2020年物业管理行业研究报告

2020年物业管理行业研究报告2020年12月

一、板块表现复盘（一）单边上涨的终点，板块分化的起点1、单边上涨（年—2020年72014年62018年6物业管理板块初步形成。凭借良好的成长属性和抗风险属性，2019年物管板块迎来爆发，新城悦服务、永升生活服务、雅生活服务、中海物业、碧桂园服务当年分别上涨222%、199%161%、。2020年前7月，优质上市物管企业股价延续强劲表现，其中永升生活服务、时代邻里、宝龙商业的股价均实现了翻倍涨幅。图1：2019年部分重点企业涨跌幅图2：2020前7月重点物管企业涨跌幅资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部2、巨头登陆，走势分化（2020年8月至今）2020年82020年10月中大型物管企业的集中IPO热潮，板块资金面的短暂失衡加速了板块个股的分化表现。中大型上市物管企业中，中海物业、蓝光嘉宝服务、时代邻里、建业新生活跌幅超过，而碧桂园服务、永升生活服务、宝龙商业的股价8月以来仍有小幅上涨。/5/35图3：今年8月以来港股物管企业涨跌幅（仅考虑早于2020年8月上市的公司）资料来源：，市场研究部（二）归因分析1、百强物管企业加速登陆资本市场，供给极速扩大（1）加速资本化，数量、融资额均创历年之最：截止至2020年12家物管企业完成8家企业集中2020年的物管企业中不乏恒大物业、金科物业、华“2020中国物业服务百强企业名单的明星物管企业。表1：2020年上市物管企业（数据截止至2020年月日）公司名称上市日期募资金额（亿港元）1.99上市以来累计涨跌幅-39.3%-42.3%-10.8%-16.4%13.0%市值（亿港元）4.8中指院排名股票代码（）9916.HK1941.HK9983.HK1502.HK1971.HK6958.HK兴业物联烨星集团2020-03-092020-03-132020-05-152020-07-062020-07-072020-07-10601.563.6未上榜/未参评建业新生活金融街物业弘阳服务23.637.6275.61223.0164.7719.525正荣服务13.0834.446.00-12.5%-15.7%-63.3%-27.7%-32.7%19.0%41.3196989.HK卓越商企服务2020-10-19110.08.8142107.HK0873.HK3913.HK9666.HK第一服务世茂服务合景悠活金科服务2020-10-222020-10-302020-10-302020-11-17未上榜/未参评99.4830.2559.4180.04142.70122.65283.7107.1336.7414.0861.6633.61217101516.HK融创服务控股2020-11-196666.HK恒大物业2020-12-0219.0%未上榜/未参评-9.4%51209.HK华润万象生活2020-12-0929.1%11资料来源：中指院、，市场研究部/6/35从融资金额上看，家物管企业累计首发募资额达到636.52018/2019亿元。从单笔IPO2020年上市的14家物管企业平均融资金额达到远超出2018/2019年的亿港元。图4：2018-2020年物管企业统计资料来源：，市场研究部（注：2020年数据截止至2020年月（2）板块效应增强，优质供给不再稀缺：截止至2020年12月日，港股物业管理板块的市值加总已达到6232亿元，板块效应进成了系统性地股价回调压力。根据中国指数研究院发布的《202020（共44家）的物管企业已有家完成上市，前排名前仅有龙湖物业、金地物业未上市（万科物月上旬相继完成间将不再有大型物管企业上市，港股物管板块短期的资金面压力将得到缓解。/7/35表2：中指院物管企业强上市情况（数据截止至2020年月日）物业20强排名公司是否上市物业20强排名公司是否上市12碧桂园服务未上市未上市未上市未上市未上市14141415151515151516161617171818181919202020卓越商企服务山东诚信行合生活科技鲁能物业未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市未上市34雅生活服务56彩生活服务龙湖物业7山东明德8金地物业龙光物业910111111111112121212121314金融街物业上海高地物业财信智慧生活越秀物业华润万象生活幸福基业新城悦服务佳兆业美好北京首开鸿城建业新生活亿达服务江苏银河物业重庆天骄荣万家永升生活服务阳光城物业融信物业富力物业金茂物业资料来源：中指院、市场研究部2、群雄逐鹿，物管行业市场竞争或加剧作，“跑马圈地”成为了共同的目标，近年以来物管行业的市场竞争有所加剧。从IPO募集资金投向上看，大部分上市物管企业将战略收购及投资作为最为重要的募资目的。以2020年四季度上市的6家中大型物管企业为例，均预计将募资净额的55-65%用于战略金，为未来潜在并购准备弹药。/8/35表3：近期大型物管IPO募资投向（注：数据截止至2020年12月日）公司名称上市日期2020-10-302020-10-302020-11-192020-11-172020-12-022020-12-09募资金额（亿港元）30.25股票代码募资目的3913.HK合景悠活60%25%务（10%）、营运资金（5%）0873.HK1516.HK9666.HK6666.HK1209.HK世茂服务99.4880.0459.4155%10%15%5%5%10%）物业管理或社区运营相关公司的投资及并购（65%）、升级智能管15%10%10%）60%10%值服务（20%）、营运资金（10%）融创服务控股金科服务恒大服务142.7065%15%设备（8%）、招聘及培养人才（2%）、营运资金（10%）华润万象生活122.6560%15%投资信息技术系统和智能化社区（15%）、营运资金（10%）资料来源：公司资料、，市场研究部表4：部分物管企业配售情况（数据截止至2020年月日）公司名称股票代码配售日期募资金额（亿港元）27.1募资目的2869.HK绿城服务2020/6/10公司拟将该等所得款项净额用作未来潜在的并购、战略投资、营运资金及一般用途。1995.HK永升生活服务2020/6/1615.877.8公司拟动用认购事项所得款项净额在未来机会出现时作业务发展或投资，以及作为营运资金与集团一般用途。用作未来潜在收并购、战略投资、营运资金及企业一般用途6098.HK碧桂园服务2020/12/11资料来源：，市场研究部22018通常低于12-15倍。表5：物管并购市场估值走高代码公司公告日期收购公司收购对价权益比例（%）60%PE（百万）1538.HK3319.HK2606.HK3319.HK2606.HK中奥到家2018/12/72019/1/23杭州安嘉物业服务有限公司哈尔滨景阳物业管理有限公司嘉兴中力物业服务有限公司中民物业有限责任公司96.0雅生活服务1144860%10.513.012.514.6蓝光嘉宝服务2019/12/6雅生活服务2019/12/12蓝光嘉宝服务2020/9/3060%50021360%上海益镇物业管理有限公司上海华欣物业管理有限公司90%资料来源：公司公告，市场研究部管合同到期未续约或者标的本身包含大比例单价低、利润薄的老旧小区，那么未来该标的或面临业绩下滑，从而导致商誉减值的风险。/9/353、业绩基数高，估值或下行物业管理行业通常被归类为“房地产服务”或“房地产经营”类企业，但从业务属性来看，物业“大行业、小公司”的背景之下，大部分上市物管企业业绩高速增长，是典型的成长型板块。（市盈率估值造成一定下行压力。我们重点观察的8亿港元且早于2020年1月1日完成上市）2019-2022年的市场一致预期业绩同比增速整体上处于下行趋势，2019A/2020E/2021E/2022E平均业绩同比增速分别为67.2%（剔除绿城服务）/48.7%/41.3%/36.9%。表6：部分重点物管企业业绩同比增速趋势上市日期市值业绩同比增速20E对19A公司（港币，亿元）19A对18A21E对20E43.1%30.5%32.5%46.7%28.8%55.8%36.3%46.1%22E对21E37.7%27.5%26.9%46.9%27.6%49.4%33.0%36.8%碧桂园服务绿城服务2018-06-192016-07-122018-02-092018-11-062015-10-232018-12-172019-12-192019-12-301,27530242714215922930213480.9%1.4%49.9%40.1%41.6%51.2%25.2%71.6%45.0%56.8%雅生活服务新城悦服务中海物业53.6%85.3%33.4%122.7%49.4%45.1%永升生活服务保利物业宝龙商业资料来源：，市场研究部图5：部分重点物管企业业绩同比增速趋势碧桂园服务中海物业绿城服务雅生活服务保利物业新城悦服务宝龙商业永升生活服务140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%19A对18A20E对19A21E对20E22E对21E资料来源：，市场研究部/10/4、地产行业面临的政策调控压力（12020年8规范房地产公司的计息负债与融资活动增长水平。表7：地产融资新规“三条红线”三条红线第一道红线财务比率监管要求资产负债率（不包括客户预付款）不超过70%净负债率不高于100%第二道红线第三道红线现金短债比不低于1.0倍资料来源：住建部央行，市场研究部增加计息负债，包括中国恒大、融创中国、绿地控股等知名大型地产开发商。表8：房地产公司监管分类等级分类融资限制红色财务比率超越上述三条红线的公司不得增加计息负债财务比率超越上述两条红线的公司计息负债可按年增加5%财务比率超越上述一条红线的公司计息负债可按年增加10%财务比率无超越上述任一红线的公司计息负债可按年增加橙色黄色绿色资料来源：住建部央行，市场研究部在“房住不炒的政策框架和“三条红线”影响新增物管项目的供给。受到新冠疫情、政策调控等因素的综合影响，今年前10月房地产开发投资累计增速放缓至6.3%，而商品房竣工面积累计同比下跌9.2%。图6：受新冠疫情、政策调控等综合影响，今年前10图710工面积累计同比倒退9.2%发投资累计增速放缓至6.3%资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部/35二、行业趋势解析（一）市场整合的大逻辑不变1“中指院”2019年中国物业管理行业在管总面积达到了239亿平方米，2015-2019年间复合增长率为8.1%。过去三年，中国商品房销售面积稳定于17亿平方米，叠加公共建筑面积的不断增长，两者将共同推动中国物业管理行业的规模持续扩容。中指院进一步预测，2024年中国物业管理行业在管总面积将达到亿平方米，2019-2024年间复合增长率为，行业仍将享有规模红利。图8：中国物业管理行业在管总面积（2015-2024E）图9：中国商品房销售面积（2015-2019）资料来源：中指院，市场研究部资料来源：，市场研究部20193.86元㎡2.09㎡到百强企业管理项目标准远高于市场平均，若中国平均物业费单价按照1.50元㎡月保守计算，那么2019年中国物业管理行业的基础物业管理费收入为4302亿元。假设中国平均物业费单价以1%的复合增长率增长至2024年的1.58元㎡月，那么2024年中国物业管理行业的基础物业管理费收入将达到亿元，对应2019-2024年复合增长率为6.5%。中国物业管理行业呈现出清晰的大行业、小公司竞争格局。根据中指院，2019年物管行业百强企业市场份额为43.61%CR10为9.22%，行业集中度低。其中，碧桂园服务是已上市年：58.21.35%，在管面积（2.76亿平方米）市场份额约为1.15%。2019年，百强企业管理项目数量均值为212个，较2016年提升36个，管理面积均值达4278.82016年提升约200043.6%，较年提升了。在资本推动之下，中国物业管理行业的马太效应将愈发明显，市场集中度将进一步向龙头企业集中。/12/图10：百强企业管理面积均值、项目均值、市场份额资料来源：，市场研究部2、龙头物管企业成长确定性高务、恒大物业均超过1，多数重点观察公司储备在管比大于0.5=储备面积/在管面积）假设储备面积转化为在管面积的时长介于2-31的物管企业未来2-3年取得30%以上的在管面积复合增长确定性极高，市场占有率或相应地快速提升。图11：中大型上市物管企业储备面积与在管面积图12：中大型上市物管企业储备在管比资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部（二）依托关联地产开发商仍将是短期扩大经营规模的最有效方式1、头部物管企业持续受益于关联房企的强势市场地位2019年物业管理百强企业中有开发背景的企业数量占比近80%企业的管理面积约60%来自关联房企。/13/很大程度上而言，物业管理行业的市场集中度提升是房地产开发行业市占率变化的必然结果。201917.2亿平方米和16.0房企销售面积市占率由年的提升至2019年的44.4%，并进一步增长至2020年前6月的48.5%房企市占率由201437.8%提升至201963.5%，并进一步增长至20206月的67.2%。图13：房地产行业CR100资料来源：，市场研究部对于Top20房企的关联物管企业而言，每年将高度确定地收获至少1000万平方米的合约物2019年，Top5房企中碧桂园、恒大、融创分别实现操盘销售面积8144/5684/3617万平方米，而2020年前11月，碧桂园、恒大、融创已实现的操盘销售面积分别为9147/7577/3962万平方米，三者表现均已超过去年全年表现。我们认为，经营稳健的头部房企仍将最大限度地支持关联物管企业的未来发展。图14：部分大型、中型房企销售面积趋势（2017-2020.11）资料来源：克尔瑞，市场研究部/14/2017年至2020务的关联方在管面积均累计实现了以上增长。850%图15：部分物管上市企业关联方在管面积增长趋势图16：部分物管上市企业关联方在管面积比例资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部2、增长之余，盈利质量日趋成为关注点当前的物业管理板块更多体现“成长股”特征，投资者最为看中的是“盈利增速”判断投资者将重新审视盈利增速与盈利质量之间的平衡。关联交易占营业收入比例“非业主增值服务毛利占总毛利比例”等指标可以作为评判盈利质量的依据。关联交易主要体现在“非业主增值服务“非业主增值服务物业服务存在一定差距。图17：部分中大型物管上市企业非业主增值服务收入占比图18：部分中大型物管上市企业非业主增值服务毛利占比资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部/15/图19：部分中大型物管上市企业关联交易实现的营业收入图20：部分中大型物管上市企业关联交易实现的营业收入占比资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部以融创服务为例，2019年其非业主增值服务（主要包括案场服务、咨询服务、中介服务）实现营业收入98%34.8%，5.5亿元的毛利占到公司整体的76%。表9：融创服务非业主增值服务2019营收非业主增值服务类别说明（亿元）9.3向房地产开发商提供案场服务咨询及其他非业主增值服务向房地产开发商提供中介服务协助房企在售楼处及展厅进行销售及营销活动咨询、开办及工程服务，主要服务房企就旅游项目、车位代理提供中介服务4.91.5合计：15.7资料来源：，市场研究部在物管板块开启分化表现之际，我们认为投资者将会更加审慎地看待物管企业的盈利质量，最终依靠但不依赖关联房企的物管企业更有可能获得市场的认可。（三）第三方外拓空间巨大1、住宅物管市场化拓展空间充裕相加将由年的6.5亿平方米逐步增长至年的亿平方米，复合增长率为。此外，老旧小区改造预计也将为住宅物管提供显著增量空间。（1）流入招投标市场的新盘物管项目管理面积测算：从2015到2019年，中国商品房销售面积（住房）从亿平方米逐年增加至15.0亿平7.5%“房住不炒”的大背景及“三条红线融资新规的政策背2年时间转成为竣工面积，那么未来新盘竣工面积仍将稳定在亿平方米。/16/图21：住宅商品房销售面积平稳增长资料来源：，市场研究部考虑到近年以来百强房地产企业拿地面积已占到市场总体的70%左右，且在物管板块闪耀资本市场之后众多百强房地产企业的关联物管企业有做大规模的想法，因此我们假设入招投标市场的物管项目面积比例为30%，此后受益于业主对优质物管服务的需求提升以及物管企业市场集中度的提升，我们预计未来5年将维持每年一个百分点的增幅。我们测算，年流入招投标市场的新盘物管项目面积为4.5亿平方米，并将以4.9%的复合增长率增至2024年的亿平方米。表10：流入招投标市场的住宅新盘面积测算201913.820202021202220232024N-2年商品房住宅销售面积：（亿平方米)14.514.815.015.015.0流入招投标市场的比例:（%）流入招投标市场的面积：（亿平方米）30%4.131%4.532%4.733%5.034%5.135%5.3同比增长（%）8.8%5.5%4.7%2.9%2.9%资料来源：，市场研究部（2）进入业委会阶段的存量物管项目管理面积测算：我们估计，流入招投标市场的存量物管项目面积将由2019年的2.4亿平方米快速增长至20246.0亿平方米，2019-2024年复合增速达20.3%。假设及推算过程如下：①根据中指院的数据，2019年物管企业在管总面积为239.7亿平方米，假设住宅物管项目占地在管总面积的87%，即208.5亿平方米；②考虑到物管项目前5数，2019年约有亿平方米的在管面积符合条件。假设未来商品房住宅销售面积仍然保持在每年亿平方米，那么2024年满5年在管住宅面积将达到208.5亿平方米；/17/③假设满5年物管项目中已成立业主委员会的比例为30%，对应的在管面积为44.1方米。随着居民对于优质物管服务的意识不断增长以及政策推动（比如北京市住建委于今年52020-20245年物管项目已成立业委会的比例以每年2个百分点均速递增，那么2024年对应的在管面积为83.4亿平方米；④假设物管企业与业委会订立合同的平均年限为2.8年，那么每年合约到期的在管面积将由2019年的15.7亿平方米增长至29.8亿平方米；⑤假设年合同到期后更换物业的在管面积比例为15%于2024年稳步升至。表：流入招投标市场的住宅存量盘面积测算2019208.52020223.364.8158.532%2021238.369.3169.134%2022253.373.0180.336%2023268.374.3194.138%2024283.374.8208.540%在管总面积：（亿平方米）不满五年小区面积：（亿平方米）满五年小区在管面积：（亿平方米)成立业委会比例：（%）61.6147.030%成立业委会小区的在管总面积合同年限：（年）44.12.850.72.857.52.864.92.873.72.883.42.8每年到期在管面积：（亿平方米）流入市场投标比例：（%）流入市场招投标面积：（亿平方米）同比增长：（%）15.715%18.116%20.517%23.218%26.319%29.820%2.42.93.54.25.06.022.7%20.4%19.6%19.9%19.1%资料来源：中指院，市场研究部2019年51640亿平方米。2020年7于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中明确提出老旧小区改造的目标，2020工改造城镇老旧小区3.97002020年月末已完成94.6%主委员会、物业服务企业等，促进小区改造后维护更新进入良性轨道。我们预测，老旧小区改造对于物管行业的增量空间在2020年约为2亿平方米（假设2020老旧小区将带来更为显著的业务增量。/18/表12：关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见政策具体改造措施城镇老旧小区改造内容1.基础类，主要是市政配套基础设施改造提升以及小区内建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修2.3.提升类，主要是公共服务设施配套建设及其智慧化改造。建立健全组织实施机制1.2.健全动员居民参与机制，城镇老旧小区改造要与加强基层党组织建设、居民自治机制建设、社区服务体系建设有机结合。3.建立改造项目推进机制，区县人民政府要明确项目实施主体，健全项目4.完善小区长效管理机制，结合改造工作同步建立健全基层党组织领造后小区的管理模式、管理规约及业主议事规则，共同维护改造成果。资料来源：中指院，市场研究部（3）住宅物管项目的市场化竞争最终是物管企业产品力与品牌力的竞争5年流入招投标市场的住宅物管项目（新盘、存量盘）面积将以的复合增长率增至2024年的亿平方米，2020-2024年的累计总面积增量约为46亿平方米。品牌力的竞争。图22：2019年百强企业在管项目二手房售价、租金与周边项目均价比较资料来源：中指院，市场研究部1922.HK影响力不断在当地获得第三方项目，2020年上半年公司独立第三方的在管面积及营业收入贡献已超过80%，而随着公司第三方外拓的战略得到数据验证，今年以来公司股价涨幅超2倍，位居板块第一。/19/2、非住宅业态尚处蓝海住宅业态进入渗透期。26.1%上升至31.1%2000-2019楼累计竣工面积分别为亿平方米和4.32亿平方米，全国各类产业园区在2019年底已超1.5万个，市场空间广阔仍有待进一步开发。图23：2000-2019年全国部分非住宅领域累计竣工面积图24：18-19年百强企业住宅和非住宅的管理面积占比资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部业重点开拓的领域之一。图25：2019年百强企业分物业种类物业费平均值平均物业费（元月）86.99765432106.286.223.383.313.252.09资料来源：中国指数研究院，市场研究部物业、公共交通物业等城市公建物业项目给物业服务企业带来的业务增量未来有望继续释放。/20/以保利物业为例，公司把握国家“放管服”改革和“乡村振兴”机遇，率先开启“政府+企2017-2019年复合增长率为328.7%2019年在管公共物业已覆盖221.4业领域。根据弗若斯特沙利文，中国物业管理服务公司在商务业态的在管市场规模2014-2019复合增长约为13%2019-2024的年复合增速增至2024年的822亿元（对应10.6楼细分板块中已有宝龙商业、金融街物业、卓越商企服务、华润万象生活等多家企业完成上市。图26：分业态在管总面积（2014-2024）图27：分业态物管服务总收益（2014-2024）资料来源：弗若斯特沙利文，市场研究部资料来源：弗若斯特沙利文，市场研究部3、物管企业进军城市服务，拓宽边界道，尤其是同为轻资产模式且竞争格局分散的市政环卫领域以及老旧小区改造领域。当地政府、城镇居民、城镇居民共赢的现象，响应了“后勤服务社会化”的号召，也促进了老技的进步和智慧城市的发展，城市服务领域或产生爆发式增长。凭借综合竞争实力万科物业、碧桂园服务等头部物管企业已大力进军城市服务：万科物业：推出城市空间整合服务切入城市服务，于今年10月发布了行业内首个定位城市/21/图28：万科物业城市空间整合服务体系资料来源：万科物业公司官网，市场研究部碧桂园服务：早在2015年开始与政府建立城市服务合作，在2018年推出城市服务产2020年1070%东飞（60%股权，8.7大业务来切入乡镇公共治理模块。图29：保利物业“镇兴中国”管理模式资料来源：保利物业公司官网，市场研究部/22/表13：部分龙头物业公司城市服务案例物业公司业务品牌万科物业万物云城碧桂园服务城市共生计划保利物业镇兴中国具体服务内容环卫保洁，垃圾清运，园林绿化，基础设环卫保洁，垃圾清运，市容市貌协管，环卫保洁，垃圾清运，开放式小区保洁等施养护，城中村管理，公共资源经营，公园林绿化，物业弃管老旧小共服务等区保洁等单项目面积单项目金额拓展模式横琴新区保洁面积427万平寿阳县保洁面积400万平3000-4000万元/年招投标承接项目天凝镇保洁面积90万平全域服务1000-2000/年招投标承接项目横琴新区市政管养项目3/年与国资成立合资公司承接总包，亦将在北上广深渝试点通过招投标承接单个项目资料来源：各公司官网，市场研究部（四）政策向好，社区增值服务大有可为1、政策向好2020年月，发改委等十四部门联合印发《近期扩内需促消费的工作方案，旨在进一步促消费方面有更大的潜力。2、私域流量的需求挖掘基础物业管理服务的毛利率水平有限，2019年我们重点关注的物管上市企业基础物业管理服务毛利率算术平均为22.8%，其中绿城服务、中海物业、保利物业、融创服务等毛利率低于20%现提价，那么项目基础物业管理服务的毛利率水平将面临向下压力，部分项目或产生亏损。/23/图30：重点关注物管上市企业的基础物业管理服务算数平均毛利率为22.8%资料来源：公司资料，市场研究部最后一公里（上门配送或自提点）等关键业务节点之上。区外的商业系统抢得市场份额。（五）科技赋能，物管行业正在向技术密集型行业转型物业管理行业是典型的人力密集型行业，一线物业管理者的薪资成本（包括人力外包成本）通常占到营业成本的80%以上。2020上半年公司在管合同建筑面积外包员工在内的员工总数约为85000人，对应的人均管理规模约为2659平方米。IT管理效率、精简项目现场员工配置的目的。2019年有年：20余100-500万元之间。以行业龙头碧桂园服务为例，公司拥有5.9完成了基于空间的数字化建设，并且构成了完整的三化一链（工单自动化、过程可视化、考核数据化、与专业公司业务链打通）的业务逻辑。/24/应仍将十分明显，分别体现在前台业主体验以及中后台运营能力方面。中度向龙头企业靠拢是必然的结果。实现数据可视化、服务智能化、管理信息化，有助于物管企业实现精细化管理、提升运营效率。图32图31：碧桂园服务自主研发4款清洁机器人主码”二码合一，实现在健康安全前提下的快速通行资料来源：碧桂园服务公众号，市场研究部资料来源：绿城服务公众号，市场研究部三、选股逻辑（一）马太效应尽显，龙头优中选优尽管我们认为小型物管企业有能力凭借差异化的竞争策略实现小而美”更加偏爱在管规模及市值体量领先的龙头企业。根据中指院，2019年物管企业在管面积均值达到2.2亿平方米，是51-100名物管企业的倍，同时物管企业合同储备面积均值是百强企业的/25/图33：TOP10物管企业在管项目面积均值远超百强平均水平图34物管企业合同储备项目面积均值是百强企业12倍资料来源：中指院，市场研究部资料来源：中指院，市场研究部有可能借力资本完成外延式增长的战略目标。图35：重点物管企业在管面积增长趋势图36：重点物管企业合约面积增长趋势资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部图37：重点物管企业营业收入增长趋势图38：重点物管企业毛利增长趋势资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部（二）市场化拓展的时代已经来临/26/关注企业盈利质量。高质量的市场化拓展主要体现在两个方面：1、优势区域深耕：片区的市场份额仍然较低，例如金科服务作为西南地区最大的物管企业，年在管面积市场份额仅为1.95%CR310%。充足空间，且有利于公司整体运营效率的提升。图39：金科服务、绿城服务优势区域在管面积变化趋势图40：金科服务、绿城服务优势区域在管面积占比及同比变化资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部2、业态与经营区域的突破：从今年7主要体现在并购对于业态的突破或者对于新经营区域的进入。2019年物业服务百强企业中的约80%由物业开发公司拥有或与之相关联。同时，截止至年末，中国约有13万家物业管理公司，但物业开发商数量仅有9万家，因此并购市场尚存空间。/27/表14：部分物管公司并购事件股票代码公司并购事件并购意义6098.HK碧桂园服务2020年月，碧桂园服务以不超过24.5亿元的对价收购了满国康洁70%股权。2019年月，卓越商企服务以7700万元的对价收购了武汉环贸70%满国康洁主业为市政环卫，有助于公司在城市服务领域加速布局6989.HK1995.HK卓越商企服务永升生活服务标的为武汉市地标建筑武汉环球贸易中心提供商务物业管理服务，并购标杆项目有助于快速在当地市场建立声誉2019年6月，永升生活服务以4.62亿元的对价收购了青岛雅园物业55%股权。扩宽了业务地域范围至山东省，且加强了公司在商务物业管理的竞争实力资料来源：公司公告，市场研究部（三）差异化的故事有人听物管企业于资本市场已不再稀缺，选择余地的扩大使得投资者比以往任何时候都更加挑剔。正所谓好看的皮囊千篇一律，有趣的灵魂万里挑一，市场投资者正在寻找差异化的故事。我们认为，物业管理行业最为突出的差异化是经营业态的不同。目前已在港股上市的近40同时，商场业态、商写业态较住宅业态的经营壁垒更高，因此盈利能力更胜一筹。图41：商场、商写等物管业态较住宅物管毛利率更高资料来源：公司资料，市场研究部（四）至关重要的社区增值服务务作为三项主业中最具想象力的业务，对于物管企业交易估值的重要性不言而喻。我们认为，社区增值服务对于单盘盈利模型十分重要，而“社区增值服务毛利额基础物管毛利额”2019/28/指标为105%，即社区增值服务的毛利贡献度已超过了基础物业管理服务，2020上半年受到疫情影响，该项指标回落至71%，但仍远高于同业。图42：社区增值服务毛利额/基础物管毛利额资料来源：公司资料，市场研究部2019年、2020上半年社区增值服务毛利占比分别为45%34%；从单位面积社区增值服务毛利润上看，公司20192020上半年分别为元平方米、元/平方米。图43：重点物管上市企业社区增值服务营业收入占比图44：重点物管上市企业社区增值服务毛利额比例资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部/29/图45：重点物管上市企业单位面积社区增值服务收入图46：重点物管上市企业单位面积社区增值服务毛利润资料来源：公司资料，市场研究部资料来源：公司资料，市场研究部（五）人才培养体系与人才激励计划1、人才培养体系：浸淫尤其重要。以永升生活服务为例，公司管理层提出了“没有满意就没有生意”的服务逻辑，7天集训营以及详尽的三年晋升计划；为前线员工提供了磐石计划训练营、双管家实战训练等培训项目。图47：永升生活服务员工培训计划图48：永升生活服务“永动力”三年晋升计划资料来源：公司公告，市场研究部资料来源：公司官网，市场研究部2、人才激励计划：/30/划。BestLegend2.8744.3亿港元。截止至今年6月，尚有1.72亿股可供后续激励。4:3:3数量亿股，对应股权价值亿港元。截止至今年6月，尚有4817万股待行使。金科服务：分别于2017年和2019人，对应股权价值共计亿港元。表15：部分物管公司股权激励计划股票代码公司名称股权激励计划股权价值（用最新股价计算）永升生活服务公司于2019年6月日采纳股份奖励计划，奖励股份及相关分派由Best44.3亿港元1995.HKLegend2.87（以2.87亿股计算）18.7%2020年6月，BestLegend剩余1.72亿股份供以激励