2020年海外投资行业分析报告

2020年海外投资行业分析报告2020年3月

最差时期的最佳策略：投资组合能否抵御危机？、引言典型的投资组合会较大比例配置于股票，使投资者容易受到股市大规模下跌的影响。我们研究了许多主动和被动的候选防御策略在1985年至2018年期间的表现，并着重观察了其在8次回撤较大时期（标普指数下跌超过15%3次美国经济衰退期间的表现。为了防止过度拟合，我们提供了样本之外的证据，观察在我们撰写完相关文章后，这些策略2018Q4回撤期间的防御表现。我们首先研究了两种被动投资策略，这两种策略都直接受益于股市下跌。策略一为买入一个月期标普500指数看跌期权然后每月根据主力合约进行轮动，这个策略在8次股票大幅回撤时期表现都很好。然而，在占样本86%的正常时期和占样本93%的非衰退时期，这种策略的代价很高。因此，采用期权进行被动保护过于昂贵，无法成为一种可行的危机对冲策略。策略二为信用保护策略（做空信82007-2009年的金融危机（信贷危机）中表现尤为出色。同时，在正常时期和非衰退时期，信用保护策略的成本低于持有看跌期权的策略。-3-10年期美国国债多头头寸的策略在20002000我们在金融危机后采用极端货币宽松政策，债券与股票的相关性可能会恢复到以前的状态，从而使债券多头策略在防御危机时可靠性降低。黄金多头策略在危机1985-2018与股市无关的重大特殊风险。此外，Erb和Harvey（2013）提供的大量历史证据表明，黄金是一种不可靠的对冲股票和商业周期的工具。如做空货币利差或做多最近发行的国债并做空之前发行的国债，但从长期来看这些策略代价高昂。考虑到管理主动策略的成本较高，我们选择只关注那些扣费前期望收益为正的策略：期货动量策略和股票多空策略。HamillRattray和Hemert，20168次股市下跌和3限制可以有效提高策略在危机时期的表现。接下来，我们考虑了股票多空策略。根据过往学术文献中提到的因子，持有优质公司的多头头寸和劣质公司的空头头寸可以有效对冲危机，因为当恐慌冲击市场时，资金会向优质公司转移，这种策略可以从而获利。当然，对优质公司的定义值得商榷。但普遍来讲，这些公司应该具有盈利能力、持续增长、具有更安全的资产负债表并在派息率等方面执行对投资者有利的政策。最后，我们证明，期货动量策略和股票多空策略不仅在概念上不同，而且具我们通过模拟一些投资组合来证明了主动对冲策略的有效性。、被动投资在危机时期的表现首先，我们明确了19852018年这34年间美国8次最严重的股票下跌和3次经济衰退时期。接下来，我们考虑了一些被动的买入持有策略，包括持有期权合约并根据预先确定的时间表轮动等。我们先从逻辑角度分析了可能受益于公司估值下跌的策略，如看跌期权多头和做空信用风险，并研究了它们在这些危机中的表现。之后，我们讨论了在股市危机期间长期避险资产（债券或黄金）的1900年以来债券与股票的相关性分析以及布雷顿森林体系解体之后的黄金与股票相关性的分析。我们在最初的分析中没有包括交易成本或费用，但我们对执行策略的大致成本进行了估计。在后面的章节中，我们将明确说明交易成本，并评估两种最有希望的主动策略的有效性。-4-2.1、危机定义图表1显示了从19852018年，标普指数的累计收益率。图表使用这篇文章中，我们关注的是标普500指数从峰值下跌超过15%的8个时段，相应时段如图表1中灰色区域所示。最近3次美国经济衰退我们按照美国经济研究局（NBER）的定义确定。图表、被动投资收益资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表显示了标普500指数的累计回报率（总收益和超额收益）和持有看跌期权的超额收益（以一个月期标普500用久期相同的美国国债多头和美国投资级公司债空头构成年500指数的8表顶部和底部都标出了NBER定义的衰退期。样本区间为1985年至2018年。图表2以及峰值是历史高点还是局部高点。科技泡沫破灭和金融危机是两次最严重的股5001987严重，在不到两个月的时间里跌幅达到32.9%。其余的股票回撤时期分别由于第元区主权债务危机以及抛售。-5-图表、回撤期间表现资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了标普500和不同策略在8次回撤时期的收益表现，在下跌期、正常期和所有时期的年化收益，以及胜率（在下跌期获得正收益的百分比）。不同策略的年化标准差在6.4%-16.5%1985年至2018年。根据对回撤期的定义，自198514%的天数为股票回撤期，86%为正500指数在回撤期和正常时期的年化回报率分别为-44.3%和24.4%，总体为10.8%1的橙色线为标普指数相对一个月期美国国债的超额收益，为对冲策略表现提供对照。图表3展示了衰退时期的结果，衰退时期的市场与回撤时期并不完全相同。对于海湾战争时期，经济衰退包括了股市反弹，标普500指数在整个经济衰退时期实际上都在上涨。对于科技泡沫破灭时期而言，衰退期只是标普500指数漫长回撤期的一小部分。只有在金融危机期间，经济衰退和股市回撤的时期才大多重叠。根据NBER的定义，只有8%的样本时段处于衰退状态。标普指数在衰退期的年化收益率为-12.1%，在扩张期为13.2%。衰退期和扩张期之间的回报率差异远小于回撤期和正常时期的收益差异。这是否意味着对冲经济衰退的重要性低于防止回撤？并不是，两者都很重要。尽管衰退期间的回撤不那么严重，但衰退往往还伴随着对投资者收入的负面冲击，可能导致投资组合资金紧张。-6-图表、衰退期间表现资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了标普500和不同策略在3次衰退时期的收益表现，在衰退期、扩张期和所有时期的年化收益，以及胜率（在衰退期获得正收益的百分比）。不同策略的年化标准差在6.4%-16.5%之间。样本区间为1985年至2018年。2.2、通过做空公司价值进行对冲的被动投资策略：持有看跌期权及做空信用风险在本小节中，我们考虑从股票下跌中直接受益的被动对冲策略：持有看跌期权策略和做空信用风险策略。持有看跌期权策略是针对股市下跌最直接的对冲方式，因为它可以明确防范股市突然大幅回撤的风险。由于股票收益率与股票波动率之间的反比关系，其他股票衍生品也可用于防御危机，尤其是波动率互换。尽管这些衍生品只有场外交易，但这些互换合约具有流动性（见Demeterfi等人，1999有一定的关联性，因此我们在此只分析最直接的期权类策略。为了评估持有看跌期权策略在8次回撤期和正常时期的表现，我们选择了芝CBOE500看跌期权指数，指数自1986年开始有日度再滚动卖出新期权的表现。因为我们对买入看跌期权的回报感兴趣，而不是卖出看跌期权，所以我们使用指数超额收益的负值计算策略表现。在附录中我们还检验了在较短样本期间内使用虚值期权对冲的表现。图表1和图表2显示，持有看跌期权策略在8次回撤期中表现良好，胜率为100%如2008年月，当时股市突然加速下跌。一旦市场开始回撤，随着隐含波动率上升，后续对期权合约进行滚动买入时其价格会升高，从而增加对冲成本。这就-7-要求市场需要加速下跌才能带来与之前相同的对冲回报。图表3展示了持有看跌期权策略在三次经济衰退期间的表现。这一策略在衰退期的回报率较低，主要是因为海湾战争期间的股票收益率为正。这一策略的主要问题是其长期的总成本。在整个样本期间（包含危机时期和正常时期，持有看跌期权策略的年化超额收益为-7.4%。持有标普指数多头和看跌期权策略的等权重组合在8次回撤期中的每一次超额收益都为负，总体超额收益也为负。期权较高的交易成本也会进一步降低这一策略的收益。1996年以来场外标普500看跌期权月度数据进行分析，结果是类似的并展示在附录中。我们用这些数据进一步研究了采用虚值看跌期权构建策略的表现。尽管虚值期权比平值期权更便宜，但在更平缓、更长期的回撤时期中它们无法提供足够的回报，使策略的性价比更低。随着公司债和国债之间的利差扩大，信用风险保护策略在回撤期通常可以获BofAMerrill）的美国公司债总收益指数（USCorpMasterReturnindex1997年以来该指数相对于久期相同的国债的超在199710年期国债期货回归得到β系数。策略收益为使用β对国债期货收益进行调整再减去信用指数的收益。最后，基于我们认为的合理假设，即可以使用杠杆且没有资本借贷限制，我们对策略收益率序列进行了调整，使整个样本区间收益率的波动率为10%。能存在影响信用策略的其他风险，例如按市值计价的可靠性和交易对手风险的增加，但在这里不是我们关注的重点。与看跌期权策略类似，信用策略在股市回撤期之外的其他时间平均收益率为负，图表2中显示的回撤期收益率也与看跌期权策略相似。由于2007-2009年的128%的回撤也是同样巨大且迅速的。在整个样本区间内，信用策略的年化收益率为-3.6%和值得注意的是，图表1显示，自2000年以来该策略收益一直处于明显的下降趋CDX等指数实施做空信用风险策略的交易成本每年不超过0.1%。图表3显示，信用策略在2007-2009年的经济衰退中获得了较大的正收益，买入看跌期权策略在直觉上更为可靠，因为它直接与股票价值挂钩。然而，买入看跌期权策略具有更高的成本和长期的负收益，投资者需要在对冲的可靠性和成本之间进行权衡。-8-2.3、避险资产对冲：持有债券和持有黄金政府债券和黄金通常被称为避险资产。基于发达经济体的政府债券是避险证12和3中展示了持有美国10年期国债的表现，收益率基于年期国债期货合约计算。在1985-20182080年代中期的两位数水平下降到近几年的2%2股票回撤期的年化收益率为10.6%，超越了正常时期的表现，且在正常时期依然有3.1%的正收益。但是只有在2000年以后的回撤期间，债券才表现良好。在早些时候的回撤期中，债券的表现好坏参半，在“黑色星期一”回撤期间，债券收益率为。在图表3中展示的3次衰退期间，债券收益始终为正值。债券在最近的股票回撤期间的表现超越了早期回撤期间的表现，这与最近债券与股票收益率相关性的变化有关。2000涨。我们进一步采用全球金融数据库（GlobalFinancialData）中美国股票指数和A2000100年的大部分时间里二者相关性都是正的。这一发现与一些研究一致，这些研究认为共同的BaeleBekaert和Inghelbrecht，2010（2017似的结果。我们采取另一种方法来分析相关性对策略收益的影响：将1960-2018年分为33个月的股票收益率将子样本划分为5组，计算每组同期的3个月债券收益率。第一组代表股票B5组的年化债券收益率。与2000年之前债券与股票存在正相关性一致，2000年之前持有债券多头不能为股票下跌提供对冲。同时，在1960-1979年和1980-1999年两个子样本中，第一组（股票表现最差时期）债券收益率都为负。鉴于股票和债券应该存在正相关的经济原因和实证结果，投资者应该停止将持有债券作为对股票市场的对冲。目前尚不清楚未来债券是否能再次提供金融危机时表现出的较好对冲。-9-图表、股票和债券收益随时间变化的相关性资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：A组为1900年至2018年美国股票和国债月度收益之间的五年滚动相关性。B组为根据3个月股票收益将样本划分为不同子区间，每个区间中债券的年化收益率。数据来自全球金融数据库、彭博和Man。长期以来，黄金一直被视为天然的避险资产，在一个不确定的世界里黄金是绝对价值的来源，其价格随着市场避险情绪的增强而上涨。黄金没有利息，但可政策的转变可能导致美元升值及黄金贬值。但当出现极端尾部风险，本币丧失公信力时，黄金将会显著收益。然而，黄金也面临着显著的特殊风险（例如矿工罢我们用黄金期货来计算策略收益，并展示在图表2和图表3中。黄金在8次--回撤期中有70能力不太明显。图表3显示，3次衰退期中只有2次取得正收益。根据我们的经验，我们预计持有债券或黄金期货的年化交易成本将低于0.1%/年。像我们在图表4中对债券做的补充分析一样，我们从长期角度对黄金进行了分析。我们发现从1972年（布雷顿森林体系解体之后）到1984年，黄金与股票1985这一时期黄金和债券之间存在着很强的相关性。和Harvey（2013）将这一分析追溯到数百年前。他们证明，黄金不能可靠对冲股票危机，也不能可靠对冲突险使黄金需要长期持有才能获利。、主动对冲策略：期货动量策略接下来我们检验主动策略在股票回撤期和经济衰退期的表现，第一种为期货动量策略。我们同时研究了无约束情况和加入股票头寸上限为0约束（无股票多头）的情况，因为持有股票多头不能作为股票回撤的有效对冲。如前所述，策略表现未剔除交易成本。我们估计，3个月期动量策略的总交易成本为0.6%-0.8%/年。3.1、简单的期货动量策略N天经过波动率调整的复合收益率计算得到：∏=1�1+−1√�−1−1()=−其中是证券k在日的日收益率，−1是时刻证券k过去−易日收益率的标准差，除以√使不同天数（N不同）的信号标准差统一。13个月和12捉短期、中期和长期的动量交易。也就是说，将式（1）中的N分别设置为、65和天。我们用动量信号得分除以证券收益率的标准差来计算该证券经风险调整后的目标分配权重。然后，将每个证券的目标分配权重乘以杠杆系数和t期证券收益率，再对所有证券收益求和，得出t期策略收益：−1Performance()=�(2)−1−1我们通过选择杠杆系数使策略的年化波动率为10%，并将风险在六类资产中25%25%25%和金属各8.3%。在每一类资产中等权分配风险，每一类资产的杠杆系数相同。--为防止策略使整体投资组合的β系数增加，我们遵循、Rattray和（20160的限制（即股票头寸只能为0一样，我们重新调整了限制股票头寸后的策略收益序列，以达到与无约束策略相同的波动率，从而实现将部分股票风险重新分配给其他资产类别，即我们考虑了如下两种策略：无约束策略：如方程（1、2）定义，没有对股票敞口做更多限制；股票头寸限制策略：股票头寸上限设置为0。我们对每个策略的收益序列进行调整使策略的年化波动率都为10%，以便进Cook201750种流动性较强的期货和远期品种来6种农产品、6种能源和79种货币合约（标的全部为元、10种股票合约、9种债券合约和3种利率合约。3.2、期货动量策略的表现我们在图表2中展示了期货动量策略在股票回撤期的收益，在图表3中展示1个月和3个月的无约束策略在股超额收益。另一方面，个月的无约束策略在最近三次股票回撤期间（根据前文所述，2018Q4的回撤可以看做样本外数据）具有负收益，在衰退期间表现明显较差。加入股票头寸约束的策略在股市回撤期间表现更好。但与无约束策略相比，3个月和个月有约束动量策略的总体表现分别降低1.1%和0.9%/年。图表5展示了按照股票5天、天、65天和天收益率分别五等分后，3撤期的定义无关，因此让我们可以从另一个角度分析股票市场下跌时策略的防御表现。可以看出，加入股票头寸约束的策略在股票市场最差的五分之一中的表现好于无约束策略，在股票市场最佳的五分之一中的表现弱于无约束策略。2018Q4部样本中表现良好。加入对股票头寸的限制可以提高策略在危机期间的收益，但同时会降低整体表现。--图表、按照股票收益五等分后3个月期期货动量策略的平均收益资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表按照标普500指数5天、天、65天和261天的收益率分别分组，展示了每组无约束和有约束期货动量策略收益。动量策略收益序列通过调整，年化波动率均为为1985年至2018年。、主动对冲策略：股票多空策略接下来我们研究第二种主动对冲策略：股票多空策略。文中展示的策略表现未剔除交易成本。根据我们的经验，我们估计执行策略的总成本约为1.0%-2.0%/年。4.1、关注优质股票的动机AsnessFrazzini和（2019AFP票在逻辑上理应获得更高的市净率，但实际上它们并不总是具有这样的溢价。尤其是在股票牛市末期，优质股票往往会被低估。然后当市场出现回撤时，这些股票会表现出色。使用Gordon增长模型，推导出了以下市净率（P/B）公式：×=(3)−ℎ3--法进行度量，例如：1.Profitability2.成长能力（Growth3.要求回报率（Requiredreturn更低的要求回报率；从收益角度衡量包括与市场的相关系数β和波动率，从基本面角度衡量包括低杠杆率、盈利能力波动较低和低信用风险；4.Payout的指标。过往文献表明，这些指标中有许多可以在一定程度上预测股票横截面收益。4.2、其他常用因子我们首先采用日收益率等公开数据评估其他文献中提到的因子在回撤期和衰退期的表现。在图表6中，我们展示了和French（）五因子模型中的图表、回撤期和衰退期的股票因子表现资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了基于公开收益数据，通过不同因子构建股票多空策略的收益。A组为各策略在8次回撤期间的收益，在回撤期、正常时期和全部时期的年化收益率，以及与标普500指数的相关性。B组为经济衰退和扩张时期的策略表现数据。样本区间为1985年至2018年。Profitability指标）在股市回撤期（A组）和经济衰退期（B组）表现突出。但是价值因子和标普500指数5日收益率负相关，相关性为-0.48，这让我们思考因子在回撤期的正收益是否仅仅由于其股票风险敞口为负。后续章节的证据表明情况并非如此。Cross-SectionalMomentum）在回撤期间的表现同样值得注意。它是基于股票层面计算的，与前述期货动量策略不同。但是为期货趋势交易带来超额收益的影响因素（见）可能同样适用于股票动量因子。例如，股市上涨背后可能是宏观经济或行业的带动，这些因素同样也会影响期货交易。--相比之下，质量因子（Quality）对股票回撤的对冲效果要比价值和盈利因子不易受股票市场短期波动的影响。而质量因子是一个会计价值和一个市场价值的而更好，从而导致该因子增加了在表现较弱股票上的头寸。4.3、单一因子表现在本小节中，我们将评估采用不同指标构建因子并进一步实现股票多空策略7图表、因子定义资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表为策略使用的不同因子及其构建方法。所有基本面数据来源于。在每一个时间点，先对每一种指标的原始值s在横截面上进行排序，r(s)=z(r)=(r−)/截面上r的均值，是截面上r的标准差。通过排序来降低会计数据中异常点的i在t时刻的指标记为0是,做多，反之则做空。通过如下方法我们构建了一个β中性的投资组合：,=,,≥0,,,,<0(4),ℎ其中BetaLong=��>0�,,,--BetaShort=��<0�,,,β为过去3年股票5日收益率相对标普指数5日收益率进行回归的系数。策略收益采用日调整后的指标值乘以t日股票收益率并加总得到：=�(5)−1,,最后我们对策略收益率进行调整，使全样本收益波动率为10%，以实现在不同因子之间以及股票多空和期货动量策略之间进行比较。8中A组展示了策略在回撤期和正常时期的表现。由于数据的可得性，一些因子缺失了前次股票回撤期的表现。对于大多数因子而言，回撤期的年化收益率高于正常时期的收益率，表明其具有对冲危机的属性。然而，第一个值得注意的例外是成长因子，在6次回撤期中有3次表现比正常时期差；此外，六个成长因子的总体表现都在零左右。第二个例外是低β因子。采用低β因子构建β中性策略意味着需要加杠杆买入低β股票。这会使策略整体表现更好但是回撤期表现更差，因为当市场承受压Frazzini和Pedersen2014β中性策略并不需要过多使用杠杆，因此在历史上的回撤期间表现更好。图表8中B退期的表现远好于扩张期。图表、不同因子构建的β中性策略表现--资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了不同因子构建的β中性策略的表现。A组为策略在标普500指数8次回撤期间的收益，在股票回撤期、正常时期和所有时期的年化收益率，以及与标普500指数的相关性。B组为经济衰退和扩张期间的统计数据。所有策略收益序列通过调整，年化波动率均为10%。样本区间为1985年至2018年。4.4、复合因子表现图表2和图表3展示了使用复合因子构建的投资组合表现，复合因子由每一个时间点上股票（经排序和标准化后的）多个因子得分平均，并重新排序和标准化得到。图表2Qualityall）构建的投资组合表现，其中盈利能力、分红、安全性和全价值因子均在股票回撤期和全样本中表现优秀，只有成长复合因子在股市回撤和正常时期均表现不佳。图表3的结果表明盈利因子在衰退期间的年化表现优秀，但是安全性因子表现较差。我们进一步使用不同复合因子对市场、规模、价值和动量因子进行了回归。结果表明复合因子捕捉了以上控制变量未解释的部分。除成长因子，其他复合因子对规模因子的回归系数均为负。盈利因子和成长因子对价值因子的回归系数为负，但分红和安全性因子对价值因子的回归系数为正。所有因子与动量因子的相关性均较小。图表9展示了按照股票5天、天、65天和天的收益率分别五等分后，期的定义无关，因此让我们可以从另一个角度分析股票市场下跌时策略的防御表现。在4种收益率计算区间下，盈利能力、分红、安全性和全价值因子均在股市收益最差的1/5时间表现最好。--图表、按照股票收益五等分后通过复合因子构建的β中性组合平均收益资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表按照标普500指数5天、天、65天和261天的收益率分别分组，展示了不同复合因子构建的β中性组合收益。策略收益序列均通过调整，使年化波动率为10%。样本区间为1985年至2018年。、投资组合能否抵御危机？图表展示了前述一些策略之间的相关性，期货动量策略（包括1月期、3--月期、120分红、成长能力、安全性和全价值复合因子）构建的股票多空策略的相关性都可以忽略不计。因此动量策略和股票多空策略可以作为互补的防御策略。图表、前文提到的对冲策略相关性资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了不同策略5日收益率的相关性。被动策略包括：标普500指数、持有看跌期权（一个月期标普50013月期、12月期有约束的期货动量策略和不同价值因子构建的β1985年至2018年。为了研究主动策略在股票回撤和经济衰退时期的有效性，我们模拟了一个可以在标普指数、3月期有约束动量策略和全价值复合因子策略之间进行配置的投资组合。第一步，我们从动量策略和价值因子策略收益中扣除交易成本。我0.7%/1.5%/15%，这个波动率与股票长期波动率相近。模拟投资组合将部分资金分配给对冲策略，剩余资金投向标普500指数。因此，30%的对冲比例意味着组合配置了70%的标普500指数和30%的对冲策略。图表为模拟组合的统计数据（A组为股票回撤期间，B组为经济衰退期间。尽管在我们的模拟中，对冲策略配置比例需要达到50%才能在股市回撤期间获得正收益，但只需配置的对冲策略即可将8次股票回撤时期的年化收益率提高7个百分点及以上（从-44.3%提高到-36.8%--图表、主动对冲的有效性资料来源：TheJournalofPortfolioManagement，XXX市场研究部注：图表展示了通过标普500指数、3月期有约束的期货动量策略和全价值复合因子策略构建的模拟组合表现，考虑了对冲策略的交易成本。30%的对冲比例意味着组合配置了70%的标普500指数和30%的对冲策略。A组为标普500指数8次回撤期间的组合收益，以及组合在回撤B1985年至2018年。、结论投资组合可以抵御危机吗？可能可以，但代价很高。我们发现持续持有标普500国10年期国债也不是一个可靠的危机对冲方法，因为2000年以后债券和股票的负相关性从历史更长时间来看并不成立。出于成本和可靠性考虑，持有黄金和做空信用风险的表现介于看跌期权和债券之间。为了降低对冲危机的成本，我们评估了一些主动策略，观察他们在股票回撤期和经济衰退期的表现。在我们看来，两种策略可以成为抵御危机的候选。第一种为期货动量策略，该策略类似于对跨式期权多头的动