.3垄断格局凸显，龙头有望强者恒强.................................................................................................173拓店加速：成长性斜率上抬，周期性弱化.................................................................................................193.1开店计划明显加速，带来较高业绩增长..........................................................................................193.2加盟占比提升弱化周期性，成长属性成为关注重点......................................................................224效率提升的三驾马车：加盟扩张、升级、治理改革..................................................................................224.1管理能力提升助力下沉市场扩张与产品升级，提振盈利能力......................................................224.2组织架构整合凸显规模优势，将持续释放降费效果......................................................................235酒店业回暖至上轮周期底部，即将步入上行通道......................................................................................256市场建议.........................................................................................................................................................267市场提示.........................................................................................................................................................283图表目录图表1： 锦江酒店发展历程 5图表2： 公司规模（客房数：间）自16年起保持国内领先 5图表3： 锦江旗下不同层次且丰富的品牌矩阵 5图表4： 公司股权结构 6图表5： 弘毅投资助力公司进行资本整合 6图表6： 公司归母净利润近年保持高速增长 6图表7： 公司总营收近年保持高速增长 6图表8： 公司加盟店收入贡献逐步提升 8图表9： 锦江中国区品牌运营组织架构 9图表10： 锦江中国区核心管理层相关履历 9图表11： 锦江中国区三年目标设定 10图表12： 一中心三平台 10图表13： WeHotel股权结构 11图表14： WeHotel已经整合锦江酒店旗下所有品牌（包括锦江系、维也纳系、铂涛系等） 12图表15： 锦江财务共享中心四大亮点 13图表16： 上海锦江联采供应链有限公司股权结构 15图表17： 锦江全球采购平台体量 15图表18： 丽柏酒店单房造价低于市场同品质客房 15图表19： 各国酒店业连锁化率对比 16图表20： 中端酒店与经济型酒店数量增速对比（家） 17图表21： 相比房价，人工成本与租金成本上涨幅度更高（2009-2012年增长幅度） 17图表22： 2020中国酒店市场份额Top5酒店集团（按营业额） 17图表23： 中国酒店集中度对标国外上升空间较大（%） 17图表24： 规模优势为酒店集团带来扩张的良性循环 18图表25： 2004年一星级酒店数跌幅高达16.5% 19图表26： 经济型连锁酒店2004-2006年快速扩张（家） 19图表27： 锦江未来三年开店速度明显提升 19图表28： 基于公司计划开店速度，无规模效应（总部费用增速=门店增速）假设下的成长性测算 20图表29： 不同规模效应下的业绩增长敏感性测算 21图表30： 基于无规模优势假设，不同开店速度下业绩增速对比测算 21图表31： 加盟店占比提升弱化周期性，利润增速对RevPAR变化敏感性下降 22图表32： 公司盈利能力稳步提升 24图表33： 期间费用管控效果初显 24图表34： 锦江、华住2017-2019年成本费用拆分对比 24图表35： 锦江、华住2019年成本费用拆分对比 25图表36： 锦江、华住2019年成本费用合计对比 25图表37： 中国酒店业2020Q2开始触底回弹（基于全国星级酒店数据） 25图表38： 龙头酒店恢复领先于行业，2020Q4恢复接近2019年底水平 26图表40： 锦江RevPAR业绩弹性测算（百万元） 26图表41： 公司分业务收入预测 27图表42： 相关上市公司盈利预测与估值 274锦江酒店：国内酒店规模第一龙头，治理改革迎来新拐点1.1公司概况：连续多年稳坐首位，资本实力雄厚连续五年国内规模第一，多次并购稳步推进全球布局。锦江酒店成立于1994年，1996年于A股上市，同年公司开出国内第一家经济型连锁酒店“锦江之星”。2003-2013年通过资产置换与品牌梳理，公司确立主营业务为有限服务酒店及餐饮业务。2014-2017年锦江接连收购法国卢浮集团、国内经济型龙头铂涛集团以及中端龙头维也纳酒店，逐步完善全球业务布局。截至2020年1月1日，锦江拥有门店数8,606家，客房873,177间，市占率达到19.5%，规模自16年起保持国内领先。公司拥有丰富的品牌矩阵，业务遍布全球各地。截至2020Q3，公司旗下连锁酒店分布全国各省以及境外66个国家或地区，发展品牌数量将近50个，覆盖经济型（锦江之星、7天等）、中端（锦江都城、麗枫、维也纳等）及高端（J酒店、郁锦香等）品牌。图表1：锦江酒店发展历程

图表2：公司规模（客房数：间）自16年起保持国内领先锦江

华住

首旅1,000,000800,000600,000400,000200,0000资料来源：公司公告，锦江之星官网，方正证券研究 资料来源：公司公告，市场研究部所图表3：锦江旗下不同层次且丰富的品牌矩阵5资料来源：公司官网，市场研究部股权结构：背靠上海国资委资本实力强劲，战略投资股东助力公司整合之路。公司控股股东为上海锦江资本，持股45.05%，实际控制人为上海国资委，丰厚的资本实力得以支持锦江的全球性扩张与并购。2014年，在中央“四项改革”号召下，锦江作为上海市国企混改试点企业，与弘毅投资达成合作。弘毅投资具有丰富的国企改革经验，其加入为公司后续的国际并购提供了战略及资金支持，加速公司资本整合进程。图表4：公司股权结构 图表5：弘毅投资助力公司进行资本整合资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部整理内生外延助推公司业绩持续增长，加盟店收入贡献逐步提升。得益于内生拓店+外延收购双轮驱动，公司近年来业绩实现高速增长。2019年公司实现总营收150.99亿元/+2.73%，10年CAGR为21.67%；实现归母净利润10.92亿元/+0.93%，10年CAGR为11.12%。2020年受疫情影响公司业绩暂时性下跌，2020年前三季度实现营收70.02亿元/-37.93%，实现归母净利润3亿/-65.54%。随着近年来公司加盟扩张战略的实施，加盟店营收比重逐渐上升。2019年加盟店营收达到57.21亿元，2011-2019年加盟店收入占酒店业务营收比重由8%增长至39%。图表6：公司归母净利润近年保持高速增长图表7：公司总营收近年保持高速增长120,000归母净利润（万元）YOY40%总营收（万元）YOY100,00020%2,000,000150%80,0000%1,500,000100%60,000-20%1,000,00050%40,000-40%20,000-60%500,0000%0-80%0-50%资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部6图表8：公司加盟店收入贡献逐步提升100%直营店加盟店8%11%12%13%18%21%24%80%35%39%60%40%92%89%88%87%82%79%76%65%61%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司公告，市场研究部1.2组织架构改革：双总部架构下，自身品牌团队+扁平化架构激发市场化活力疫情机遇下，大刀阔斧重塑组织架构，设立中国区及双总部，深耕国内市场。为应对全球疫情之变化，转危为机，公司积极推进中国区业务整合，以期加强在中国区品牌的集团属性，为未来三年扩张奠定基础。2020年5月，公司宣布锦江酒店中国区公司正式成立，重新整合旗下三个重要品牌锦江都城、铂涛、维也纳的后台职能部门资源，打破原本不同子公司之间的壁垒，整合管理，同时保持前端品牌特性不变，贯彻“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”。中国区公司进一步设立上海及深圳（包括一部、二部）双总部，下设品牌团队与区域分公司，管理结构更为清晰。制度上：重塑品牌运营格局，组织架构深度融合，盘活国企管理机制。1）依托维也纳狼性管理体系，激发锦江原有品牌及铂涛简约系列业务增长动力。锦江中国区上海总部（常开创）与深圳一部（李亚林）深度融合，统筹锦江、维也纳、铂涛简约系列及部分卢浮，依托维也纳管理体系，将维也纳管理机制复制于其他品牌，吸收其狼性基因，未来也将承接更多锦江酒店的重要战略试点。2）给予铂涛中高端业务一定自由度，保持原有品牌活力。深圳二部（王伟）则专注铂涛中高端系列开发，保留铂涛原有的相对独立架构，具有一定集团特区属性，有利于维持其品牌特性。3）引入赛马机制内部竞争，改善品牌老化遇冷窘境。于2020年1月正式运营锦江都城深圳分公司，仿照铂涛集团管理机制，提出“6+1”赛马机制，通过跨部门、跨区域的“项目制”形式推进工作，进行内部竞争，通过品牌的优胜劣汰实现品牌质量提升的目标。4）双总部形式构建扁平化组织架构，摒除老国企式的冗杂架构，提升运营效率。拆解各品牌管理架构后，由中国区董事长直接对接各总部总裁，由各总部总裁直接对接品牌负责人，管理层级减少，有利于提升内部运营审批效率，从而提升对市场变化的反应速度。8图表9：锦江中国区品牌运营组织架构资料来源：环球旅讯，市场研究部人事上：保留铂涛及维也纳优秀团队，进一步吸收优秀经理人入驻核心管理层。出于打破收购两品牌（维也纳、铂涛）管理团队“国企化”趋势及提升锦江自身管理效率的目的，锦江中国区的核心管理层充分吸纳铂涛与维也纳的优秀管理人才，更新管理队伍，激发锦江原有品牌与中国区整体的生命力。如上海总部总裁常开创为原维也纳执行总裁，深圳一部总裁李亚林为原维也纳高级副总裁。深圳二部总裁王伟为原铂涛集团希尔顿欢朋（中国）总裁。同时各品牌的领导人大多由维也纳及铂涛原有团队人员继续担任，保持原有品牌的优秀活力。如负责丽枫品牌兼深圳总部副总裁的张中皓为丽枫品牌创始人，维也纳多品牌总裁兼深圳一部副总裁的陈勇为原维也纳酒店有限公司中档酒店事业部总裁，喆啡总裁许冠雄与希岸总裁陆斯云也均为品牌创始人。图表10：锦江中国区核心管理层相关履历资料来源：市场研究部整理目标上：确定中国区3年目标业绩翻番，责任到人，配套高激励措施。2020年6月，锦江国际全球酒店管理委员会中国区会议召开，制定了《中国区三年目标设定、考核与激励方案》，方案明确了未来三年实现规模与净利润翻番，基于这一目标，首席执行官张晓强分别与中国区前、后端负责人签署了目标责任书；中国区前后端负责人分别与相9关责任人签署了目标责任书，考核落实具体到人。与明确考核相配套，我们预计公司大概率将引入明确到人的高激励措施，参考过去维也纳与铂涛的激励措施方案，可能包括但不限于日常KPI追踪定量奖励、期末目标业绩考核奖励、股权激励、重要成果提成激励、内部创业合伙人激励等。图表11：锦江中国区三年目标设定资料来源：公司官网，市场研究部1.3后台整合：一中心三平台设立，释放创新潜力与规模优势一般性职能部门整合：中国区设置九大中心，实现精简、精干、高效业务发展。锦江中国区的后台职能机构设立九大中心，包括董事长办公室、人力资源中心、公共关系与品牌建设中心、运营管理中心、财务管理中心、事业发展中心、绩效管理中心、合规与风控中心、供应链管理中心。其中，董事长办公室主要职责之一是统筹酒店行业分析与战略规划，确保公司管理方向的正确性和前瞻性；运营管理中心主要负责统筹电商运营管理、企业客户的发展和管理、收益管理、信息技术四项工作；事业发展中心主要负责筹划和实施发展策略，融合商务资源和业务渠道，协调筹建筹备工作。一中心三平台落实资源共享战略。“一中心三平台”指全球创新中心、WeHotel全球酒店共享平台、全球财务共享平台、全球采购共享平台，着重推进产品创新共享、线上平台整合会员资源共享、财务及采购资源共享，从而大幅降低上述环节的成本。图表12：一中心三平台资料来源：公司公告、市场研究部全球酒店创新中心（GIC）：专注开发创新，发展产品持续升级能力10全球酒店创新中心（GIC）负责新品牌的创新、研发、深化、落地及运营工作，被定义为“锦江的大脑”，探索集团和创新相关的工作。GIC通过发现市场、加盟商和消费者的痛点或需求，再将已有的技术、产品运用到酒店场景中，实现其目标——打造可持续的、有盈利模式的、可以在3个月至1年内落地的产品。同时，GIC每年设有KPI指标，如保证旗舰店开业、样板间落成、新品牌提出、老品牌升级的数量等。GIC拥有完善的创新流程，帮助公司在几个月内快速完成新品牌孵化以及模式创新和存量品牌升级。根据我们此前报告《酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事，成长周期之争看谁领盛衰》，产品的持续升级与创新是行业发展大趋势，也是酒店集团维持生命力、快速抢占市场的关键所在，GIC的设立为公司提供了产品持续升级的能力。相关项目启动前，GIC首先进行市场和消费者调研，同时与公司旗下的酒店管理公司、品牌团队保持联系，结合集团内部需求和市场趋势找到创新切入点；之后在3-4个月内完成GIC研发概念、设计商业模式、选材、采购、落地实体样板间、进行概念验证等研发过程；最后选择部分物业和客房进行一个月以上的市场试点。锦江创新园的“锦江体验中心”有200多间客房的酒店式研发空间，可承接B端加盟商、C端消费者及内部员工，新产品进行试验后能及时得到市场反馈。在品牌升级方面，GIC已研发出智能客房、在房健身等5个模块化解决方案，品牌可以根据自己的调性、档次、客户群、单房成本、房价等选择不同成本的款式。WeHotel全球酒店共享平台：高效整合酒店及会员资源，增强品牌加盟竞争力WeHotel是锦江酒店旗下所有品牌线上预订、会员系统、线上商城业务的统一运营平台。2017年2月，公司与锦江资本（公司控股股东）、联银创投、锦江酒店集团（公司实际控制人）、西藏弘毅、国盛投资合计出资10亿元设立WeHotel平台，其中公司占股10%。WeHotel通过开发客服中心、锦江之星APP、微信公众号、官网等配套系统与渠道平台，最终发展为锦江全球酒店官方预订平台，以期形成以酒店为核心、以会员为基础、以合作伙伴为延伸的产业生态闭环，助推锦江旗下酒店资源的整合与能级提升。图表13：WeHotel股权结构资料来源：天眼查、市场研究部11WeHotel平台加速会员资源整合，增强公司直销能力。1）直连中央预订系统：利用WeHotel技术优势，锦江酒店旗下品牌均可获得国际化中央预订系统（CRS），打通全品牌直销通路。通过国内外渠道与CRS直连的接口，可支持酒店列表、酒店基础信息、酒店房型、酒店产品、酒店缓存价、酒店实时房价、下单、订单信息查询、订单审核查询、会员订单查询等功能，极大提高了酒店管理房态及价格的能力。2）客服中心：提供直销、分销电话预订、酒店房态与房价查询、知识库系统、一站式客户联络中心运营及管理服务，具体来看，包括酒店在线预订的产品设置、渠道沟通、订单查询、问题订单处理、投诉建议等，标准化升级全品牌客服服务能力。3）打通前端订房入口：通过开发锦江旅行APP、铂涛旅行APP、微信公众号、网站、客服中心等直销渠道可预定并入住锦江旗下全球所有的酒店，当前WeHotel平台已经整合完成锦江酒店旗下的所有品牌，有望进一步整合公司旗下所有酒店会员资源。图表14：WeHotel已经整合锦江酒店旗下所有品牌（包括锦江系、维也纳系、铂涛系等）资料来源：环球旅讯，市场研究部WeHotel整合带来更低费用及更优会员资源，有效增强品牌加盟商吸引力。1）从费用端看，据公司公告披露，WeHotel收费模式与OTA一致，均以营业额的一定比例向品牌收取订单服务费，但集团自身的WeHotel比主流OTA的收费标准低5%-10%，显著释放利润。此外，WeHotel与合作品牌的结算周期也优于主流OTA，有效提高了合作品牌的资金使用效率。2）从会员资源来看，通过WeHotel将锦江旗下所有酒店（包括原有锦江系、维也纳系、铂涛系）的会员资源整合，将显著提高会员体验，增强会员权益，具体体现在会员可选择酒店品牌增多，其积分价值明显提升，会员折扣让利空间大等。会员体验提升将进一步促进会员池扩张，对于加盟商而言，叠加WeHotel的低费率，导流成本进一步下降，品牌吸引力得到增强。全球财务共享平台：数字化转型，提升运营效率12全球财务共享平台是将公司旗下酒店财务系统共享的高效智能财务运营平台。该平台通过业财融合以及数据应用打造智慧财务生态，从而达到降本增效、助力转型升级、赋能酒店管理的目的，旨在推进中国区及欧洲区财务共享整合，以加强对境内外资金的统筹管理和风险控制。目前公司已经对锦江和维也纳的财务系统进行了整合，据2019年年报，未来公司平台建设主要包括平台搭建、铂涛和卢浮ERP系统试点上线及卢浮财务BPO实施等内容，意味着将有更多的酒店被纳入共享财务系统，使集团酒店财务系统进一步集中化、一致化。财务系统数字化转型，多平台整合提升运营效率。通过协同OA平台实现数据集成与贯通，实现财务业务一体化集中管控，提高财务人员业务处理效率。以共享财务中心统一预算管理指标体系为例，在数据采集阶段以统一指标和口径为基础，从财务、顾客、内部流程、学习成长四个维度整理并输出财务相关指标，从而掌握对各酒店板块最新发展规模、运营及盈利情况。通过财务信息数字化，使得运营成果直观输出，为公司实现全年战略目标在数据指标信息层面提供有效保障。图表15：锦江财务共享中心四大亮点资料来源：市场研究部整理全球采购共享平台：集采凸显规模优势，降低采购成本全球采购共享平台为向公司全球范围内酒店提供供应链服务的集中平台。平台以“产品+服务”为核心出发点，与全球优质供应商进行合作，为酒店从筹建阶段到运营阶段提供“智能化、数字化、平台化”的采购和供应链服务。2019年11月，公司（持股比例30%）与锦江投资、红星美凯龙等共同投资3亿成立上海锦江联采供应链有限公司，同时上线云供GPO联盟以及数字化平台系统，为公司打造酒店供应链全链条服务能力。2020年9月，锦江全球采购平台与甄云科技合作上线SRM2.0一体化数字采购系统，汇集2000多家供应商，为全球40余品牌、12000多家酒店提供专业供应链平台服务。同时平台与美的集团、紫光集团新华三、江森自控三家知名品牌供应商达成合作，进一步加强平台对酒店的筹建到运营提供智能化、数字化、平台化的服务能力。1314图表16：上海锦江联采供应链有限公司股权结构资料来源：爱企查，市场研究部集中采购规模优势凸显，有效降低采购成本。2019年，该采购平台为维也纳酒店完成十大品类的整合以及集中采购工作，其中一次性客用品降本效果显著。2020年11月，丽柏酒店发布升级版样板间，在保证国际高标准客房品质下，28平米样板房整体单房造价低至8.3万元/间，远低于同等品质客房15万元/间的造价，丽柏通过全球采购平台，从供应商中选择5家以上优质单位，通过比价避免承包中间商差价，同时制定标准化采购清单，借助平台有效降低单店单房装修、改造成本，为建立战略供应商资源奠定基础。图表17：锦江全球采购平台体量 图表18：丽柏酒店单房造价低于市场同品质客房资料来源：锦江全球采购平台，市场研究部 资料来源：锦江全球采购平台，市场研究部行业分析：连锁化率提升+升级共振，行业空间广阔2.1连锁化率提升空间广阔，下沉市场提供更多机会中国酒店业整体连锁化率仍处于较低水准，低线城市酒店储量大且连锁化率低，相较高线城市有更大提升空间。发达国家酒店行业由于起步较早，发展更为成熟，目前中国酒店业连锁化率仅为26%，远低于美国（72%）与欧洲（40%），也低于全球市场41%的连锁化率，仍有较大提升空间。据盈蝶咨询，2019年我国除一线城市、副省级与省会城市以外的低线城市拥有全国66%的酒店，但连锁化率仅17%，显著低于一线城市（38%）、副省级与省会城市（28%），髙基数+低连锁化率决定了低线城市是未来连锁酒店集团扩张的兵家必争之地。15图表19：各国酒店业连锁化率对比80%72%70%60%50%40%40%30%26%20%10%0%美国欧洲中国资料来源：智研咨询、前瞻产业研究院、市场研究部下沉市场连锁酒店市场存在1.4-3.2倍增长空间。1）仅考虑70间房以上（普遍意义规模以上）酒店可连锁化。据盈蝶咨询，2019年末低线城市70间房以上客房数量为521.7万间，其中已成为连锁酒店的为192.8万间，尚有328.9万间未连锁化，与当前存量连锁酒店客房数相比，仍存在1.7倍增长空间。2）对标欧美连锁化率测算。据盈蝶咨询，2019年末低线城市存量酒店客房数量为1103万间，连锁化率仅为17%，对标欧洲40%/美国72%连锁化率，分别存在1.35/3.24倍增长空间。连锁化率提升成为趋势：连锁化赋能可帮助单体酒店将运营水平至少提升至行业中上水准，各环节降本增效，提升投资回报率。加盟酒店可在投资环节、运营环节利用集团规模优势降低成本提升效率，导流环节依托集团会员体系降低获客成本，销售环节借助品牌效益提升出租率与房价，也能够在管理环节进行人员统一培训，提升专业水平，经营一般或不佳的单体酒店可借此充分提升运营效率。根据我们此前的报告《酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事，成长周期之争看谁领盛衰》单店模型测算，加盟店投资回收期约为5.4年，优于单体店的22.8年；ROIC约18.7%，远高于单体店的4.4%。2.2终端升级为打开成长空间又一重要方式除通过加盟店快速扩张外，酒店终端升级也是酒店集团打开成长空间的重要渠道之一。在我国酒店业发展的历史上，终端升级构成各大酒店集团发展历程中的重要转折点：1）2000-2010年的经济型酒店自我升级时期，锦江之星与汉庭酒店各自完成转型升级，一跃成为我国经济型酒店业龙头；2）2010年后经济型升级为中端酒店时期，华住借助全季最先赶上行业升级浪潮，通过内生增长成为行业领头企业。终端升级的本质是酒店模型基于需求和供给的调整。在需求端，1）国内旅游消费迎来升级趋势。2005-2019年居民人均旅游消费增加，消费者逐渐追求舒适感更高的中端酒店。据艾媒咨询，2013-2018年，经济型酒店年复合增长率为24.7%，而中端酒店则为56.2%，以明显高于经济型酒店的速度扩张。2）商旅市场加速扩张，差旅住宿费报销升级。据欧睿，国内商务旅行次数逐年提升，且根据艾瑞咨询《2018年中国商旅管理市场白皮书》，中国商旅人士选择中端酒店的占比高达48.7%。近年来，差旅费用报销标准提升，全国平均差旅住宿费报16销标准提升至符合中端酒店250-800元的价格带。在供给端，1）酒店成本上升挤压盈利空间。据《中国经济型饭店调查报告（2008、2011）》，2007年全国成本平均涨幅达到29%。2）房价的增长停滞与成本端的持续上升形成矛盾，倒逼我国酒店业进行升级转型。经济型酒店房价上涨几近停滞，2009-2012三年间，平均房价仅上涨1.95%，而租金大幅上涨导致酒店投资回报率明显下降。图表20：中端酒店与经济型酒店数量增速对比图表21：相比房价，人工成本与租金成本上涨幅（家）度更高（2009-2012年增长幅度）经济型酒店数量中端酒店数量80.00%71.55%40,000经济型酒店yoy中端酒店yoy70.00%85%60.00%30,00050.09%50.00%20,00040.00%35%30.00%10,00020.00%0-15%10.00%1.95%0.00%201320142015201620172018经济型酒店均价住宿和餐饮业人均工资办公租金资料来源：艾媒咨询、市场研究部资料来源：wind、市场研究部2.3垄断格局凸显，龙头有望强者恒强我国酒店业龙头垄断格局初显，对标美国仍有一倍以上提升空间。据盈蝶咨询，2019年中国TOP3酒店集团（锦江、华住、首旅）在中国酒店市场份额（按客房量计算）分别为5.0%、3.0%、2.4%，合计占比10.74%。据欧睿，2016至今，中国酒店行业并购潮兴起，我国CR5逐步升至25%以上水平，2020年CR5达到26.1%，同时段美国酒店业CR5则稳定在60%左右，中美差距从2011-2015年的40%逐年缩小至35%。虽然国内酒店行业集中度不断提升，但对标美国，中国酒店行业集中度依然有一倍以上提升空间。图表22：2020中国酒店市场份额Top5酒店集团图表23：中国酒店集中度对标国外上升空间较大（按营业额）（%）锦江,华住,70中国市场CR5美国市场CR57.7%6.0%60万豪,505.0%40首旅,303.9%其他,2073.9%格林,103.5%02011201220132014201520162017201820192020资料来源：欧睿、市场研究部资料来源：欧睿、市场研究部规模优势带来壁垒，良性循环助力强者恒强，行业格局不断向龙头集中。1）从需求端来看，规模优势体现在多品牌、多门店供给，从而17对消费者吸引力增加，助力集团形成会员资源积累的“滚雪球”效应。庞大的会员流量池意味着能够降低引流成本，提升单店投资回报率，利于加盟扩张。2）从供给端来看，一方面，规模优势体现在集采与管理的降本增效上。另一方面，规模提升意味着对于稀缺优质物业资源的抢占，对于后进入者形成排他效应。此外，强大的资本优势使集团经营更具韧性，灵活应对不同时期酒店需求的变化。图表24：规模优势为酒店集团带来扩张的良性循环以史为鉴，重大公共危机有利资料来源：市场研究部于促进酒店行业供给出清，单体酒店加盟意愿提升，加速酒店行业连锁化。2003年非典蔓延，众多卫生、服务标准较低的一、二星级酒店被挤出，而抗风险能力和盈利性方面表现优异的连锁酒店模式在国内开始广泛被行业所接受。2004年一星级酒店数量同比大幅减少16.5%，而经济型连锁酒店则在2004-2006开始快速扩张，2005年门店数量增至522家，较2002年增长了10倍。从供给端看，此次新冠疫情爆发带来的出行限制以及恐慌情绪造成了酒店行业需求的萎靡，酒店入住率下降导致众多小型和低端酒店资金链断裂，被迫停业。从需求端看，《2019-2020商旅管理市场白皮书》指出，疫情过后消费者对酒店的服务标准和卫生安全要求提高，未来服务水平更高的酒店将更受欢迎。两端刺激促进单体酒店加盟意愿提升，且疫情过后连锁酒店的入住率相较于单体酒店有望以更快的速度反弹，持续加速酒店行业的品牌化与连锁化。18图表25：2004年一星级酒店数跌幅高达16.5%图表26：经济型连锁酒店2004-2006年快速扩张（家）五星级四星级三星级经济型连锁酒店数yoy二星级一星级60.0%6,000.00250.0040.0%5,000.00200.0020.0%4,000.00150.003,000.000.0%2,000.00100.00200120022003200420052006200720082009201050.00-20.0%1,000.00-40.0%0.000.00-60.0%资料来源：wind、市场研究部资料来源：wind、市场研究部3拓店加速：成长性斜率上抬，周期性弱化3.1开店计划明显加速，带来较高业绩增长因时应势，拓店升级再提速，进一步巩固龙头地位。当前酒店行业经历疫情催化，供给优化、单体酒店加盟整体趋势明显，同时下沉市场广阔空间正待开拓，公司此时点加速扩张升级与行业发展大趋势相符。2020年初，在中国区设立、组织架构整合有望带来管理能力提升的基础上，公司提出未来三年开业目标1.5万家店，开店速度将较此前明显提升。由于2020年受疫情影响外，预计2021-2023平均每年约开店2500家，年均开店速度约在20%-28%之间，较2018/2019的开店速度19%/22%有明显增长。图表27：锦江未来三年开店速度明显提升30%25%20%15%10%5%0%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E资料来源：公司公告，市场研究部我们基于以下假设对公司进行成长性测算：基于公司未来3年1.5万家店的开店目标，假设2020年受疫情影响，开店1000家，2021-2023年平均每年开店2500家。由于公司扩张战略以轻资产与中高端为主，假设新开店中，中高端占比约65%，加盟店占比约95%。此时，2023年加盟店占比将19达到95%，中高端占比将达到60%-65%。保持Revpar不变，与2019年一致；单家酒店的房间数量与2019年保持一致。由于总部折旧摊销费用与总部固定资产相关，较为刚性，在绝大多数情况下，总部的折旧摊销增长可能远低于门店增速，假设总部折旧摊销增速为门店增速的50%。由于拓店存在一定规模效应，总部费用的增长速度可能低于门店数量的增速，因此我们从保守到乐观的角度，假设总部费用增速为门店增速的100%-80%分别进行测算。在RevPAR不变的情况下，高速拓店有望为公司带来年化22%-26%业绩增长。基于公司三年后开业1.5万家店目标，预计2021-2023年开店速度约为20%-28%，平均每年新开加盟店/中高端店2375/1625家，2023年加盟店/中高端店占整体门店比重由2019年的89%/45%达到94%/54%。在计划开店速度下，预计2020-2023年营业收入同比增速分别为2.00%/11.15%/9.66%/8.15%，2019-2023年CAGR为7.68%。此外，由于未来拓店以加盟方式为主，预计未来加盟店收入大幅增长，而直营店开店较少，占公司费用比重较大的直营店相关费用增长放缓，共同助推业绩以高于营收的速度增长。1）在极度保守情况下（无规模优势，总部费用为门店增速的100%），2020-2023年净利润同比增速分别为5.92%/37.01%/27.83%/20.54%，2019-2023年CAGR为22.28%。2）在中性至乐观情况下（考虑一定规模优势），基于总部费用增速为门店增速的80%-95%假设，净利润四年年化增速落在23%-26%区间内，较无规模优势情况有年均1-4pct的增速提升。图表28：基于公司计划开店速度，无规模效应（总部费用增速=门店增速）假设下的成长性测算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）开店速度（新开店/存量门店）11.75%28.03%23.16%19.94%新开门店数（家）1000250025002500净增加门店数（家）404187517441622中高端酒店占比44.79%49.29%52.27%54.38%经济型直营店RevPAR（元）117.90117.90117.90117.90经济型直营店整体收入（百万元）2785.992667.222548.442429.67中高端直营店RevPAR（元）266.71266.71266.71266.71中高端直营店整体收入（百万元）5969.455969.455969.455969.45直营店收入（百万元）8843.888723.918603.938483.96经济型加盟店RevPAR（元）115.36115.36115.36115.36经济型加盟店整体收入（百万元）1941.882307.072532.642743.08中高端加盟店RevPAR（元）213.81213.81213.81213.81中高端加盟店整体收入（百万元）4203.765629.917134.378533.52加盟店收入（百万元）6145.647936.989667.0211276.61营业收入（百万元）14989.5216660.8818270.9519760.57增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%固定费用-折旧摊销（百万元）1223.971352.691461.991556.58直营店租金（随直营店数量）（百万元）1860.091815.801771.511727.2220直营店能源（随直营店收入）（百万元）675.09665.93656.77647.61直营店人工（随直营店数量）（百万元）2276.902222.692168.472114.26加盟店其他（随加盟店收入）（百万元）1010.771305.391589.921854.65加盟店人工（随加盟店数量）（百万元）1241.051241.091241.111241.12能耗（随直营店收入）（百万元）940.82928.06915.30902.53总部费用：销售费用+管理费用（随开店3112.323766.944375.734941.91数量）（百万元）其他+财务费用（随收入）（百万元）1030.061144.911255.551357.92变动费用（百万元）12147.0913090.7913974.3714787.23费用（百万元）13371.0514443.4815436.3616343.81净利润（百万元）1213.851663.052125.942562.57增速5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%资料来源：21世纪经济报道，公司公告，市场研究部测算图表29：不同规模效应下的业绩增长敏感性测算2020年2021年2022年2023年CAGR(2019-2023)开店速度11.75%28.03%23.16%19.94%总部费用增速/门店增速净利润同比增长率80%7.76%44.61%31.92%23.15%26.14%85%7.30%42.75%30.99%22.59%25.23%90%6.84%40.86%30.01%21.97%24.29%95%6.38%38.95%28.95%21.29%23.31%100%5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%资料来源：21世纪经济报道，公司公告，市场研究部测算拓店速度提升促使公司成长性斜率提升。由于公司开店速度较此前明显提升，有望带来更高的成长性业绩增速。我们基于无规模优势假设（总部费用增速与门店增速一致），进行不同开店速度下的业绩增速测算。参考2018-2019年年均开店速度约19-22%，假设2020年新开店1000家不变，2021年开店速度为20%，新开店1784家，2022/2023年新开店数量与2021年一致。则2019-2023年营业收入年化增速仅5.18%，显著低于计划开店速度下的收入年化增速7.68%；2019-2023年净利润年化收入增速仅17.11%，同样显著低于计划开店速度下的净利润年化增速22.28%。图表30：基于无规模优势假设，不同开店速度下业绩增速对比测算2020年2021年2022年2023年CAGR（2019-2023）开店速度（新开店/存量门店）11.75%20.00%17.70%15.99%新开门店1,0001,7841,7841,784营业收入（百万元）14989.5216041.7617051.4517982.72增速2.00%7.02%6.29%5.46%5.18%净利润（百万元）1213.851531.381853.062155.41增速（%）5.92%26.16%21.01%16.32%17.11%开店速度（新开店/存量门店）11.75%28.03%23.16%19.94%新开门店1,0002,5002,5002,500营业收入（百万元）14989.5216660.8818270.9519760.5721同比增速2.00%11.15%9.66%8.15%7.68%净利润（百万元）1213.851663.052125.942562.57增速（%）5.92%37.01%27.83%20.54%22.28%资料来源：21世纪经济报道、公司公告，市场研究部测算3.2加盟占比提升弱化周期性，成长属性成为关注重点长期来看，周期性随着加盟店占比的提升逐渐减弱，估值的周期性波动逐步减小。在直营店模式下，租金、人工、折旧摊销等成本相对固定，收入的提升对业绩的边际贡献较大，反之，收入的下降对业绩的边际收缩影响也较大，因而RevPAR随宏观经济的周期性变化，会带来业绩更大幅度的周期性波动。随着公司轻资产加速扩张战略逐步落实，加盟店占比提升，其业绩的周期性将明显减弱，成长属性成为关注重点。模型测算：加盟店占比提升带来利润RevPAR弹性下降。基于锦江酒店未来开店计划，2019-2023年加盟店占比从88.38%%逐年提升至93.66%。我们针对每一年的开店情况进行利润RevPAR弹性测算，发现随着中高端占比的提升，弹性逐步下降。如当RevPAR增加1%时，在加盟店占比分别为88.38%/91.26%/92.66%/93.66%时，利润增长率分别为6.90%/5.32%/4.60%/4.15%。这意味着，当宏观经济的周期性变化导致RevPAR变化时，加盟店占比较高的酒店集团的利润变化幅度小于该占比较低的酒店集团，即加盟店占比提升有助于增长酒店集团的利润韧性，降低利润的周期波动水平。图表31：加盟店占比提升弱化周期性，利润增速对RevPAR变化敏感性下降88.38%(2019)91.26%(2021)92.66%(2022)93.66%(2023)40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-5.00% 1.00%-20.00%-30.00%-40.00%资料来源：公司公告，市场研究部测算效率提升的三驾马车：加盟扩张、升级、治理改革4.1管理能力提升助力下沉市场扩张与产品升级，提振盈利能力下沉市场的投资环境天然较一二线城市欠佳，高线城市加盟店模型较低线城市拥有更高投资回报率。根据我们在《酒店行业深度：二十载22沉浮写龙头故事，成长周期之争谁领盛衰》报告中的分析与测算，受制于需求基数较小、获客难度更高、消费水平低导致加价受限、投资管理水平较低与总部管理链条长等因素，三四线市场想要维持与一二线城市相同的投资回报率难度很大。一二线城市的房价与出租率表现普遍优于三四线城市，测算得其酒店模型ROIC为18.7%，明显高于三四线城市的11.5%三四线下沉并非是对一二线模型的简单复制，对管理和产品创新提出了更高的要求。根据我们在第二章的分析，我国60%以上的酒店分布在三四线城市，且连锁化率远远低于一二线城市，是未来酒店集团扩张的重要阵地。然而，若以原有的管理水平与产品模型直接复制到三四线城市，必然是牺牲投资回报率的扩张。要想改善三四线城市模型的投资回报率，必须对管理效率、产品模型进行优化。公司通过成立中国区与双总部整合组织架构，以原有品牌团队+扁平化架构模型提升管理效率，应对三四线城市管理链条长、人才不足、开发难度高的窘境。此外，设立“全球酒店创新中心”专注产品创新，开发更适合三四线城市的产品模型，有望提升房价与入住率水平，进而提振投资回报率。治理结构改革有效增强公司向下沉市场扩张及产品升级的能力，最终带来加盟店占比的提升与终端升级，提振公司盈利水平。在焕然一新的组织架构与整合的后台支持下，公司的开发能力、品牌活力、创新实力均有望得到全面升级，助其抓住下沉市场扩张与升级之机遇。公司通过成立中国区与双总部整合组织架构，以原有品牌团队+扁平化架构模型提升管理效率，应对三四线城市管理链条长、人才不足、开发难度高的窘境。此外，设立“全球酒店创新中心”专注产品创新，开发更适合三四线城市的产品模型，有望提升房价与入住率水平，进而提振投资回报率。4.2组织架构整合凸显规模优势，将持续释放降费效果随并购整合工作推进，期间费用管控效果初显成效。2015-2016年受收购铂涛、维也纳影响，期间费用随之增长导致净利率骤降；而后随着整合逐步推进、“一中心三平台”设立，期间费用得到有效控制，净利率稳步回升。2016-2019年销售费用率/期间费用率由58.70%/84.59%降至50.92%/80.17%，净利率由6.76%回升至8.47%。23图表32：公司盈利能力稳步提升图表33：期间费用管控效果初显92%毛利率净利率（右轴）20%100%销售费用率管理费用率财务费用率91%15.33%16.83%91.10%15.91%90.55%90.46%89.89%15%80%90%14.24%11.53%89.60%60%89%89.41%88%88.80%7.29%8.47%10%88.23%8.35%40%87%87.59%6.76%5%52%50%52%53%55%59%54%51%51%86%20%85%2011201220132014201520162017201820190%0%201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，市场研究部资料来源：公司公告，市场研究部对标华住，锦江仍有较大降费空间，治理改革有望持续优化费用支出。由于2020年之前中美会计准则对于成本费用的归类不一，因此我们选择可比性较强的锦江的有限服务酒店分部利润表与华住整体进行比较。横向对比上看，2017-2019年间，锦江的成本类、费用类合计占比均高于华住，最终成本与费用合计占比高于华住约5-10pct不等，仍有较大降费空间。细分来看，锦江在租金、折旧摊销、能耗、开办费、财务费用上与华住相当或具有更大优势，但人工成本、销售与管理费用占比与华住相比仍有较大差距。纵向变化上看，2019年全球“一中心三平台”的设立，集采推进与后端整合释放规模优势，2019年成本费用占比较2018年有所下降，降费初显成效。未来随着锦江中国区组织架构建设完毕，人事安排逐步精简、三平台与九大后台中心整合落地，管理效率将得到进一步提升，公司控本降费策略有望对标华住持续优化。图表34：锦江、华住2017-2019年成本费用拆分对比2017-锦江2017-华住2018-锦江2018-华住2019-锦江2019-华住租金占比13.72%25.02%13.14%23.91%12.83%23.40%能源占比5.49%4.45%4.59%3.97%4.61%3.60%折旧与摊销占比9.91%9.39%8.05%8.64%8.05%8.56%物耗、食品和饮料占比4.24%6.70%6.49%6.69%6.42%7.07%人工成本占比21.91%16.87%21.68%16.53%23.61%16.54%其他占比15.82%6.54%13.05%4.63%12.59%4.95%成本类合计占比71.09%68.96%66.98%64.35%68.12%64.13%销售和市场费用占比4.36%3.46%5.79%3.46%6.46%3.80%一般行政费用占比12.70%8.40%16.16%8.46%13.55%9.46%开办费占比0.10%2.50%0.09%2.53%0.02%4.48%财务费用占比1.35%-0.32%0.90%0.95%0.56%1.38%费用类合计占比18.50%14.05%22.94%15.40%20.59%19.12%营业成本和费用合计占比89.59%83.01%89.92%79.76%88.71%83.25%资料来源：公司公告，市场研究部24图表35：锦江、华住2019年成本费用拆分对比图表36：锦江、华住2019年成本费用合计对比锦江华住100.00%锦江华住88.71%25.00%23.40%23.61%90.00%83.25%20.00%80.00%68.12%15.00%12.83%13.55%70.00%64.13%12.59%60.00%10.00%8.05%16.54%9.46%50.00%6.46%6.42%4.61%8.56%4.95%4.48%40.00%5.00%3.60%7.07%3.80%1.38%30.00%0.02%0.56%20.59%19.12%0.00%20.00%10.00%0.00%成本类合计占比费用类合计占比营业成本和费用合计占比资料来源：公司公告，市场研究部 资料来源：公司公告，市场研究部酒店业回暖至上轮周期底部，即将步入上行通道中国酒店业触底回弹，将迎来上行趋势，以锦江为代表的龙头酒店领先行业复苏至2019年底水平。我国酒店行业上轮上行周期自2015年开启，2018Q4由于中美贸易战导致宏观经济出现明显下滑，行业由此步入下行期，2019Q4新冠疫情全面爆发，令原本处于周期底部的酒店业雪上加霜，砸出“疫情坑”。然而随着国内疫情的逐步平息，截至2020Q4，全国星级酒店各项指标虽同比仍为负，但降幅已大大收窄，以锦江和华住代表的龙头酒店更是领先行业率先恢复至接近2019Q4水平，20Q4锦江/华住的RevPAR分别达到150.80/186元/间，同比降幅收窄至-2.75%/-2.6%。需求端前瞻指标PMI（非制造业：商务活动）自2020年6月实现正增长，2020年12月同比增长超4%，随着疫情影响逐渐消退，中国酒店业即将步入正常上行通道。