工程机械行业市场分析报告

工程机械行业市场分析报告2019年4月1工程机械与国内宏观，相关性进入下降阶段1.12016年之前，工程机械都是跟随国内宏观的走势我国工程机械行业在建国时候百废待兴，从零开始，1978年改革开放，1980年6月，国务院批转《全国基本建设工作会议汇报提纲》，住宅商品化的政策正式实施，此后，我国国民经济和基础设施建设、房地产等投资开始快速发展，1981-2016年，全社会固定资产投资完成额由961亿元增长到60.6万亿元，年复合增速达20%；1986-2016年，城镇房地产开发投资完成额由101亿增长到10.3万亿，年复合增速达26%；1995-2016年，基础设施建设投资额由4118亿元增长到15.2万亿元，年复合增速达19%。由于国内巨大的市场给工程机械行业提供极佳的外部环境，我国工程机械行业开始迅速崛起，拉开了“黄金发展”时代，1992-2016年，我国工程机械行业销售收入规模由263亿元增长到4795亿元，增加了17倍，年复合增速达12.9%，期间经历了2008-2011年波澜壮阔的4万亿时代，以及2012-2016年痛苦的后4万亿时代。1992-2016年我国工程机械销售额与固定资产投资的相关系数高达0.85，基本上跟随宏观走势。图表1：1981-2016年我国全社会固定资产投资完成额及同比增速资料来源：Wind，XXXX研究所图表2：1986-2016年我国房地产开发投资完成额及同比增速资料来源：Wind，XXXX研究所图表3：1995-2016年我国基础设施建设投资及同比增速资料来源：Wind，XXXX研究所图表4：1992-2016年我国工程机械行业销售额及同比增速资料来源：中国工程机械工业年鉴，XXXX研究所图表5：中国工程机械行业销售收入与宏观投资额同比增速对比

图表6：1992-2016年我国工程机械销售额与固定资产投资高度相关资料来源：中国工程机械工业年鉴，XXXX研究所 资料来源：中国工程机械工业年鉴，XXXX研究所1.22016年下半年至今，工程机械表现显著超越国内宏观2016年下半年至今，工程机械表现显著超越国内宏观。2016年复苏以来，出现一个很有趣的现象，即“剪刀差”现象。2016年之前，国内挖掘机月销量同比增速与固定资产投资额、房地产开发投资额、基建投资额同比增速相比，挖掘机销量同比略滞后，二者相差不大。2016年7月至今，挖掘机销量增速与这三者同比增速之间持续出现“剪刀差”现象，即在这三者月同比增速逐渐回落的时候，挖掘机销量的月同比增速持续向上。图表7：中国挖机同比增速与固定资产投资同比出现“剪刀差”资料来源：Wind,XXXX研究所图表8：中国挖机同比与房地产开发投资同比出现“剪刀差”资料来源：Wind,XXXX研究所图表9：中国挖机同比与基建投资完成额同比出现“剪刀差”资料来源：Wind,XXXX研究所1.3超越源于三大因素，且预期将在相当长时间内继续存在我们认为在宏观经济平稳运行的前提下，工程机械表现仍将超越国内宏观，未来工程机械行业与宏观经济剪刀差仍会存在：①更新加速，贡献新增量。存量设备由于机龄和环保两方面原因，进入更新换代期，更新换代需求保证了增长的持续性；②机器替人，带来新需求。随着劳动力短缺，人力成本上升，机器替人趋势明显，未来工程机械渗透率有望持续提升；③出口增长，展现新局面。海外市场需求旺盛，出口增速不断创新高。以印度为代表的新兴市场城镇化率低，基础设施建设较差，未来对工程机械的需求空间大，出口贡献率逐年提升。也就是说我们的投资逻辑是存量结构优化逻辑为主，增量逻辑为辅，这和2011年自上而下从宏观角度决定投资周期与否的逻辑大不一样。1.3.1存量设备进入更新周期，这波更新潮持续到2021年附近工程机械保有量巨大，未来需求进入更新时代。接近使用寿命的工程机械设备无法再继续承担高强度的作业压力，就会带来更新需求。据统计，截止2017年年底，我国工程机械保有量在690-747万台，巨大的保有量背景下，随着设备的使用寿命到期，更新需求随之而来。不同品类的工程机械使用寿命不同，以挖掘机为例，挖掘机普遍寿命大致为10年（或3万小时），2007-2011年销售的产品分别在2017-2021年进入更新周期，更新为近年工程机械的销量提供了强力支撑。图表10： 截止2017年底各主要工程机械产品保有量资料来源：中国工程机械工业协会,中国产业信息网，XXXX研究所环保要求趋严，加速工程机械的更新换代。①环保执法从严，加速淘汰高排放的工程机械，增加新机需求。我国非道路机械从2009年10月1日开始执行国二标准，2016年4月1日开始执行国三标准，2018年2月份生态环境部发布了非道路移动机械国四标准的征求意见稿。在环保越来越严格的情况下,淘汰国三标准以下的工程机械趋势越来越明显。个别地区正在推动国二非道路机械强制报废，京津冀地区可能先行，并逐步向沿海城市推广,最终推广到广大中西部地区。据工程机械协会年报披露的数据显示，2017年工程机械保有量720.0万台，存量设备非道路车辆以国二为主，道路车辆以国三为主：据统计，国三标准实施后，将有250万台左右的工程机械旧机器被淘汰。②环保政策严格执行，会间接提高行业准入门槛。一旦环保政策被严格执行，大批量工程机械设备都会面临更新换代的问题。同时，风险与机遇并存，部分中小企业的技术难以生产出符合国四标准的设备，严苛的政策可能会使这部分企业难以为继。从而行业准入门槛也会大大提升，会间接提高工程机械行业的集中度。图表11：非道路移动机械和道路机动车辆的分类产品分类非道路挖掘机、装载机、平地机、推土机、压路机、移动机械摊铺机、起重机、叉车、混凝土搅拌车、混凝土泵车、混凝土搅拌站、混凝土泵道路重型卡车、油罐车、自卸车、拉土车、搅拌车、机动车辆货车、洒水车、消防车、公路清洁车资料来源：生态环境部,XXXX研究所图表12：国家非道路移动机械排放标准推行时间征求意见稿发布时间施行时间具体政策主要工程机（公告时间）械保有量国一2007.10.01自规定型式核准执行日期之后一截至2006年年起，所有制造和销售的非道路公告：2007.04.03底：188万～移动机械用柴油机，其排气污染国二2009.10.01205万台物排放必须符合本标准要求。自2015年10月1日起，所有制造、销售的非道路移动机械用柴油机，其排气污染物排放必须符合本标准第三阶段要求。截至2012年意见稿：自2016年4月1日起，所有制造、国三2016.04.01底：561万～2013.06.13进口、销售的非道路移动机械不得装用不符合《非道路标准》第608万台三阶段要求的柴油机（农用机械除外）。农用机械延迟至自2016年12月1日起施行。自2020年1月1日起，凡不满足本截至2017年意见稿：标准要求的非道路移动机械及其国四2020～2021底：672～7282018.02.22装用的柴油机不得生产、进口、万台销售和投入使用。资料来源：生态环境部,XXXX研究所图表13：各省份禁止使用的非道路移动机械排放标准施行时间资料来源：生态环境部,XXXX研究所机器替人，工程机械渗透率持续提对比国外成熟市场，“机器替人”趋势不可挡，工程机械渗透率将逐步提升。①我国人均工程机械保有量与成熟市场有较大差距，渗透率较低。从挖掘机人均保有量对比来看，中国从2007年的3台/万人，上升到了2017年的10台/万人，日本的人均保有量2007年以来，基本处于30台/万人以上，保有量的差距部分是由城镇化率水平不同造成，比如中国2017年的城镇化率达到58%，而日本的城镇化率超过93%，同时我们认为城镇化率的不同不足以完全解释，保有量的差距相当部分的原因是中国市场工程机械的渗透率较低。②机器替人，中国市场工程机械渗透率将逐步提升。劳动力短缺，人口老龄化，人力成本不断上升；机械作业比人工作业更省时、更经济；小型土方工程越来越多等综合因素下，中国工程机械渗透率将逐步提升。图表14：2002-2017年中国与日本挖机人均保有量对比中国挖掘机保有人均保有量城镇化率日本挖机保有人均保有量城镇化率量（10年,万台）（台/万人）（%）量（万台）（台/万人）（%）2002120.9138.437055.3081.652004231.7741.1483.202006362.7243.8785.982007463.5045.206551.1488.012008584.3946.5488.912009725.4047.885946.3389.742010977.2249.2390.5220111219.0050.575946.4891.2520121349.9051.8991.90201314210.4353.76550.7693.02201414810.8554.41201515010.8856.17155.7791.38201615010.8357.4201715611.2058.526752.86资料来源：中国工程机械工业协会，日本建设机械工业会，Wind，XXXX研究所图表15：2006-2017年中国挖机保有量及增速 图表16：1980-2017年日本挖机保有量资料来源：CCMA挖掘机械分会，XXXX研究所 资料来源：日本建设机械工业会，XXXX研究所图表17：1980-2017年日本挖机人均保有量 图表18：2002-2017年中国挖机人均保有量资料来源：日本建设机械工业会，XXXX研究所 资料来源：CCMA挖掘机械分会，XXXX研究所机器替人成为趋势。机器替人的原因之一：劳动力短缺，人口老龄化，人力成本不断上升。最近几年，用工荒，招人难等现象，在各个企业普遍存在，从珠江三角洲沿海省份逐步蔓延到内陆城市。这种劳动力的短缺伴随着劳动力成本的上升，中国廉价劳动力供应无限的时代可能一去不复返，并且15-64岁人口占比自2010年起不断下降，人口老龄化加速了机械替人的趋势。图表19：中国劳动力工资不断上涨 图表20：适龄劳动人口数及占总人口比例资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所与此同时，由于产业转移、中国劳动力人口数结构发生了变化，第一、二产业的劳动力人数开始走下坡路，第三产业的就业人数不断上升。从下图可以看出，第一产业和第二产业就业人口同比负增长，第三产业人口略增长。能够参与劳动的劳动力却不断减少，但第一、二产业产出增加值却不断提升，这在一定程度上说明，农业生产和工程建设的开展所需要的劳动，由劳动者的“肩挑手扛”转变为劳动者操作工程机械设备，进行更加高效地生产。图表21：中国三大产业就业人数同比增速 图表22：中国第一、二、三产业GDP资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所机器替人原因二：机械作业比人工作业更省时、更经济。小挖、迷你挖，一种应用于各种狭窄空间以及农业辅助作业的重要设备，市场前景很广。在国外，尤其是现代化城市房屋维修，农业的作业中正发挥这越来越重要的作用。目前，由于农村劳动人口数不断减少，农村城市劳动力价格不断上涨，叠加国内工程机械巨头在小挖、迷你挖产品布局不断完善，使得这些产品性价比不断提升，开始在国内大型城市、广大农村地区开始广泛使用，由于其高效的特点在旧城改造、管道开挖、农村农业生产、农村房屋道路建设等方面而创造了巨大的经济效益。图表23：挖掘机工作比人工更省时省钱案例1对比项目人工作业微挖作业所用工人数量5人1人用时1个月10天江西鹰潭枣园100亩地施工：挖沟、平整微挖费用：1000元/天*10、施肥用工成本人工成本：200元/人天=10000元人工天*30天*5人=30000元成本：400*10=3000总成本=14000结论微挖作业比人工省时省钱，效率高。*以现代225-7挖掘机为例：一天按8小时费用大概为油耗800-1000元，保养费平均每天50元，其它费用100元，一天费用大概要1000元左右。人工作业时人工费用按200元/每人每天，挖掘机司机按400元/每人每天。资料来源：铁甲网，草根调研，XXXX研究所机器替人原因三：小型土方工程越来越多。我国正处在城镇化加速阶段，城镇建设、公路维护、农田水利等小型土方工程越来越多。小型土方工程施工方式越来越精细化，工程机械由“大刀阔斧”逐渐向“精雕细琢”转变。人们对市政养护、园林绿化等维护要求越来越高，大型挖掘机不能高效合理地完成这些工作，这就给微挖提供了大显身手的广阔舞台。2017年小挖微挖占比超过60%，这在未来一段时间仍将是一个趋势。图表24：微挖小挖占比逐年提升，机器替人趋势明显资料来源：中国工程机械行业协会，XXXX研究所1.3.3 出口快速增长，贡献新增量中国工程机械出口创新高，海外市场天宽海阔，工程机龙头开启全球化征程。①出口创新高，工程机械国际化已经不容忽视；②新兴市场尤其是印度市场，中国工程机械产品性价比优势明显，空间广阔。国际化是我国工程机械龙头企业走向全球必经之路，随着我国工程机械行业出口贡献率逐年提升，我们通过模型测算，2021年出口需求占总需求比重将超过25%。出口创新高，工程机械国际化已经不容忽视。当前，内资品牌挖掘机在品牌、质量、销售等各方面已臻成熟。在国内投资逐步进入新常态的情况下，各品牌挖掘机厂商将眼光投向海外市场。国内主要企业在2000年初已在海外市场进行布局，并取得了快速的发展。2009年国内挖掘机出口1628台，到2018年上半年出口数量增至8895台；2009年挖掘机出口占总销量比例仅为1.71%，2018年上半年这一比例提升至7.4%，虽然还不到10%，但是这个比例一直在提升。图表25：2018年6月份挖机出口1723台，同比增长143.7%资料来源：Wind，XXXX研究所图表26：历年挖机出口销量及占总销量的比例资料来源：Wind，XXXX研究所新兴市场空间广阔。①新兴经济体经济增速加快，基础设施投资潜力大。根据IMF发布的《世界经济展望》最新的预测，2018年和2019年的全球增长率为3.9%，其中新兴市场和发展中经济体增长4.9%和5.1%。根据IMF预测，2020年新兴市场和发展中经济体GDP将达到40.7万亿美元。按照基础设施投资额占GDP5%的目标，可以测算出新兴市场和发展中经济体基础设施投资需求将于2020年达到20354亿美元，新兴市场广阔的基础设施建设空间预计将拉动海外工程机械业务快速增长。②工程机械企业在新兴市场销售增速快。以三一重工为例，2018年在手订单中，中东、印尼、东南亚大区的增长较多，同比增幅超100%。图表27：IMF预测新兴市场和发展中经济体经济增速加快资料来源：IMF，XXXX研究所17图表28：IMF预测主要新兴经济体2018-2020年GDP资料来源：IMF，XXXX研究所以印度市场为例，海外市场空间广阔，中国工程机械产品性价比高，有望迅速建立竞争优势，开启国际化征程。一方面，印度经济高速增长，城镇化率较低，市场体量不可忽视。①印度是经济增速最快的大国。2014年以来，印度GDP增速超过中国，始终保持7%以上的水平，成为经济增速最快的大国。②印度城镇化率较低，基础设施落后。1990年中印城镇化率基本持平，但经过近30年的高速发展之后，中印城镇化率差距已经非常大，2014年印度的城镇化率为32.37%，仅相当于中国1997年的水平,中国的经济成就有目共睹，也让人们看到了印度的发展潜力。印度落后的基础设施和工业基础，与其经济体量和经济增速并不相称，有着巨大的建设潜力。印度工程机械销量2014年触底回升，2017年超6万台，达到历史新高，2017年印度市场销量已占全球市场的6.8%，成为不可忽视的新兴市场。图表29：中美日印城镇化率对比 图表30：中印GDP增速对比资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所图表31：中印工程机械销量对比资料来源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所图表32：印度工程机械销量及同比增速 图表33：2017年印度工程机械销量全球占比资料来源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所 资料来源：Bloomberg，XXXX研究所另一方面，印度市场产品结构在逐步升级，同时竞争格局尚未明朗，国内工程机械龙头公司有望在细分市场脱颖而出。①印度市场产品结构逐步升级，挖掘机占比逐步增大。印度工程机械的需求结构以挖掘装载机为主，占比达到50%以上。挖掘装载机从功能上只能充当小型挖掘机和小型装载机，单价低，吨位小，不能满足大型项目建设的需求，2012~2017年，挖掘装载机的占比逐渐降低，份额被挖掘机替代，挖掘机需求有望高速增长。②印度市场竞争格局尚不明朗。印度市场既有国际巨头卡特、小松的布局，也有本土工程机械企业，如BEMLLtd、McNallyBharatEngneering等，中国工程机械龙头公司逐步也在印度布局，并发展迅速，三一印度公司2002年在印度成立，2017年销售额更是超过10亿元人民币；③国内龙头企业在细分市场容易脱颖而出。三一重工、徐工印度施维英在印度混凝土机械市场占绝大份额。图表34：印度主要工程机械制造商资料来源：Bloomberg，XXXX研究所图表35：印度工程机械均价较低 图表36：2016年印度工程机械需求结构资料来源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所 资料来源：Off-highway，XXXX研究所图表37：印度工程机械销量结构变化情况资料来源：Bloomberg，XXXX研究所201.4 未来三年工程机械行业增速判断我们判断工程机械行业未来三年增速处于平稳状态。主要原因有：①存量进入更新换代周期；②“机械替人”趋势不可挡，工程机械渗透率有望持续提升；③海外市场需求旺盛，出口增速不断创新高。挖掘机、起重机、混凝土机械保有量增速依次提高。我们认为工程机械保有量与固定资产增速、开工小时数增速高度相关，同时考虑不同品种应用领域有差异，渗透率的提升空间不同：混凝土机械、起重机、挖掘机依次提高，故此判断未来保有量增速挖掘机、起重机、混凝土机械依次增加。挖掘机未来三年需求测算：考虑到卡特、小松等外资品牌挖掘机质量上的优势，我们这里按照外资品牌挖掘机14年寿命、内资品牌挖掘机10年寿命对国内存量挖掘机和年更新换代需求进行测算。我们假设①国内保有量需求增速主要取决于国内固定资产投资增速，且假设未来数年这一比例逐步下降；②不同于我们2017年8月10日发布的行业深度《挖掘机：工程机械皇冠上的明珠》，考虑主机厂加强以旧换新力度、环保趋严促进机主加速更新设备，我们将2018-2019年行业更新换代系数分别提升至190%和140%；③假设2017-2021年需更新换代设备总量既定，2010-2011年行业需求透支部分机子在2020年达到使用寿命后更新系数降至75%，2021年设备更新数量为既定更新换代总量与2018-2020年更新数量间的差值；④考虑到国内厂商拓展海外市场，假设未来数年挖掘机出口增速维持高位。通过测算，2017年更新需求占比达40%以上。以挖掘机为例，由国内投资拉动的保有增量占总需求比例越来越低，而2017年更新换代需求占总需求比重已经接近47%，且出口贡献率逐年提升，预计2021年出口需求占总需求比重将超过25%。我们认为2017年高增长是各种天时地利人和的叠加，不可持续，但是在更新换代和出口需求推动下，行业稳态增长可期，龙头企业别有一番景象。总体上我们理论测算2018-2019年挖掘机行业挖掘机销量增速为21.82%、0.90%，平稳增长。具体测算结果如下：图表38：2017-2021年我国挖掘机销量及构成测算资料来源：XXXX研究所汽车起重机未来三年需求测算：在2017-8-15发布的起重机行业深度报告《起重机：巨人之臂的涅槃重生》中，我们发现经调整的16年使用寿命与国内起重机行业发展实际较为相符，因此我们将在这一假设条件下对国内起重机市场的需求进行测算。同时我们假设①国内保有量需求增速主要取决于国内固定资产投资增速，且假设未来数年这一比例逐步下降；②由于前几年行业较差机主延缓购机，2017-2018年起重机更新系数分别为140%和120%，在2019年后这一系数恢复为100%；③考虑到国内厂商拓展海外市场，假设未来数年汽车起重机出口稳定增长。在上述假设前提下，我们对2018-2021年起重机销售量进行测算。通过上述方法测算，2018、2019、2020、2021年汽车起重机行业销量增速分别为19.56%、2.52%、2.74%、6.71%，更新换代需求对汽车起重机销量的贡献分别为49.11%、44.71%、39.46%和35.52%，更新换代需求将逐渐成为未来数年主要需求驱动。另一方面，我们发现随着国内企业海外业务的推进，海外市场将逐步成为推动销量增长的生力军。2018-2021年出口对汽车起重机销量的贡献率分别为15.66%、19.55%、24.36%和29.22%。相反，由投资直接拉动的新增需求对汽车起重机销量贡献将逐步下降，2018-2021年贡献率分别为35.23%、35.74%、36.18%和35.26%。具体测算结果如下：图表39：2017-2021年我国汽车起重机销量及构成测算资料来源：XXXX研究所混凝土机械未来三年需求测算：在2017-9-1号发布的《混凝土机械“泵”发新活力》中，我们认为搅拌车的使用寿命为7年，搅拌站的使用寿命为15年，泵车和泵的使用寿命为12年更为合理。为了测算混凝土机械的市场规模、更新换代和出口需求占比，我们假设:①混凝土泵送设备受房地产投资影响较大，未来的保有量增速平稳下滑，搅拌车与搅拌站的存量增速和基建投资关系更大，未来保有量增速平稳上升；②前几年外部环境较差，部分新换代需求被压制到2017年开始释放，预计2017-2018年的更新换代释放系数为140%和120%。2019年后这一系数恢复为100%；③出口端我们预计随着一带一路的有力推进，将保持稳定增速。在上述假设前提下，我们对2018-2021年混凝土机械销售量进行测算，结合各类机型的单价，我们得出2017年国内混凝土机械的市场空间约250亿元，同比增长52.67%，2018~2021年行业将保持5%~10%的增速，驱动销量增长的主要动力来自更新换代和出口需求。从拉动增长的驱动因素来看，更新换代需是增长的主要动力，从更新换代贡献率来看，各类混凝土机械产品因寿命不同，更新换代贡献率的高峰落在不同的时间点上。总体来看，未来五年混凝土机械都处于更新换代周期。另一方面,海外市场将逐步成为推动销量增长的生力军。以混凝土泵为例，2017~2021年出口量对混凝土泵的贡献率分别为52.31%、55.79%、57.99%、59.68%和60.44%，出口扮演越来越重要的角色。具体测算结果如下：图表40：2017-2021年混凝土搅拌站销量增速测算年份20162017E2018E2019E2020E2021E国内保有量558295722558655601806186563598增长率4.71%2.50%2.50%2.60%2.80%2.80%新增需求251313961431152516851732更新换代量50975298612358421725总销量302221482417276025273457总销量增长率-18.31%-28.94%12.52%14.19%-8.42%36.77%更新换代贡献率16.85%35.02%40.80%44.74%33.33%49.89%新增需求贡献率83.15%64.98%59.20%55.26%66.67%50.11%备注：①按照搅拌站14年寿命测算，达到使用寿命后80%报废并退出市场，剩下20%的机械次年报废并退出；②由于前几年行业较差时机主延缓新机购置，我们假设2017-2018年更新系数分别为140%、120%；2019年后这一系数恢复为100%。资料来源：Wind，XXXX研究所图表42：2017-2021年混凝土泵车销量增速测算年份20162017E2018E2019E2020E2021E国内保有量634546472365370660246668467351增长率1.35%2.00%1.00%1.00%1.00%1.00%新增需求8461269647654660667更新换代量93712801954358542225291国内销量国内销量178325492601423948825958增长率-46.36%42.99%2.04%62.95%15.18%22.04%出口量6448051006120814491666出口销量增长率-4.87%25.00%25.00%20.00%20.00%15.00%总销量总销量242733543607544663317624增长率-39.33%38.21%7.55%50.97%16.25%20.43%更新换代贡献率38.60%38.17%54.16%65.83%66.68%69.40%出口贡献率率26.54%24.00%27.89%22.17%22.89%21.86%新增需求贡献率34.86%37.84%17.94%12.00%10.43%8.75%备注：①按照混凝土泵车12年寿命测算，达到使用寿命后80%报废并退出市场，剩下20%的机械次年报废并退出；②由于前几年行业较差时机主延缓新机购置，我们假设2017-2018年更新系数分别为140%、120%；2019年后这一系数恢复为100%。资料来源：Wind，XXXX研究所

图表41：2017-2021年混凝土搅拌车销量增速测算年份20162017E2018E2019E2020E2021E国内保有量245287251420257705264405271809279419增长率0.98%2.50%2.50%2.60%2.80%2.80%新增需求238761326285670074037611更新换代量193164364649696406214001038932国内销量217034977955981473224741346542国内销量增长率-14.96%129.37%12.46%-15.47%0.19%-1.84%出口量62977242832895771101312666出口销量增长率-2.87%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%总销量280005702064309568995842759208总销量增长率-12.50%103.65%12.78%-11.52%2.69%1.34%更新换代贡献率68.99%76.55%77.28%71.39%68.48%65.75%出口贡献率率22.49%12.70%12.95%16.83%18.85%21.39%新增需求贡献率8.53%10.75%9.77%11.78%12.67%12.85%备注：①按照混凝土搅拌车7年寿命测算，达到使用寿命后80%报废并退出市场，剩下20%的机械次年报废并退出；②由于前几年行业较差时机主延缓新机购置，我们假设2017-2018年更新系数分别为140%、120%；2019年后这一系数恢复为100%。资料来源：Wind，XXXX研究所图表43：2017-2021年混凝土泵销量增速测算年份20162017E2018E2019E2020E2021E国内保有量483854935349846503455084851357增长率1.59%2.00%1.00%1.00%1.00%1.00%新增需求956968494498503508更新换代量129916062079220723972724国内销量225525742573270529003233国内销量增长率41.85%14.12%-0.05%5.15%7.22%11.45%出口量245528233247373442944938出口销量增长率9.99%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%总销量471053975819643971948170总销量增长率30.85%14.58%7.82%10.65%11.73%13.57%更新换代贡献率27.59%29.76%35.73%34.27%33.32%33.34%出口贡献率率52.12%52.31%55.79%57.99%59.68%60.44%新增需求贡献率20.30%17.93%8.48%7.74%7.00%6.22%备注：①按照混凝土泵12年寿命测算，达到使用寿命后80%报废并退出市场，剩下20%的机械次年报废并退出；②由于前几年行业较差时机主延缓新机购置，我们假设2017-2018年更新系数分别为140%、120%；2019年后这一系数恢复为100%。资料来源：Wind，XXXX研究所图表44：2017~2021年混凝土机械国内市场规模测算20162017E2018E2019E2020E2021E混凝土搅拌站302221482417276025273457国内销量混凝土搅拌车217034977955981473224741346542混凝土泵车178325492601423948825958混凝土泵225525742573270529003233国内市场规模（亿元）163.24249.23273.82290.30300.94339.39同比增长52.67%9.87%6.02%3.66%12.78%资料来源：XXXX研究所2龙头价值属性显现，业绩表现持续超越国内宏观与行业2.1国内竞争格局优化，龙头企业市占率提升市场格局优化，集中度逐步提高。自2012年以来，工程机械行业经过近5年的持续深度调整，部分缺乏核心技术与竞争力的中小品牌企业退出市场，工程机械行业集中度逐步提高。以挖掘机市场为例，2008-2017年市场集中度趋势图呈现一个倒“U”型，2008-2012年，在四万亿刺激下，工程机械需求旺盛，行业景气度高，吸引了一批新进入者，行业集中度降低；2012年开始，行业进入寒冬期，一些经营不善的中小公司和高点进场的几家知名企业均被洗牌出局，市场集中度开始回升；2012年到2017年，CR4由37%上升到53%，CR8由61%上升到76%，市场集中度越来越高，市场格局进一步优化，截止2017年年底，挖掘机市占率排名前三的企业分别是三一重工、卡特彼勒、徐工机械。未来一段时间，行业洗牌或将继续，强者恒强，最终极可能是几家瓜分天下的格局。图表45：2008-2017年挖掘机行业集中度变化资料来源：中国工程机械工业协会，XXXX研究所对比海外成熟市场，我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额仍有大幅提升空间。①全球成熟市场挖掘机行业集中度非常高。以成熟市场美国为例，我们采用Manfredi&Associates统计的EarthmovingEquipment数据表示挖掘机数据，我们发现在美国市场，卡特彼勒2012年挖掘机市场占有率高达45.59%，而排第二名的约翰.迪尔市占率仅有19.90%，差距明显。卡特彼勒、约翰.迪尔与小松三者市场占有率合计高达78.57%，这一比例始终维持在75%以上，在2010和2011年更是超过80%。由此可见，在成熟市场行业集中度非常高。②我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额有大幅提升空间。我国挖掘机市场所有品牌CR3值变化不大，40%附近，但是前三名的品牌名称在变化。有趣的是，内资CR3显著提升，三一、徐工、柳工所占市场份额从2011年的15.96%提升至2018H1的40.35%，其中三一重工2018H1市场份额22.2%，超过卡特成为行业第一。整个内资品牌占比都在不断提升，从2008年的27.17%提升至2018H1的54.54%。相比美国市场，我国挖掘机市场集中度和龙头企业份额有大幅提升空间，内资挖掘机份额占比还会进一步上升。图表46：卡特彼勒挖掘机美国市占率近46%EarthmovingEquipMarketshareOfCat(UnitedStates)48%46%44%42%40%38%36%34%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：Bloomberg，XXXX研究所

图表47：美国市场挖掘机CR3占比近80%EarthmovingEquipMarketshareOfCR3(UnitedStates)82%80%78%76%74%72%70%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：Bloomberg，XXXX研究所图表48：国内挖掘机市场CR3在40%附近 图表49：国内挖掘机市场内资CR3显著提升资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：工程机械商贸网，XXXX研究所图表50： 国内挖掘机市场内资份额持续提升资料来源：工程机械商贸网，XXXX研究所26图表51：2018年上半年中国挖掘机主要品牌市占率资料来源：中国工程机械工业协会，XXXX研究所2.2龙头企业2017-2019年处于报表修复期，盈利弹性大首先，龙头企业新增资本开支有限，毛利率进入上升通道。企业的营业成本基本分为四部分：原材料、人工成本、折旧与摊销及其他。其中占比最大的是原材料，基本在80%以上，固定资产的开支体现在折旧与摊销里，从原材料的趋势图可以看出，四家龙头企业从2016年开始原材料占比逐步向上，三一重工由2016年的83.33%上升到2017年的86.9%，与之伴随的是折旧与摊销占比的下降，三一由2016年的5.97%下降到2017年的3.25%。原材料占比增大反映了销量的回暖上升，而折旧与摊销占比下降则反映了企业的新增资本开支有限，并没有随销量上升，盲目扩产。行业产能扩张周期主要在2010-2012年，以三一重工为例，公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2010-2012年达到高峰分别为44.26亿元、71.35亿元和47.92亿元，之后几年资本支出迅速回落，至2018年一季度资本开支仅为1.37亿元；徐工机械的产能扩张周期主要在2011-2013年，公司购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在2011-2013年达到高峰分别为28亿、25.8亿和22.4亿，之后几年相关支出迅速回落，至2018年一季度资本开支仅为1.80亿元；柳工的资本开支在2011年达到最高点9.8亿，2018年第一季度只有0.48亿；中联重科的资本开支在2012年达到最高点18.35亿元，2018年第一季度只有1.59亿元。未来，新增资本开支有限，行业从2016年下半年开始复苏，销量自2016年下半年开始回升，单位固定成本下降，规模效应加强，将有助于毛利率企稳回升。2015年至2018年Q1，三一重工的毛利率从24.78%回升到31.92%，龙头企业毛利率提升明显。图表52：2017年四家工程机械企业营业成本占比明细资料来源：Wind，公司年报，XXXX研究所图表53：营业成本中原材料占比情况 图表54：营业成本中折旧与摊销占比情况资料来源：Wind，公司年报，XXXX研究所 资料来源：Wind，公司年报，XXXX研究所图表55：四家工程机械龙头企业资本开支水平资料来源：Wind，XXXX研究所图表56：龙头企业毛利率进入上升通道资料来源：Wind，XXXX研究所其次，龙头企业经营质量改善，期间费用率下降，现金流好转。龙头公司强抓风控和结构调整、强抓细分市场和中高端客户、强抓海外和新产业发力，各公司严格付款条件，优化客户质量，2013年开始，大幅提高全款、分期首付款比例，现金流明显好转，三一重工2017年经营性现金流创历史新高，达到85.65亿元，徐工机械经营性现金流在2017年年底达到31.53亿元，接近历史最高峰31.80亿，柳工的经营性现金流达到9.53亿元，中联重科经营性现金流达到28.51亿元，为历史第二高。同时，各企业加强内部控制，停止过度促销，压缩无效费用开支，期间费用率呈现下行趋势。三一重工的期间费用率由2015年的22.52%降低到2018年Q1的17.58%，徐工机械的期间费用率由2015年的22.50%降低到2018年Q1的11.36%，柳工的期间费用率由2015年的24.58%降低到2018年Q1的13.33%，中联重科的期间费用率由2015年的26.34%降低到2018年Q1的19.85%。龙头公司的经营质量在行业寒冬期得到锤炼提升，期间费用率呈现下行趋势。图表57：四家龙头企业经营性现金流好转 图表58：四家龙头企业期间费用率趋势图资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所最后，历史包袱逐步出清，资产质量优化。历史包袱主要包括存货、应收账款以及表外的或有负债蕴含的风险。①各家公司积极处置法务机，经销商积极去库存。以三一、徐工为例，存货周转天数分别由2015年的130.98和182.98天降至2017年的93.08天和122.00天，公司去库存效果显著，库存风险逐渐降低。②各公司加强应收账款管理力度，流动资金使用效率稳步回升。2012-2014年，行业四家企业的营业收入快速下降，但应收账款规模不断增加，说明企业回款能力大幅恶化，2015-2017年企业回款状况趋于稳定，应收账款跟随营收快速下降，以三一、徐工为例，应收账款周转天数分别由2015年的314.38和411.29天降至2017年的171.15天和184.75天，公司回款速度显著提升，应收账款周转天数下降明显，并且在此过程中，应收账款的账龄结构得以改善，应收账款带来的潜在坏账风险随之下降。③逐步出清存货和应收账款所蕴含的风险。我们用资产减值损失占营业收入的比例来定义资产减值损失率。三一重工资产减值损失率由2016年的4.07%下降至2018年一季度的1.58%，徐工机械资产减值损失率由2016年的3.26%下降至2018年一季度的1.5%，柳工资产减值损失率由2016年的2.87%下降至2018年一季度的1.12%，中联重科资产减值损失率由2016年的6.35%下降至2018年一季度的0.47%。各企业资产减值损失率显著下降，该现象表明各公司的营运能力在行业整体回暖过程中已经在逐步恢复，历史问题得以改善，资产质量优化明显。图表59：工程机械龙头企业存货周转天数 图表60：工程机械龙头企业应收账款周转天数资料来源：Wind，XXXX研究所图表61：工程机械龙头企业存货周转率

资料来源：Wind，XXXX研究所图表62：工程机械龙头企业应收账款占营收比重资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所图表63：三一重工应收账款账龄结构 图表64：徐工机械应收账款账龄结构资料来源：公司年报，Wind，XXXX研究所图表65：柳工应收账款账龄结构

资料来源：公司年报，Wind，XXXX研究所图表66：中联重科应收账款账龄结构资料来源：公司年报，Wind，XXXX研究所 资料来源：公司年报，Wind，XXXX研究所图表67：三家龙头企业资产减值损失率降低资料来源：Wind，XXXX研究所预计上述报表修复的过程至少在2017-2019年能够持续，在此期间各公司对自身“内功”不断修炼，盈利向上弹性大，净利率开始稳步向上。①三一重工：2009-2011年平均净利率为16.98%，2012-2016年平均净利率只有4.98%，最低仅有0.59%，2016年净利率为0.70%，在2018年Q1行业回暖时，净利率已恢复至12.77%；②徐工机械：2009-2011年平均净利率为10.03%，2012-2016年平均净利率只有3.21%，最低仅有-0.37%，2016年净利率为1.28%，在行业回暖时，2018年Q1净利率已恢复至4.86%；③柳工：2009-2011年平均净利率为8.67%，2012-2016年平均净利率只有1.54%，最低仅有0.31%，2016年净利率为0.68%，在行业回暖时，2018年Q1净利率已恢复至6.78%。④中联重科：2009-2011年平均净利率为14.52%，2012-2016年平均净利率只有4.58%，2016年净利率达到最低，仅有-4.52%，在行业回暖时，2018年Q1净利率已恢复至5.83%。31企业的盈利回升，不仅仅是由于大环境下的行业整体改善，更是由于企业自身的经营能力和经营状况的好转，四家企业净利率水平逐步回升，距离正常水平还有一定距离，各公司净利率向上弹性巨大，随着报表修复，龙头企业利润端增速将显著高于营收端增速。图表68：龙头企业净利率进入上升通道资料来源：Wind，XXXX研究所2.3龙头企业海外进入收获期，贡献业绩新增量龙头企业通过国际化布局，分享海外市场增长带来的红利。①龙头企业国际化布局起步早；②国内企业海外布局方式多样化；③海外布局逐步开花结果，成效显著。首先，龙头企业国际化布局起步早,遍地开花。以三一为例，2000年公司成立了国际部，逐步推动出口，2002年首次出口与平地机到印度，并于同年设立三一印度子公司，海外已经拓展到十个销售大区、四个生产研发基地（美国、印度、巴西、德国），海外布局从新兴国家开始向发达国家延伸。图表69：三一重工国际化进程资料来源：Bloomberg，Wind，公司官网，调研材料，XXXX研究所图表70：徐工机械国际化进程资料来源：Wind，公司官网，XXXX研究所图表71：柳工国际化进程资料来源：Wind，公司官网，XXXX研究所其次，国内企业海外布局方式多样：完善经销体系+海外制造本土化+兼并收购。①海外经销体系日趋完善。截至2017年，三一重工在全球业务已覆盖到100多个国家和地区；柳工在全球有300多家经销商，遍布六大洲130余个国家，拥有10家子公司和9个配件仓库；徐工仅海外的一级代理商就有280多个；中联重科拥有分布于70多个国家地区的海外机构。②海外制造，本地化成果显著。三一重工建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，积极推进海外人才本地化与制造本地化，普茨迈斯特、美国、印度的管理团队本地化基本完成；徐工拥有巴西基地及6大海外装配厂；柳工三家海外制造基地分别位于印度、波兰和巴西；中联重科拥有意大利、德国、印度、美国、白俄罗斯、荷兰和巴西7大制造基地。③兼并收购，后来者居上。2008年中联重科收购意大利CIFA公司，CIFA公司是全球知名的混凝土机械装备制造商。2010年柳工收购HSW公司。2012年三一重工收购普茨迈斯特，普茨迈斯特公司是在中国之外的国际混凝土机械市场的领导者。通过兼并收购和不断的自主创新，几家龙头企业的产品已远销欧美等高端市场。图表72：国内龙头企业海外布局（不完全统计）资料来源：公司官网，XXXX研究所图表73：国内龙头企业主要海外并购资料来源：Wind，XXXX研究所最后，海外布局逐步开花结果，成效显著。①通过海外布局，在行业恢复期，国内企业海外营业收入持续增长。三一目前的海外布局为：十个销售大区+四个生产基地（美国、印度、巴西、德国）+普迈，十个销售大区主要承担销售任务，美、德、巴、印是海外研发、制造生产基地，普迈是混凝土机械制造厂商，客户、代理商等都比较稳定。2017年，三一海外营业收入增速达25.12%，占比达30.31%，其中海外收入里普迈占到了40%，普迈每年增速比较稳定，约为10%，除普迈外，其他地区增速较高，海外市场毛利贡献达25.69%，目前由三一重工上半年的销售以及订单情况，我们判断海外市场2018年增速可达30%以上。未来随着海外布局进入收获期，预计占比会进一步提高，海外收入贡献也将持续增长。②国内龙头企业产品线越来越丰富。从全球主要工程机械企业的业务布局来看，不难发现以挖掘机为主的土石方机械始终是国际工程机械巨头的重中之重，包括卡特彼勒、小松和沃尔沃在内的工程机械巨头均有挖掘机业务，其重要性可见一斑。图表74：三一重工国外营收与增速 图表75：柳工国外营收与增速资料来源：Wind，XXXX研究所图表76：徐工机械国外营收与增速

资料来源：Wind，XXXX研究所图表77：中联重科国外营收与增速资料来源：Wind，XXXX研究所图表78：2017年四家龙头企业海外营收占比

资料来源：Wind，XXXX研究所图表79：2017年四家龙头企业海外毛利率资料来源：Wind，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所图表80：全球主要工程机械企业产品线布局卡特小松沃尔沃特雷克斯CNH约翰迪尔JCB利勃海尔斗山装载机●●●●●●●●●挖掘机●●●●●●●●●推土机●●●●●平地机●●●●●●自卸车●●●●●●●●●压路机●●●●●摊铺机●●●铣刨机●●●挖掘装载机●●●●●●●滑移装载机●●●●●●●起重机●●混凝土设备●●叉车●●●伸缩臂叉车●●●●隧道机械●●矿用机械●●●●资料来源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所对比卡特，随着海外布局进入成熟期，未来国内企业海外盈利贡献将逐步与收入贡献匹配。2008年之前，卡特彼勒的海外税前利润占比显著低于海外收入占比，尤其是1986年，尽管海外收入占比45.63%，但海外市场税前利润占比为负，处于亏损状态；2008-2014年，海外收入占比与海外税前利润占比逐步匹配，差距缩小，2008年海外收入66.31%，税前利润占比52.3%，二者相差14.01%，到2014年时，二者相差仅1.8%；2014年至今，海外税前利润占比反超海外收入占比，2017年海外收入占比仅59%，但海外税前利润贡献高达94.1%，成为主要盈利贡献点。国内企业在开拓海外市场初期，“低价政策+让利经销商”会导致产品毛利率较低，海外市场盈利贡献低于收入贡献，对比卡特彼勒，我们判断随着海外布局进入成熟期，未来国内企业海外盈利贡献将逐步与收入贡献匹配。图表81：卡特彼勒海内外收入与利润占比一览表海外税前利润占比（Consolidatedprofit(loss)beforetaxes）海外收入占比备注198516.2%43.98%1986-47.5%45.63%19876.7%47.56%1988~19972008年之前，卡特的海199813.5%49.02%外利润占比与海外收入199926.1%49.73%占比不匹配，海外税前200029.1%50.40%利润占比低于海外收入2001-2007占比200852.3%66.31%2009213.9%201079.3%201166.5%70.00%2009-2014年，海外税前201250.3%69.00%利润占比与海外收入占201362.2%67.00%比差距缩小201460.2%62.00%201591.6%59.00%2015-2017年，海外税前利润占比超过海外收入20161577.0%59.00%占比201794.1%59.00%备注：1.1986年海外亏损，因此海外利润占比为负，2009、2016年国内亏损，因此海外利润占比超过100%。资料来源：卡特年报，Bloomberg，XXXX研究所2.4 未来三年龙头企业业绩增速判断前文已有论述，未来三年，我们判断工程机械行业未来三年增速处于平稳状态。在此基础上，我们认为龙头企业价值属性显现，业绩表现将超越宏观和行业。①国内竞争格局优化，龙头企业销量增速高于行业增速，市占率提升；②龙头企业2017-2019年处于报表修复期，利润端增速高于收入端增速，盈利弹性大；③龙头企业海外市场布局进入收获期，贡献业绩新增量。图表82：三一重工盈利预测表单位/百万20172018E2019E2020E营业总收入38335.0951630.6457833.6163881.67(+/-)(%)64.6734.6812.0110.46净利润2092.255629.877576.339106.01(+/-)(%)928.35169.0834.5720.19EPS(元)0.270.730.991.19P/E33.4112.459.257.70资料来源：Wind，XXXX研究所图表83： 徐工机械盈利预测表单位/百万20172018E2019E2020E营业总收入29131.136878.7640628.1243310.05(+/-)(%)72.4626.610.176.6净利润1020.622313.873448.954360.24(+/-)(%)389.31126.7149.0626.42EPS(元)0.150.330.490.62P/E32.114.149.487.50资料来源：Wind，XXXX研究所图表84：柳工盈利预测表单位/百万20172018E2019E2020E营业总收入11264.2115581.1117477.518807.47(+/-)(%)60.7938.3212.177.61净利润322.931002.681541.551826.68(+/-)(%)555.56210.553.7418.5EPS(元)0.290.891.371.62P/E29.7212.277.986.73资料来源：Wind，XXXX研究所图表85：中联重科盈利预测表单位/百万20172018E2019E2020E营业总收入23272.8927092.3930352.9132291.94(+/-)(%)16.2316.4112.036.39净利润1331.921815.312878.473264.86(+/-)(%)242.6536.2958.5713.42EPS(元)0.170.230.370.42P/E26.1616.6910.539.28资料来源：Wind，XXXX研究所3海外映射：国外龙头与当地宏观也经历了相关性下降3.1 全球工程机械行业，两超多强全球工程机械市场呈现两超多强的格局。2018年英国KHL发布的最新一届全球工程机械制造商排行榜上，卡特彼勒和小松再次稳居第一、二位，市占率分别为16.4%，11.9%，前十名中我国有两家企业上榜，分别是排6名的徐工集团和排第8名的三一重工，市占率分别为4.3%，3.7%，与海外龙头企业相比，我国龙头企业全球市占率仍有提升空间。研究卡特彼勒和小松，对我国工程机械龙头企业的发展趋势判断有借鉴意义。图表86：2018年全球工程机械前十强企业资料来源：KHL,XXXX研究所图表87：2017-2018年全球工程机械制造商50强中的中国企业排名资料来源：KHL，XXXX研究所3.2卡特彼勒与美国宏观，经历了相关性下降美国是全球工程机械最大的生产国，也是工程机械行业的诞生地。而历经百年的全球工程机械龙头卡特彼勒，是美国工程机械发展史的一个缩影。卡特彼勒产品以机械设备为主，其中工程机械是卡特彼勒第一大业务。卡特彼勒主要经营工程机械、矿山机械、能源与交通机械以及金融业务这四类业务。①工程机械包括挖掘机、推土机、平地机、装载机等；②矿山机械主要包括电铲、吊斗铲、液压铲、钻机等；③能源和交通机械主要涵盖发动机、发电机、涡轮机及相关业务；④金融业务部门主要提供融资租赁和相关服务。按照中国的口径，其实①②都是广义的工程机械。2017年卡特彼勒收入中狭义工程机械、广义工程机械占比分别在42%、58.5%，是卡特收入的主要来源。因为没有收集到足够长时间的卡特彼勒分业务之工程机械收入数据，接下来，我们近似用卡特彼勒总体收入与美国固定资产投资做相关性分析来说明巨头的发展历程。图表88：卡特彼勒业务分类卡特彼勒业务分类反铲装载机装载机紧凑型装载机履带式装载机中小型装载机拖拉机小型履带式拖拉机中型履带式拖拉机主要包括挖掘小型挖掘机工程机械挖掘机小型、中型和大型轨道挖掘机机、推土机、（Construction轮式挖掘机平地机、装载Industries)吊管机机等伸缩臂叉车冷铣刨机沥青摊铺机压实机路面冷再生机（路料复拌机）集材机（轮式和履带式）关节臂装载机钢丝绳电铲（电动缆绳铲）大型采矿车机械设垃圾填埋机吊斗铲备（含长壁采矿设备（井下）配件和土壤夯实机（夯土机）零部矿用液压铲（液压铲）件）大型轮式装载机主要包括电铲机械部件矿山机械、吊斗铲、液钻机（轨道和旋转钻机）（ResourceIndustries）压铲、钻机等非公路用卡车（越野卡车）等电子和控制系统铰接式卡车硬岩车辆铲运机硬岩连续开采系统联合采矿机（连续采矿设备）轮式铲运机大型履带式拖拉机轮式推土机往复式发动机驱动的发电机组主要涵盖发动供应给工业行业的往复式发动机以及卡特彼勒机械能源与交通机械用于发电行业的集成系统机、发电机、(Energy&涡轮机，离心式气体压缩机和相关服务涡轮机及相Transportation)用于海洋，石油和天然气行业的往复式发动机和集成系统及解决方案关业务再制造往复式发动机和部件柴油电力机车及零部件及其他铁路相关产品和服务金融服务(FinancailProducts)融资租赁等金融业务资料来源：公司年报，XXXX研究所图表89：2017年卡特业务构成 图表90：2009-2017年卡特彼勒业务结构变化资料来源：Bloomberg,XXXX研究所 资料来源：Bloomberg,XXXX研究所我们收集到卡特彼勒1950年以来的数据，研究发现，卡特彼勒销售收入与本土宏观的关系经历了从跟随到相关性下降的过程。①1950-1970年，随着美国城市化率不断提升，卡特彼勒收入与美国固定资产投资高度相关，相关系数高达0.97，卡特彼勒业绩表现跟随美国宏观经济。②1970年至今，随着海外收入占比超过一半，卡特彼勒收入与美国固定资产投资相关性显著下降，1970-2016年的相关系数降为0.83，其中1998-2016年的相关系数更是降至0.51，我们认为主要是因为1998年开始卡特彼勒金融渗透率超过50%刺激了销售，以及1998年前后卡特彼勒的收购兼并比较多。图表91：卡特彼勒营业收入与美国固定资产同比增速对比资料来源：Bloomberg，Globalfinancialdata，XXXX研究所图表92：1950-1970年卡特彼勒收入与投资相关性强 图表93：1950年以来美国城市化率情况资料来源：Bloomberg，XXXX研究所 资料来源：Wind，XXXX研究所图表94：卡特彼勒全球布局时间轴资料来源：公司官网，XXXX研究所图表