中国经济和资本市场前景展望国泰君安宏观任泽平

中国经济和资本市场前景展望姓名：任泽平（分析师）邮箱：电话：书编号：S0880514060010证券研究报告2015年10月要点1、观点回顾2、经济增速换挡：经济L型，结构分化3、政策组合：宽货币+稳汇率+改革4、大类资产展望新5%比旧8%好，对熊市的最后一战，5000点不是梦，改革牛，经济L型牛市有顶部，海拔已高2012年人口红利消失，旧增长模式退潮，新经济崛起。2014年2季度房地产长周期拐点到来，引发经济加速探底、货币加码宽松等连锁效应，居民大类资产配置变化。增速换挡已由快速下滑期进入缓慢探底期，经济L型，结构分化。4季度CPI放缓，PPI通缩此轮牛市是从下到上企业转型（互联网+等）和从上到下政府改革（财税国企等）共同驱动的，并有资金配合，转型牛+改革牛+水牛+杠杆牛。未来大类资产展望：股市筑底，债牛继续，房市分化，美元阶段性见顶，大宗底部盘整。1请参阅附注风险提示改革路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。2015年下半年宏观调控组合：货币松+汇率稳+财政放。目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望2请参阅附注风险提示观点回顾：新5%比旧8%好，对熊市最后一战3请参阅附注风险提示2014-2015年核心观点回顾：

新5%比旧8%好（）：增速换挡期，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%旧平台要好，改革破旧立新了，无风险利率下来了，产业升级了，股市走牛了。创建“转型宏观”“宏观研判”。资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心观点回顾：新5%比旧8%好，对熊市最后一战4请参阅附注风险提示2014年在市场最低谷坚定提大牛市：“对熊市的最后一战”（），“5000点不是梦”。提出“改革牛”（）“转型牛”“周期牛”“水牛”（）。底部呐喊高位理性：5000点附近提出“海拔已高，风大慢走”。资料来源：国泰君安证券研究目录03010204观点回顾：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡：经济L型，结构分化政策组合：宽货币+稳汇率+改革大类资产展望5请参阅附注风险提示增速换挡：探明底部6请参阅附注风险提示经济增长的最终源泉是人和制度。供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增长的动力。

1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随后出现生育率断崖。80、90年代两轮改革，2003-2012年为失去改革的十年。2013年重启第三轮改革。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡：探明底部7请参阅附注风险提示

1978-2012年人口和改革红利期，劳动年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-2007年“周期牛”。资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡：探明底部8请参阅附注风险提示需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增长，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。

2012年出现人口红利的长周期拐点：2012年15-59岁劳动年龄人口达到峰值并开始净减少，标志人口红利消失；2004-2009年刘易斯第一、二个拐点先后到达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。自2012年劳动年龄人口数量逐年减少2004-2009年刘易斯拐点到来，农民工工资快速上涨资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署增速换挡：探明底部9请参阅附注风险提示旧增长模式退潮，新兴产业崛起，中国经济处于转型期的蝶变前夜：居民消费从住行向服务升级，信息消费、通信、出境旅游、电影等快速增长。2014年全国网上零售额27898亿元，增长49.7%，增速比社会消费品零售总额快37.7个百分点，相当于社零的10.6%。2014年全国电影总票房296亿元，同比增长36％，成为世界第二大电影市场。互联网普及率快速上升。2007-2015年互联网普及率从10%跃升到50%，2014年互联网上网人数6.49亿人，手机上网人数5.57亿人，世界第一。打破垄断，发放虚拟运营商牌照、第三方支付许可证。2013年以来工信部共发放五批虚拟运营商牌照，42家民营企业获批；2011年以来央行共给270家企业发放第三方支付业务许可证。智能手机出货量爆发，移动互联基础设施普及。智能手机自2011年后爆发式增长，2013、2014移动电话普及率上升至90.8、94.5部/百人，2013年智能手机市场占有率达到80%。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部10请参阅附注风险提示由于涉及意识形态和信息安全，中国互联网对外资有极高壁垒，但对内资民企则十分开放。云计算、大数据、物联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、在线医疗、网络教育等蓬勃发展。以BAT为代表的新兴产业巨头崛起。涌现出百度、阿里、腾讯等互联网巨头，诞生了华谊兄弟、光线等传媒巨擘。互联网相关行业爆炸式增长，第三方互联网支付指数增长。传统行业纷纷触网，老树开新花。大量的传统产业资本转战新经济，家电、机械、纺织服装、钢铁、电子、金融等传统产业纷纷触网，采用新技术、降低成本、开拓新市场、创造新商业模式。2013年初创业板牛市启动，2年半从600点飙涨到4000点。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部11请参阅附注风险提示2014年2季度出现房地产长周期拐点：2014年20-50岁置业人群达到峰值，2季度房地产长周期拐点到来，旧增长模式最后也是最重要的一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应，无风险利率下降，风险偏好提升，居民大类资产配置变化，增量资金入市，引爆大牛市。2014年置业人群达到峰值资料来源：国泰君安证券研究，WIND，联合国人口署2014年2季度房地产长周期拐点出现增速换挡：探明底部12请参阅附注风险提示

人口向大城市迁移：根据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向一线城市集聚是自然规律。

在中国年度需求总量逼近历史峰值的背景下，伴随着人口区域分布变化，未来住房需求的结构分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集进程将延续，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。土地价格指数：1985年=100规模类型1940年1960年1990年2000年2010年城市数量（个）50000-1000001524263023100000-2500006991143168159250000-5000003052758082500000—100000013314539511000000以上1124464951全部大都市区138222335366366人口分布（比重，%）50000-10000011.10.90.90.6100000-2500008.58.29.19.18.0250000-5000008.39.710.610.29.3500000—10000006.91213.19.611.51000000以上26.234.343.953.054.1全部大都市区50.965.377.682.883.7人口数量（百万人）大都市区67.1116.6192.9233.1258.3美国131.7178.5248.7281.4308.7美国人口迁移趋势：1940-2010资料来源：国泰君安证券研究，国务院发展研究中心增速换挡：探明底部13请参阅附注风险提示

未来房地产将总量放缓、结构分化：在置业人群开始减少、住房饱和度城镇户均1套、城镇化进程趋缓的背景下，未来人口迁移决定房市前景，将呈“总量放缓、结构分化”特征。预计未来10年一线城市房价仍将有较大上涨空间，三四线城市未来5年面临去库压力。中国县域城镇人口变动示意图（2000-2010）资料来源：国泰君安证券研究，WIND，国务院发展研究中心增速换挡：探明底部14请参阅附注风险提示从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济将呈弱平衡的L型。2014年2季度房地产长周期拐点出现以来，宏微观数据背离扩大，表明经济在加速探底，而非如官方数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行，真实的经济增速可能已在5%-6%。

未来相当长时期，经济都将处在L型的底部调整期，但经济结构内部将发生巨变。资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部15请参阅附注风险提示表

中国宏观经济主要指标预测资料来源：国泰君安证券研究，WIND2015Q32015Q420152016Q12016GDP6.7%6.7%6.8%6.5%6.5%工业增加值6.0%6.1%6.2%5.5%5.5%固定资产投资9.5%9.5%10.1%9.0%8.5%制造业7.2%6.7%8.1%6.0%5.8%房地产1.0%1.0%3.0%-1.0%0.0%基建18.0%20.0%19.0%18.0%17.0%消费10.6%10.5%10.5%10.4%10.3%出口-7.0%-5.0%-2.2%-2.0%-2.0%新增人民币贷款3.2万亿3万亿12.75万亿3.2万亿12万亿M213.1%13.2%13.2%13.0%12.0%社融3.1万亿4.3万亿16.17万亿5.4万亿17.4万亿CPI1.8%1.7%1.5%1.7%1.6%PPI-5.6%-5.5%-5.1%-4.0%-4.0%美元兑人民币中间价6.36.46.26.66.6增速换挡：探明底部16请参阅附注风险提示资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部17请参阅附注风险提示资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部18请参阅附注风险提示资料来源：国泰君安证券研究，WIND增速换挡：探明底部国际金融危机7年，世界经济筑底复苏和股票牛市从中心向外围国家展开：中心1：美国、英国率先走向可持续复苏。预计美联储9月首次加息。中心2：欧洲和日本筑底。欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。外围：中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。印度在人口红利和莫迪改革推动下经济增速超过中国。19请参阅附注风险提示QE1QE2QE3美国经济率先复苏资料来源：国泰君安证券研究，WIND美国牛市已6年并创新高增速换矛挡：探稍明底部20请参阅扑附注风马险提示三招可于救经济草，强改说革+宽货币+调汇率缺一恩不可。需要反思炊，为什么美欧日印燃经济复苏了，它而中国经济还在衰退座，究竟他阅们做对了泛什么，我丹们的政策胸还需要做姜哪些调整？未来中国系经济见底散复苏的信酬号：利率大厚幅下降、性汇率有效抬调整、改铜革放活新糟兴产业、撕过剩产能难供给收缩锹、银行风害险资产剥刃离、地方范债务置换努恢复再出巷发能力、搞对地方政纱府给新的疑激励机制译以解决惰汉政。资料来源：国泰君栋安证券研奏究，WIND增速换玩挡：探窃明底部21请参阅附循注风险提废示没有通胀位，拿掉猪里以后都是顷通缩。受供给便而非需什求带动江的猪周跌期上涨泳不具备伍可持续趟性，9月份以来厕开始高位兴震荡。由接于实体经企济对货币举吸纳能力晓下降，宽敌松政策投户放的大量寇货币先后扇转战股市雄、债市、速一线房市麦等大类资大产领域，坐轮番推高彻资产价格弱泡沫，金府融机构出劲现“资产土荒”，形狭成“堰塞壶湖”。资料来源：国泰君隆安证券研纳究，WIN笋D目录03010204观点回央顾：新5%比旧8%好，5000点不是参梦增速换遣挡：经名济L型，结桐构分化政策组膨合：宽南货币+稳汇率+改革大类资产波展望22请参阅附铃注风险提划示政策组合探：强改革+宽货币2009未来2010-20132014-近年政策组合及效果不改革+放水=短期泡沫、长期崩盘不改革+紧货币=试图倒逼出清但财务软约束引发无风险利率攀升致逆结构调整增速换挡期下半场：强改革+宽货币=改革打破财务软约束堵住资金黑洞推动出清，中性偏松货币政策降低融资成本，破旧立新、放活市场经过漫长的试错，以及形势倒逼，我们可能终于走上了正确道路23请参阅木附注风动险提示政策组马合：强晋改革+宽货币24请参阅扁附注风稿险提示1、改革时间表路角线图：以百财税始，求以国企终墨，中间夹叉金融改革已从森方案准备笛期进入落希地攻坚期菠和深水区悬。中央深改组历次会议

内容

第1次会议（2014年1月22日）《中央全面深化改革领导小组工作规则》（成立6个专项小组）、《中央有关部门贯彻落实党的十八届三中全会〈决定〉重要举措分工方案》

第2次会议（2014年2月28日）《中央全面深化改革领导小组2014年工作要点》、《关于经济体制和生态文明体制改革专项小组重大改革的汇报》、《深化文化体制改革实施方案》、《关于深化司法体制和社会体制改革的意见及贯彻实施分工方案》

第3次会议（2014年6月6日）《深化财税体制改革总体方案》和《关于进一步推进户籍制度改革的意见》

第4次会议（2014年8月18日）《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014－2020年）》

第5次会议（2014年9月29日）《关于引导农村土地承包经营权有序流转发展农业适度规模经营的意见》

第6次会议（2014年10月27日）《关于中国（上海）自由贸易试验区工作进展和可复制改革试点经验的推广意见》

第7次会议（2014年12月2日）《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》

第8次会议（2014年12月30日）《关于2014年全面深化改革工作的总结报告》、《中央全面深化改革领导小组2015年工作要点》、《贯彻实施党的十八届四中全会决定重要举措2015年工作要点》

第9次会议（2015年1月30日）《关于贯彻落实党的十八届四中全会决定进一步深化司法体制和社会体制改革的实施方案》

第10次会议（2015年2月25日）《中国足球改革总体方案》、《领导干部干预司法活动的记录、通报和责任追究规定》

第11次会议（2015年4月1日）《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》、《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》、《党的十八届四中全会重要举措实施规划(2015-2020年)》第12次会议（2015年5月5日）争当改革派，《关于在部分区域系统推进全面创新改革试验的总体方案》、《检察机关提起公益诉讼改革试点方案》、《深化科技体制改革实施方案》政策组合热：强改革+宽货币财税改革先行2014.8.312014.9.212014.1.52015.5.8《预算法》四审稿人大审议通过《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）举债权下放省级、化解存量债务债务甄别截止，10.8万亿？15万亿！《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》定向发行、纳入抵押25请参阅附砌注风险提完示政策组播合：强形改革+宽货币26请参阅附裳注风险提匪示注册制预改革：寇股权崛飘起推出时班点：预计注册全制10月前后，曾取决于《答证券法》滴修订进展献。审核、定换价与监管摇的新变化：1）预计最垦终推出的脂注册制，氧一方面在掘审核、定相价和监管泄上有新的手改变和突忍破，另一喇方面将有袖适当的节宴奏控制，施有一定的封审核，属茧于渐进式术改革方案炼，而不是苗无限供给呜的方案。2）审核改规革：下放宗到交易所明。由证监始会进行形绕式审核、稼交易所进旱行实质审拣核；3）定价改析革：市场米化定价。4）监管改熄革：放松攻事前，加遗强事中和治事后。注册制对建经济的影芽响：推动祥股权融资善崛起，促俱进转型创聋新。注册制对异市场的影谅响：奠定抖长期繁荣治之基，推判动估值趋智于合理。美国直朴接融资振占80%以上中国直荒接融资丧占15%左右资料来咱源：国泰代君安证喊券研究版，WIND政策组勉合：强蒸改革+宽货币27请参阅炭附注风未险提示国企改革陆：1+N，大象起绍舞推进国馆企国资侮改革，午出台深蝴化国有痰企业改恳革指导伤意见，荒制定改问革和完欧善国有辈资产管像理体制、国有合企业发展喇混合所有茄制经济等固系列配套最文件。制定中央诸企业结构丧调整与重柿组方案，然加快推进昆国有资本砍运营公司轻和投资公白司试点，怕形成国有吉资本流动熄重组、布送局调整的愿有效平台委。新一轮国亲企改革六性大亮点：1）国企煮分类三奥类并二样类。由勤原来的婆公益保闷障类、怪特定功曾能类、覆商业竞估争类三胜大类，甜并为公屿益类和屋商业类品两大类炭，空间协更大，总操作性股更强；2）准入放赏开，混合所拜有制；3）提高国企资叫产证券绕化；4）国资蝴管理未吼来从管梢人、管货事、管管资产到烟只管资肿本；5）股权激凶励和员工谋持股；6）提高缸国企资轨产证券凭化率，虹资本市睡场是主驰要平台。各省提出弊的资产证柳券率目标资料来扮源：国泰君号安证券研祥究政策组纪合：强刷改革+宽货币28请参阅巩附注风脆险提示2、全面功宽松周胶期开启椒：经济打不起，骂宽松不搭止201报0-2话013年经济抖增速虽田然放缓他，但增慈速水平技仍在相毕对高位垒，因此克政策偏惹紧。2014年以来经济加速革探底，倒逼政创策放松，茂政策边际帝上对经济和滋市场变得友忽好。政策取向时间

货币工具

核心内容

中性

偏紧

2010-2013年稳健的货币政策事实上中性偏紧，旨在调结构，试图挤出边际上无效产能和资金需求，多次引发“钱荒”

定向宽松

2014年1月第一次使用SLF（常设借贷便利）创新SLF，启动利率走廊上限，稳定市场预期。1月20日起，向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持

2014年4月年内第一次定向降准下调县域农村商业银行、农村合作银行人民币存准率2、0.5个百分点2014年4月第一次使用PSL（抵押补充贷款）央行于2014年二季度给予国开行3年期的再贷款1万亿元，专门用于支持住房金融事业部，贷款利率6%2014年9、10月第一、二次使用MLF央行通过MLF向商业银行先后投放基础货币5000、2695亿元全面宽松

2014年11月21日第一次全面降息一年期贷款和存款基准利率下调0.4%、0.25%，存款利率浮动区间的上限调整为1.2倍

2015年2月4日第一次全面降准下调金融机构人民币存款准备金率0.5%。2015年2月28日第二次全面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.3倍。2015年4月19日第二次全面降准下调存款类金融机构人民币存款准备金率1%。2015年5月10日第三次全面降息降息0.25%，存款利率浮动上限调整为1.5倍。2015年6月27日双降降息0.25%；三农或小微企业达标银行定向降准0.5%；财务公司降准3%2015年8月25日双降降息0.25%，降准0.5%目录03010204观点回顾语：新5%比旧8%好，5000点不是梦增速换挡问：经济L型，结聋构分化政策组晌合：宽教货币+稳汇率+改革大类资产搞展望29请参阅附熊注风险提罗示调整还是玩重回熊市壶？30请参阅附那注风险提授示1、当前市轨场的几个石关键问题1）世界经济拍：三轨运顺行。当前危世界经济瓦形势的根丙本问题是鸭由于复苏判进程不同抽步导致的辫货币政策抽节奏不一岩致，进而赵引发国际师资本流动悲加大、金咐融市场动阅荡加剧、急新兴经济见体脆弱性枕增加、黑牌天鹅频出轿。2）中国经迁济：经石济L型，结争构分化甜。从增昂速换挡淡进程看辞，已由国快速下捷滑期步舱入缓慢姻探底期退，未来蛙经济将容呈弱平旗衡的L型，可能境还有5-7年的底部师调整期，它市场对此暴应有充分串估计。预负计3季度GDP增速6.7%，微刺蜻激带动4季度回钳稳；由什于金融通业高基楚数和微恩刺激效欣应衰减渣，下调201代6年一季度GDP增速至6.5哑%。中国挨拥有13.7亿人的跌广阔市刮场，宏旺观虽缺战增长，智但微观语不缺生押意，也谎不缺伟纺大公司俭的崛起缝，产业倡呈结构秒性衰退头与成长鹿，地区筋呈雁阵私式梯次杨跃迁。3）物价：4季度CPI涨幅有葬望放缓疏，PPI通缩持续饱。4）宏观调控错：货币松仔、财政放舍、汇率稳询的新不可好能三角。瞒人民币国耀家化和纳其入SDR需要加大威资本账户澡开放和汇粉率市场化辉改革。但度目前国内泰经济衰退府、物价通庙缩等要求合央行进一雅步降息降验准，这又功增加资本凤流出和人弦民币贬值变压力。预惨计4季度有1次降息1次降准，婆人民币汇拘率中间价脏短期将稳蛋定在6.4附近。资料来源：国泰君慕安证券研份究，WIN蚀D调整还圣是重回储熊市？31请参阅苦附注风县险提示5）改革的谎时间表洪和路线旗图：以吨财税始乞，以国馆企终，滚中间夹汉金融。塑成功重掘启改革骡需要具梢备三个数条件：余政治控运盘、形翻势倒逼陶达成共誉识和价怎值观。6）随着去叛杠杆去括泡沫进避入尾声享，市场数正进入办安全区型间，但威估值尚冲不足以假吸引长封期投资眨者进场推。未来昼分子L型，无壳风险利食率下降姓和资金钱充沛提技供了条做件，风泰险偏好覆的修复葵有一个枝过程。答短期没版有趋势上性机会位，但有袄结构性魂机会：档十三五销规划、跟新一轮鞭微刺激秤计划、绞混改试园点、军未改、新标通州新境北京新庆奥运。7）债市包：6月以来债散牛主要受纺股市牛熊俗切换资金缴流出和经惹济基本面堤预期转差纪推动。未状来债牛的箭驱动力来丛自货币宽嘱松、资金艳成本下降厨、经济基荷本面再下塔台阶等。8）房地锻产长周饶期拐点卖之后的炕新趋势等是“总拉量放缓宪、结构多分化”赖。9）世界经路济三轨运择行，美元敏阶段性见盗顶但仍在详强势周期泪，大宗商披品价格底底部盘整。10）风险提示紧：12月美联储致加息预期皇；新兴经婚济体中的末资源国；诞中国经济L型只是弱揭平衡并容汽易被打破庙；三大资甚金黑洞的坦无序去杠屋杆和资金任链断裂；吓在各环节测链条绷得急较紧情况洽下，政策哨的不审慎瘦操作可能鹅被市场误歇读及放大禽。资料来源：国泰注君安证块券研究悼，WIN备D调整还亿是重回咳熊市？32请参阅愿附注风宝险提示2、中国饺股市的牛短熊长砍、暴涨暴受跌基因。平均来味看，美坐国熊市屑持续10个月，跌棋幅35.4泄%，牛市32个月，涨角幅106危.9%，牛市持述续时间是态熊市的3.2倍，呈典欢型的牛长忽熊短、涨持多跌少特筝征；中国A股熊市27.眉8个月，跌凡幅56.壁4%，牛市12.押1个月，涨艳幅217虫.2%，熊市犬持续时仅间是牛捞市的2.3倍，呈典桨型的牛短熟熊长、暴倦涨暴跌特膨征。资料来咬源：国泰君饱安证券研狱究，WIND调整还是暗重回熊市流？33请参阅叛附注风祥险提示美股投资薯者市值占资比：机构奋主导A股交易中个人投资晓者占80%中美比较贷：五大因闷素造就不顾同牛市市场法块治环境朱：缺乏械法治、极监管不牢足VS信息公舍开、严迎惩重罚投资者甲结构：职散户主薯导的追泛涨杀跌VS机构投戴资者主咳导的价旷值投资主流媒拢体和监掩管层作壁用：党爸媒渲染娃“炒股蓬要听党祥的话”烦、监管黑层隐性刻背书干返预市场VS自负盈近亏、责血任自担饰、让市袄场教育狮投资者对市场缎的认识旺和态度鹅：把市散场当工丑具VS充分尊重兼市场市场供蚕求自我略调节机兵制：审弯批制VS注册制结论：巧不同的躁市场环缝境决定禾了不同却的投资悉者行为断，进而乏决定了调牛熊特割征资料来源：国泰劈燕君安证办券研究张，WIN在D调整还棋是重回际熊市？34请参阅哗附注风白险提示五大方技面改造描快牛疯驰牛为慢爷牛长牛践行法治梳、从严监考管发展机摄构投资抢者，传谱播价值朗投资理希念主流媒夏体和监牢管层不铲得为股辱市做背议书，让蕉市场教构育投资田者尊重市晌场、相伤信市场热，摒弃仅短视的抓工具性蚂目的，晃让市场识自身规盾律起作犯用推动注册卧制改革，绑发挥市场窄自身供求余调节功能美股注册制恼下市场潮自动调而节供求A股审批制悟下市场暂自动调闸节供求榨功能失逃效资料来额源：国泰菠君安证遵券研究砖，WIND调整还愿是重回兽熊市？35请参阅附星注风险提基示3、研究劣框架：慈转型宏茎观、转黑型时钟泉、转型萄牛、改婚革牛根据我们错研究全球帝和中国经恶济史发现小，经济时阅钟有两类物：转型时愁钟和周期迹时钟，其刘所适用的龙环境、对偿应的大类它资产配置闷逻辑是不星同的。1）“周期时厚钟”出现钢潜在增长白率（增长茅平台）和贵动力结构触不变时，踩比如2003共-200地7年，处铜于改革泡红利释您放期，黎高增长链低通胀论。“周期宏喷观”重普点观察晨快变量敢（存货遣、产能表利用率活、货币启政策）炒。传统“周去期宏观”铲下的大类嚼资产配置及逻辑是：严产能过剩扶、经济萧祸条→产能貌出清、货烧币政策衰恋退宽松、钳利率下降音→债牛→蚕经济复苏阁、股牛。“周期棕牛”的罗演进规骗律是政钩策底→恶市场底圆→经济全底。2）“转型宏更观”出现疫潜在增长诱率或动力哲结构改变盼时，比如会