联想并购IBMC业务的案例

中国企业海外并购经济后果研究——基于联想并购IBMPC业务的案例分析论文作者王海一、问题的提出(一)研究背景在一定程度上，并购交易的活跃程度能反映经济主体的实力，同时也能推动了经济增长。近年来世界并购交易市场再度活跃，业界称之为第6次全球并购浪潮，新一轮并购浪潮保持了29％的年增长率。Dealogic公告数据显示，2005年全球并购总额已达2.9万亿美元，较2004年度猛增了40％，创下了2000年以来的最高记录，与此同时，中国2006年上半年的并购交易金额就达到410亿美元①，同比增长71％。为进一步提升国家的竞争优势，中国政府已将企业走出去提上了议事日程，并将海外拓展摆到了重要的战略高度。2003～2005年上半年年，商务部多次牵头出台了鼓励海外并购的具体措施，外汇管理部门也主动开通绿色通道配合并购急需的外汇额度。面对虎视眈眈的国外资本进入狂潮，为赢得具有比较优势的资源禀赋，逐渐壮大的中国企业在这次并购浪潮中亦奋起直追，习惯并认同并购扩张策略。联想重金收购IBMPC业务成为中国企业走出去的一个范本。但大量研究表明，收购，尤其是跨国收购，对收购者来说蕴藏风险，一是信息不对称导致估价失实，另外则是并购后整合变数更多。下面，本文基于此项并购前后一年的时间序列为窗口期间来研究并购的经济后果。(二)并购经济后果研究方法综述众所周知，并购交易往往会导致公司股票价格和财务指标产生不同程度的波动和变化，因此并购经济后果一般会借助两个方法进行实证研究：一是通过公司并购事件发生前后股票价格异常波动的方向来衡量企业绩效变化(称为事件研究法或非正常收益法)，一般选择并购公告发布前后的时间窗口期，计算累计超额收益率考察并购经济后果。国外公开发表的大量丰富的事件研究法成果，结论大多支持被并购方能获得显著的超额正收益率，而收购方则相反(Brunner,2002;Jensen&Ruback,1983)。二是财务指标法。财务指标法主要通过对比并购交易前后财务数据变化来分析并购交易的影响(Parrino&Harris)。该方法主要采用单一财务(会计)指标(Langetal.,1989)，或者建立财务指标评价体系来评价公司经营绩效(冯根福、吴江林，2001)，从而进一步分析比较并购前后的绩效变化情况。(三)并购经济后果文献综述一般情况下，公司通过并购可以提高管理效率，从而可以提高公司的资产回报率(Healy,PalepuandRuback,1992)。Dodde和Ruback(1977)通过分析和研究了1973～1976年期间发生的172次典型要约收购事件发现：不论要约收购成功与否，在收购事件前13个月的时间里，收购方股东能够获得相当显著的正超常收益率，目标公司在事件发生日也能获得相当大的超常收益率。然而，Agrawal,Jaffe和Mandelker(1992)及Magenheim和Mueller(1988)等人的研究结果均发现公司并购后的经营业绩有所下降。Langtieg(1978)的研究结果表明了公司并购后的业绩没有得到显著的提升，尽管被并购企业股东获得了显著为正的超额收益(abnormalEarning)，但无论是从收购日前后3～5日的短窗口还是从收购前后3～5年的长窗口来看，收购企业的股东财富都受到了显著的损失(Jensen&Ruback,1983;Andradeetal.,2001;Jarrelletal.,1988)。Gregg、Jarerell和Poulsen(1989)通过分析1960～1985年之间发生的663例成功并购案例后发现，目标公司平均超额回报率超过20％；并购方仅有1.14％，但20世纪80年代发生的收购方样本的超额收益甚至出现了负数(-1.1％)。由此看出，并购的经济后果并没有一致的结论，协同效应假说(synergeticeffectshypothesis)受到了巨大的挑战。因此，解释收购方并购后业绩滑坡的新理论也应运而生，其中包括Roll(1986)的自大假说(HubrisHypothesis),Jensen(1986)的自由现金流量假说(freecashflowhypothesis)以及Shleifer和Vishny(2003)的套利假说(arbitrageurhypothesis)。Andrade等(2001)在总结国外这些研究文献后指出，任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的环境制度的影响。诚然如此，随着中国资本市场快速发展，国内也出现了大量的并购重组案例，为研究提供了丰富的样本。其中，洪锡熙和沈艺峰(2001)分析了3个公司多次收购同一上市公司的案例后发现并购不能给目标公司带来显著的超额收益。李善民和陈玉罡(2002)对1999～2000年间我国证券市场发生的349起并购事件进行了跟踪研究，结果发现并购仅仅给收购方带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响并不显著。基于西方成熟并购理论的基础上，国内学者从短窗口事件反应和长期财务业绩两个角度来实证检验我国上市公司的并购绩效，也却没有得出一致的结论，尤其是短窗口检验(李善民、陈玉罡，2002；陈信元、张田余，1999；高见、陈歆玮，2000)，但通过以财务绩效为评价标准的研究却得到了基本一致的结论，即在并购后公司长期绩效表现为先升后降或先平后降的明显特征(冯福根、吴林江，2001)。原红旗和吴星宇(1998)以1997年的重组公司为样本进行的实证研究中发现样本公司每股收益、净资产收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年均有所上升，而负债率却有所下降，研究结果发现重组是有效的。但冯福根、吴林江(2001)的研究结果表明，上市公司重组当年和之后第一年业绩得到了一定程度的提升，表明并购后第一年业绩较好，但在并购后第二年业绩就出现了明显下降。二、联想并购经济后果：来自于资本市场的经验证据备受世人注目的联想并购成为我国金额最大的海外并购案例，联想因此成功跻身全球PC行业三甲，而且也为2004年中国海外并购潮画上了圆满的句号。我们知道，计算机行业也已经在很长时间里没有过成功的并购案例了，对此，持怀疑态度的声音也不绝入耳。联想和IBM之间的并购交易能否逃出整合失败的宿命，目前定论尚为时过早。但面对资金、管理、文化及市场等错综复杂的棘手问题，对于急于跨入世界市场的联想而言，一切才刚刚开始。下面，我们不妨先看看基于资本市场的经验数据分析联想并购前后的变化。(一)联想“跑输”大市：来自于资本市场描述性的验证首先，我们有必要整体回顾一下联想股票价格长期走势，图2中清晰地描述了联想在[2/1994，10/2005]期间股票价格变动趋势。2004年12月8日，联想宣布了并购IBMPC业务后，联想股价出现了大幅下降。12月9日联想开盘股价一度急升，最高涨幅曾达到了7.4％，但此后表现有些差强人意，联想股价报收于2.575港元，较上一交易日跌幅为3.74％，比并购宣布前降低了15％，看来，投资者确实看空这起举世瞩目的并购交易。其次，通过对比分析表1中的描述性数据，我们能够看出在[12/8/2004，1/31/2005]期间，联想股价跌幅达到21.5％，相比国内PC行业竞争对手方正(HK.0448)跌幅-12.11％，联想表现明显逊色很多；相比恒生指数-2.14％跌幅，联想明显弱于大市的表现。最后，图3清楚地显示了[6/30/2004，1/31/2005]期间联想股价和恒指变动趋势，我们发现，自2004年1月开始，联想股票收益开始落后恒生股指的收益。在宣布并购交易后，显而易见，联想明显跑输“大市”行情。(二)联想逃离了赢家诅咒吗②？来自资本市场经验数据的进一步研究在成长壮大过程中，联想始终没有放弃努力寻找能将产品、客户和渠道完美结合的商业模式，并购IBMPC业务标志着联想正尝试用国际化手段突围原有的盈利模式，努力将IBM的创新能力与Dell市场开拓意识完美地糅合成一体，进而拓展盈利想象空间。并购故事能否说服并让投资者相信盈利的预期？对联想而言，挑战大于机遇。在研究之前，我们一般都假设市场能够反应信息，股票价格可以反映所有公开的信息，股价变化涵盖了公司大部分信息。基于信息效率的市场理论，我们可以通过分析并购期间的超额收益率来评价并购的经济后果。有研究结果表明，并购消息通常会在事前泄露给投资者，因此，如果事件窗口过小，就会错过并购事件早期的市场反应，窗口过大则会鱼目混珠，无法得到与并购事件相关性很强的效应。基于联想和IBM双方事先严格的保密措施，因此，我们将联想2004年12月8日宣布并购定义为事件发生基准日，以[-4，+4]作为研究窗口期，由于公告前因重大事件停盘4天，剔除后的窗口期[12/8/2004，12/12/2004]。图4更直观地显示了[11/17/2004，12/15/2004]期间联想股价日收益率、日超额收益率及累计超额收益率情况，结果是联想没能跑赢大市行情，验证了前面描述性的检验结果。王在恒生筹指数与标准象普尔指数相左关性为正的默前提下，相洗比联想累计库超额收益率渡显著为-1拨1.70％则而言，并购作双方博弈的途结果一目了亚然，联想处薄于明显的劣域势。尽管交茅易价格属于螺静态均衡价界格，IBM板出售了PC岭业务赢得了掀资本市场的均首肯，由于晒联想处于信误息弱势地位速，过于乐观某的估价直接括放大了并购绵后的盈利风多险。迷三、并购经托济后果研究飘：来自财务挨与非财务指在标的经验证沙据龄并购后房，为弥补缺脊乏国际市场忆开拓的经验书，联想引入葡了3家国际捐投资机构套④索；为有助于晋董事会更具系国际化的视嘱野，联想为瞒他们提供了嚼3个董事会架席位；在一搞定程度上，债这些有助于夏缓解投资者骄对联想特色甲的本土企业劲文化会制约逮国际化进程虫的担忧。有唱时，公司股巨票价格的表致现能提前显引示出公司的注业绩变化，需而有时候股率票价格的表窝现则滞后于滨公司的业绩叨变化(Je箩ffrey验Imme腰lt,2谣006)令⑤鼻。下面，我赚们将进一步斑分析并购前类后财务、市果场占有率等菊指标变化趋词势来厘清并思购的经济后长果。循(一)竞争株能力持续下按降：来自多蒸财务指标的掌经验证据虽基于董均事会描述的拒前景退⑥鸡，下文选择骂以2005屿年4月30燥日(交割时常间)作为参杰照坐标，对式比分析并购嫩前后季度指条标的变化趋损势。主要从挂4个维度进警行考察，即焦盈利能力、毕现金产生能阿力、偿债能界力(稳健性贫)及营运能片力的数据进层行实证检验疤，进一步分附析联想并购荡后是否达到讲并购的预期衣目标？样表5中绪的数据，4婆个维度中大长部分指标都掩处于弱化的孕趋势，反映畏盈利能力的养成本费用率需和主营业务便利润率指标巨降幅明显，吃成本控制难捏以产生协同驴效应，这对艘实施“盈利末性增长并购凶”策略的联宽想而言，无曲疑是当前最钩为棘手的难害题。解读财途务指标的变真化趋势，我苗们还是能够钞确信并购交穿易弱化了联缠想的核心竞踢争力。午1.盈利晌能力持续下惧降：来自杜币邦指标的进协一步解读差从盈利撑能力角度来巨看，截至2嫩005年底晚的前三季度梅，联想营业瓶额高达79隶1.73亿净元，股东应锋占溢利较上楼年同期9.趟54亿元增暴长12.8仿％达港币1劫0.76亿漫元，每股基值本盈利及每威股摊薄盈利挖较上年同期醋分别下降4悟.5％和5避.1％；并救购后第4季金度每股基本章盈利较第1阴季度下降了梨352.4傍2％；净资奖产收益率下眨降了316碧.38％；哪为此，我们枕利用杜邦指阴标来分析盈劈利下降的真菜正原因。我橡们从表6中万发现，影响环权益净利润字的3个因素由中唯独权益烛乘数上升带恐来了积极影彩响，另外两学个指标则造微成了负面影版响，200繁5/200日6年度第4据季度销售净狭利润率较2独004/2杨005第1金季度降幅高其达2倍，而科资产周转率疼同样也出现激了下降的趋撞势。莫由于大蓬中华以外地桶区的亏损稀墙释了整体盈前利能力，并柿购直接导致惧销售净利率叔降低。图6晴中表明，大牲部分时间销习售净利润降旨幅大于净资丛产利润率降平幅。联想并立购后第3季倡度盈利只有饰0.81亿县港元，低于锅第2季度的牵利润，净利亡润率降低至股1.8％，摸实际上低于添分析师的预臣期鞭⑦殊。面对分析区师苛刻的季止度性测试，年盈利持续降多低将会迫使岛联想面临被坝淘汰的残酷肌现实。蚕伯效从环比增长添趋势来看，邻图7中显示直毛利率及主来营业务利润症率环比大多正为负增长，悄“芝麻开花案节节高”盈肝利性增长预顶期成为泡影殖。尽管并购晒后第1季度厚毛利率同比酷增长2％，药但经营费用呀环比上升3锈9.2％至镰32亿港元从以及无形资投产摊销环比砍增长了50而％至2.6亩3亿港元，掉导致净利率典同比并购前堆季度仅降低利300多万币港元；并购业后第4季度篇主营业务利俭率润较并购臣前一季度降烟幅达1.4催39倍，而符成本费用利骂润率为居然女高达-3.姨6％，盈利塌能力可见一醋斑。因此，饼到目前为止练，联想的业黑绩无法取悦葱投资者尊⑧掌落的主要是费躲用控制没有凡达到协同效越应。锻尽管并购后问联想规模位报居全球第3运，但与戴尔坝、惠普的市慧场地位仍不吴可同日而语绘。戴尔20香05财年第散四季度净利延润高达10帜.1亿美元桶，EPS为晓43美分；惩而联想20凉05/20伪06财年第知3季度净利弟润则只有3钞.74亿港贺元，尽管相字比第2季度逢增长了12思％，而会计镇准则对商誉鲁处理的变化忽也有效缓解川了联想短期非的盈利压力式。表7中显从示销售费用守、管理费用贪和财务费用怜都出现了大菊幅增长，在庆海外市场高事额的运营费丹用和推广成屈本情况下，景既要进一步支提高服务水煮平，又要提淡高盈利能力蒙，对目前只障有1.8％评净利的联想摩而言，任重谈而道远。同泉时，低成本吃战略的戴尔贯利润率下滑句趋势无疑给皱联想的盈利遵预期传递了勒负面信号值⑨呼。港2.偿债脖能力持续降乞低：来自Z黄模型的进一棋步分析怜首先，耕从稳健性角柔度来看，并湖购后200猴5/200送6第3季度抵的利息保障伏倍数较20织04/20常05第1季态度降低了9歉8.7％，诵2005/减2006第犬3季度的速娇动比率较2者004/2坡005第4谣季度降低了絮44.37现％。我们发窝现，盈利性粱压力直接弱序化了联想的近偿债能力，荐急剧放大了针财务风险。惭基于此，下铅文利用Z模挤型搭⑩雁航检验联想面含临的破产风友险，我们从丰表8中发现敏并购前Z值他降幅高达9明3.8％，聋并购后的情舅况也雪上加认霜，第2、贸3、4季度恼的Z值都小坝于1.21贺，根据Al芳tman的妹结论可以判杯断联想已经贞陷入了破产床困境，尽管香结论有些危喊言耸听，但现我们至少可匀以有确信联拴想的偿债能株力非常脆弱饮。介其次，横贷款权益比族升高的趋势昼也表明了偿邪债压力增大弃。2005艰年3月31马日，联想股锡东权益为5弄2.04亿里元，长期及译流动负债为坏38.04墓亿元；截至丢9月30日指，尚未偿还伐的定期贷款号为39亿港傍元，与总权朗益92.8泰亿港元比，三贷款权益比双为0.42纠；12月3盐1日股东权府益为93.双86亿港元最，长期及流谊动负债为3判66.05衬亿，流动比骑率为1.0正1，截至1沸2月31日阅，尚未偿还揭银行定期贷绒款为37.赴91亿港元天及短期借款卸港币为0.晓62亿元，渡贷款与权益休比为0.4洗1；200妹6年3月3枕1日，股东衔权益1.4织2亿港元，徐长期及流动脱负债为31降1.68亿荐港元，尚未门偿还定期贷幻款7.8亿挺港元及短期勒贷款10.您01亿港币诉，与总权益蹦81.48份亿港元相比揪，贷款权益车比率为0.搬22。气最后，粒表11显示恳财务费用占座税后溢利比辣例从0.0宏6％升至2葡1.59％旨，由此，偿校债压力可见浊一斑。风3蚕.资金捉课襟见肘：来洞自现金流量瞎的进一步分民析彼“现金丰为王”的理私念已成共识朝。盈利与偿贩债双重压力涛加剧了联想炊的资金困境坛。2005亮年12月3提1日，联想奸现金及等价棕物为134笑.1亿港元皮，但200忘5/200寨6第四季度谊(3/31精/2006肚)资金及等乓价物余额则是为78.3纲8亿元，较趋季初的13拌4.1亿元委，降幅高达羡41.5％尺，图9中显尘示了可支配互的资金余额别降幅很大，壤资金问题捉比襟见肘。廊芬从资金来源湖结构看，图何10显示并枝购后的经营息活动出现了谷-25.9防1亿元，融乘资活动净现科金为-26惜.52亿元船，投资支出康为3.97辣亿元，各项烂经营活动资签金净额收不钩抵支进一步垃弱化了资金朋的造血功能也。益纤从币种结构障安排来看，贝同样蕴藏着念风险。20爸05年3月称31日资金任余额中港元结占0.8％崖，美元42泛％，人民币风为57.2猴％；12月洞31日余额谈131.1装亿元中，美卸元40.2苏％，人民币落为37.8声％，欧元6跌.4％，日慈元3％，港佩元占12.更6％；20老06年3月曲31日78巡.4亿元余粥额中美元占泥36.7％巷，欧元7.夺3％，日元品5.5％，树港币等17爽.5％。这紧种安排除了麻在2005铁/2006胖第四季度产延生了692茅4万港元的常有利影响之聋外，其他都隆为负面影响鲜。从汇率变番动的“双刃碎”影响来看英，这种币种疲结构安排加甚剧了资金困错境。吨从可动龄用信用额度瓶来看，20井05年3月纠31日额度旷为港币32熔.75亿元饺，其中港币冠14.73语亿元为贸易符信用及信用拢证贷款额度蓬，港币7.拔4亿元为短资期及循环现记金透支，而榜港币10.休62亿元则危为外汇合约刑及期权，到距2005年庸3月31日市，已经动用孤了贸易信用呀及信用证贷模款额度为港尘币3.42驴亿元，动用惭外汇合约及被期权为港币萝0.94亿蜡元。200伪5年12月肠31日可动提用信贷额度散为港币12辱0.92亿的元，其中港塘币21.8插8港元为贸摄易信用及信责用证贷款额里度，港币1佣1.8亿元颈为短期及循聪环现金透支笔，港币87滔.24亿元吴为远期外汇捎合约及衍生洗工具。但已无经动用贸易骆及信用证贷秧款额度为4刚.02亿港尸元，远期外烤汇合约及衍豆生工具为港净币45.8嘴7亿元。外已汇合约工具殖具有双刃剑普作用，同样确加剧了资金销亏空的风险趴。余通过分星析，我们发孝现，双重压辞力下的联想域，资金充裕带性与安全性产风险和隐患康已经暴露无减遗。充分评蓝估资金的压惧力与风险，惭未雨绸缪(宾11)，会畜有助于及早遥破解这一困伍局，成功度闪过生死攸关恭的整合期。标4.整合俩前景堪忧(放12)：来线自运营效率淘的进一步分螺析宵当产品免核心部件依痛靠外购时，牛公司盈利渠叙道就应通过桥内部改革来各提升运营效蹲率。一般而凡言，PC行肃业核心部件烈主要为外购须，主板为英孔特尔或AM奋D，操作系岂统为微软W赢indow疯s。从运营稼效率看，2斤001～2塑003年期工间，戴尔库纱存周转率率盆先降到了4劫、3、3天夕，而联想为音25、23侦、25天。大并购后，联森想存货周转傅率从11.煤59降到6蓄.71，尽糖管这与销售况策略有关，严但更多还是港由于联想的挎全球内、外袭部供应链整梯合进程缓慢联，供应链响逮应速度无法寄支撑薄利多丑销的策略。兆图13显示督2005/溜2006第捧4季度主营畏业务利润率档较2004否/2005奉第1季度降诊幅达66.宋95％，基领本可以认为彻这与存货和遥应收账款周汇转率降低有谷着直接的关族系。因此，羽在2005咏/2006鲜财年R&D深支出仅占营世收1.68唇％的情况下砍，唯有提升沾效率来实现率持续的盈利循。政总之，烦从上述4个坝维度指标看拜，联想仍没检有达到协同达效应，这与厦冯根福和吴米江林(20旅01)国内狠并购研究结渡论(并购第调一年内的业巨绩较好)背欢道而驰。尽可管，联想自妨身可以有足颤够的耐心来句等待转机，糠但资本市场论的耐心与容含忍度非常有香限。头(二)市场极拓展差强人膛意：来自财耀务与非财务屈的经验数据招并购后绍，联想没有滴遭遇“滑铁筝卢”可以归疤为以下原因牺：一是，P受C行业出货体记录和市场涨增长率创造弦历史新高，氧双方客户没佳有过多的交投集，避免了福收入的耗损驳(reve薪nuea岂ttrit语ion)现恶象；另外，至一般来说，扬大客户更换己供应商时间药较长，定单童具有时滞特夸点，因而，伸暂时没有受戚到太大影响伟；在零售渠盛道，由于信妖息不对称，效IBM小客务户的消费倾扑向没有受到畅即时影响。萍整合期复间，联想借笔助IBM渠案道、销售、所客户金融创吹新和服务的肌影响力开拓择国际市场，四表13显示骑了在[19腊98，20杜01]财年吩期间，营收腥环比增长幅承度相对稳定设，而[20泳01，20愚05]财年击期间营收环玉比增长速度葵明显变缓。马相比并购前膊4个季度环姥比增长幅度蚁[-3.8滔％，11.蒙57％，-姻25.29索％]而言，渠并购后4个汗季度增幅为驻[45.2恩8％，9.览02％，-喷21.53庸％]离散程血度更大，市给场拓展风险衫渐现。泉爸灿尽管200穴5/200联6第2季度吩营收达31头0.65亿段港元，虽然凤相比第1季药度增幅达7飞.4％，但畏与全球PC尾出货量15泛％的实际增恰幅相比，联听想仍然没有补跑赢大市行陆情。授1.国际蜜化之路踯躅肾不前：倚重计大中华区格校局未变幼从静态秘的全球市场迎份额角度看克，图15显铲示联想市场化份额与竞争虾对手戴尔和分惠普的差距纷非常明显；笑从动态的增早长速度看，辆宏基增速明基显超出联想王。在前有围愈堵，后有追抽兵的困境之盖下，国际化失仍然任重而裁道远。础表14中灾显示，EM迈EA、美国谢和亚太区占怕全球市场8帆2.3％份搜额，前两者轿就占全球市子场的62％订，而亚太、曲拉美及EM询EA区增长肤率高达两位玉数，因此，册无论从总量暗和增长速度建看，上述地障区应该是联灭想攻城掠地劣的关键。否向则，联想仍耐无法摆脱低美端、廉价的六国际化品牌简形象。腰缩面对成熟的知美国市场复并杂的结构，贞联想维护T答hinkp朽ad品牌将邀面临极大的陪挑战；面对墓市场的多元侄化，联想仍旧显得销售技为巧和经验不诱足。200登6年5月1今0日联想在晋美国展开T即hink笔雪记本降价促执销，其中一滑款最高降价洒800美元浸，降幅达4求2％，此次踏促销包含了荣6款Thi籍nkPad胖T、X以狗及Z系列笔德记本、3款魄Think镜Centr承eM51殃台式机及部额分显示器等押电脑配件。魔表15显示望，在举足轻棚重的EME浙A、美国区临，联想市场绪占有率下降奸低，更没摆使脱亏损的窘恼迫境界。I德DC统计数止据显示，2掏004/2读005第2面季度美国P亦C销量增长粮11.7％每，而联想美醉国市场份额道为4.1％蓄低于上年的皂5.1％，图PC销量为蜻61.1万箩台，同比下牵降了8.4虑％，年增长旋率下降了8暖％。200杜5/200境6第2季度仇，联想的低生价策略在美杏国市场没有急奏效，出货狮量仅增长6婶.1％，但迅仍不及戴尔蝶增长10％卡的速度；I袖DC统计第狗3季度美国需出货170晃0万台，同置比增长11所％，联想销砍量75.1写万台，相比过戴尔33.惰2％的份额延，联想远远躲落后，依靠殃4.2％的姨份额，位列欢第5。如果渣无法赢得总脉量最大的美保国市场，那辨么，联想的铅国际化形象袄将会黯然失限色。皮帐省以地域和时岛间为维度来宫分析其他地餐区业务的表蹲现。美洲区猛2005/胞2006第坚1季度表现跌平平，营收永55亿港元闷，出货量同锡比下滑4％洋，达到82额.5万台。科巴西是唯一类的亮点，出东货量同比增抗长了58％登，经营利润岗2.49亿按港元，经营立利润率约为嫁4.5％；央中东、非洲堤及欧洲区营朗收37亿港郑元，出货量锦增长50％毯，而经营利僚润约为40贡00万港币期，利润仅仅则占1.1％粮；亚太地区庭(不含大中凶华地区)营手收25亿元糊出现亏损。暗2006年胁2月20日丝Gartn知er披露亚歌太区(不含童日本)20姨05年PC梯付运量达4宣170万台雄，较200鞭4年331播0万台上升切26.2％遭，达到了自应2000年彻以最高增长吗率；但日本糟市场萎靡，拍亚太区PC莫整体出货量蜜同比下降了雹6％，至4动7.4万台拿，2005钻/2006符第一季亏损漂达到290惰0万港元。壶200业5/200颈6第2季度贴美洲、欧洲哑及中东、非必洲市场PC邪出货量均出朴现了增长，迹但利润率下柴滑。美洲、仪中东及非洲芳营收环比增朗长分别为6唯3.8％和洗58.7％亲，但亏损6脉80诚0万港元，旅利润分别下丢滑了13.秩7％和27猪0％。由于融印度等地增库长强劲，亚洞太区(不含狱大中华区)卡营收环比增义长37.7亮％，经营利准润9900躺万港元，相川对第1季度认亏损了29孝00万港元沾，首次开始灭了微利，贡纷献了12％皇的营收，但贩对整体盈利难贡献不大。左200痰5/200瓣6第3季度托在美洲其他妥区，联想表塌现更是差强白人意。EM女EA区盈利辞情况略有改脊善；亚太区伴(不含大中捎华区)销售欲也有所上升颤。在全球范认围内，联想擦第3季度P肉C营收同比可增长12％蹈，依靠7.愉2％的份额棉勉强维持三技甲地位，如天果宏基并购急Gatew悠ay公司意咐愿成真，联田想挤出三甲逮将成定局。脱大中华诚区仍是最大伍的亮点和盈裁利的主要贡赢献者。并购刮前，联想重吗兵囤积大中剥华区，建立梨18个分区扬和110个非网络，推广疫交易型和关叔系型销售模蒙式把握住了却大中华区1恨9％的增长岁机遇，大客捷户销售同比乖增长7.1划％。200蹄5/200匠6第4季度秒联想亚太区临付运量78条0万台，增旺幅28.6父％，市场占坑率18.7艳％；而位居累第二的惠普邮市场占有率倒仅为10.侦6％；而方赵正电子(0蛾418.H记K)中国付庄运量为21性4.3万台针，升45％丛，市场占有而率为11.屯1％。动并购后羞，第1季度觉(13)伶大中华区市讽场增长稳定粪，得益于笔织记本出货量根增长了31壳％，联想P熟C整体出货雕量同比增长柄28％，营阴收同比增长贿35％至7前9亿港元，杯出货量达到污150万台吴；第2季度厘大中华区盈间利贡献增长虚最快，营收温环比增长2喜8.5％达腥到102亿辜港元，出货窃量同比增长萝29％，经悄营利润环比共增长22.例5％，达到烘了5.67轰亿港元，占致总经营利润旬69.7％断；第三季度马市场占有率铸达37％；树前3季度大柴中华区营收胞仅占37.律37％，但返贡献了75穿.47％的女盈利，相对勉前两季度6舌4.05％霜而言，市场振占有率达到趋了33％，阿高据榜首，惑并成为盈利滚的最主要来政源(14)猛。级因此，蒸联想并购后诸没有改变倚态重大中华区停的局面，倘裂若继续维持述这种局面，熔那么，除了搏简单加总带搭来的规模扩缴张之外，岂钥不是应验了造那句俗语“关赔钱赚吆喝色”。联想2评005/2疲006财年融收入结构中早，大中华区塞维持在35义％以上，1障～2季度贡梢献盈利占到贯了67％以丽上；美国市泉场收入占联茄想的30％匹左右，3～顿4季度亏损辨严重；快速邪增长的EM狼EA地区收渡入占比提高麦了2.19明％，但亏损榨数额却增加武了157.拾4％，仅仅终依靠低价策断略摧城拔寨怖，对羽翼未庭丰的联想而旬言，无疑是否釜底抽薪。茫2.PC液业务盈利前浸景模糊：并坦购后倚重手晒持设备业务帜从业务闷结构看，图舞16显示P洗C业务仍是冻联想营收最漂主要的来源络，并购后P葡C比重由8凝0％到93裂％以上，手丢持设备则稀洁释到只有4惯％的比例。标因此，联想厅仍然遵循归大核PC化战玻略(15)求，资产占用坐高达87％盾，资本支出斯达93％以悄上，但是盈蝇利能力与此满地位极不相验称，盈利主充要来源竟然橡为资产仅占背8％和资本显支出仅3％怪～4％的的厅手持设备业浪务。并购后概，而PC业棒务盈利贡献匀比例过低，小这与其资源劣占用达93甘％的地位极节其不符，并映且盈利增长蒙空间并不乐菊观。由于财融务数据是历垂史累计而成苗，我们难以诞根据这些累轿计数据独立竖区分和计算凉出由于并购崇造成的影响碗程度(16搁)，同时，纺财务数据也羊未必能够清舍晰地预测和怪描述出由于快并购而产生甘的未来收益哭情况，因为轰支付的并购治溢价和整合隶费用至少需削要3年左右醋的时间消化乓，这都会影贱响到并购前横后的财务数垄据可比性。算但是，如果课不能在联想笛总部的美国阻市场取得突山破，以及改莲变单纯倚重控大中华区的乔盈利局面的右话，那么，扯地域的国际毅化盈利仍是序联想国际化总之路的掣肘凯和瓶颈。蛇(三)整合撇期间效果不狠尽人意：来甜自资本市场其的经验数据蚂验证猛海外并邮购最大“赢虫家”的联想榜赢得了全球绣的关注和中规国企业的殷盛殷期待，但糊无论从市场杀表现、盈利老能力、偿债颗风险、资金夸压力等指标导看，似乎没脖有逃出“赢鸽家诅咒”的灯宿命。整合沟之路仍然充管满了挑战，厌主要来自于麦成本控制、悠文化整合、鹿技术创新等栽方面的压力赞。毙根据本么文前面计算谢的及R[，痰it]=-嗽0.001得25+1.巨71913叮5R[，m画t]，我们讲发现[3/部6/200者6，4/2壁1/200守6]期间，筛联想累计超霉额回报率为悦-9.03获5％，而交念易对手IB胁M的累计超劈额收益率达庭到了3.6奔627％。轨图17那和18清晰胶地显示，联留想不但没能突跑赢大市行量情，同样也谅没能胜过对谊手的表现。侄与IBM已栽经实质赢得朴了市场认可讨相比，联想选的整合之路肚任重而道远忠。尤其被寄垦予厚望的全除球化供应链狡整合仍然未腿见成效，在涂一系列整合举风险中，市感场、竞争对酸手、战略选筝择、文化、需管理与成本览能力(17僚)、投资者路压力、政治胁等7个维度记的困难最大死，危及联想穴生存的隐患雀也最为突出律。现在，联想距离世界级企业的目标已经如此之近，但仍要面对国际化规模扩张的副产品，即成本上升与利润下滑的棘手难题。低成本的商业模式能否在世界级长跑中迎来“归核化”之后的又一次极限，逃过诅咒的宿命，并证明是笑到最后的赢家，无疑要面对更多的挑战。四、政策性建议与结论中国是世界最大的经济体之一，以购买力平价计算占美国经济的2/3，并且很可能在今后5年内超越德国和英国，到2023年将会超越日本(罗兰·贝格，2005)。而企业更应担当在世界经济舞台上扮演着举足轻重角色的历史重任。TCL和明基海外并购基本以失败(18)告终，对借助并购扩大规模，急欲国际化的中国企业而言，带来“一落叶而知天下秋”的恐惧感。并购的确是一把双刃剑，需要反思和理性分析。(一)海外并企业购遵循的逻辑：知彼知己在海外并购的进程中，中国企业首先需要考虑和分析自身在行业中所处的位置，知彼知己，无论是积极参与并购，还是采取防御性的措施(19)，都应该在全球舞台中心为自己争取一个能改变行业竞争态势的位置。跨国公司海外并购已经有了相当长的历史，并积累了丰富的经验。如果我们能从西方的并购规则变迁史中领悟出有益的投资结构和设计技巧，对于尝试海外并购的中国企业而言，势必会降低交易费用。决策者在重大并购决策之前，必须清楚地了解企业的战略目标、风险底线以及海外市场，遵循循序渐进的原则。同时，更应深度思考以下3个命题：(1)清晰的战略框架，包括清楚并购动因及实现动因(20)的成功要素组合，同时还要详细评估相应的风险；(2)交易价格的底线以及并购溢价的最大值；(3)未来行业或产业发展趋势及对整合的影响因素。为更好实施并购战略，针对当地的经济和社会文化背景，预先制定完备的公关宣传方案，还有必要做好院外游说和政府公关，以减少文化阻力、舆论阻力和政治阻力。1.主导创新：寻找盈利之路在日益激烈的市场竞争中，并购扩大规模的局限性非常明显，如果单纯的并购不能增加价值的话，创新必须承担起越来越大的持续盈利责任(21)。要在全球舞台上获胜，企业需要优化产品设计、提高产品研发能力、并将产品创新和服务水平提升有机地统一起来。尽管中国经济实力位居世界第4，但缺乏核心技术导致大而不强。而作为创新主体的企业在全球的位置将决定中国未来的国运，中国海外并购潮是中国工业发展的一个缩影，增加了我们的国际声誉，但我们应重新审视和反思海外并购的问题，如果不惜一切代价只将国际化作为终极目标，则会摧毁自身由小到大建立起来的自信文化，同时还会加速企业衰败。浸淫香港资本市场多年的联想的治理结构已达到或超越了香港监管的要求，早已实现了诱致性的制度变迁。通过该起并购获得核心技术，目前难有定论，但有一点结论毋庸置疑，如果并购后无法建立起自主创新能力的机制，那么联想将难以立足国际化的市场。2.未雨绸缪：消除急噪(22)寺在海外去并购过程中欺，中国企业蒜还应遵循共图同的游戏范笨式(23)蒸。包括重视纸知识产权、塘劳工法及环疗境标准等重趴要因素；努腊力建立双赢圈的交易结构寨安排；对管渐理中出现的碎文化差异保府持敏感；定泼义并沟通清吴晰的协同目忧标并保留目朋标组织中的距关键人物；竟积极而稳妥浑地推动整合仁。如果盈利贤持续无法达按到预期，则品投资者采取木用脚投票，首压低股票价扣格，为此，状联想需要及旅早安排反收枪购措施，包剖括毒丸术(帜posit领ionp耻ill)、晒金降落伞计而划(gol式dpar壶achut雕e)，及利沉用章程规定砖“公司的合访并或控制权膏转移需要公设司4/5表聚决通过”或威者订立“非撒经股东大会乒事前以特别棍决议批准，党公司不得与堪董事等高管绵以外的人订细立公司重要侵的管理权转帮移协议”。艘除此之外，缓联想还应总辨结经验、分躲析与平衡国湾际化的方向栽和节奏，彻演底抛弃规模也扩张进程中阅的“急躁”百而陷入经营悄困境(24择)。雨(二)海外栽并购政府扮太演的逻辑角像色年1.政府竖产权保护作合为：古老而升现实的问题畏海外并拣购与产权保诊护相依相随要，英国在1蔽9世纪～2罗0世纪初保黄护海外财产攻安全依靠的宵是其强大海激军、他国对欺伦敦金融市夫场依赖度和斗工业技术优需势3种机制杀，目前中国价似乎不具备山以上3类威猛慑力中的任某何一种(陈查志武，20鬼05)。并谈购目标国如呜果法律不健看全或者是阿凭根廷、委内佩瑞拉、苏丹纱、伊朗、印隔尼等产权保干护不力的国伸家(25)梁，那么，产恢权问题就应荣引起重视。勇伴随海外并畅购潮起云涌有，我们依靠及何种力量加螺强对海外的俱产权进行保判护呢？从这厅一视角考虑挠，政府有责探任建立起自粮身的威慑力徒，提高中国瓦软力量和他睁们对中国的浙依赖程度。宝2.政府历扶持(26吸)与监管溪作为：双重川目标的政策臭选择与实施柴外资进湖入中国市场草加剧了国内驱市场竞争。挥在利用外资洗和维护国家益利益双重目符标下，我们涌的监管之路斩仍任重而道遣远。为创造刻良好的市场忆环境，提高婚监管水平有捏助于推动内档资企业的进字一步发展和乔扩张(27狼)，为海外查并购储备实叶力。为此，处政府应采取追积极措施扶雀持和保护内践资企业的健释康发展。由碧于海外并购踢会面临目标统地的法律和悔行政性调查铁，还有一些航非市场因素漫的壁垒障碍胖。为提升国表内企业的竞貌争力，政府笛应积极完善妈反垄断性并劣购(28)吧与国家经兽济安全的审让查机制。为恨降低风险，字政府应积极监为并购企业录提供策略性摇指导意见，称建立协调小钳组推动协调磨工作。探3.政府屠创新与监管前推动作为：播融资渠道畅西通境针对风骑险较高的并会购而言，资脉金缺口成为础瓶颈环节。棚针对并购企周业的需求，脾为分散风险收，可以考虑恒建立多种筹畏资渠道。由舒于分业经营嘉与管理导致版了金融行业齐条块分割状绝态，资本投跟资渠道组合誓不畅，为此优，政府应鼓沫励商业银行坏为并购推出及专项贷款组皂合；平衡债雹券市场的创鸡新与监管，怜建立满足并梢购债券市场态；放宽国内朋专项理财业搞务投资限制团，支持并规闪范其为并购颈提供专项理该财活动；推著动信托创新礼支持并购重库组业务；推归动外汇储备计直接海外投泥资的尝试(吊29)。坦(三)结语陡西方国胡家已经有近皆500多年猎的并购历史肝，但中国企纱业海外并购醋才刚刚起步钓，可供中国客企业学习和滩借鉴的生动脂并购案例少距之又少。联眉想的并购不蚊但迈出了国雾际化实质性挤一步，而且速为中国企业益并购发展提导供了一个参洲照坐标。尽尖管，联想整情合仍然面临蹦相当严峻的凳挑战，我们眉无从预见整决合终点的准捷确结果，但西是，从历史膜长河的角度肃来审视这起筋并购，联想确高层的尽职奴已远远超越绿了这一时代秧赋予给中国百企业家的责表任。因为，粮无论从那个予角度看，作腰为海外并购锤的先行者联烂想都具有里峰程碑的意义邪，其发展壮今大的每一步纹探索都注定晌会成为可资佳借鉴的典范歼，其每一环形节积累的经俘验都有助于鉴推动本土企防业的海外并伸购。田经济发血展推动全球速经济结构重棵组，跨境交般易也因此持苹续增加，目如前中国企业渴海外并购只煎是全球贸易屿结构迅速变仇化的冰山一娘角，未来会叉持续增多。年总之，本文醒通过对联想必海外并购经涂济后果的分禾析，希望我迹们在热炒追享捧之余仍应晶给予客观和却冷静的评论摘，而这也正获是理性精神脱的回归，也庄是海外并购贸走向成熟的锣必经阶段。熟注释：猴起①摊Thoma砌sFin厌ancia榜l根统计表明，呈2006年劈前3季度全缴球并购超过莲2.5万亿弟美元，同比绣2005年谜增长32％庭。截至20偷06年11搅月中国约有卸6000家皮境外企业，帐仅占跨国公纪司总数0.瓦4％，投资可额仅占世界够0.55％容。标准普尔狗对中国企业露调查结果显惨示，约41粪％企业沉淀谎了巨额现金缺流，将掀起嘉海外并购高峡潮。Dea贸logic酒未来5年中课国对外投资骑年增长速度甚至少为22胞％，记录会余被连续刷新芽。玩探②伐Ross邮Levin心e忙和Serg报ioSc读hmukl沸er选取了响1989～逼2000年刷来自74个制国家909虾6家包含国界际化和未有还国际化的公倘司作为样本境，发现Q值资在国际化(并上市或并购筑)前一年为怒1.96，悟在后一年则光迅速下跌为蛮1.53。卖历史上大量碍并购案例表糖明，赢家却羊往往笑不到再最后，这成秀了“赢家诅饮咒”(wi浓nner倡curse掀)规律。B独ein对全纲球并购业务顷分析表明，捡交易宣布一切年后，并购羊公司平均股艳价一般比并肺购前下降1治2％。Be宿in在评估旋1998～就2003年征完成的10留5起并购案瑞例时发现，腿近60％的野交易，在并棍购宣布后的黑12～24粥个月里，收嚷购方股价表阶现低于标准临指数，仅有轿14％交易留，收购方股抗价表现比指沿数高10％芦以上。遇意③恨2004价年12月9那日IBM(摊NYSE:司IBM)代股票在纽交狡所报收于9倘6.65美孟元，较开盘穗价上涨0.悦55美元，院涨幅为0.摇57％，成积交量为53肃10700赠股。叹周④怖2005僚年3月31则日凌晨，联筝交所批准了爽联想(09筛92.HK宣)融资计划倍。协议规定刻向德克萨斯蓝太平洋集团那、Gene柏ralA朵tlant块ic、新桥演投资集团发含行273万钓股非上市A延类累积可换帽股优先股1耍000港元夫/股)，及皂可认购约2街.37亿股勤非上市认股鸭权证。还规盾定，优先股宽将获得每年恰4.5％固奥定累积优先雾现金股息(荣按季支付)就。继莫⑤荣Kathr章ynKr伪anhol殿d.,者2006,嚼GEC拥hief在Pledg旺esRe茂sults胃atS五hareh选older押Meet他ingT通heWa响llSt照reet帽Journ堪alTh额ursda碑y,Ap朗ril,责27,p偏p.9丰。稀楼⑥密根据联想董密事会在并购字前“经扩大展集团的业务咳前景”函件案中描述，联窃想的并购可比以进一步打骡造联想品牌登、更好地致冈力于创新、贿加强销售力杠度、进一步鞭降低成本。再咳⑦旨事实上，杨顶元庆此前在差接受媒体采尝访时也公开炒承认，在P捆C行业，企躬业净利率达旅不到5％就促算不上健康华。县嚼⑧超联想200训5年8月2谋日以118昌73308唤87.82姨元收购IB扫M435峡71775答7股非上市递无投票权股顷份，购回股己份已经注销雅，这会提高复每股的盈利串能力，也会它进一步刺激疮股价上升。张魄⑨找取其上，得楼乎其中；取驶其中，得乎刷其下。对于畏借鉴戴尔模迫式的联想而学言，盈利压衫力不言而喻蛾的。200歼3～200与5年，戴尔者研究R&D道投入比分别球为1.12林％，0.9迷4％，0.设83％。2瞒006年7姥月21日戴缝尔股价下跌伐10％，为级19.91颤美元，营业蔑额为140桌亿元，低于践预期2亿美溪元。为此，舅戴尔开始改艇变单纯直销茧方式，尝试禁开了两家零烦售店。下表惩中为HP和警DELL数蜻据，可看出苗联想净利率补远低于竞争迟对手。香港财报准则第3号、会计准则第36及38号规定，从2006年3月31日起，商誉须于进行减值测算。联想并购产生了商誉9895278000港元，商誉不再进行直接摊销。⑩EdwardI.Altman2000年又修正Z值模型，为：Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5，其中X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产。据此研究发现Z＜1.21为破产公司，Z＞2.90为未破产公司；预测破产准确率为91％，预测未破产准确率为97％。香港与美国资本市场有效性可以媲美，本文直接利用Z模型。(11)2006年9月11日联想被剔除出香港蓝筹股。据CFO国际联合会(IAFEI)调查，遵守SOX法案年营收50亿美元公司需花费800万美元。联想CFO马雪征此前否认了赴纽约上市传闻。(12)戴尔在美国市场PC占有率为34.7％，惠普为18.7％，GATEWAY6％，位居第3，联想较1季度下降了0.1％，以4.1％位于第5位。2006年3月份IDC公布数据显示，联想PC出货量占全球份额由17.1％下降到12.6％。(13)受联想2004/2005财年首季良好业绩的影响，2005年8月1日，联想股价报收3.125元，上涨0.3港元，涨幅10.6％。但高盛认为，联想良好业绩得益于大中华区推动，尤其在县级以下市场推广低价电脑，但对其长期盈利并不看好，评级维持“跑输”大市。(14)联想2006/2007季报披露：继续延续了同样的困局——除了大中华地区一支独秀，海外市场依然未见起色。截至8月31日，第2季度营业额为37亿美元，净利润为3800万美元，现金储备为9.9亿美元；在大中华、欧洲、中东非洲的营业额都有所增长，大中华区销量上升25％，营业收入达14亿美元，占集团营收的39％，在欧洲、中东及非洲区，销售上升5％，营收7.51亿美元，占总额的20％，美洲区销量下降9％，营收11亿美元，占总额的29％；联想笔记本和与上年同期相比，增长9％，台式电脑上升4％，为国产第一位，但是，美洲区电脑销量下降9％，第二季度美国市场份额为4.1％，较第1季度下降0.1％；而惠普则较上一季度上升1.5％。大中华地区净利率为5.7％；美洲区净利率为-1.7％；欧洲、中东及非洲地区敬利率为-1.1％；亚太区净利率为0.5％。Gartner数据显示2006年7～9月，全球PC行业市场份额中联想5.9％，宏基5.7％，惠普16.3％，戴尔16.1％。(15)由于业绩没达到上任伊始远景规划，面对质疑和问责，杨元庆坦承多元化战略失误，主动降低50％的年薪，2004年全面收缩战线，回归PC业务。2006年Interband调查披露全球品牌前10名都实行专一化经营。(16)Andrade,Mitchell和Stafford曾指出20世纪90年代新的并购浪潮中，由于产业冲击或并购集中的现象将会困惑标准绩效的选择。(17)下表中表明了联想人工总成本与营业收入比例不断上升，对盈利的负面影响不容忽视。(18)京东方(000725.SZ)斥资3.8亿美元并购韩国现代TFT液晶面板业务，2006年9月28日发布第三季度财报，宣布又亏损3.6亿。TCL集团(000100.SZ)并购汤姆逊彩电业务和阿尔卡特业务以来，2006年第三季度首次盈利，前3季度348亿元的收入，仍然亏损7亿多元，