再平衡？还是“AI+”？-20230409-安信证券-37正式版

策略定期报告2023年

4月

9日再平衡？还是

“AI+”？报告摘要：证券研究报告林荣雄分析师本周

A股震荡上行，上证指数涨

1.67%接近

3350点，接近此前

2月以来震荡区间高位。市场结构上，地产板块出现较大波动，围绕

AI数字经济

TMT产业主题投资依然活跃，半导体成为最亮眼的板块。交易量上，本周全

A日均成交量有所上升，周度日均成交量为

12066亿。SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@彭京涛联系人pengjt@相关报告在当前上证综指六连阳背景下，最直接的问题是：是否要修正我们在

2月初就提出的大盘指数处于“山腰处的歇脚”的观点。对于这个问题，我们此前提出人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于6.8-7震荡）的回摆是

A股市场再次走强的重要条件。从目前来看，美元指数正在出现趋势性回落，本周美元指数收报

102.11，上周前值为

102.60，较前周小幅下跌。同期，本周美元兑离岸人民币报收

6.88，上周前值

6.87，基本处于窄幅震荡。可以看到，在近期美元指数下跌过程中人民币汇率并未对应升值。在经济弱复苏背景下对于人民币汇率始终处于

6.8-7震荡背后核心观察是今年国内出口外贸存在巨大不确定性。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点。面向

4月年报一季报披露期，准确的表达应该是：4月

A股定价过程中景气和基本面的作用在日历效应下有效性回升，换句话说景气投资有效性自身环比

1-3月改善，但提升的过程中是否能扭转产业主题投资，成为年内超额最明显的策略，事实上并没有明确的证据证明这点。回到对

AI数字经济

TMT的观点：AI数字经济

TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率，只要经济弱复苏，TMT就不会输，产业主题投资依然奏效。当然，4月景气基本面定价作用环比上升，寻找相对景气低

PEG部门，我们预判这种定价首要集中在半导体、医药、军工和少部分新能源这几个方向，相对来说也会避开一些有争议的高景气领域。当然，还有一个基本面逻辑至今依然奏效，就是我们此前反复强调：在强预期弱现实的宏观策略定价环境之下，市场的运动规律本质就是“低位股的迭起”：低位股+边际改善依然奏效，在年报一季报中探寻边际基本面改善且目前仍处于低位的品种可能更为关键。短期超配行业：消费（食饮、智能家居、消费建材）、医药、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。策略定期报告内容目录1.内部因素：二季度经济同比尚可，弱复苏含金量仍需要持续检验

..................182.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1浪调整不改中期向上，定价最大的关注点在于经济修复的斜率...............................................................233.外部因素：3月美国数据显示已经进入衰退，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，维持

5月加息

25BP预判........................................................273.1.美国

3月

PMI数据指向经济内生动能减弱，3月就业数据显示劳动市场数据喜忧参半

.....................................................................273.2.欧央行官员发言偏鹰派，欧元区

5月加息

50BP为大概率事件................294.安信策略——A股市场主要特征周度跟踪

......................................314.1.市场行情跟踪：本周小盘相对占优，价值风格相对偏弱.....................314.2.市场估值跟踪：本周行业估值分化指数回升

..............................314.3.北向资金跟踪：非银金融、电气设备流入较多

............................334.4.市场情绪跟踪：本周市场成交活跃度有所回升

............................34图表目录图

1.本周全球股市涨跌不一

....................................................8图

2.整体而言，本周高市盈率、成长风格占优

....................................8图

3.本周主要指数涨跌幅一览

..................................................9图

4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块

........................................9图

5.近期万得全

A持续放量上涨（%）

...........................................9图

6.本周行业轮动

...........................................................10图

7.4月份基金发行量出现回暖迹象............................................11图

8.本周基金申赎比有所下滑

.................................................11图

9.融资买入额占

A股成交额创

21年

9月以来新高

..............................12图

10.本周融资买入额

........................................................12图

11.本周两融净买入行业

....................................................12图

12.融资盘流入与产业主题投资存在较高相关性

................................13图

13.安信策略——A股景气投资有效性指数见底回升

.............................13图

14.本周

DR007大幅下降后回升..............................................14图

15.一年国债收益率较为稳定

................................................14图

16.近期信用利差回升,对应于大小盘轮动放缓

................................14图

17.超额利差视角下，与大小盘风格相关性依旧显著

............................14图

18.A股各赛道估值跟踪.....................................................15图

19.A股消费板块估值跟踪...................................................15图

20.非重仓

TMT基金涨幅估算偏离值与

TMT指数收益率

..........................16图

21.非重仓

TMT基金收益率与

TMT指数涨幅相关系数

............................16图

22.本周美元指数在下跌过程中人民币汇率并未对应升值

........................17图

23.一季度居民储蓄意愿回落，投资倾向增加（%）

.............................19图

24.一季度居民就业与收入感受指数好转

......................................19图

25.一季度居民房价预期改善（%）

...........................................19图

26.一季度居民端信心显著修复

..............................................20图

27.一季度企业端对于宏观经济的信心提升，但盈利相关指标偏弱

................20图

28.一季度银行业对于宏观经济的热度和预期有明显提升

........................20本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2策略定期报告图

29.3月财新

PMI与官方

PMI体现的信号一致

...................................21图

30.3月财新服务业

PMI创

2021年以来新高

....................................21图

31.3月乘用车销量为

159.6万，同比增长

1.1%................................21图

32.3月新能源车销量为

54.9万，同比增长

23.5%..............................21图

33.3月新能源车厂商销量一览...............................................21图

34.石油沥青装置开工率持续回升

............................................22图

35.1月至今，高炉开工率持续回升

（%）

.....................................22图

36.汽车轮胎开工率有所反弹，PTA开工率回升（%）

............................22图

37.石油沥青装置开工率持续回升（%）

.......................................22图

38.1月至今，高炉开工率持续回升（%）

......................................22图

39.历史三轮及当前

TMT行情简要复盘

........................................23图

40.历史三轮及当前

TMT行情简要复盘及后续行情演绎情况

......................24图

41.对比来看，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段

...............24图

42.安信策略·产业主题投资有效性指数在历史较高水平..........................25图

43.科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情..........................25图

44.如果是

2017年的新能源车：行情波动大，大致有半年的窗口期

...............26图

45.美国

3月制造业

PMI创新低

..............................................27图

46.3月美国制造业

PMI各分项普遍回落

.......................................28图

47.3月美国新增非农就业人数低于前值和预期

.................................28图

48.3月美国各行业新增就业人数.............................................29图

49.3月欧洲服务业和制造业景气度持续分化

...................................29图

50.2月欧元区

PPI分项变化.................................................30图

51.本周主要指数涨跌幅一览

................................................31图

52.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块

......................................31图

53.本周主要指数估值变化一览

..............................................32图

54.本周申万一级行业估值情况一览

..........................................32图

55.A股行业估值分化指数...................................................33图

56.北向资金流入与上证指数

................................................33图

57.各行业北向资金周度净买入

..............................................34图

58.各行业北向资金月度净买入

..............................................34图

59.本周主要指数换手率变动（%）

...........................................34图

60.本周主要指数换手率变动（%）

...........................................34图

61.本周期限利差小幅走阔

..................................................35图

62.VIX指数与股权风险溢价变动.............................................35图

63.本周新高-新低股差值有所上升

...........................................35图

64.本周腾落指数有所回升

..................................................35表

1：

本周热点概念

..........................................................10本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3nMzQsQrRqOqQqMsOpMqPnN7N8QbRsQqQsQoNkPmMmQeRpOnNaQpOqMNZqMsQuOpPuN策略定期报告本周

A股震荡上行，上证指数涨

1.67%接近

3350点，接近此前

2月以来震荡区间高位。市场结构上，地产板块出现较大波动，围绕

AI数字经济

TMT产业主题投资依然活跃，半导体成为最亮眼的板块。交易量上，本周全

A日均成交量有所上升，周度日均成交量为

12066亿。在当前上证综指六连阳背景下，最直接的问题是：是否要修正我们在

2月初就提出的大盘指数处于“山腰处的歇脚”的观点。对于这个问题，我们此前提出人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于

6.8-7震荡）的回摆是

A股市场再次走强的重要条件。从目前来看，美元指数正在出现趋势性回落，本周美元指数收报102.11，上周前值为

102.60，较前周小幅下跌。同期，本周美元兑离岸人民币报收

6.88，上周前值

6.87，基本处于窄幅震荡。可以看到，在近期美元指数下跌过程中人民币汇率并未对应升值。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点。在经济弱复苏背景下对于人民币汇率始终处于

6.8-7震荡背后核心观察是今年国内出口外贸存在巨大不确定性。结合当前国内基本面情况，年初至今投资端的建筑业和消费端包括餐饮、旅游在内的服务业复苏强度较强，房地产销售出现底部回暖。根据最新公布的央行一季度调查问卷，居民端和企业端的预期和信心环比有明显的改善，尤其是居民储蓄倾向出现下降而就业和收入感受出现明显回升，居民对于房价的上涨预期也开始企稳回升。而当前我国周边国家的一些外贸数字已经公布，降幅均较大。作为全球经济金丝雀的韩国

3月出口同比下滑

13.6%，为连续第六个月下滑，前两个月我国外贸数字也呈下降趋势，这是由于世界经济总体复苏还不够有力导致。4月

5日

WTO发布报告预计继

2022年增长

2.7%之后，今年全球商品贸易量预计将增长

1.7%，低于平均水平。第二个需要直面的争议问题是：二季度坚持产业主题投资

OR转型

PEG景气投资？从投资策略的角度来看，一季度最有价值的判断就是敢于旗帜鲜明地说出：产业主题投资。对于这点，我们安信策略团队是市场策略团队前瞻预判到且在坚持推广。面向

4月年报一季报披露期，准确的表达应该是：4月

A股定价过程中景气和基本面的作用在日历效应下有效性回升，换句话说景气投资有效性自身环比

1-3月改善。4月景气基本面定价作用环比上升，寻找相对景气低

PEG部门，我们预判这种定价首要集中在半导体、医药、军工和少部分新能源这几个方向，相对来说也会避开一些有争议的高景气领域。当然，还有一个基本面逻辑至今依然奏效，就是我们此前反复强调：在强预期弱现实的宏观策略定价环境之下，市场的运动规律本质就是“低位股的迭起”：低位股+边际改善依然奏效，在年报一季报中探寻边际基本面改善且目前仍处于低位的品种可能更为关键。值得注意的是当前景气投资有效性指数已经见底回升（-13.97%，前值-16.22%），验证我们此前在

3月中旬以创业板指为代表的大盘成长反弹，高景气低

PEG部门的修复信号至今依然非常明确的。那么，进一步

PEG景气投资投资提升的过程中是否能扭转产业主题投资，成为年内超额最明显的策略，事实上并没有明确的证据证明这点。此前，我们鲜明指出存量资金环境中，当前资金交易结构主体决定了市场的超额方向。在我们的跟踪观察中，两融资金买入额占比与安信策略——A股产业主题有效性指数的正相关性较强，对于产业主题投资行情的持续性有正面作用。近期两融资金表现保持较为积极的状态，本周融资资金净买入额达

195.41亿元，为连续第九周净买入，融资净融资买入额占

A股成交额为

8.90%，创

21年

9月以来新高。同时，在今年年内经济弱复苏的格局中，存量博弈+超额要求+大家都认为有结构性机会的定价环境中，AI数字经济

TMT行情很重要的背景是原有资金产生了异化，或者是分化，这种格局并未发生扭转。在与投资者的广泛交流过程中，能够真切感知到一大批资金还是非常倾向于去买成长，但是在大盘成长当中又没有找到一些非常好的新方向，或者是说不在原有持有的领域。因此，这部分资金转而向小盘成长去找新成长方向，也就是当前AI数字经济

TMT。另外一类资金，对于管理规模比较大又偏爱这种大市值龙头的资金，认本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4策略定期报告为

8%-10%年化收益已经是一个不错的投资，开始转向这些高分红板块和高股息板块去追求确定性。这也是我们今年反复强调的大盘价值跟小盘成长作为配置双主线的重要认知依据。回到我们对

AI数字经济

TMT行情的一贯鲜明观点：AI数字经济

TMT行情的最大关注并不是来自于自身，而是来自于经济修复的斜率，只要经济弱复苏，TMT就不会输，产业主题投资依然奏效。对

AI数字经济

TMT行情来，需要客观承认当前交易热度偏高，1浪出现高位调整的可能性在上升。同时，需要明确的是：AI+数字经济

2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，本质是数据成为新的生产要素进而开启对数据资产的重估，即便因为行情过热存在

1浪调整但不改中期向上的判断。那么，如果出现高位振荡，怎么去评估向下的空间？可以看到

2013年

TMT行情

1浪调整向下调整差不多是

5%，当然

2013年

TMT行情是有业绩支持的。同时，2020年初新能源那一波

1浪调整，是受疫情冲击向下空间幅度来说是

20%。显然，现在定价环境比

2020年初当时新能源那一波

1浪调整要好得多。如果出现一个围绕着

TMT数字经济

AI这一块的高位振荡，向下幅度从这两波行情可比来看是值得参考的。一个值得注意的信号是随着

AI数字经济

TMT行情在本周进一步升温，我们推测一部分机构仓位正在向以

AI+数字经济板块在迁移，而随着一季报披露后，产业趋势更为确定的背景下，这个过程预计将在今年

5-6月后体现得更为明显。具体而言：第一，我们通过计算非重仓TMT基金估算涨幅(根据十大重仓股计算)与实际净值涨幅的偏离值，偏离值的增加意味着基金有可能进行了调仓。发现自

3月以来其平均偏离值呈现大幅上升趋势，本周上升至

1.4%，与

TMT指数的走势基本一致，即

TMT的涨势越好则调仓的现象越明显。第二，我们通过计算非重仓

TMT且偏离值前

500名的基金平均收益率与

TMT指数涨幅的相关系数，发现自

2月底以来二者相关性维持高位且持续上升，2月初该相关系数为处于

0.8以上。外部因素：3月美国数据显示已经进入衰退，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，维持5月加息

25BP预判。具体而言：美国

3月

ISM制造业

PMI创新低，各分项指标普遍回落。美国

3月制造业

PMI延续弱势，低于前值和预期：3月美国制造业

PMI录得

46.3%，预期47.5%，前值

47.7%，连续

5个月低于荣枯线，为

2020年

6月以来的新低。总结而言，过去一段时间，我们安信策略的三大观点获得持续验证：大盘持续处于“山腰处歇脚”+一季度

AI数字经济

TMT产业主题投资火热+3月中旬以创业板指为代表的大盘成长开启反弹。面向当前，二季度经济同比读数尚可，但是经济的真实体感有可能边际走弱，在“利润”层面的体现仍不明确，我们预计“强预期+弱现实”的组合将持续较长一段时间。同时，5月美联储加息维持

25bp预判，虽然是否转降息定价逻辑依然存在反复，但是全球避险情绪的回落是显而易见的。目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于

6.8-7震荡）的回摆是

A股市场再次走强的重要条件，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以

TMT为代表的

AI数字经济。对于当前结构配置的投资逻辑，在这里，我们需要承认人工智能

AI+数字经济（TMT）行情眼下存在热度偏高的迹象，1浪在

4月出现高位调整的可能性在上升。需要明确的是

AI+数字经济

2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在

1浪调整但不改中期向上的判断。值得注意的是我们反复提示

3月中旬以来安信策略——A股景气投资波动性指数见顶回落，同时景气投资有效性指数见底回升，创业板指为代表的大盘成长反弹，相对高景气低

PEG部门的修复信号在

4月也是非常明确的，核心板块在于半导体、医药和军工。短期超配行业：消费（食饮、智能家居、消费建材）、医药、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；军工、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论：本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5策略定期报告1.内部因素：二季度经济同比尚可，经济“弱复苏”含金量如何？2.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，调整后能否重新起航？3.外部因素：美国

3月数据显示进入衰退，加息到降息逻辑何时转变？本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6策略定期报告结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和

A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：第一、本周全球权益市场方面，全球权益市场涨跌不一。美股方面，纳斯达克、道琼斯工业指数、标普

500分别下跌

1.10%、上涨

0.63%和下跌

0.10%。本周非农新增就业

23.6万人，创

27月最低记录，平均时薪小幅下降至

4.2%，低于预期。非农数据显示了美国劳动力市场正在降温，但是速度没有美联储希望的那么快，这一数据增强了美联储将在下一次会议继续加息

25bp的可能性。其中，纳斯达克和标普

500指数下跌，道琼斯工业指数上涨，体现了美联储在

5月加息预期上升影响了市场对科技股的的风险偏好。此外，本周公布的美国ISM非制造业指数不及预期，体现了美国经济逐渐下行。同时，美国

2月

JOLTS职位空缺两年来首次跌破

1000万人，体现了就业市场的逐渐降温。但是，美国

3月失业率依旧维持在3.5%的低位。美联储的加息周期开始对经济起到抑制作用，但是美国劳动力市场依然强劲，失业率长期维持低位，加息的影响尚未完全反映在就业市场中。美国经济的逐渐降温也形成了对美股继续上行的抑制，由于经济下行的表现初步显现，美股本周市场情绪较前几周大幅降温。当前市场一致预期美联储将在年内降息

75bp，由于当前美国劳动力市场降温较慢，我们认为该预期仍旧过于乐观，叠加美国经济或在下半年陷入衰退的风险，美股当前处于估值较高的位置。此外，下周

CPI数据将影响美联储在

5月会议上的决策，若

CPI高于预期，或将极大影响市场对美联储在下半年快速降息的预期。未来随着美国经济将逐渐下行，美股面临较大盈利预期下调的风险。当前市场共识预期美股盈利预期底部将在

2023年

Q2至

Q3产生，且美国银行业危机加重了市场对美国未来陷入深度衰退的担忧，这也提高了美股进一步下调盈利预期的概率。欧洲股市本周涨跌不一，法国

CAC40、德国

DAX，英国富时

100分别上涨

0.03%、下跌0.19%、上涨

1.44%。本周欧元区

3月综合

PMI数据

53.7，略低于预期，阻止了欧股继续大幅反弹。其中，欧元区

3月服务业

PMI55，低于预期，而

3月制造业

PMI47.3，略高于预期，体现了欧元区服务业大幅反弹的势头有所降温。欧股当前估值较高，若未来欧洲经济继续走弱，面临较大回调风险。港股方面，本周港股两大指数下跌。恒生指数收

20331.2点，跌

0.34%；恒生科技指数收报4237.63点，跌

1.54%。其中，涨幅最大的是电讯，上涨

3.49%。本周美联储在

5月会议上继续加息的预期提升，港股风险偏好受到压制，恒生科技股下跌。未来港股仍面临较大不确定性，一方面是美联储或将在

5月再度加息

25bp，另一方面是当前海外经济下行初步体现，海外资产下跌风险较高，港股或受波及。此外，关注中美关系的发展对港股的影响。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7策略定期报告图1.本周全球股市涨跌不一资料来源：Wind，安信证券研究中心第一、本周

A股震荡上行，上证指数涨

1.67%，创业板指涨

1.98%。市场结构上，高市盈率相对占优，价值风格相对偏弱，产业主题投资热度较高，相对景气低

PEG的大盘成长反弹。其中，科创

50上涨

7.35%，宁组合上涨

2.35%，沪深

300上涨

1.79%，上证

50上涨

0.86%，标普

500下跌

0.10%，纳斯达克指数下跌

1.10%。交易量上，本周全

A日均成交量有所上升，周度日均成交量为

12066亿。图2.整体而言，本周高市盈率、成长风格占优资料来源：Wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8策略定期报告图3.本周主要指数涨跌幅一览图4.本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图5.近期万得全

A

持续放量上涨（%）资料来源：Wind、安信证券研究中心第二，结构层面上，整体来看本周高估值成长板块占优，价值风格相对偏弱。本周市场围绕人工智能产业链进一步扩散，上游芯片半导体方向领涨。具体而言：➢受

ChatGPT相关消息持续刺激，上下游产业有望迎来业绩爆发，光模块（17.42%）、储存器（15.17%）等板块受益上涨。➢受人工智能带来的算力需求提升，上游半导体方向有望回暖，半导体（12.25%）、国家大基金（11.8%）、汽车芯片（9.23%）等板块受益上涨。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9策略定期报告表1：本周热点概念热点主题近一周涨幅近一月涨幅主要事件当前，ChatGPT带动云计算产业链升级，加速

800G光模块商用，同时带动

CPO等先进封装技术需求。据

LightCounting，全球

TOP5云厂商

2020年以太网光模块支出为

14亿美元，到

2026年其支出有望超

30亿美元，800G光模块将从

2025年底开始主导这一细分市场。4月

2日，网络安全审查办公室对美光公司在华销售产品启动网络安全审查，美光在全球

DRAM/NANDFlash市场分别占据

25%/12%的份额。此举有利于国内储存产业集群结构升级，国产化加速推进。近日，国资委主任张玉卓到中国电子信息产业集团有限公司所属华大九天调研，就中央企业集成电路产业发展工作听取建议。国资委将进一步精准施策，在人才、资金等方面加大政策支持力度，完善配套措施，支持中央企业在集成电路产业链发展的完整性、先进性上攻坚克难、勇往直前，更好促进集成电路产业高质量发展。近期，多家半导体企业被大基金减持，大基金的运作向来被认为是半导体的风向标，有业界人士表示，随着大基金一期减持相关企业，大基金二期的投资可能加速，尤其是在半导体材料和设备端。近期，IGBT供给自去年以来持续紧张，至今并未出现任何减缓迹象。国内厂商虽急于扩产，但产线建设周期一般在

2年以上，预计在

2025年之前供需错配难以解决。当前，英飞凌、意法半导体在内的多家国外大厂

IGBT交期均站上

50周以上，其中不少下游客户采取签订长单锁定供应策略。光模块17.42%15.17%50.48%储存器半导体33.51%22.42%21.98%19.24%12.25%11.78%9.23%国家大基金汽车芯片资料来源：Wind、安信证券研究中心图6.本周行业轮动周度领涨行业领涨行业持续性交易逻辑日期前三同上周重复行业医药前五同上周重复行业第一第二第三第四第五2022-10-142022-10-212022-10-28医药计算机农林牧渔

电力设备机械医药机械医药信创信创计算机交通运输

国防军工电子计算机计算机、医药国防军工计算机汽车传媒传媒煤炭电子有色金属计算机、军工计算机、军工、电子国家安全防疫优化地产政策国产替代低估值央企防疫优化防疫优化2022-11-04

消费者服务食品饮料

电力设备

基础化工---2022-11-112022-11-182022-11-24房地产医药建材综合电子银行商贸零售通信-计算机房地产传媒-传媒建筑石油石化传媒-2022-12-02

消费者服务

食品饮料

商贸零售

纺织服装2022-12-09

食品饮料

家电

消费者服务

建材2022-12-16

消费者服务

食品饮料

交通运输

农林牧渔2022-12-23

消费者服务

传媒

食品饮料

银行电力设备

国防军工

公用事业

商贸零售--交通运输

食品饮料、消费者服务医药综合金融

消费者服务、食品饮料食品饮料、消费者服务消费者服务、食品饮料消费者服务、食品饮料、交通运输

疫后复苏消费者服务、食品饮料疫后复苏成长超跌反弹成长超跌反弹经济复苏2022-12-302023-01-062023-01-13

非银行金融

食品饮料机械家电家电--计算机建材电力设备煤炭通信电力设备电力设备有色金属-家电2023-01-202023-02-032023-02-102023-02-172023-02-242023-03-032023-03-112023-03-182023-03-252023-04-012023-04-08计算机汽车电子有色金属

国防军工

石油石化-有色金属成长超跌反弹人工智能计算机国防军工通信传媒综合金融

轻工制造建材

钢铁轻工制造

综合金融机械计算机计算机、国防军工传媒公用事业-传媒-人工智能食品饮料

石油石化

纺织服装-价值反弹煤炭通信通信传媒传媒钢铁建筑家电传媒-钢铁-价值反弹计算机电力设备通信交通运输综合-通信数字经济计算机建筑医药计算机通信电子-数字经济计算机电子电子计算机传媒、计算机传媒数字经济计算机电力设备

有色金属人工智能石油石化

农林牧渔电子

通信传媒食品饮料房地产汽车传媒人工智能计算机-传媒人工智能资料来源：Wind、安信证券研究中心第三，增量资金方面，近期公募基金发行呈现回暖迹象。我们以普通股票型+偏股混合型+灵活配置型作为主动型基金的统计口径，以基金成立日为统计日期，今年的

1月和

2月的发行量分别是

128亿元和

121亿元，而今年

3月，新成立基金的份额达到

289亿元，已经远超

2月份新发行份额，从当前的趋势看，4月主动型基金发行有望继续回暖，从而为市场带来增量资金。同时，近期市场回暖后基民的赎回需求小幅回升，体现出基民对后市的谨慎态度和落袋为安的心理，本周五基金申赎比为

0.84，较

3月份有所下滑。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10策略定期报告上周周报中我们指出融资资金的买入对于当前主题投资行情的持续性有正面作用，而近期两融资金表现保持较为积极的状态。本周融资盘持续净流入，融资资金本周净买入额达195.41亿元，为连续第九周净买入，融资净融资买入额占

A股成交额为

8.90%，创

21年

9月以来新高。行业层面，两融本周买入居前的行业有计算机(+133.7亿元)、电子(+122.44亿元)、通信(+52.71亿元)。图7.4

月份基金发行量出现回暖迹象资料来源：Wind、安信证券研究中心图8.本周基金申赎比有所下滑资料来源：Wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11策略定期报告图9.融资买入额占

A

股成交额创

21

年

9

月以来新高资料来源：Wind、安信证券研究中心图10.本周融资买入额资料来源：Wind、安信证券研究中心图11.本周两融净买入行业资料来源：Wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12策略定期报告图12.融资盘流入与产业主题投资存在较高相关性资料来源：Wind、安信证券研究中心第四，当前

4月份安信策略——景气投资有效性指数见底回升，预示安信策略——A股景气投资有效性指数有望回升，暗示高景气的低

PEG板块有望修复，以大盘成长为代表的创业板指反弹。可以看到，从

2021年以来安信策略——A股景气投资有效性指数客观精准地刻画了景气投资的实战轨迹。在去年

2-4月以及去年

10月-今年

3月，A股景气投资有效性指数落入负值区间、处于历史极低水平，暗示

A股景气投资有效性不佳，PEG策略失效。4月景气投资有效性指数见底回升（-13.97%，前值-16.22%）。一个值得关注的信号是，根据安信策略

A股景气投资短周期三因素框架，当前领先信号安信策略——景气投资波动性指数见顶回落（2月见到阶段性高点

1.03，3月至今已经回落至

0.63）。图13.安信策略——A

股景气投资有效性指数见底回升料来源：Wind、安信证券研究中心第五，流动性方面，本周资金面波动不大，本周

DR007小幅下行从

3月

31日的

2.39%下降至

4月

3日的

1.86%，随后逐渐回升至

4月

7日的

2.00%。本周国债长短端利率小幅下行，一年期国债收益率报收

2.23%，环比下行

4.5BP，十年期国债收益率报收

2.86%，环比下行1.39BP。值得注意的本周五收盘国债期货出现明显上涨，十年期国债收益率当天下滑1.41BP。从信用利差的角度看，产业债信用利差企稳，最新值为

98.28BP，前值

98.06BP，上行

0.22BP。从历史规律看，信用利差的上行对应于大盘相对跑赢小盘，而信用利差回落本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13策略定期报告意味着中小盘相对有超额。进一步考虑剔除流动性风险溢价的超额利差（仅含信用风险溢价），最新值为

50.24BP，前值

52.56BP，下行

2.32BP。图14.本周

DR007大幅下降后回升图15.一年国债收益率较为稳定资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心图16.近期信用利差回升,对应于大小盘轮动放缓图17.超额利差视角下，与大小盘风格相关性依旧显著资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心第六，对于当前主要赛道估值的评估来看，当前主要指数已经完成了一定程度的估值修复，沪深

300当前处于近三年

36.69%，中证

500和中证

1000分别修复至近三年

56.24%和

35.67%分位；当前高景气赛道的估值仍处在低位，锂电池、新能源车、储能光伏等板块均处于近三年最低分位数水平。消费板块内部，旅游和零售已经处于近三年较高水平，白酒、医美、医疗服务等核心板块仍处于估值偏低水平，有向上进一步修复等空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14策略定期报告图18.A

股各赛道估值跟踪当前是否低PETTM：

于2022年4月

PETTM：2022/4/26

26日的估值

2021/3/20

月20日的估

2019/1/4

4日的估值水当前是否低当前是否低10年分位数PE-TTM

3年分位数

（或上市以于2021年3

PETTM：

于2019年1月

年初至今涨赛道跌幅度来分位数）水平是值水平是平是锂电池新能源车储能光伏半导体产业CRO创新药白酒美容护理航天军工茅指数20.5222.8236.7722.6050.3728.7433.0434.8057.1184.4024.9437.9046.719.770.27%0.27%0.14%1.37%36.21%7.41%35.25%13.31%93.55%32.24%13.58%0.96%38.41%26.75%2.61%0.12%22.80%4.93%7.88%16.99%5.22%21.74%71.89%92.77%43.90%74.11%15.45%35.40%43.69%5.75%37.8549.4658.0827.8432.5050.7827.8837.2544.4562.5325.0253.7035.269.5359.7932.4245.8831.35109.2270.4463.4127.7428.09104.9921.4459.8364.578.6038.6515.48213.9021.2237.6143.9030.9920.3928.1251.7515.7335.49/-5.17%-4.74%-7.21%-0.25%40.06%5.17%9.39%7.31%-1.95%8.90%6.16%是是是否是否是否否是是否否是否否否是是是是是是否否是否是是否是是是否否是否否是否否否否否否是否否否否否宁组合3.35%20.95%1.88%科创50上证50创业板指中证1000中证500沪深3008.5736.3631.3823.9512.3340.0824.0215.6011.2552.3138.7325.1611.0628.2721.7316.3710.304.27%35.67%56.24%36.69%21.38%26.47%49.22%12.12%10.23%6.50%资料来源：Wind、安信证券研究中心图19.A

股消费板块估值跟踪板块名称消费风格白酒当前PETTM36.503年估值中位数

10年估值中位数

3年估值分位数

5年估值分位数

10年估值分位数PE(2022E)PE(2023E)近一年估值走势图37.9143.14115.9027.1791.7945.7262.9937.0246.6520.5416.1332.5228.4943.9027.11102.6638.1850.9233.3244.1922.1515.2537.17%13.58%82.30%91.50%17.83%93.55%45.40%10.29%58.44%72.98%18.66%62.30%48.15%89.41%94.90%10.70%96.13%67.24%10.70%57.53%79.08%13.37%73.04%71.76%94.73%79.12%5.34%30.8335.78123.89-97.6542.6846.3254.4427.4939.1516.2211.4124.5729.8635.8027.5637.5037.1243.8921.4638.8113.7810.3234.86旅游及休闲商贸零售医疗服务美容护理调味品312.4537.7146.1357.1192.77%73.61%21.25%68.68%55.72%11.35%61.05乳制品28.86啤酒49.99厨卫电器白色家电23.2711.31资料来源：Wind、安信证券研究中心第七，一个值得注意的信号是，随着

AI数字经济

TMT行情在本周进一步升温，可以观察到机构资金正向

TMT板块调仓，增量资金的接力将有助于提高

AI+TMT的持续性，这里我们通过两个指标来观察这一现象：第一，

我们通过计算非重仓

TMT基金估算涨幅(根据十大重仓股计算)与实际净值涨幅的偏离值，偏离值的增加意味着基金有可能进行了调仓。发现自

3月以来其平均偏离值呈现大幅上升趋势，本周上升至

1.4%，与

TMT指数的走势基本一致，即

TMT的涨势越好则调仓的现象越明显。第二，

我们通过计算非重仓

TMT且偏离值前

500名的基金平均收益率与

TMT指数涨幅的相关系数，发现自

2月底以来二者相关性维持高位且持续上升，2月初该相关系数为处于

0.8以上；同时，对于全市场非重仓

TMT基金收益率与

TMT指数涨幅相关系数来看，两者自今年年初开始出现明显分化，前者持续下滑，这说明在全部基金的视角下，非

TMT重仓基金向

TMT板块大规模调仓的现象不显著。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15策略定期报告图20.非重仓

TMT

基金涨幅估算偏离值与

TMT

指数收益率资料来源：Wind、安信证券研究中心图21.非重仓

TMT

基金收益率与

TMT

指数涨幅相关系数资料来源：Wind、安信证券研究中心第七、本周美元指数收报

102.11，上周前值为

102.60。本周初美元指数延续跌势，周二下跌至

101.58，创两个月新低；随后连涨三日，至周五反弹至

102.11，较前周小幅下跌。同期，本周美元兑离岸人民币报收

6.88，上周前值

6.87，我们认为在中国经济如果出现相对较强复苏的格局，人民币汇率（美元兑人民币）将回归

6.6-6.7的均衡水平。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16策略定期报告图22.本周美元指数在下跌过程中人民币汇率并未对应升值资料来源：Wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17策略定期报告1.内部因素：二季度经济同比尚可，弱复苏含金量仍需要持续检验二季度经济同比读数尚可，但是经济的真实体感有可能边际走弱，在“利润”层面的体现仍不明确，我们预计强预期+弱现实的组合将持续较长一段时间。具体而言：2023年

1-2月工业企业利润总额累计同比-22.90%，环比

2022年末下降

18.9pct；营业收入累计同比转负达-1.30%，相较

2022年末环比下降

7.2pct。结构上，呈现出下游消费需求修复偏弱，上中游制造业盈利增速的拖累最为明显。从归因上看，营收降幅大于成本降幅，导致企业毛利下降，下拉工业利润

18.6个百分点，说明成本的刚性依然非常明显。同时，2月份PPI调查的

40个工业行业大类中，价格下降的有

17个，比上月增加

2个，工业品“降价”的现象正在扩散，叠加成本的刚性，使得经济弱复苏的过程中真实盈利边际环比的提升被延缓。一个侧面印证是

1-2月原本的工业去库存被阻滞，库存同比增长

10.7%，环比

2022年末

9.9%有小幅度回升。结合当前对于经济高频数据的观察，本周值得关注的一个信号是央行一季度调查问卷出炉，问卷显示居民端和企业端的预期和信心环比有明显的改善，尤其是居民储蓄倾向出现下降而就业和收入感受出现明显回升，居民对于房价的上涨预期也开始企稳回升，这与近期较为活跃的楼市相互印证进一步说明当前经济复苏的斜率虽然不高，弱复苏的含金量需要进一步验证，具体而言：➢4月

3日，央行公布一季度调查问卷报告，整体传递的信号是积极的：首先来看居民端，从资产配置倾向来看，一季度居民储蓄意愿见顶回落，倾向于“更多储蓄”的占比自2021年以来首次有明显下降，去年四季度达到

61.8%的历史最高值，一季度下降3.8pct至

58%，但是下降的储蓄意愿主要流向了投资而非消费，倾向于“更多投资”的占比上升

3.3pct至

18.8%。未来

3个月预计增加支出中购房占比上升至

17.5%，前值

16%，上升

1.5pct。房价预期上涨比例为

18.5%，前值

14%，上升

4.5pct。这一点与春节后持续火热的楼市以及降幅收窄的房价涨幅相互印证，体现房地产市场正在逐步回暖。➢➢从对经济的感受来看，居民端的就业和收入感受指数明显回升，一季度储户当期收入感受及未来收入信心指数分别为

50.7/49.9，前值

43.8/44.4，分别回升至

2021Q2和2022Q1的水平，当期就业感受指数及未来就业预期指数分别为

39.9/52.3，前值33.1/43.0，分别回升至

2022Q1和

2021Q2的水平。其次来看企业端和银行的调查结果，企业家宏观经济热度指数回升至

33.8，前值

23.5，回到

2022Q1的水平，按对于盈利的感受指数反而由

50.0下滑至

47.8，这一点与

1-2月的工业企业利润数据结合来看，可以发现当前宏观经济热度与企业真实体感的明显背离了；银行家对于宏观经济热度的感知以及预期均明显上升，贷款需求指数更是大幅提升至

2014Q1以来的新高，印证了今年以来决策层在货币政策层面的持续发力，但传导至实体经济还需要一个过程。➢➢PMI方面，3月财新

PMI体现的信号与官方

PMI基本一致，3月财新制造业

PMI为

50%，前值

51.6%，环比下降

1.6pct。服务业

PMI经营活动指数为

57.8%，前值

55%，环比上升

2.8pct。综合

PMI经营活动指数为

54.5%，前值

54.2%，同比上升

0.3pct。可见制造业的复苏斜率放缓，服务业则保持较高的复苏强度。汽车数据方面，3月乘用车零售

159.6万辆，同比增长

1%，环比增长

15%；一季度累计零售

427万辆，同比下降

13%。近期由于各企业降价宣传带来的消费者观望情绪加重，整体市场恢复速度低于此前预期。新能源车销量

54.9万辆，同比增长

24%，环比增长25%；一季度累计零售

132万辆，同比增长

23%。多数新能源车企销量回升，其中零跑环比增长

93%，广汽埃安环比增长

33%，极氪同比增长

271%，比亚迪、广汽埃安同比增长均为

97%。➢出口数据方面，市场目前普遍对于外贸景气有比较高的关注度，从高频数据和领先数据来看

3月出口的压力仍然比较大，上海、宁波和全国三个口径的出口集装箱运价指数在

3月分别下降

2.42%、0.16%和

11.07%。从海外的数据来看，3月全球制造业

PMI本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18策略定期报告下降至

49.6，连续第七个月处于收缩区间，且两大出口导向国家韩国和越南在

3月的出口增速分别为-11.92%和-12.56%，均较

2月的降幅有进一步扩大。高频数据方面，上游及中游开工率保持高位运行。4月以来，石油沥青装置开工率持续上升，达

38.5%，比上周上升

1.3个百分点，是自去年

12月以来的新高。1月至今，高炉开工率持续回升，达

84.30%，是自去年

6月下旬来的新高。本周半钢胎汽车轮胎开工率有所回升，达

73.47%，比上周上升

1.9个百分点；全钢胎汽车轮胎开工率有所回升，达

68.85%，比上周上升

5个百分点。PTA开工率最新值为

79.30%，相较周一

78%有所回升。➢图23.一季度居民储蓄意愿回落，投资倾向增加（%）图24.一季度居民就业与收入感受指数好转资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图25.一季度居民房价预期改善（%）资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19策略定期报告图26.一季度居民端信心显著修复资料来源：wind、安信证券研究中心图27.一季度企业端对于宏观经济的信心提升，但盈利相关指标偏弱资料来源：wind、安信证券研究中心图28.一季度银行业对于宏观经济的热度和预期有明显提升资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20策略定期报告图29.3

月财新

PMI

与官方

PMI

体现的信号一致图30.3

月财新服务业

PMI

创

2021

年以来新高资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图31.3

月乘用车销量为

159.6

万，同比增长

1.1%图32.3

月新能源车销量为

54.9

万，同比增长

23.5%资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图33.3

月新能源车厂商销量一览资料来源：wind、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21策略定期报告图34.石油沥青装置开工率持续回升图35.1月至今，高炉开工率持续回升

（%）资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图36.汽车轮胎开工率有所反弹，PTA开工率回升（%）资料来源：wind、安信证券研究中心图37.石油沥青装置开工率持续回升（%）图38.1月至今，高炉开工率持续回升（%）资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22策略定期报告2.AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1浪调整不改中期向上，定价最大的关注点在于经济修复的斜率对于当前，一个核心问题是人工智能

AI+数字经济（TMT）行情还能持续多久？对于这个问题，我们的态度是非常鲜明的：AI+数字经济

2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在

1浪调整但不改中期向上的判断。需要意识到本轮以

TMT行情的本质是产业主题投资，当前

AI和数字经济产业数据和事实尚不足以解释，行情的演绎某种程度上基于情绪的第三维和梦想的第四维。在此，我们简要对比历史上三轮经典的

TMT行情，分别是

2010年、2013年和

2019年，试图挖掘

TMT行情的演绎规律以及对当下的启示，总结而言：年内视角，基于定价环境，我们可以明确的是人工智能

AI+数字经济（TMT）行情最大的对手是经济基本面修复的斜率。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。➢决定

TMT行情高度的两个要素是：业绩兑现情况和宏观经济热度，分别对应于

TMT板块的吸引力和其他板块的吸引力。➢在业绩能够兑现的情况下，TMT板块的高成长性将会带来股价的戴维斯双击，典型的如2010年和

2013年；当

TMT板块业绩兑现情况不明确时，行情的主要支撑在于经济偏弱环境下的宽松流动性和资产荒，此时行情最大的掣肘是经济基本面修复的斜率，当经济转向复苏时，顺周期板块的配置优势凸显，此时科技股板块的绝对收益和超额收益都将逐渐消失，典型如

2019-2020年。图39.历史三轮及当前

TMT

行情简要复盘2022.10-2023.4：2012.12-2014.2：相关概念：2019.1-2020.2：相关概念：TWS、云计算、5GTMT指数涨幅:60.85%超额收益:28.16%AIGC

ChatGPT、数字经济相关概念：、4G、互联网+、移动互联网TMT指数涨幅:105.75%超额收益:85.90%TMT指数涨幅:39.18%超额收益:27.32%2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.820,00018,0001602009.1-2010.12：相关概念：3G、iPhone、消费电子TMT指数涨幅:237.46%超额收益:144.43%16,0001208014,00012,00010,000408,00006,000(40)(80)4,0002,0000TMT/万得全A资料来源：Wind、安信证券研究中心TMT指数（右一）TMT板块归母净利润增速（%，右二）本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23策略定期报告图40.历史三轮及当前

TMT

行情简要复盘及后续行情演绎情况持续时间

TMT指数

万得全A

TMT超额盈利是否兑现行情起始行情结束相关主题后续行情演绎(天)涨幅(%)

涨幅(%)

收益(%)高通胀下流动性快速收紧，叠加经济增速放缓，市场大跌，银行、地产、食饮等防御性板块相对占优。2009年1月

2010年12月2012年12月

2014年2月464.00237.46105.7560.8593.0319.8532.6911.86144.4385.9028.1627.32iPhone是是否？2014年初杠杆资金入市叠加一带一路等改革主题兴起，低位价值板块补涨带动全面牛市。280.00260.00118.00移动互联网5G疫情冲击引发风格切换，复工复产后消费板块率先上涨，涨幅领先的是医美、医药、社服、食品饮料等。2019年1月2020年2月2022年10月

2023年4月39.18数字经济资料来源：Wind、安信证券研究中心在这里，我们需要承认人工智能

AI+数字经济（TMT）行情眼下存在热度偏高的迹象，我们的评估是：当前并没有明确的证据导向

AI+数字经济行情

1浪已经结束，但是

1浪确实出现高位调整的可能性在上升。从板块涨跌评估来看，以

2013年移动互联网产业浪潮过程中的TMT板块演绎节奏为参考对象，2013年

TMT板块的第一浪上涨（也是涨幅最大的主升浪）持续了

74个交易日，绝对收益

31.34%，超额收益（以万得全

A为基准）27.92%，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段，当前已持续

61个交易日，绝对收益

27.28%，超额收益

20.57%，各项数据与

2013年的第一浪较为接近。图41.对比来看，目前数字经济（TMT）板块仍处于第一浪的上涨阶段资料来源：Wind、安信证券研究中心为了更加精准刻画近期市场高度关注的以数字经济和

TMT行业为主的产业主题投资行情，我们推出安信策略·产业主题投资有效性指数，该指数用来衡量采用产业主题投资策略的有效性。根据该指数，当前产业主题投资有效性指数已经达到历史较高水平，上上周达到为

82.33%，本周回落至

81.3%，但与历史最高点仍有差距，目前仍次于

2013年

7月的高点86.29%，以及

2015年

6月的最高点

100%。本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24策略定期报告图42.安信策略·产业主题投资有效性指数在历史较高水平资料来源：Wind、安信证券研究中心进一步，从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链（产业链两个子项：产业容量巨大+盈利模式清晰）。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，如果预计（全球）产业链能够在未来

1-2年内形成，那么市场能够足够的容忍度去包容眼下基本面的相对滞后，此时市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和评估产业链能否在未来

1-2年内形成，如果后续验伪则行情振幅较大（例如

2017年新能源）；当巨头+爆款+产业链形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现

0到

1，开启从

1到

100过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如

2019年的新能源），行情就具备较强的持续性和连贯性。在实现

0-1-100的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头；第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施；第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从

0-1的过程，这时候应该配置产业链的关键环节；第四阶段，在产业链形成之实现从

1-100的过程，这时候根据供需缺口来进行资产配置。图43.科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情资料来源：Wind，安信证券研究中心策略团队梳理本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25策略定期报告图44.如果是

2017

年的新能源车：行情波动大，大致有半年的窗口期资料来源：Wind、安信证券研究中心策略团队梳理本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26策略定期报告3.外部因素：3月美国数据显示已经进入衰退，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，维持

5月加息

25BP预判