2019年物业管理行业市场分析报告

2019年物业管理行业市场分析报告Page3内容目录七千亿市场规模，格局分散，重在增量6物业管理市场规模年超七千亿，未来五年有望超九千亿6物业公司竞争格局分散，重在增量8定价受限，存量突破依赖优质服务及成本管控13稳定抗周期但存量市场难洗牌，依靠增量面积扩张13定价受限，人力成本攀升14政策逐步松动，最高限价大幅上升，部分省市已放开管制16独立物业公司的品牌建设之路17优质服务获取外部拓展机会，增值服务提升盈利能力17以绿城服务为例：智慧社区升级，领先布局健康、生活、教育三大增值服务19国际发展启示：租售物业管理并举，全产业链布局的综合地产服务商22FSV高成长及抗周期获估值溢价25资本热度支撑收购扩张，侧面切入存量市场26地产繁荣支撑关联物业公司超速成长27关联地产公司的竣工、销售是关联物业公司成长的核心27销售竣工面积短期下滑，竣工传导不畅28优势开发商集中度加速提升，影响物管行业格局变化30我国城镇化率进程较快，仍有发展空间31新三板投资建议：开元、第一、美的32开元物业业绩稳定，美的物业成长性突出32开元物业：独立第三方物业，有望复制南都上市路径34第一物业、美的物业：关注关联开发商销售情况35估值对比：美的物业高成长获得估值修复36风险提示37员工成本上升导致利润率下滑的风险37政策监管加强，物业费单价难以提升的风险38关联地产开发商销售下滑的风险38宏观层面地产行业景气度下行的风险38增值服务开展不及预期的风险38国信证券投资评级39分析师承诺39风险提示39证券投资咨询业务的说明39Page4图表目录图：2009-2018全国物业管理面积（亿平方米，）7图：2009-2018年全国房屋竣工面积（亿平方米，）7图：2016-2018百强物业各类型物业费用（元平米月）7图：2007-2018年城普通住宅物业费（元平米月，）7图：2014-2017百强物业在管面积类型分布（）8图：2003-2019.07全国竣工面积按类型分布（）8图：2013-2017全国物管企业市占率（按面积，）10图：2018上市挂牌物管公司收入规模对比（亿元）10图：2018年上市物业管理公司3年收入、净利润对比（）10图2018）10图：2018年上市物业管理公司基础物业服务毛利率、综合毛利率对比（）图：2018年上市物业管理公司净利率对比（）图：2018年上市物业管理公司、对比（平均，）12图：2018年上市物业管理公司人效对比人均收入（万元）12图：2018年上市物业管理公司人效对比人均归母净利润（万元）12图：2018年上市物业管理公司人效对比-ROP人力投入回报率（）13图：物业管理公司利润构成：基础（单价面积）增值服务营业成本13图：2015-2018百强物业费用收缴率（）14图：2015-2018百强物业项目续约率（）14图：住宅物业类型更换物管公司需要成立业主委员会14图：物业管理存量VS增量市场的定价差异15图：2018年百强物业公司营业成本构成（）15图：2008-2018居民服务人员平均工资（元，）15图：2000-2018物业管理行业销售利润率（）16图：2018年各大物业管理公司对关联地产公司的依赖程度（）18图：2016-2018百强物业基础物业收入、利润占比（）18图：2018年上市物业管理公司基础物业收入占比（）18图：2018年百强物业业主增值服务收入分布（）19图：2018年百强物业非业主增值服务收入分布（）19图：绿城服务：智慧园区三大平台系统20图：2014-2018年绿城服务各项收入毛利率（）21图：2014-2018年绿城服务综合毛利率、净利率（）21图：2013-2017年绿城服务来自绿城中国的关联交易占比（）21图：2013-2015年绿城服务来自绿城中国的在管项目关联收入占比（）21图：国际、国内物业管理公司发展路径对比22图：2018年国际物业管理公司收入构成（）23图：2018年国际物业管理公司收入区域分布（）23图：2014-2018国际物业管理公司营业收入对比（亿元）25图：2014-2018国际物业管理公司净利润对比（亿元）25图：2018年国际物业管理公司3年收入、归母净利润对比（）26图：2018年国际物业管理公司息税前利润率、净利率对比（）26图：2017至今国际物业管理公司PETTM估值对比26图：2014-2018彩生活扣非净利润及增速（亿元，）27图：2014-2018彩生活财务费用率、PE对比（）27图：物业管理行业市场传导链条28图：2003-2019年土地成交价款、土地购置面积累计同比（）29图：2003-2019年土地粗算单价（元平米，）29图：2003-2019年房地产投资、建安投资累计同比（）29图：2003-2019年施工、新开工、竣工面积累计同比（）29图：2003-2019年商品房销售面积、金额累计同比（）30图：2015-2019年各类型商品房销售金额累计同比（）30图：2015-2019年新开工、竣工、销售面积传导图30图：2015-2019历年销售竣工面积比例30图：2015-2018年头部房企竣工面积对比（万平米）31图：2010-2018年竣工、销售面积市场份额（）31图：2018年各大房企竣工面积及增速（百万平米，）31Page5图：2018年各大房企销售面积及增速（百万平米，）31图：1880-2018年中美城镇化率对比（）32图：1951-2018年竣工、销售面积市场份额（）32图：新三板物业管理公司收入及增速对比（亿元，）33图：新三板物业管理公司利润及增速对比（亿元，）33图：新三板物业管理公司毛利率对比（）33图：新三板物业管理公司净利率对比（）33图：新三板物业管理公司对比（平均，）34图：新三板物业管理公司总资产报酬率对比（）34图：新三板物业管理公司对比（人力投入回报率，）34图：2015-2018开元物业合同管理面积及增速（百万平米，）35图：20015-2018.06开元物业各类服务收入构成（）35图：2015-2018.06开元物业按物业类型收入构成（）35图：2015-2018.06开元物业收入区域分布（）35图：2014-2019.06当代置业销售面积（百万平米，）36图：2014-2019.06当代置业销售金额（亿元，）36图：2014-2018当代置业营业收入及增速（亿元，）36图：2014-2018当代置业归母净利润及增速（亿元，）36图：2015-2018美的置业营业收入及增速（亿元，）36图：2015-2018美的置业归母净利润及增速（亿元，）36图：2016至今新三板物业管理公司PE估值对比37图：国内各大物业管理公司以及国际大行PE估值对比（TTM以及2019年预测）37表：2018-2023全国物业管理行业市场规模及测算（亿元）6表：中指院2019全国物业管理公司、新三板企业入围百强名单9表：2014-2019中指院全国物业管理公司排名变化9表：2003至今国务院、发改委、建设部关于物业管理行业的顶层政策设计16表：2015至今各个地方政府关于物业管理行业的相关法规政策17表：绿城服务：智慧园区基础物业服务体系19表：绿城服务：智慧园区增值物业服务体系20表：2016-2018年绿城服务收入结构拆分（）21表FSV23表：2018年世邦魏理仕收入结构拆分（亿美元，）24表：2018年（FirstServiceCorp.）收入结构拆分25表：2013年至今上市物业管理公司主要收购事件27表：新三板建议关注：开元物业、第一物业、美的物业32Page6七千亿市场规模，格局分散，重在增量物业管理市场规模2019年超七千亿，未来五年有望超九千亿我国物业管理市场规模未来2019-2023年增量预计在积亿平方米左右，增速随周期波动；存量规模预计在亿区间，复合增长率约，增量承接后将稳定转入存量市场，具有抗周期的韧性。年中国物业协会的收入规模数据亿平米，然后通过中国指数研究院的百强物业费用单价、统计局的竣工面积，测算未来市场规模。同时假设物业服务收入占比由缓步下降，增值服务收入占比上升；住宅、办公、商业竣工面积占比不变；基础物业费单价不变；预计竣工与销售、新开工的异常差距不会持续，将在接下来2-3年回升，未来5年的增速仍是震荡波动。最终测算出年全国物业管理行业市场规模约为亿元，；2023年预计有望达到亿元。2017-2023年复合增长率为。我们的物业费用单价采取的是百强数据，整体单价或许更低，因此市场增量规模存在一定的高估。表：2018-2023全国物业管理行业市场规模及测算（亿元）201820192020202120222023物业费（元/平米/月）2.257.847.014.592.257.847.014.592.257.847.014.592.257.847.014.592.257.847.014.592.257.847.014.59竣工面积（万平米）93550-7.82%660163884963573.00%6793135651011745.00%7132837431092688.00%770344043105990-3.00%747233922103871-2.00%732293843竣工面积增长（%）112591239211563132971214113962131121507912719146271246414334竣工面积占比（）70.57%4.15%12.03%13.2%70.5%70.5%70.5%70.5%70.5%12.0%13.8%12.0%13.8%12.0%13.8%12.0%13.8%12.0%13.8%物业服务收入占比377.791.6387.596.9406.8105.0439.4116.9426.2116.8417.7117.980.49%19.51%79.99%20.01%79.49%20.51%78.99%21.01%78.49%21.51%77.99%22.01%增值服务收入占比市场规模（总量，亿元）市场规模（增量，亿元）市场规模增长（）6476.5469.36960.9484.47472.7511.88029.0556.38572.0543.09107.5535.67.81%7.48%7.35%7.44%6.76%6.25%资料来源:Wind、中国物业协会、中国指数研究院、XXX市场研究部整理与预测物业管理市场成长的关键因素还是取决于竣工面积的增长，年竣工异常差距不会持续，因此在假设中接下来2-3年竣工会重回正增长，整体竣工量在年全国物业管理面积为年约为YOY4.62%协会数据，相对保守。Page7图：2009-2018全国物业管理面积（亿平方米，）图：2009-2018年全国房屋竣工面积（亿平方米，）全国物业管理面积（亿平方米）YOY(%)全国房屋竣工面积（亿平方米）YOY(%)2211500050009%1220%15%10%5%8%7%6%5%4%3%2%1%10864200%50-5%-10%00%2009201020112012201320142015201620172018E2009201020112012201320142015201620172018资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理与预测资料来源:Wind、XXX市场研究部整理基础物业费单价方面，根据中国物业协会数据，年收入（含增值服务）/面积单价为元/平米/年普通住宅监测数据约为元；中指院百强物业公司数据年平均单价为元、商业元，近年均有轻微下滑。三方数据的差异可能由于）发改委观测数据为单价较低的普通住宅，且为存中住宅单价也高于存量市场。业主商议周期长等因素，但长远来看涨价仍有预期，特别是增量市场，在物业承接时可获得更高的单价。图：2016-2018百强物业各类型物业费用（元平米月）图2007-2018年平米月，）20162017201836城市普通住宅物业服务费（元//平米）YOY（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.01.20.000.80.600.40.200.0040%35%30%25%1020%15%10%5%00%平均办公商业住宅200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、发改委、XXX市场研究部整理70%，其他，与竣工面积的类型分布类似。年7月全国竣工面积按类型分布为住宅、办公楼、商业营业用房，其他，因此我们大致按照此分布比例进行了市场规模的测算。Page8图：2014-2017百强物业在管面积类型分布（）图：2003-2019.07全国竣工面积按类型分布（）住宅办公楼商业营业用房住宅商业办公公众及其他987650.0%0.0%0.0%0.0%0.0%80%70%60%50%40%30%20%10%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%0%2014201520162017资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理物业公司竞争格局分散，重在增量企业基本上都是相关大型房地产开发商旗下关联公司，包括万科、碧桂园、保利物业等；当然也包括关联房地产公司依赖度低，以及独立物业公司，如绿城、长城物业等。新三板物业管理公司众多，中指院排名靠前的有保利物业、嘉宝股份（母公司在香港采用红筹架构上市，更名为永升生活服务。境内监管层对涉房、同时还带有关联性的物业公司保持谨慎态度，预计有更多企业采取港股上市的资本路线。新三板尚在挂牌的物管公司并进入百强的有并且在二级市场成交活跃、流通性好。Page9表：中指院2019全国物业管理公司、新三板企业入围百强名单排名1企业全称上市及资本动态A+H母公司万科排名变化万科物业发展股份有限公司绿城物业服务集团有限公司碧桂园服务控股有限公司保利物业发展股份有限公司长城物业集团股份有限公司恒大金碧物业（金碧物业有限公司）雅居乐雅生活服务股份有限公司深圳市金地物业管理有限公司龙湖物业服务集团有限公司金科物业服务集团有限公司--23-4新三板摘牌+1+1+4-5N/A6母公司中国恒大78A母公司金地集团母公司龙湖集团A母公司金科股份9--四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司上海永升物业管理有限公司新三板摘牌+2+6港股、新三板摘牌重庆新大正物业集团股份有限公司浙江开元物业管理股份有限公司广州方圆现代生活服务股份有限公司第一物业（北京）股份有限公司乐生活智慧社区服务集团股份有限公司南京新鸿运物业管理股份有限公司深圳星河智善生活股份有限公司北京兴业源物业管理股份有限公司湖北中楚物业股份有限公司AIPO）、新三板摘牌+3AIPO）、新三板+7+2+5+3+16+14云南实力物业服务股份有限公司成都德商产投物业服务股份有限公司资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理万科物业、绿城服务稳居历年排名前二。碧桂园服务凭借碧桂园地产强大的销并未进入百强名单。雅生活服务年首次进入前十。表：2014-2019中指院全国物业管理公司排名变化排名120142015碧桂园物业彩生活服务2016碧桂园物业彩生活服务2017碧桂园物业彩生活服务2018碧桂园物业彩生活服务2019碧桂园物业雅生活服务23456首开鸿城实业彩生活服务789碧桂园物业资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理年全国物业管理公司市占率达到达到挂牌公司联地产公司开发实力较强的物业公司，如碧桂园服务、保利物业、中海物业，以及雅居乐绿地控股关联的雅生活服务，收入规模在亿级别；嘉宝股份、9-10亿元级别以下。Page10图：2013-2017全国物管企业市占率（按面积，）图：2018上市挂牌物管公司收入规模对比（亿元）TOP10市占率（%）TOP100市占率（%）收入规模（亿元）35%30%25%20%15%10%807006504030201005%%020132014201520162017资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、中国指数研究院、XXX市场研究部整理注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据；企业顺序按中指院排名整体物业管理行业虽然进入低增长阶段，但是头部企业保持了与地产周期匹配家上市挂牌物业公司三年净利润中值超过分别为40.89%为34.68%部分弹性较大的中小物业公司三年净利润获得惊人的复合增速，如雅生活服务89%。鉴于存量洗牌困难，我们预计物业管理公司的增长仍然要依靠增量市场，由地目前上市公司静态估值偏高，还可以利用增发等资金优势进行收购扩张。部分上市公司同时公布了合约面积、在管面积。合约面积则等于（已签订合约尚未承接的储备面积）+（在管面积）之和，因此合约/在管面积的比例可以提前预判未来业绩的规模以及爆发力。合约面积较高的是中海物业百万平米，合约在管比例高达；其次为碧桂园服务、绿城服务分别为、百万平米，合约/在管比例超。此外新城悦服务面积总量不高，但是合约/，具有较高的弹性。图年上市物业管理公司3对比（）图：2018年上市物业管理公司在管面积、合约面积以及合约在管面积比（百万平米，）3年收入CAGR（%）3年净利润CAGR（%）在管面积（百万平米）合约面积（百万平米）合约面积/在管面积140%120%100%90000700%00%86700654300000000500%400%300%86420%0%0%0%200200%1000%0100%-20%资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据毛利率高低可以判断物业公司的定价能力、定价策略，净利率可以判断成本把控的能力。我们在关注毛利率的时候，不能以纯粹的高低进行横向对比。首先在定价策略上，为了保证规模，需要合理的毛利率获取市场份额，如绿城服务定价偏低进行扩张，其主要依靠第三方拓展，因而议价能力不如关联公司的项目支持，但是可激发成本管控、增值服务的市场化能力。部分未上市的物业公Page司，如万科、金地，在毛利率定价策略同样偏低，主要作为输出地产开发商的品牌形象而存在，不考虑盈利问题，其优质的物业口碑获得消费者认可。，其次是雅生活服务碧桂园服务仍然领先同业，佳兆业物业则几乎垫底，因此除了较高的定价和议价能力，最终合理的成本管控才能体现业绩。另外我们对比综合毛利率和基础物业服务毛利率之间的差别，可以判断公司增值服务是否提升了盈利能力。综合毛利率受到增值服务提升的有雅生活服务、绿城服务、碧桂园服务、永升生活服务等，而佳兆业物业、开元物业等受到了增值业务的拖累。图：2018年上市物业管理公司基础物业服务毛利率、综合毛利率对比（）图：2018年上市物业管理公司净利率对比（）净利率（%）物业服务毛利率（%）综合毛利率（%）25%0%43322110%5%0%5%0%5%0%215%10%5%%5%%00资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据各项盈利最终落实到、ROA，我们发现ROE领先的有保利物业、美的物业、嘉宝股份、碧桂园服务；去除杠杆因素后ROA领先的则是雅生活服务、碧桂园服务、嘉宝股份、新大正、美的物业。物业公司的杠杆主要来自于经营杠杆，如较高的预收款，没有过多的重资产计入会计资产端，通常没有带息负债，因此ROE普遍较高。我们偏向于ROE、ROAROEROA活服务ROE、ROA差别不大，主要是受到增发的影响。此外方圆现代带息负债/总投入资本比率较高，虽然超40%，ROA仅为9.56%，为可比最低，有一定财务压力。Page12图：2018年上市物业管理公司、对比（平均，）ROE（平均，%）ROA（平均，%）70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理与预测注：保利物业、嘉宝股份均为2017财年数据；ROA总资产报酬率=EBIT/平均总资产物业管理公司是人力密集型企业，人效是重要的质量考量之一。我们从三个角度来看：人均收入、人均归母净利润、ROP人力投入回报率。绿城服务总规模领先，人均收入同样位于前列，与第一物业同在27万元水平。入偏低，如碧桂园服务、保利物业，为10-15万级别。是方圆现代、第一物业、新城悦服务在人均3万元水平；碧桂园服务、嘉宝股份、绿城服务在人均2万元水平。图：年上市物业管理公司人效对比人均收入（万元）图2018年上市物业管理公司人效对比人均归母净利润（万元）人均收入（万元）人均归母利润（万元）3025201510504.54.0.533.02.5.021.51.0.500.0资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理除了考虑人数，薪酬支付的多少最终反应到营业成本，其实更为直接和重要。ROP，即人力投入回报率，从回报和薪酬的角度来考量人效情况，大体上与人ROP方面方圆现代、雅生活服务依然位居前列，分别为、58.8%，人效较高；其次是新城悦服务、嘉宝股份、第一物业在级别；碧桂园服务为。此外我们注意到ROP司，与固有的管理制度有关。Page13图：2018年上市物业管理公司人效对比-ROP人力投入回报率（）人力投入回报率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理=EBIT/A=EBIT/(当期支付薪酬现金+期末应付薪酬；定价受限，存量突破依赖优质服务及成本管控稳定抗周期但存量市场难洗牌，依靠增量面积扩张物业管理公司收入端主要来自基础物业服务，即面积单价乘以面积长性较高的公司主要从面积的扩张入手，承接增量市场的项目，能够批量迅速落地；而存量市场更换物业困难，面积固定，单价难以提升，短期只能以收购的方式进行。少量企业以增值服务突破盈利瓶颈，如前文所述的绿城服务、碧桂园服务、雅生活服务等。成本端主要受到人力成本的影响极大，包括直接的人员费用，间接的外包服务费用。图：物业管理公司利润构成：基础（单价面积）增值服务营业成本•+物业共用设施+•物业费单价×资料来源:XXX市场研究部整理物业公司的增量市场为地产顺周期，在地产上行周期获得较高的成长；转入存量市场后，又具备少有的抗周期属性，主要由于与终端客户刚性粘合，拥有超高的费用收缴率阻力重重，物业一旦承接，后续稳定性较高。根据中国指数研究院数据，百强物业公司费用收缴率为93-94%，项目续约率98-99%，显示出较高的抗经济周期韧性。Page14图：2015-2018百强物业费用收缴率（）图：2015-2018百强物业项目续约率（）费用收缴率（%）项目续约率（%）100%100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%99999999999%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20152016201720182015201620172018资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理但超高的项目续约率同时也制约了物业公司切入存量市场的扩张能力，短期以招标协议的方式更换物业的市场化程度较低。物业公司主要项目面积还是以住的物业公司获得项目，确定性强，购房者处于弱势方。房屋交接后，原物业公司将继续相关服务，如果决定更换物业，需要成立业主委员会，而业委会的成立需要业主通过，业委会代表的产生需要业主通过，具体票数主要以面积确立，在部分特殊情况之下难以成立。即使成立并决定更换物业，也会有来自原开发商、物业公司的各项阻力，更换过程时间成本过高。其他物业类型，如写字楼、商业、公共物业则没有过多的限制，物业公司主要依靠综合品牌效应、优质服务、成本管控等优势获得项目续约，但实际执行中仍然有很强的固化。图：住宅物业类型更换物管公司需要成立业主委员会前期物业服务••招投标或协议聘用地产关联物业公司获得项目业主委员会成立后••业主共同决定业主大会将遭遇成立困难，决策困难资料来源:XXX市场研究部整理定价受限，人力成本攀升基础物业费单价可在物业承接初期定价接近市场水平，所以无论在价、量上，价格较低，物业基础服务费关乎千家万户，同样受到政策监管，其中住宅类的最高价格有硬性限制。因此我们看到住宅的物业单价与其他市场化定价的物业价格的上升，换取更高服务质量的意愿较低。反之我们通常看到老旧小区的业Page15因此切入存量市场需要更优质的服务体系，更高效的管理水平，例如以较低的基础服务毛利率拿下项目，进行管理升级，盈亏平衡，再以增值服务突破盈利上升空间。图：物业管理存量VS增量市场的定价差异存量市场-抗周期••老旧物业单价低，提价难市场规模大，存改造空间增量市场-顺周期••新开发物业初期定价高地产正周期成长性好资料来源:XXX市场研究部整理单价无法稳定提升，但人员成本、外包成本、各项杂费均在逐年提升。国资委年1.57万上升至年资增速。因此存量市场中，大量中小物业逐步陷入微利状态，整体行业利润率下滑至年的。而龙头企业凭借地产关联公司的支援，品牌输出，和资金优势收购扩张等手段，仍然保持高于行业的成长性和盈利水平。人员成本占营业成本比例较高，根据中国指数研究院百强物业数据，人员费用占营业成本，其他类别均在以下。因此工资、社保等变动对物业管理公司影响较大。随着人员成本不断上升，人口红利消退，政策未全面放开的背景下，物业管理公司需要以更高效的人员管理为核心进行策略调整，保证优质服务的同时控制成本，保持盈利。对于非住宅类物业管理，成本的快速上升则可以有效转嫁给业主，通常合同采取原则，定价为成本加上合理利润，物管公司保持微利，净利率通常不足；住宅管理的酬金制也可以将成本转嫁，但该业务类型占比较低。因此非住宅类或住宅酬金制的物业管理公司能够有效对冲成本上升的问题，但无法发挥管理控费、增值服务的运营能力，来提高净利率水平。图：2018年百强物业公司营业成本构成（）图：2008-2018居民服务人员平均工资（元，）60%50%40%30%20%10%居民服务人员平均工资（元）YOY（%）4500020%18%40000500016%14%12%33000025000000010%2864%%50002%0%020082009201020112012201320142015201620172018资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、国资委、XXX市场研究部整理Page16图：2000-2018物业管理行业销售利润率（）物业管理销售利润率(%)40%35%30%25%20%15%10%5%%0资料来源:Wind、国资委、XXX市场研究部整理政策逐步松动，最高限价大幅上升，部分省市已放开管制我国物业管理监管法律法规主要依据2003-2004以及其他关于招标、收费、资质的管理办法。政策监管逐步放松，首先是取消物业人员的职业资质管理，然后是取消物业资质核定审批，降低了该类基础服务业的门槛，将竞争推向市场化。表：2003至今国务院、发改委、建设部关于物业管理行业的顶层政策设计实施时间主要法规政策相关政府部门主要内容为了规范物业管理活动，维护业主和物业服务企业的合法权益，改善人民群众的生活和工作环境，制定本条例。2003003《物业管理条例》（第379号）《前期物业管理招标投标管理暂行办法》（业主大会规程）《物业服务收费管理办法》维护业主合法权益。22003004规范物业服务收费行为。2《物业服务企业资质管理办法》《物业服务收费明码标价规定》加强对物业管理活动的监督管理，提高物业服务水平。物业服务管理企业引导将服务进行明码标价，标明服务项目、收费标准等相关情况。进一步规范物业服务收费行为，提高物业业务收费透明度。200420142016国家发改委《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》国务院关于修改部分行政法规的国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》加强对有关服务市场价格行为的监管，坚决依法查处串通涨价、价格欺诈等不正当价格行为，保持价格水平基本稳定。《删去《物业管理条例》中关于物业管理职业资质的第三十三条、第六十一条。从事物业管理的人员将无需取得职业资格证书，从业放宽。《取消审批后，住房城乡建设部要研究指定物业服务标准规范，通过建立黑名单制度、信息公开、推动行业自律等方式，加强事中事后监管。2017（《20177国务院关于取消一批行政许可事2017018取消物业服务企业一级资质核定审批，住房城乡建设部加强事中事后监管。项的决定》（【2017】号）国务院关于修改和废止部分行政法规的决定》（第698《2删去《物业管理条例》第二十四条中的“具有相应资质的相关描述。资料来源:国务院、发改委、建设部、XXX市场研究部整理物业管理费的价格规章制度主要由各个地方政府自行约定，价格呈现逐步放松的态势，最高限价大幅提升，为物业公司提价提供了法律依据。广东省政府办公厅曾在年提出：住宅（别墅除外）前期物业管理服务收此后广州等地的物业费大幅上调引起民生冲突，因此次年广州市监管层紧急发布通知，对最高收费标准限价为2.8元/平/上海浦东新区监管层曾在年提出了一系列如何制定物业费标准的基本程序，为价格调整提供了详细的指引。类型不进行限制，已经全面进入市场化。佛山市监管层的收费管理调整方案中18%北京市召开了关于实施市场调节物业费用的听证会，相关物业公司人员表Page17达了物业费过低、人工成本上升过快的问题。元，元，相比此前的规定上涨、44.36%，幅度巨大，定价水平更加符25合市场现状。表：2015至今各个地方政府关于物业管理行业的相关法规政策实施时间主要法规政策相关政府部门主要内容住宅（别墅除外）前期物业管理服务收费暂按现行办法管理，视相关改革进程及市场竞争程度适时放开。2015《广东省定价目录(2015年版》广东省政府办公厅新建住宅(不含别墅)前期物业服务收费实行政府指导价管理,政府指导价最高收费标元/平方米/,可突破最高价限制。《关于规范我市住宅物业服务收费管理的通知》委2016制定了物业费标准协商的基本程序：物业费服务费调整启动、物业服务内容与标准拟定、服务成本及收费标准测算、成本与费用审核评估、召开沟通听证会议、物业服务新物业服务费标准公示。《关于建立物业费协商调整机制的指导意见》上海市浦东新区建20162018018《广东省定价目录(2018年版》广东省政府办公厅佛山市发改局惠州市只对保障性住房物业服务收费实行管理《佛山市物业服务收费管理调整方案》征求意见公告最高指导价由2.28//平方米上调至2.70/月/18%费指导价与社会平均工资联动。2北京市物业服务收费将区分不同物业的性质和特点,分别实行政府指导价和市场调节价管理。实行市场调节价的物业服务收费标准，由业主大会或共同履行业主大会、业主委员会职责的全体业主与物业管理企业在物业服务合同中协商确定。政府指导价管理的标准为：普通住宅物业每建筑平方米每月元，经济适用住房每建筑平方米每月元。京市物业服务收费政府指导价收费标准》举行听证会2018厅取消了空置房收费减免的相关规定。业主应当从房屋买卖合同(符合竣工交付条件、入住通知书约定的房屋交付日期开始,按月交纳物业公共服务费用。多层住宅物业服务收费指导标准最高为2.20//月，最低为0.90/平方米/;高层住宅物业服务收费指导标准最高为5.63/平方米/月，最低为2.71元//月；最高指导价较此前涨幅超40-60%。2019019《江苏省物业服务收费管理办法》《深圳市住宅物业服务收费指导标征求意见稿》局2资料来源:各个地方政府、XXX市场研究部整理独立物业公司的品牌建设之路优质服务获取外部拓展机会，增值服务提升盈利能力外部拓展主要指承接非关联第三方的物业项目，例如）中小型房企开发的住宅、写字楼，）各类公共物业，例如政府、学校、地铁、机场，）其他物业管理公司的在管项目。该类型公司的成长性依然依靠增量市场，进行存量市场能在第三方项目中竞争胜出，并在未来打开存量市场的突破口。短期来看，如要介入存量市场，需要发挥上市公司的资金优势，进行收购兼并。从对关联方的依赖程度，我们将各类型物业公司分为以下几类：物业，新三板企业如第一物业，美的物业。虽然该类公司也有进行第三方的外部拓展，一些国企在开拓公共物业时具备天然优势，但该外部拓展的收入面积占比极低。展增值服务提升盈利的能力，例如绿城服务、雅生活服务、嘉宝股份等，对关联地产开发商的依赖度分别为4.4%、38.3%、51.81%。新三板方面如开元物业，基本完全独立于地产关联方。域（地域、物业类型）有一定优势，如聚焦江浙一带的南都物业，聚焦非住宅物业的新大正。其中绿城服务自开展业务以来基本独立于关联方运营，基础服务运营出色，增值服务方面布局领先，品牌优势凸显，并且在收入规模上持续领先同业，仅次Page18于万科物业。但万科物业仍处于为万科地产打造综合品牌的附庸状态，其最终不以盈利为目的，暂不具备可比性，因此绿城服务可以说是目前行业第一。图：2018年各大物业管理公司对关联地产公司的依赖程度（）关联地产公司依赖度（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%绿城服务碧桂园服务保利物业雅生活服务中海物业嘉宝股份佳兆业物业新城悦服务永升生活服务资料来源:Wind、XXX市场研究部整理注：依赖度按以下指标优先选取：关联收入来源占比、关联项目面积占比、关联交易（会计口径）占比。绿城服务、保利物业、嘉宝股份为2017年数据。中海物业为招股说明书数据。发展增值服务提升盈利能力，成为物业公司普遍采用的方法。根据中国指数研究院数据，百强物业公司基础的物业服务贡献收入比例约，利润占比仅为55-60%201855.7%业务贡献了更多的利润。出色的增值业务有利于外部拓展，对品牌建设、运营能力等多方面提出更高的挑战。高度依赖地产关联支援的物业公司这方面可能有所欠缺；随着该类物业公司独立运营的推进，开始由成本中心转为利润中心，公司质地将得到提高，例如碧桂园服务、中海物业等公司在上市独立运营后ROE、净利率改善明显。图2016-2018）图：2018）物业服务收入占比（%）物业服务收入占比（%）物业服务利润占比（%）100%0%80%66.50%0%60%0%40%85%80%75%70%65%60%55%50%9748.10%46.47%541.96%3210%0%0%0%201620172018资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理2017年数据中国指数研究院将增值服务分为：业主增值服务（如绿城的零售、租售中心、指院百强物业公司数据，年该两类服务占增值服务收入比例分别为、。拆分来看，业主增值服务主要包括空间运营、房屋经纪、电商服务等，分别占业主增值服务收入22.33%、18.35%、13.9%；其他业主增值服务包括金融、家政、养老、教育、家居、汽车。非业主增值服务包括案场服务、工程服务、顾问咨询，占非业主增值服务、31.16%、29.63%。Page19图：2018年百强物业业主增值服务收入分布（）图：2018年百强物业非业主增值服务收入分布（）2018业主增值服务收入分布（%）25%20%15%10%顾问咨询,29.63%案场服务,39.21%5%%0工程服务,31.16%资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理资料来源:中国指数研究院、XXX市场研究部整理以绿城服务为例：智慧社区升级，领先布局健康、生活、教育三大增值服务“物业为载体的亲情化服务服务至上，视品质为物业服务生命线务不断优化、细化管理，年创立第二代园区生活服务体系，年升级推出的智慧园区服务体系，并围绕健康、生活、教育等方面开展增值服务。智慧园区服务体系在园区生活服务体系的基础上，通过建立大数据平台，引入智能设施设备，手机，让业主更方便获各项服务，实现互联互动，提升生活便捷度、服务参与度、居住幸福度。表：绿城服务：智慧园区基础物业服务体系基础物业服务服务内容不断完善安保服务模块，坚持园区安保服务队伍的军事化管理，定期进行军事化训练；园区安防、消防等技防系统岗位安排专业持证人员上岗，确保园区秩序安全、井然。始终坚持园区环境维护队伍精细化管理，保洁、绿化人员定期进行专业培训，各项服务配备专业化的工具设备，各类药剂使用实行专人管理，保证园区环境清洁、美观。坚持工程技术人员专业化管理，园区特种设施设备外包专业公司维保，工程人员持证上岗。针对园区不同的配套设施设备制定合理、专业的维保方案，延长房屋、设施寿命，提供快捷的入户维修，解决业主生活的后顾之忧。坚持客户服务亲情化、线上化，开通24小时客户服务热线及幸福绿城APP，服务以业主评价为导向，为业主提供可视化、可跟踪、可评价的立体式服务。设计从物业首次接触洽谈项目、项目正常运行、直至退出的物业服务全龄段管理与品质管控体系，实现物业前期介入、交付、磨合、成熟、迭代各个阶段不同侧重面的品质管控措施，实现品牌、服务品质、业主满意度的持续保持与提升。物业全龄段管理集团品质管理中心——分子公司物业管理部——织，集团品质督导关注集团战略推进业务、分子公司品质管控职能履职、园区经营风险PDCA控负责日常检查与及时纠察。三级品质保证体系品质监控，已经初步形成了鹰眼平台远程监控+APP线上评价+95059主+现场品质督导四个维度的品质监控体系，全方位监督园区服务品质。资料来源:公司官网、XXX市场研究部整理Page20表：绿城服务：智慧园区增值物业服务体系增值物业服务服务内容向业主提供个性化服务，用情服务，在服务过程中，处处时时动之以情。以充满亲情的、细致入微的人性化的物业服务给业主的生活、工作带来愉悦、温暖、舒心的感受，以达到让业主满意，让业主惊喜，让业主感动的效果。1.5-15长，培养小业主独立生活能力，为小业主轻松跨越幼儿园、中小学打基础，解决家长育儿过程的烦恼，同时丰富园区少儿文化教育服务。绿城服务通过基础健康服务、个人健康全项服务、诊所、护理院等产品，关爱业主健康状况，满足业主的健康服务需求。绿城颐乐学院作为学院式养老基本模式，让老年人在实现老有所养、老有所依的同时，进一步得到老有所教、老有所学、老有所为、老有所乐，更注重满足精神层面的需要，鼓励老人活得有快乐感，让老年人感受到自己生命的尊严和价值。“老吾老以及人之老”，尽我们一己之力，使我们的园区成为飘落天堂的一角；尽绿城一企长者服务长者及他们的家人的认同与赞誉。绿城“以真诚之心，为长者创造更好的生活。资料来源:公司官网、XXX市场研究部整理绿城服务构建三大系统，完善智慧园区服务体系：1）云平台-技术系统：由互联网、智能设备、业主使用端、后台管理端等组成的技术承载系统，实现消费者、服务提供者、智能设备之间的互联、物联和智联。目前各类大型物业公司，均进行了类似的信息技术升级。2）生活服务中心-服务系统：以平台形式整合基础物业服务、园区生活服务、微商圈与公共服务、睦邻社交服务等资源，是健康、文化教育、居家生活三大服务系统的进一步延展和丰富。3）睦邻社-社交系统：以交流、互助、自治为核心，由业主主导、物业服务机构配合的园区组织。图：绿城服务：智慧园区三大平台系统资料来源:公司官网、XXX市场研究部整理我们再从具体的收入结构上观察绿城服务的业务路径，其收入包括三大版块：物业服务、咨询服务、园区服务。其中咨询服务包括物业销售前的案场服务、为其他物业公司提供管理咨询；园区服务包括食品生鲜零售、保养家政、空间广告、租售中心，比较超前的服务是布局高端早教，且在年亿元收购了一家澳洲早教公司。Page21表：2016-2018年绿城服务收入结构拆分（）2016201769.3%13.2%11.1%201866.5%14.0%11.7%备注物业服务咨询服务70.4%16.6%14.1%在建物业服务管理咨询服务售前案场服务、房屋设计为第三方物业公司提供管理咨询，包括技术、人员、服务体系园区服务13.0%17.5%19.5%园区产品及服务家居生活服务食品生鲜销售及配送、新零售门店维修保养、家政、会所及公寓经营园区空间广告园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务10.7%绿城租售中心，房屋、门店、车位代理交易高端早教服务资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理询近期的净利率未继续改善，主要由于销售、管理费用上升更快。图：2014-2018年绿城服务各项收入毛利率（）图：2014-2018年绿城服务综合毛利率、净利率（）物业服务咨询服务园区服务毛利率（%）净利率（%，右轴）5443322110.0%5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%5.0%0.0%19.50%8.00%7.80%7.60%7.40%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%19.00%18.50%18.00%17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%15.00%5.0%.0%02014201520162017201820142015201620172018资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理绿城服务对关联地产商绿城中国的依赖度可以从两个口径来看，横向对比4-5%，2018年未公布。）在管项目来自绿城中国所贡献的收入，仅在招股书公布，013-2015年在管项目关联收入占比分别为、、25.3%，呈加速2下降的趋势，依然是中依赖度最低。图2013-2017年绿城服务来自绿城中国的关联交易占比（）图2013-2015年绿城服务来自绿城中国的在管项目关联收入占比（）关联交易占比（%）在管项目关联收入占比（%）6%5%4%3%2%1%0%30%29%28%27%26%25%24%23%20132014201520162017201320142015资料来源:Wind、XXX市场研究部整理年未公布资料来源:招股书、XXX市场研究部整理Page22国际发展启示：租售物业管理并举，全产业链布局的综合地产服务商我们选取传统国际五大物业管理公司以及美国业公司主要依托地产开发的行业优势，总量巨大，正周期成长迅速，以传统基础服务为主，并探索其他增值服务；而国际大型物业管理公司主要从租赁、房屋买卖起家，经历百年发展，多家企业互相收购合并，形成租售与物业管理双核心，并向全产业链布局（如项目管理、资产管理、评估、地产开发等）的综合地产服务商形态。未来我国物业行业仍有可能借鉴国际经验，深度介入物业相关服务，如租售业有价格、信息成本等优势；还有就是借鉴美国，介入地产下游消费领域，如地板、衣柜、橱柜、粉刷等定制化装修装饰，提高行业天花板及内生增长动力。图：国际、国内物业管理公司发展路径对比租售+并举全产业链布局国际五大行租售起家地产开发基础物业管理多样增值服务国内物管资料来源:XXX市场研究部整理所谓五大国际物业管理公司，或者说是综合房地产服务商包括：国魏理仕合并而成，当前市值约亿元。亿，市值约DTZ（年成立于英国，Cassidy、123合并组成，收入超亿。近期因业务发展需要，借贷产生的利息支出高企，陷入亏损。）高力国际：年由母公司First拆分而来，起源于澳洲，与美国同为独立拆分的兄弟公司。）戴维斯：年伦敦上市，起源及聚焦英国，其他四大行主要聚焦北美。Page23表：国际物业管理公司简介、市值、财务概况（亿元）：五大行及美国归母净利最新市值（亿元）元）代码企业简称简介元）19881773世邦魏理仕商业不动产服务及投资公司（2018年收入口径）。在全球范围内拥有超过90,000名专业人员，凭借深厚的本地市场洞察力、丰富的服务范围、精到的业务知识及领先的工具与资源，为遍及全球多个国家的客户提供优质服务。CBRE.N1179.1473.3255.9186.71464.61120.0564.173.033.2-12.8LaSalle199917839万人。协助客户进行房地产各个资产类别的投资、购买、建造和租用，包括办公楼、零售地产、工业物业、物流地产、住宅、酒店、数据中心、养老地产等等。公司主体于2014年由DTZ（1784年成立于英国，1987年伦敦上市）、CassidyTurley、Cushman&Wakefield合并组成，是全球领先的房地产服务商,遍布全球多个国家，设有多个办公室，拥有51000名专业员工，在评估、租赁/销售代理、研究及综合实力多个领域排名第一。核心业务涵盖物业管理、设施管理、项目管理、租赁代理、资本市场及顾问服务等。CWK.NCIGI.O年由母公司FirstService拆分。1976年起源于澳洲，全球顶尖的商业房地产服务公司，专门为全球投资者、业主及租户提供完善的专业服务，包括经纪销售与租赁、物业及项目管理、投资服务、研究及估价等。总部位于华盛顿州西雅图，在全球个国家拥有14,000多名专业人193.9年由母公司FirstServiceFirstServiceServiceResidentialFirstServiceBrands涵盖保洁服务，建筑维修，粉刷装修装饰，衣柜及储物定制，房屋验收，地板铺装，户外粉刷，窗户清洁等。FSV.OSVS.L260.9100.5132.6152.8第一太平戴维斯，1855年成立于英国，1988年伦敦上市，世界领先房地产服务提供商。在全球个国家/地区拥有万余名员工，450家分公司。资料来源:Wind、XXX市场研究部整理收入来自物业管理，其余收入来自物业产业链相关的其他服务。而国际五大行收入更像是世联行、链家等地产服务商，占比最高的主要是租售业务，其中包括了房屋销售中涉及的贷款业务收入；其次才是物业管理收入，其中包括项目管理（主要包括物业价值评估，物业管理及房地产相关的顾问、咨询服务，甚至部分企业切入到房地产开发、衍生金融服务。）及欧洲其他地区。戴维斯、高力国际、戴德梁行在区域收入占比相对较高。收入全部来自美国。在物业管理领域，国际大行主要聚焦单价较高写字楼、商业物业、高端住宅等类型的物业，且主要精力并不在亚洲市场，与国内公司不形成直接竞争。另外因为缺乏国内地产开发的背景，以及文化管理风格差异，很难第一时间切入国内项目的竞争。图：2018年国际物业管理公司收入构成（）图：2018年国际物业管理公司收入区域分布（）物业管理租售业务评估、顾问及咨询资产管理其他北美EMEAAPAC其他100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9876543210%0%0%0%0%0%0%0%0%0%FirstServiceCorp戴维斯世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际FirstServiceCorp戴维斯世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理与预测我们仔细拆分规模最大的世邦魏理仕，发现其业务构成具有较高的代表性，上Page24下游产业链布局完善。世邦魏理仕的物业管理服务之一为业主外包服务，即基面向建造期间以及销售之前的房地产服务、物业服务，此外还额外涵盖市场推广等营销服务，会计等金融服务。该两项物业管理服务收入合计。世邦租售业务收入占比最高，合计为，包括：租赁、资本市场服务（包与房屋销售关联度极高，多为首次购房贷款和转介银行服务；其他国际大行也未将商业房屋贷款单独拆分，均归入资本市场服务。国际大行占比约5-15%左右；国际投资管理，即不动产投资的资产管理服务，成立基金进行实体不动产或上市REITS的投资管理，年AUM达到亿美元，位列五大行第一；房地产开发，由子公司在美国运作。表：2018年世邦魏理仕收入结构拆分（亿美元，）费用净收入（亿美元）费用净收入（亿美元）收入占比（）收入结构拆分收入占比（）收入结构拆分业务简介设施物业管理、项目管理、交易管理（计入租赁及房屋交易收入）、咨询服务业主外包服务30.4128.1%北美62.2757.5%房地产管理评估建造管理、市场推广、建筑工程、会计金融服务物业价值评估6.055.61EMEA其他28.4312.335.3526.2%11.4%贷款维护服务租赁贷款收缴、维护服务1.83为物业租赁提供战略咨询及执行服务资本市场服务之一：房产销售33.7619.195.3631.1%17.7%总和108.38100.0%房产销售商业房屋贷款资本市场服务之一：首发房屋贷款服务、结构化金融服务由子公司CBRE国际为各类机构投资者提供不动产投资管理服务，2018年AUM1055亿美元。TrammellCrow在美国为地产投资者提供开发国际投资管理房地产开发4.340.86其他总和0.95108.38100.0%资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理FirstService.简称年由母公司First拆分而来。高力国际保留原母公司上市主体，成立新上市公司主体。与我国物业公司业务结构相似，具有很强的对标参考意义。其收入来源主要分为两大业务平台：）FirstResidential，，面对业主提供物业管理服务（费用收缴、要注意到，美国传统物业服务均无现场人员入驻，主要提供咨询和轻资产管理服务，这与地方文化差异和地产发展形态有关。FirstServiceBrands权的方式，提供物业相关服务，涵盖保洁服务，建筑维修，粉刷装修、装饰，衣柜及储物定制，房屋验收，地板铺装，户外粉刷，窗户清洁等。此业务版块板、衣柜、粉刷）等房地产下游消费领域，进一步抬高公司成长的天花板。Page25表：2018年（FirstServiceCorp.）收入结构拆分特许经营网点数量收入结构拆分进一步拆分业务简介传统物业管理为业主委员会提供管理咨询，物业费收缴，供应商管理，财务支持等服务。N/AN/AFirstServiceResidential金融保险产品，节能服务，物业转售。全方位服务管理DavisRestorationCenturyFireProtection为保险行业提供全方位水、火、霉清洁服务，建筑重建、修复。年收购。为商业、住宅、工业、机构客户提供火灾保护解决方案，包括设计、装配制作、安装维护、验收等服务。CertaProPainters为高端住宅、商业物业提供粉刷、装修装饰服务。FirstServiceBrandsCaliforniaClosets北美最大的衣柜、储物空间定制化服务提供商。北美最大的房屋验收机构。PillartoHomeInspectorsFloorCoveringInternationalCollegeProPainters为住宅及商业提供地板铺装设计及安装服务。季节性户外住宅粉刷、窗户清洁服务。资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理FSV高成长及抗周期获估值溢价财务对比中，世邦魏理仕收入、利润规模持续领先，净利润逐步拉大与其他大行的差距；仲量联行收入紧随其后，净利润未能持续增长，有一定波动；戴德梁行经过多次合并整合，收入虽然保持不错的增长，但较高的有息负债导致财高力国际、、戴维斯相比之下规模较小。图2014-2018图：2014-2018国际物业管理公司净利润对比（亿元）世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际FirstServiceCorp戴维斯世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际FirstServiceCorp戴维斯1,6001,4001,2001,0008060048006004002000200-20-402014201520162017201820142015201620172018资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：归属于母公司普通股东的净利润3年均超过，且规模未出现过中途衰退。仲联量行收入成长性较快，但利润未能跟随成长，利润率下滑。较为亮眼的是高力国际、，各自从母公司独立拆分上市后，3年净利润分别达到、35.7%；其中高力国际主要成长的爆发力和稳定性更强。从利润率的角度看，国际大行的净利率水平与国内物业公司相比过低，仅世邦达到为司仍短期受益于工资整体水平较低。Page26图：2018年国际物业管理公司3年收入、归母净利润对比（）图：2018年国际物业管理公司息税前利润率、净利率对比（）3年收入CAGR（%）3年归母净利润CAGR（%）息税前利润率（%）净利率（%）6543210%0%0%0%0%0%8%6%4%2%0%-2%-4%0%世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际FirstServiceCorp戴维斯世邦魏理仕仲量联行戴德梁行高力国际FirstServiceCorp戴维斯资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理凭借较高的利润成长性，以及专注物业管理服务、专注北美成熟市场，并延伸地产下游消费市场，业绩更为稳定及可预测，自年上市以来持续获得市场较高的估值。近期由于业绩兑现，估值回归至合理水平，TTM达50-60倍左右的水平，远高于其他国际大行。国际五大行由于租售业务收入占比高，以及其他地产服务相关的收入，与地产周期关联过于紧密，其估值接近于房地产开发公司的估值，并在历史长期来看股价波动率更高。图：2017至今国际物业管理公司PETTM估值对比世邦魏理仕仲量联行高力国际FirstServiceCorp戴维斯90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资本热度支撑收购扩张，侧面切入存量市场物管公司通常拥有充沛以及稳定的现金流，可以增加财务杠杆、利用闲置资金进行收购，扩张其在管面积、收入规模。一类是对内收购，减少同业竞争，如中海物业收购兄弟公司旗下物业、雅生活服务收购战略股东物业，特殊案例包括中航善达与招商物业合并；二类是对外收购，侧面切入存量市场，是短期迅速存量洗牌的唯一方式，主要代表是彩生活；三类是多元收购，如绿城服务围绕各类增值业务进行的收购。上市后的物管公司还可利用上市公司优势，增发进行收购扩张，目前物管公司估值极高，拔靴效应（Bootstrapping）显著，有利于迅速提升。Page27表：2013年至今上市物业管理公司主要收购事件收购日期收购发起方收购金额（亿元）被收购企业MontessoriAcademyGroupHoldings澳洲早教公司）2019.72.43（22222222222222019.5佳兆业物业碧桂园服务雅生活服务雅生活服务雅生活服务N/A0.376.821.011.333.53招商物业（关联方企业）嘉兴大树物业019.4018.11018.06019.01018.04-07017.7北京盛世物业、成都佳祥物业等5家江苏金枫物业青岛华仁物业紫竹物业、城关物业上海绿地物业（关联方企业）中信物业（关联方企业）东景物业、天立物业杭州绿宇、上海真贤017.1018.05-06017.09016.08017.12015.02013.01-060.870.841.0420.130.41上海欣周物业、南京锦江物业等7家资料来源:公司公告、XXX市场研究部整理收购扩张固然迅速，但同样面临一些负面因素：）借贷收购：增加财务杠杆，“超低有息负债ROE/ROA下滑。括人员管理、服务管理、资金、品牌建设等各个方面。以彩生活为例，是最早采用收购的方式进行扩张的公司，近年扣非40-50%而有息负债的杠杆率，且市场对外延收购较为谨慎。对于账面现金充沛，或者是采取增发方式收购的物业公司来说，估值压力相对较小。图：2014-2018彩生活扣非净利润及增速（亿元，）图2014-2018PE）扣非净利润（亿元）YOY（%）财务费用率（%）PE（TTM，右轴）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00160%140%9%8%7%6%706001186420%00%0%55%40304%3%2%1%0%0%21000%020%0%2014201520162017201820142015201620172018资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理地产繁荣支撑关联物业公司超速成长关联地产公司的竣工、销售是关联物业公司成长的核心扩张成长性受到地产周期的影响。项目来源主要依靠房地产开发母公司/兄弟公司持续输入的物业管理公司，则受到关联地产公司业绩波动的影响较大。目前规模领先的物管公司，如碧桂园服务、中海物业、保利物业等，由于开发商的强势地位，关联性极高。Page28该类型物业管理公司业绩的主要传导路径如下）地产前端开发：土地购置→房地产投资新开工施工面积；/销售面积备）面积在管面积终端服务。房地产开发前端将影响物业管理面积的总规模，其中最直接的因素是竣工销售销售面积可以迅速转化为物业公司的合约/将转化为在管面积。随着销售放缓，以及竣工的资金压力加大，房企优先选择增加土储、快速新开因此竣工面积在下降，物管行业的在管面积或受影响。但是销售面积始终会竣工，合约面积仍有较大的增长动能，因此总体来看物管行业的成长性仍有一定期限的保障。图：物业管理行业市场传导链条土地购置新开工面积施工面积房地产投资竣工面积案场服务销售面积物业服务外部拓展及收购合约面积在管面积增值服务资料来源:XXX市场研究部整理销售竣工面积短期下滑，竣工传导不畅（以下数据更新至年7月）2015H2以来房地产开启新一轮上升周期，最前端的土地成交价款、土地购置7整体房企拿地更加谨慎，同时中小房企则融资受限退出拿地市场；另一方面可能由于，房企拿地偏向利于去化的一线，以及强势二三线的核心区域，推动土地单价上升。Page29图2003-2019比（）图：2003-2019年土地粗算单价（元平米，）土地成交价款累计同比（%）土地购置面积累计同比（%）土地粗算单价（元/平米）YOY（%）11140%20%00%600080%70%500000060%86420%0%0%0%450%40%0%300032000000020%0%10%20%40%60%10%-10%资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理陷入低谷，年6月回暖至（暂未公布7增长，年7月累计下滑所以开发商将优先考虑增加土储、迅速新开工，然后实现期房销售，相应减少房销售，属于变相囤房。图2003-2019）图2003-2019）房地产投资累计同比（%）建安及设备投资额累计同比（%）施工面积累计同比（%）竣工面积累计同比（%）新开工面积累计同比（%）60%50%40%30%20%10%80%0%640%20%0%0%-20%-40%-10%资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理年7月销售面积进入负增长-1.3%，办公楼及商业用房增速为负。Page30图2003-2019）图2015-2019）销售面积累计同比（%）销售金额累计同比（%）住宅销售额累计同比（%）办公楼销售额累计同比（%）商业用房销售额累计同比（%）75%55%35%15%-5%75%55%35%15%-5%-25%-25%资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理2015-2017阶段的销售火爆。新开工/竣工比例异常扩大，且高于销竣比，补库存过于强烈，印证了加速回款的压力。图：2015-2019年新开工、竣工、销售面积传导图图：2015-2019历年销售竣工面积比例新开工面积竣工面积销售面积201501820162019201723.002.502.001.501.000.500.002.5.322.11.91.71.51.31.10.90.70.5FEBMARAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源:Wind、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、XXX市场研究部整理优势开发商集中度加速提升，影响物管行业格局变化从结构上来看，头部企业因其资金优势，回款压力相对较小，竣工稳步推进，竣工面积的市占率加速上升。年竣工面积市占率已经超过，集中度远高于销售面积，可见头部企业的稳步推进竣工的资金优势。其中中国恒大竣工面积远高于其他房企，万科、碧桂园、保利次之。因此在关注背靠开发商的物业公司时，应当优先考虑竣工能力较强的头部企业，如碧桂园旗下的碧桂园服务，中国海外发展旗下的中海物业。此外弹性较强，销售增长较快的中型房企，其物业公司同样有较大的成长性优势，如新城控股旗下的新城悦服务。Page31图：2015-2018年头部房企竣工面积对比（万平米）图2010-2018年TOP6）中国恒大碧桂园万科保利地产中国海外发展招商蛇口竣工面积TOP6（%）销售面积TOP6（%）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2015201620172018201020112012201320142015201620172018资料来源:Wind、XXX市场研究部整理注：碧桂园数据=期末竣工面积-前期竣工面积资料来源:Wind、XXX市场研究部整理TOP6项目主要来源于地产关联公司的物业管理公司，可通过相关开发商的竣工、销售面积判断未来规模及成长性。销售竣工交付的周期约为2年。其中碧桂园服务、保利物业、中海物业、佳兆业服务、新城悦服务等地产关联方贡献度达0-90%，关联紧密，可预见性强。8具体从年竣工面积数据来看，碧桂园、保利地产、中国海外发展规模领先，碧桂园进入负增长，其余两家仍有以上增长。旭辉控股集团、雅居乐集团竣工增长接近，传导至永升生活服务业绩超预期增长；雅生活服务与雅居乐绿地控股依赖度约为，仍获得了较高的增长。竣工面积并非所有房企都会公布，且为低频数据，我们可以进一步采用销售面积数据来预判业绩。新城控股增长超团增长超，绿地控股增长超，美的置业、佳兆业集团增长超。图年各大房企竣工面积及增速（百万平米，）图2018年各大房企销售面积及增速（百万平米，）2018竣工面积（百万平米）同比增长（%）2018销售面积（百万平米）同比增长（%）2520151050120%00%80%0%40%0%0%20%-40%60%-80%60120%1100%80%60%40%20%0%500642302000-1--20%资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理注：碧桂园数据=期末竣工面积-前期竣工面积；资料来源:Wind、公司公告、XXX市场研究部整理我国城镇化率进程较快，仍有发展空间我国地产开发行业从城镇化率角度看仍有巨大发展潜力。目前年我国城镇化率为，略达到美国年的水平，与主要成熟经济体仍有1.4-1.6%/1.0-1.3%/目前的变动率水平，预计到年我国城镇化率将超过，年超过并达到美国当前（年）水平。Page32图：1880-2018年中美城镇化率对比（）图1951-2018年TOP6）中国城镇化变动率（%）美国城镇化变动率（%）中国城镇化率（%）美国城镇化率（%）1.80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0%0.00%资料来源:Wind、世界银行、XXX市场研究部整理资料来源:Wind、世界银行、XXX市场研究部整理=当年城镇化率去年城镇化率新三板投资建议：开元、第一、美的我们优先选取收入规模（5强排名的企业；其次要求在股转二级市场有连续的报价，成交相对活跃。因此建议关注开元物业8319