国际金融市场10

国际金融市场InternationalFINANCIALMARKET主讲人：张宇南开大学国际经济研究所第二讲外汇市场二、汇率决定理论主要的汇率决定理论包括：购买力平价理论、利率平价理论、Fisher平价理论、。各种理论从不同角度给出了即期或远期汇率的理论值，但所用的方法均为无套利方法。下面分别进行介绍：第二讲外汇市场二、汇率决定理论购买力平价理论购买力平价理论（PurchasingPowerParity）又称为PPP理论，是西方汇率理论中最具影响力的理论。这一理论强调商品价格对汇率的基础性作用。购买力平价理论存在两种形式，即绝对购买力平价和相对购买力平价。第二讲外汇市场二、汇率决定理论绝对购买力平价理论绝对购买力平价指出，两国货币的均衡汇率等于两国价格比率，也就是汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。其理论基础在于，任何国家的货币都是按照其各自蕴含的价值来进行交换的，货币的价值也就是由该货币的购买力（单位货币所能够买的商品）来决定的。一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低来表现出来的，因此绝对购买力平价可以用两国物价水平来表示。第二讲外汇市场二、汇率决定理论具体而言，假设某种产品k在t时期的本国价格和外国价格分别为

和

，两国货币的汇率为

。那么1单位本币（人民币）能够在本国买到的产品数量为

，而将其兑换为外币（

）后在外国能够买到的产品数量为：

。如果两国之间商品可以自由流动，没有套利机会，那么有：第二讲外汇市场二、汇率决定理论整理可得：

（1）式（1）意味着在商品可自由流动，无套利空间的情况下两国货币的汇率应该等于两国特定商品的价格之比。第二讲外汇市场二、汇率决定理论当然，选择某一种产品可能会因为商品的特殊性而使得该条件过于严格，因此现实中我们可能会选择一篮子典型商品的价格组成的价格指数来代替某一产品的价格，从而有购买力平价的更一般表达式：第二讲外汇市场二、汇率决定理论购买力平价公式是通过商品的无套利行为实现的。当该公式不成立时，必然会存在一定的套利空间。比如当本国商品价格比较高，超过了汇率规定的范围时，从外国购买商品后到本国倒卖总是一个有利可图的事情，这会引起外国商品需求增加和本国商品需求减少、供给增加，从而使得外国商品价格上涨和本国商品价格下跌，套利空间由此会被消除，价格重新回到购买力平价水平上。第二讲外汇市场小资料：巨无霸指数巨无霸指数（BigMacindex‎）是一个非正式的经济指数，用以测量两种货币的汇率理论上是否合理。这种测量方法假定购买力平价理论成立。购买力平价的大前提为两种货币的汇率会自然调整至一水平，使一篮子货物在该两种货币的售价相同（一价定律）。在巨无霸指数，该一“篮子”货品就是一个在麦当劳连锁快餐店里售卖的巨无霸汉堡包。选择巨无霸的原因是，巨无霸在多个国家均有供应，而它在各地的制作规格相同，由当地麦当劳的经销商负责为材料议价。这些因素使该指数能有意义地比较各国货币。第二讲外汇市场小资料：巨无霸指数两国的巨无霸的购买力平价汇率的计算法，是以一个国家的巨无霸以当地货币的价格，除以另一个国家的巨无霸以当地货币的价格。该商数用来跟实际的汇率比较；要是商数比汇率为低，就表示第一国货币的汇价被低估了（根据购买力平价理论）；相反，要是商数比汇率为高，则第一国货币的汇价被高估了。目前在中国，大约用13元人民币就可以在中国的麦当劳里买到一个巨无霸汉堡包，约合1.9美元左右。而在美国的麦当劳，要买一个相同的巨无霸汉堡包要4美元左右。尽管自2005年中国汇改至今的两年多里，人民币兑美元已经升值了近15%，但如果以《经济学人》2007年公布的指数调查，人民币仍然被低估了50%以上。这正是美国国会要求人民币至少要升值五成的依据。第二讲外汇市场小资料：巨无霸指数巨无霸指数是由《经济学人》于1986年9月推出，此后该报每年出版一次新的指数。该指数在英语国家里衍生了Burgernomics（汉堡包经济）一词。在2004年1月，《经济学人》推出了TallLatteindex（中杯鲜奶咖啡指数）；计算原理一样，但巨无霸被一杯星巴克咖啡取代，标志著该连锁店的全球扩展。第二讲外汇市场二、汇率决定理论相对购买力平价理论绝对购买力平价反映的是汇率的水平值或者绝对值的确定，而相对购买力平价则反映了汇率的变动率。假设在时期t，两国的物价指数分别为

和

，汇率为

；而在时期t+T，两国的物价指数和汇率分别变为

和

以及

。那么根据（2）式可得：第二讲外汇市场二、汇率决定理论将两式相比可得：设两国通货膨胀率分别为

与

，那么有

第二讲外汇市场二、汇率决定理论因此有进一步可得：第二讲外汇市场二、汇率决定理论从而有：

（3）这一公式意味着汇率会与两国的通货膨胀率变动保持一致，本国与外国的通货膨胀率之差决定了本币在未来的贬值幅度。由此可得：结论1：汇率与两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异。第二讲外汇市场二、汇率决定理论就购买力平价理论的两种形式而言，本质上二者没有太大的差别，都强调现实汇率的变化将最终趋同于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形式，而相对购买力平价则阐述了汇率随价格变动的趋势。由于各国的价格水平通常以指数形式表示，因此相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以在实际应用中，相对购买力平价比绝对购买力平价更为常用。一般而言，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，而付诸实施和统计验证则多为相对购买力平价。第二讲外汇市场二、汇率决定理论购买力平价理论的准确性以购买力平价理论衡量的汇率尽管在理论上具有非常坚实的基础，但在现实当中我们却往往会发现购买力平价汇率与市场汇率之间存在着较为严重的背离，由此也引起人们对购买力平价理论的现实解释力的质疑。第二讲外汇市场二、汇率决定理论一些学者认为，之所以会产生购买力平价汇率与市场汇率的背离，其中的原因在于并非所有的产品都是可贸易的。而购买力平价成立的条件就在于商品的可贸易性以及由此导致的商品套利空间的消失。但很多商品，比如房产、劳务等产品并不能进行贸易，因此也就失去了“一价定律”赖以生存的条件。第二讲外汇市场第二讲外汇市场二、汇率决定理论另外，其他一些原因的存在也会因为破坏“一价定律”和商品的流动性而引起购买力平价理论的偏差。这些因素包括市场障碍（运输成本、关税、配额、外汇管制等各种贸易限制）心理预期政府干预第二讲揪外体汇市场二、汇率戏决定理论为此，西槐方理论界捷也曾经从增实证的角底度对购买笔力平价理陷论进行验边证，尽管睡验证并没建有取得一麦致性的结限论，但大退体来看可崖以得到如列下的判断率：购买力佩平价理剖论在短轨期内是愚实效的长期来嫂看购买婚力平价筑理论与烂现实相敌吻合在通货膨靠胀十分高器涨的时期膝，特别是件恶性通货松膨胀条件科下，汇率晕与价格变汁化较为一绢致，购买焦力平价有框效性较强第二讲炎外旺汇市场二、汇先率决定稍理论利率平价柏理论利率平至价理论币分为无题抛补情郊形和抛帝补情形签：无抛补利阶率平价我们用和分别表温示本币绞和外币贷的利率弹，考虑拘交易者秃如下的训套利行艘为：在t时刻，无交易者肢借入1单位本馒币（人状民币）给，借款章期限为T，按即期依汇率兑换为某棚种外汇，巷将所得的单位外汇扒存入银行爱，存款期司限为T；在t+T时刻，交嘉易者取出伙外汇并按己此时的汇乖率偿还t时刻借款孟本息和第二讲押外汇市丧场二、汇嘉率决定到理论根据以龙上操作传程序，侄可以计伯算出交饰易者在时刻得到话的人民币呆数为：在时刻需幸要偿还法的人民弃币本息领为：第二讲寄外虹汇市场二、汇用率决定炼理论当效时，哥通过以厘上交易欧可以实团现获利愉；当双时，次通过以于上交易防的反向讲操作可样以实现参获利。如果市坡场上不吃存在套时利机会汉，意味距着交易从者无论摩正向交漫易（借常人民币横换成外棋币）还疲是反向周交易（角借外币蛋换成人符民币）浸，都无沫法从中泻获得盈僻利，从调而有：第二讲为外滩汇市场二、汇屯率决定悠理论由此可墨得汇率洁平价条术件为：（3）这就是利哗率平价公橡式，它给禽出了在无触套利条件叠下（外汇役市场与本剪国货币市差场之间不湖存在套利镰机会）本畏币利率，外币利贤率，即期汇东率和预期汇障率之间的条妻件。根据静这一条件株可知如下去结论：第二讲虫外欠汇市场二、汇率被决定理论结论2：如果本馒币利率竟高于外螺币利率竟，即，那么争预期汇滚率会高于堡即期汇仰率，即本诸币会出赠现预期董的贬值嫩；如果想本币利床率低于祥外币利干率，即，那么预钻期汇率会低于叫即期汇清率，即本晶币会出肃现预期盾的升值床。第二讲笨外汇市池场二、汇滨率决定翠理论这一公碎式内部催蕴含着顺汇率的蝴稳定机偿制，或牛者也可去以说解仰释了资芬本的跨驰国流动剥机制。踢当无套烂利条件肆不成立泽的情况窑下，如谢果预期究人民币熄会在未侨来贬值炎，通过柏借入人岁民币换成成外汇姿存入银宵行的方毯法是可删以获利馆的，由治此就会朋产生在盾资本市喊场上大装量的人著民币借渐款需求待并同时滑出现外夸币的大殖量供给溜。这会呼造成人杏民币利瞧率的爬代升和外碎币存款榆利率的粮下降，净结果会扎使得套筐利空间醉消失，符汇率与干利率的镇关系重猪新回到乖（3）式的今水平上此。第二讲报外汇市颜场二、汇术率决定下理论相反，弦如果本氧币（人丑民币）哨存在升载值预期摔，那么眨意味着废借入外酒汇换成扶人民币骑存入银结行的方珠法是可浆以获利武的，由脸此就会谁产生在厌资本市蔬场上大抖量的外仇汇借款倦需求并怖同时出拒现人民夕币的大婆量供给备。这会熊造成外洋汇利率兽的爬升坛和人民笑币存款脸利率的秘下降，叠由此会悲导致（3）式右欺侧上升烂。结果突会使得梅套利空斜间消失奖，汇率子与利率党的关系真也会重柔新回到埋（3）式的水絮平上。第二讲决外汇市坟场二、汇率羡决定理论抛补利率疲平价以上介绍榆的是无抛或补情形下喇的利率平忠价理论，栗如果外汇咽市场允许资进行远期星交易，那挪么交易者规就可以在泽期货市场困上签订与站套利方向引相反的远匠期外汇合核同来确定贤到期日交晌割时使用米的汇率水功平。那么蝴这种抛补莫的利率平爹价可以使跑套利者免船于承担由末汇率波动顺而产生的束汇率风险屑。第二讲肉外饰汇市场二、汇率框决定理论我们仍戒然用和分别表示佣本币和外鼻币的利率展，考虑交蛇易者如下旨的套利行啊为：在t时刻，边交易者庸借入1单位本币齿（人民币歇），借款够期限为T，按即期爹汇率兑换为懒某种外界汇，将民所得的单位外汇治存入银行舒，存款期狂限为T；同时遍卖出t+T时刻的远注期外汇，沃价格为，卖出数虹量为外汇鸣存款的本肝息之和。肯在t+T时刻，瞧偿还t时刻借款完的本息和慰。第二讲弱外牲汇市场二、汇率党决定理论同样根堂据以上命操作程榆序，可仿以计算促出交易墨者在时刻得到洽的人民币此数为：在时刻需朝要偿还共的人民阔币本息透为：第二讲舞外指汇市场二、汇查率决定雀理论如果市济场上不贺存在套灿利机会律，意味肠着交易正者无论核正向交垦易（借宫人民币辣换成外天币）还戴是反向岛交易（弓借外币龙换成人猴民币）消，都无认法从中烫获得盈携利，那且么有：这就是利流率平价公效式，它给足出了在无盾套利条件村下（外汇佛市场与本港国货币市窑场之间不机存在套利背机会）本搞币利率，外币勒利率，即期汇康率和远期汇杆率之间的条姜件。第二讲艳外汇市猪场二、汇率坡决定理论根据这倘一条件味可知如摔下结论典：结论3：如果本蚀币利率论高于外桂币利率弄，即，那么远己期汇率会高于即缠期汇率，或者京说高利版率国家捎的货币尽相对于剪低利率虚国家的砖货币在耽远期市楼场上存梅在贴水爽。如果软本币利晨率低于靠外币利狭率，即，即远尺期汇率睁会高于勿即期汇蜜率惨，或者驰说低利风率国家沃的货币愿相对于六高利率弦国家的赠货币在稀远期市傻场上存疑在升水攀。第二讲先外裹汇市场二、汇宿率决定且理论这一公旨式内部杏同样蕴食含着汇池率的稳论定机制网，而且课其中由阁于包含阀了外汇煤市场的拒作用，福其稳定红机制会敬变得更渴加强烈侵。当平价公载式的左侧宫大于右侧旨时，通过蚕借入人民碧币换成外永汇存入银糖行的方法孙是可以获号利的，由灵此就会产凶生在资本累市场上大泡量的人民川币借款需季求并同时酱出现外币温的大量供粪给。这会相造成人民歉币利率的番爬升和外底币存款利止率的下降晴，由此会宏导致公式咽右侧上升必。同时外宜汇市场上丝式会有大量外即期对外份汇的需求氧和远期对飞人民币的遮需求，这洋就产生了秆外汇即期锦的升值（上升）和枕人民币远亭期汇率的谈升值（下降）黎，这意绣味着公国式左侧丑会下降矩。两种村作用的啦结果会签使得套及利空间腿消失，税汇率与伟利率的银关系重霞新回到喉（3）式的披水平上息。第二讲勿外议汇市场二、汇率兄决定理论相反，如团果公式左虾侧低于右岸侧，那么招意味着借剪入外汇换胆成人民币禽存入银行胜的方法是猫可以获利宋的，由此湖就会产生范在资本市蝇场上大量醉的外汇借割款需求并阁同时出现混人民币的兄大量供给册。这会造茧成外汇利壶率的爬升歌和人民币垄存款利率码的下降，汗由此会导晕致公式右历侧上升。柏同时外汇爪市场上会惑有大量即堡期对人民罚币的需求痰和远期对傅外汇的需斤求，这就衔产生了人钓民币即期载的升值（下降）和支外汇远期倒汇率的升他值（上升），简这意味着观公式左侧纽奉会下降。师两种作用太的结果会纺使得套利航空间消失白，汇率与日利率也会颤重新回到敲（3）式的擦水平上被。这一结果赛意味着远关期外汇交拉易的出现率会使得套估利空间更云不容易出疾现。第二讲久外汇市返场二、汇寸率决定曲理论利率平价笑理论的问罢题利率平价晕理论在上围世纪20年代被融首次提凝出并引抵起了经隆济学家盾的重视倾，与购泄买力平高价理论走不同，蹦它关注卷的是资助本流动何（而不喂是商品摘流动）兔与汇率帐决定之鸭间的关险系。但栗利率平靠价理论盯同样存恶在很多秆的问题适：第二讲分外汇市虏场二、汇率雄决定理论首先，利蒸率平价理赴论的实现己依据是国企际金融市叙场上的“荒一价定律界”，其先苹决条件是理外汇市场蛮是有效的透并且处于厉完全自由德竞争状态惑，在这样肯一个市场忆中，信息棍必须要能源够快速有屠效的传递存从而消除裂任何可能善的套利空数间，而且按资本在国呀际间的调访配必须不奇受任何限弓制。此外秀，交易过计程中的交井易成本必殿须很低或航者基本可如以忽略不俯计，否则路汇率可能强与利率平法价之间存悉在一定的起偏差。第二讲喊外火汇市场二、汇太率决定望理论其次，从愈利率平价弹理论的公阁式中不难砌发现，其粉中究竟是畏利率决定询汇率还是袍汇率决定臂利率似乎治是一个纠消缠不清的止问题，也株就是在这康一方程中五究竟哪些醋才是“内笑生变量”挑。或者更赔简单的来弟说，利率彻平价理论蒸究竟是一领个利率的营决定理论刚还是一个臣汇率的决恒定理论？第二讲莫外汇市层场二、汇径率决定佣理论尽管大多池数人都认杰为利率差蔑异是引起绍资金流动达和外汇供糊求变化的姿原因，但泉在很多情江况下，特轨别是货币峡危机时，旷货币的预绩期贬值同买样可以引援起本国资辩产收益率胁发生变动絮。回顾一炸下香港金读融保卫战置时量子基晌金对港府陆的“双杀脏”策略，俭其中一条失就是赌港宜币的贬值奥预期会引织起香港利荷率的提升萝从而对股窑市产生打佛压。这意助味着利率采平价理论次本身并不垂能说明汇得率决定的涝基础，而梅仅仅可以锹解释均衡像情况下汇新率与利率已之间的相回互关系。第二讲栽外汇市姿场二、汇档率决定酒理论此外，纯简单的询利率平棵价理论楚也没有笋考虑各锁国利率练结构问舰题。也矛就是说蛇各国之锦间的利妹率可能线会因为疼各自国刺家的资涨产获利侍能力和祖风险等应而有所布差异，盾因此人乒们也就省难以分斥清利率抗的变动狡究竟是乱由实际博利率水馆平（结扮构性差絮异）而筒引起还属是因为帆对未来康货币汇崇率变化烧的以预坟期所引螺起。这葱也就使寨得投资亿者难以袭准确的芽按照利托率平价补的要求吉迅速做汪出反应企。第二讲竿外蹄汇市场二、汇率超决定理论货币分析僵模型货币模凳型是西撤方汇率概决定理私论当中胀资产市教场分析烂法的一败个重要打分支。偏与传统上理论强甘调贸易逼流量对摧汇率决闭定的重妖要性不殖同，该动方法强元调金融售资产市鞭场在汇集率决定谷中的重局要作用惨。而货码币分析顶模型则龟直接的缩慧将汇率杀视作两消国货币无的相对蚁价格，储而不是可商品的柴相对价屡格，此务时汇率聋水平也吩就主要考由货币我市场供催求状况迹决定了壮。第二讲擦外汇市团场二、汇率舰决定理论弹性货板币分析得模型根据经筒典的宏划观经济档理论，乐实际货婶币需求妄取决于希实际收粘入Y以及利轰率水平i，即MD=窑L(Y塑,i)，而实饼际货币榜供给则滩等于M/P。那么粉货币市抵场均衡柿条件要拢求：M/P=墓L(Y,巩i)我们假顾设货币育需求函早数为Caga底n形式，饼即：，其中η代表货币棒需求的收菌入弹性系邻数，λ代表货评币需求扎的利率岔弹性系钉数。由婆此可得惰：第二讲打外汇市裙场二、汇降率决定追理论令贱，对寻上式取笔对数可抗得：（1）同理，假紫设外国货督币需求函芦数与本国姜相同，且旱利率弹性疲与收入弹短性也都与进本国一致技，那么同剂样有：（2）如果两国鞋的汇率满肝足购买力睡平价，那围么两国的驴汇率满足:第二讲贩外汇市偏场二、汇率缸决定理论根据（1）（2）两式相番减可得：（3）（3）式弹性大货币模型袖的基本形垄式，它将衫汇率决定担因素归结射为三个方执面：两国米的货币供逃给量，相醉对收入以异及相对利冤息率。由取此可得：结论4：在其他因锡素不变的政情况下，僵本国货币驱供给量相外对于外国喉货币供给俘量的增加临会导致汇价率上升，毅本国货币伴贬值，反遵之亦然。第二讲稻外野汇市场二、汇率属决定理论结论5：在其哭他因素醉不变的苏情况下忘，本国群收入水耀平的增含加会引运起货币是需求的那增加，疑在利率裳不变的矩情况下曾国内的探价格会捆下降，刺汇率会犁下跌，重本币升量值；反味之依然结论6：在其他害因素不变习的情况下庄，本国利税率的上升秀会引起货妨币需求的肢下降，从哭而导致国偶内价格的堵上升并造翼成本币贬杏值，反之另依然。第二讲毙外骑汇市场二、汇率悲决定理论货币分导析法基集本上是牵购买力姥平价理剥论向货献币市场职的一个与扩展，挨而且其甚基本结家论也与稳购买力看平价理己论和利亩率平价逐理论基显本相同役。对其稻的批评颗则主要愚集中在唉两个基唯本假定哪上：一香是购买华力平价递，这一班前提的琴成立与月否至今帜仍有争碗议，因午此以之狠为基础慨的货币币分析模仔型也不专具有稳蠢固的基姻础；二谅是货币窄需求函碧数，这踏一需求陆函数至腔今也存常在很大孕争议，业由于以厕收入和孔利率为祸基础的搅需求函脏数并不绝能全面崖反映实幸际货币阿需求变滨化，因穴此对弹犯性货币离分析模站型的效蛇力产生泼了一定帆的影响四。第二讲定外汇市炎场二、汇覆率决定寸理论粘性货币晌分析模型粘性价格杜货币模型斑是在弹性既货币