券商金股行业轮动系列二：基于券商金股的行业轮动研究

日证券研究报告•金融工程深度报告行业轮动系列基于券商金股的行业轮动研究——券商金股行业轮动系列二摘要动态券商金股因子构建多头行业组合相较于行业等权可获显著的超额收益。下行，动态券商金股因子的有效性出现大幅回撤。失效归因出现大幅回撤。股行业配置能否为行业轮动提供有效信息。剔除干扰纯后的券商金股行业配置的增减配信息，构造动态券商金股因子。因子IC均收益增强益率与超额胜率。相较于行业指数，金股行业组合在钢铁、医药、食品饮料、农林牧渔、交通运输、电子、通信、计算机板块显著占优；在电力及公用事业、商贸零售、纺织服装、传媒板块表现显著不及行业指数。风险提示建议，市场有风险，投资需谨慎。西西南证券研究发展中心天业股系列(2023-04-28)——公募固收类策略与产品研究系列一(2023-04-21)3.固收+基金仓位高频探测方法及实证对比分析(2023-03-20)4.个人养老金FOF多维度定量分析指标刻画初探(2023-03-07)ETF多维度对比分析(2023-01-25)6.基于权益基金共同资金流的选股因子研究(2023-01-06)阅读正文后的重要声明部分券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分录 6回溯测试 16 7收益增强 20 8风险提示 22图目录图1：动态券商金股因子(增减配)累计信息系数变化示意图 1转效应切换示意图 2图3：金股组合增减配&行业动量相关系数 2图4：动态券商金股因子信息系数变化示意图(剔除行业动量) 3图5：逐期金股组合行业配置&行业动量相关系数 4图6：逐期金股组合行业配置&行业股票规模相关系数 4图7：逐期金股组合行业配置&历史配置相关系数 5 图9：券商金股当期行业配置累计信息系数变化示意图 7图10：因子累计信息系数变化示意图(剔除行业动量) 8图11：因子分组净值变化示意图(剔除行业动量) 9图12：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量) 9图13：因子累计信息系数变化示意图(剔除行业动量与行业规模) 10图14：因子分组净值变化示意图(剔除行业动量与行业规模) 10图15：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量与行业规模) 11图16：因子累计信息系数变化示意图(剔除行业动量、行业规模、历史配置) 12图17：因子分组净值变化示意图(剔除行业动量、行业规模、历史配置) 12图18：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量、行业规模、历史配置) 12图19：因子累计信息系数变化示意图(分步剔除) 14图20：因子分组净值变化示意图(分步剔除) 14图21：多空组合与市场指数净值变化示意图(分步剔除) 14图22：因子累计信息系数变化示意图(整体剔除) 15图23：因子分组净值变化示意图(整体剔除) 16图24：多空组合与市场指数净值变化示意图(整体剔除) 16图25：多空超额与市场指数净值变化示意图(分步剔除) 17图26：多空超额与市场指数净值变化示意图(整体剔除) 19图27：多空超额与市场指数净值变化示意图(金股行业组合) 22表目录 表3：相关系数矩阵(剔除行业动量) 8表4：因子信息系数分析(剔除行业动量) 8表5：相关系数矩阵(剔除行业动量与行业规模) 9表6：因子信息系数分析(剔除行业动量与行业规模) 10表7：相关系数矩阵(剔除行业动量、行业规模、历史配置) 11表8：因子信息系数分析(剔除行业动量、行业规模、历史配置) 11表9：相关系数矩阵(分步剔除) 13表10：因子信息系数分析(分步剔除) 13表11：因子信息系数分析(整体剔除) 15表12：动态券商金股策略收益表现(整体剔除) 17表13：动态券商金股因子行业配置明细(分步剔除) 17表14：动态券商金股策略收益表现(整体剔除) 19表15：动态券商金股因子行业配置明细(分步剔除) 19 表17：动态券商金股策略收益表现(金股行业组合) 22券商金股行业轮动系列二1阅读正文后的重要声明部分1/0102030405/0607/0809101112/0102030405/0607/0809/0102030405/0607/0809101112/0102030405/0607/0809101112/0102/0304050607/0809101112011前言在前期报告《基于券商金股的行业轮动研究》(2022-09-08)，我们基于2021/5至2022/4券商金股数据，试图挖掘券商金股中蕴含的行业轮动研判。在样本期内我们发现，由于券商研究所行业覆盖度与研究所内部各个行业研究团队规模及声望存在客观差异，导致券商金股组合当月行业配置固化，当月金股行业高低配信息即静态券商金股因子对未来一期行业收益的预测能力较差。为此我们通过环比变化，抵消固化干扰，捕捉金股组合增减配信息，构建了动态券商金股因子。回测结果表明，动态券商金股因子同未来行业收益相关性较高，通过动态券商金股因子构建多头行业组合相较于行业等权可获显著的超额收益。2021/5至2022/6期间，动态券商金股因子有效性极强，然而好景不长，自2022年7月起，伴随着市场快速下行，动态券商金股因子的有效性出现大幅回撤。前期报告受困于金股数据的可得性，回测时间较短，回测结果或具偶然性。本文我们将券商金股历史数据向前扩充至2020/1，在因子失效归因的基础上，进一步优化券商金股行业轮动策略。2因子失效归因分析2022/7至2022/11，伴随着A股市场急剧下行，动态券商金股因子的有效性出现大幅回撤。我们绘制了动态券商金股因子逐月信息系数IC与累计IC变化示意图如下所示。图1：动态券商金股因子(增减配)累计信息系数变化示意图0.40.30.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0.6C.0-0.2-0.4如图所示，自2021/1至2022/6，动态券商金股因子有效性极强；2022/7至2022/11，动态券商金股因子有效性出现大幅回撤。由于因子有效性的大幅回撤同市场上行反转下行同时发生，猜测因子有效性大幅回撤或同市场动量效应反转效应相关，我们绘制了同期中信一级行业当月涨跌幅同上月涨跌幅的相关系数。相关系数为正意味着从整体上看当月行业动量效应较为显著；相关系数为负意味着从整体上看当月行业反转效应较为显著。券商金股行业轮动系列二2阅读正文后的重要声明部分20/010/020/030/0420/050/060/070/080/0920/100/110/121/011/0221/031/041/051/061/0721/081/091/101/111/1222/012/022/032/042/0522/062/072/082/092/1022/112/123/010203/04050607/08091011/12010203/04050607/08091011/12010203/04050607/08091011/1201020/010/020/030/0420/050/060/070/080/0920/100/110/121/011/0221/031/041/051/061/0721/081/091/101/111/1222/012/022/032/042/0522/062/072/082/092/1022/112/123/010203/04050607/08091011/12010203/04050607/08091011/12010203/04050607/08091011/120102业反转效应切换示意图0.1-0.3-0.5-0.7如图所示，当行业动量效应较为显著时，例如2021/5至2021/8，动态券商金股有效性大幅增强；当行业反转效应较为显著时，例如2022/7至2022/11，动态券商金股有效性大幅0.90.90.80.70.60.50.40.30.20.10计算并绘制了上期行业动量同当期动态券商金股因子相关系数变化示意图。图3：金股组合增减配&行业动量相关系数如图所示，当期动态券商金股因子(金股组合行业增减配)同上期行业动量在样本期上全期高度正相关，表明券商金股顺势推荐效应显著，过去一个月行业指数上涨，当期金股组合对应行业配置比例将有所上升；过去一个月行业指数下跌，当期金股组合对应行业配置比例将有所下降。券商金股行业轮动系列二3阅读正文后的重要声明部分301/0203/0405/0607/0809/1011/1201/0203/0405/0607/080901/0203/0405/0607/0809/1011/1201/0203/0405/0607/0809/1011/1201/0203/0405/0607080910111201为了进一步考察上期行业动量对动态券商因子的影响，通过施密特正交，在当期动态券商金股因子中剔除上期行业动量信息，观察因子有效性的变化。如图所示，剥离上月行业动量信息后，因子在市场行业动量效应显著时有效性有所回落，在市场行业反转效应显著时回撤幅度有效性回撤显著改善。图4：动态券商金股因子信息系数变化示意图(剔除行业动量)累计IC(右轴)累计IC(右轴)0.30.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0-0.2-0.4-0.6-0.8综上，由于券商金股顺势推荐效应稳定且显著，当市场呈现显著的行业动量行情，动态券商金股因子(金股组合行业增减配)的有效性将被拉升；反之，当市场出现分歧，行业反转效应凸显，动态券商金股因子(金股组合行业增减配)的有效性将出现大幅回撤。3干扰因素分析在第2节中，我们详细分析了上期行业动量对当期券商金股行业配置造成的影响及其传导机制。通过施密特正交(详见第5节图8)剔除行业动量对动态券商金股因子的干扰后，动态券商金股因子在行业反转效应显著的情况下回撤明显好转，但自2020年1月至今，动态券商金股因子有效性波动较大。在前期报告中，我们将券商金股组合行业分布存在固化偏差归因为研究所行业覆盖与研究团队配置差异。结合本轮行业动量导致因子有效性的大幅回撤，我们关注到行业间的客观差异同样也是导致金股组合行业分布固化的成因。我们认为除行业动量外，券商金股当期行业配置仍受其它行业间客观差异影响，剔除干扰提纯金股组合当期行业配置，在此基础上捕捉金股组合行业配置的动态变化，或将为探索市场行业轮动规律提供增量信息。遵循以上逻辑链条，我们分析以下行业间客观差异或将影响券商金股当期行业分布，客观差异分别为行业动量(过去一个月行业指数涨跌幅)、行业股票规模(行业指数成分股数量)、历史行业配置(券商金股组合上期行业配置)。为了验证以上行业间客观差异对券商金股当期行业配置的影响，我们分别从整体与逐期两个视角考察其相关性。当期券商金股组合行业配置同行业动量、行业股票规模、历史行业配置的相关系数矩阵如下所示。从整体上看，金股当期行业配置同行业动量、行业股票规模、历史行业配置高度相关，相关系数分别为0.28，0.69与0.83。券商金股行业轮动系列二4阅读正文后的重要声明部分4表1：相关系数矩阵金股行业配置行业动量行业股票规模历史行业配置金股行业配置286983行业动量280300行业股票规模690369历史行业配置830069在整体相关性分析的基础上，为了考察各项干扰因素相关性的变化趋势，逐月分析各项干扰因素同券商金股当月行业配置的相关性，行业动量、行业股票规模、历史行业配置的分析结果依次如下三图所示。图5：逐期金股组合行业配置&行业动量相关系数0.800/010/020/0320/0420/0520/0620/0720/080/090/100/110/121/011/021/031/041/051/061/071/081/091/101/111/122/0122/0222/0322/0422/0522/060.800/010/020/0320/0420/0520/0620/0720/080/090/100/110/121/011/021/031/041/051/061/071/081/091/101/111/122/0122/0222/0322/0422/0522/062/072/082/092/102/112/123/013/020.600.400.200.00-0.20-0.40图6：逐期金股组合行业配置&行业股票规模相关系数0.900.800.700.600.500.400.300金股行业配置&行业股票规模010203/04/05/06/07/080910111201020304050607080910111201/02/03/04/05/0607080910111201025阅读正文后的重要声明部分5/0102030405/0607080910/11/12010203/04/0506070809/0102030405/0607080910/11/12010203/04/0506070809/1011120102/0304050607/0809101112/0102图7：逐期金股组合行业配置&历史配置相关系数 0.900.800.700.600.500.400.300如图所示，在绝大多数情况下，券商金股同过去一个月的行业动量高度相关，券商金股顺势推荐效应显著；在整个样本期上，券商金股当期行业配置始终同行业股票规模高度正相关，行业成分股数量越多，推荐一只金股隶属于该行业的概率也就越大；样本期全期，当月券商金股行业配置同上月行业配置高度正相关，金股行业配置存在较为显著的路径依赖。综合整体分析与逐期分析的结论，券商金股当期行业配置同行业动量、行业股票规模、历史行业配置存在显著且稳定的相关性，以上因素都会显著干扰券商金股的行业配置。以此为基础，我们将试图从金股行业配置中剔除干扰，探讨提纯后的金股行业配置能否为行业轮动提供增量信息。4模型优化剔除干扰前，针对前期动态券商金股因子在实际应用中遇到的问题，我们分别从因子计算方式与回测细节两方面对模型进行了调整了优化。4.1计算方式优化4.1.1计算券商金股组合行业分布，等权合成金股组合行业分布在前期报告中，我们通过汇总当期入选券商金股组合的全部标的，根据标的所属行业对当期券商金股进行分类汇总，计算每个行业金股入选的次数占当期金股数量的比例作为券商金股当期行业配置比例。在实际计算过程中，由于券商推荐金股德数量不一，统一汇总分类计算无形中放大了推荐金股数量大于10只的券商的权重，缩小了推荐金股数量低于10只的券商的权重；然而券商金股的推荐能力与推荐金股的数量无关，由此将对当期券商金股的行业配置造成偏离。为了规避券商推荐金股数目不同对金股组合行业配置的影响，我们以各家券商为单位，计算了各家券商金股组合的行业分布，在此基础上，将各家券商金股组合的行业分布等权合成为金股组合整体的行业分布。6阅读正文后的重要声明部分6由于券商金股参评券商的增加以及券商金股断更现象频繁出现，为保证金股组合行业配置的稳定性，我们根据券商金股更新稳定性，筛选出金股更新稳定的券商，构建金股核心池。样本期内，券商金股参评券商合计54家，选择其中42家更新及时稳定的券商构建券商金股核心池。券商金股核心池滚动更新，每月将根据金股组合更新的频率与及时性自动调整。表2：券商金股核心池券商金股核心池安信证券东兴证券国盛证券华泰证券申万宏源兴业证券浙商证券川财证券方正证券国信证券华西证券太平洋证券银河证券中泰证券东北证券光大证券国元证券开源证券天风证券粤开证券中信建投东方证券国海证券海通证券民生证券西部证券长城证券中信证券东莞证券国金证券华安证券平安证券西南证券长江证券中银证券东吴证券国联证券华创证券山西证券信达证券招商证券中原证券4.2回测细节优化由于绝大多数情况下券商金股在每月第一个交易日完成更新，为使策略回测结果更加贴近投资真实收益，我们逐月对行业收益进行了调整，计算月度行业收益时仅计算当月第二个交易日至最后一个交易日的累计收益作为调整后的行业收益。5剔除干扰在第三节，综合整体与逐期相关性分析，券商金股当期行业配置同行业动量、行业股票规模、历史行业配置存在显著且稳定的相关性。我们将试图从金股行业配置中剔除干扰，探讨提纯后的金股行业配置能否为行业轮动提供增量信息。数据来源：西南证券整理为了剔除行业动量、行业股票规模、金股组合历史配置对当期金股组合行业配置的影响，采用施密特正交剔除干扰。可以证明，通过带截距项的一元回归取残差剔除干扰等价于对因子进行施密特正交，即通过寻找向量再另一向量上的投影以实现正交化。由于操作简单便于理解，我们将采用带截取项的线性回归提取残差的方式剔除干扰。券商金股行业轮动系列二7阅读正文后的重要声明部分7为防止数据与数据之间不同的数量级与量纲对回归产生的干扰，回归前需对所有变量进行标准化处理。我们既可以通过多次一元回归逐步剔除行业动量、行业股票规模、金股组合历史配置对当期金股组合行业配置的影响，也可以通过单次多元回归进行统一剔除。多次一元回归逐步剔除可以看到剔除各个干扰因素对因子有效性的影响，但剔除顺序或将影响因子最终的有效性；单次多元回归操作简单，并且可以规避剔除顺序对因子有效性的影响。分步剔除与整体剔除的过程我们将逐一展示。未经干扰剔除金股组合当期行业配置对行业收益预测有效性如下图所示。自2020年1月，券商金股当期行业配置有效性呈倒“V”型变化，2020年1月至2021年11月，券商金股当期行业配置与行业收益呈正相关关系；2021年12月至今，券商金股当期行业配置与行业收益呈负相关关系。行业配置累计信息系数变化示意图0.20-0.2-0.4-0.6-0.8IC累计IC(右轴)2020/022020/042020/072020/082020/092020/102020/122021/012021/022023/0132.52.510.505.1分步剔除干扰选用带截距项的一元回归分步依次剔除行业动量、行业股票规模、金股组合历史配置对当期金股组合行业配置的干扰，残差为剔除扰动后的因子值。逐步回归后，提取残差ε作为下一次中性化处理的因变量，对残差进行标准化处理。8阅读正文后的重要声明部分8残差中性化后作为因变量，同下一干扰因素继续进行带截距项的一元回归，取残差作为剔除干扰的因子值，以此类推。5.1.1剔除行业动量信息首先通过带截距项的一元回归，剔除过去一个月的行业动量对券商金股当期行业配置的干扰。剔除行业动量后，因子有效性检验的结果如下所示。剔除行业动量后，券商金股当期行业配置累计信息系数走势修匀，2020年1月至2021年11月券商金股当期行业配置与行业收益呈正相关关系有所削弱；2021年12月至今，券商金股当期行业配置与行业收益呈负相关关系依旧；表明前期券商金股较强的行业收益预测能力主要来自同期行业动量效应推动。表3：相关系数矩阵(剔除行业动量)金股行业配置行业动量行业股票规模历史行业配置金股行业配置006580行业动量000300行业股票规模650371历史行业配置8000714：因子信息系数分析(剔除行业动量)因子IC均值IC标准差t统计量IC胜率IR比率券商金股行业配置-0.0335-0.0855.56%-0.11(剔除行业动量)0.20-0.2-0.4-0.6-0.8IC累计IC(右轴)2023/01.510.50-0.5-1.5-2券商金股行业轮动系列二9阅读正文后的重要声明部分90/010/0220/030/040/050/0620/070/080/090/1020/110/121/011/0221/031/041/051/0621/071/081/091/1021/111/122/012/0222/032/042/052/0622/070/010/0220/030/040/050/0620/070/080/090/1020/110/121/011/0221/031/041/051/0621/071/081/091/1021/111/122/012/0222/032/042/052/0622/072/082/092/1022/112/123/0.0.7图12：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量)多头(6)0102/03040506/07080910/11120102/03040506/07080910多头(6)0102/03040506/07080910/11120102/03040506/07080910/11120102/03040506/07080910/111.剔除行业动量与行业规模信息在剔除行业动量信息的基础上，进一步通过带截距项的一元回归，剔除行业股票规模对券商金股当期行业配置的干扰。剔除行业动量与行业规模后，因子有效性检验结果如下所示。表5：相关系数矩阵(剔除行业动量与行业规模)金股行业配置行业动量行业股票规模历史行业配置金股行业配置-0.030045行业动量-0.030300行业股票规模000371历史行业配置450071阅读正文后的重要声明部分6：因子信息系数分析(剔除行业动量与行业规模)因子IC均值IC标准差t统计量IC胜率IR比率券商金股行业配置-0.062555.56%-0.26业动量与行业规模)0-0.2-0.4-0.6累计IC(右轴)0.50-0.5-1.5-2-2.5-3/0102030405/0607080910/1112010203/0405060708/09/1011120102/0304050607/0809101112/01量与行业规模)..0102/03040506/07082020/092020/102020/11120102/03040506/07080910/11120102/03042022/052022/06/07080910/112022/1201券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分图15：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量与行业规模).多头(6)行业等权空头(6)2020/092020/102020/122021/012021/052021/092021/102021/122022/012022/022022/042022/052022/062022/082022/092022/102023/01如图所示，剔除行业动量与行业规模的干扰后，券商金股行业配置对行业收益的预测能力显著增强，因子的有效性于显著性大幅提升，IC均值自-0.03提升至-0.06，T-stat自-0.08提升至-1.61，分组净值与多空差异也有明显改善。5.1.3剔除行业动量、行业规模与历史配置信息在剔除行业动量、行业规模的基础上，进一步通过带截距项的一元回归，剔除历史配置对券商金股当期行业配置的干扰。剔除行业动量、行业规模、历史配置后，因子有效性检验结果如下所示。如图所示，剔除行业动量、行业规模、历史配置的干扰后，券商金股行业配置对行业收益的预测能力进一步增强，但提升幅度较为边际。因子IC均值自-0.06提升至-0.07，T-stat自-1.61提升至-1.89，分组净值与多空差异显著改善。提升幅度较为边际的原因在于行业股票规模同历史行业配置的高相关性，导致在进行施密特正交剔除历史行业配置干扰时，因子同行业股票规模的相关性出现反弹，致使因子信息干扰剔除不彻底，因子有效性提升有限。表7：相关系数矩阵(剔除行业动量、行业规模、历史配置)金股行业配置行业动量行业股票规模历史行业配置金股行业配置-0.06-0.3800行业动量-0.060300行业股票规模-0.380371历史行业配置0000718：因子信息系数分析(剔除行业动量、行业规模、历史配置)因子IC均值IC标准差t统计量IC胜率IR比率券商金股行业配置-0.07*2458.33%-0.30券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分业动量、行业规模、历史配置)0.40.30.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0.6/0102030405/0607080910/1112010203/0405060708/09/101112/0102030405/0607080910/1112010203/0405060708/09/1011120102/0304050607/0809101112/010-0.5IC累计IC(右轴)-1.5-2-2.5-3-3.5量、行业规模、历史配置).61.51.41.31.21.1 0.90.8.61.51.41.31.21.1 0.90.80.7020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…023…图18：多空组合与市场指数净值变化示意图(剔除行业动量、行业规模、历史配置).61.51.41.31.21.1 0.90.80.72020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023…多头(6)行业等权空头(6)2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023…阅读正文后的重要声明部分5.1.4捕捉券商金股行业配置的动态变化在5.1.3中我们发现，由于行业股票规模同历史行业配置的高相关性，导致在进行施密特正交剔除历史行业配置干扰时，因子同行业股票规模的相关性出现反弹，致使因子信息干扰剔除不彻底，因子有效性提升有限。解决以上问题有两种方法，第一种是采用多元回归统一剔除行业动量、行业规模、历史配置对券商金股当期行业配置的干扰；第二种是考虑到行业股票规模逐期变化较小，通过计算一次变差一方面可以消除行业股票规模的自相关性，另一方面可以捕捉当期金股行业配置的动态变化。剔除行业动量、行业规模、历史配置的基础上，通过计算一次变差捕捉提纯后的券商金股行业配置的增减配信息，构造动态券商金股因子，因子有效性检验结果如下所示。如图所示，一方面，通过计算一次变差，极大削弱了行业股票规模对券商金股行业配置的干扰；另一方面，同前期报告结论一致，相较于券商金股当期行业配置，券商金股行业配置的边际变化对行业收益具备更强的预测能力，剔除行业动量、行业规模、历史配置干扰后，因子有效性大幅增强，IC均值提升至-0.12，IC胜率75%，ICIR-0.62，分组净值与多空组合具备极强的单调性。表9：相关系数矩阵(分步剔除)金股行业增减配行业动量行业股票规模历史行业配置金股行业增减配00-0.01-0.17行业动量000300行业股票规模-0.010371历史行业配置-0.170071分析(分步剔除)因子IC均值IC标准差t统计量IC胜率IR比率动态券商金股因子-0.12***-3.67***75.00%-0.62阅读正文后的重要声明部分2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023….61.51.2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2020…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2021…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2022…2023….61.51.41.31.21.1 0.90.80.70.6多头(6)行业等权空头(6)0.40.30.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0.6IC累计IC(右轴)0-0.5-1.5-2-2.5-3-3.5-4-4.5-5/0102030405/0607080910/1112010203/0405060708/09/1011120102/0304050607/0809101112/01.61.51.41.31.21.1 0.90.80.70.6020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…023…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…020…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…021…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…022…023…图21：多空组合与市场指数净值变化示意图(分步剔除)券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分5.2整体剔除干扰逐步可以看到剔除各个干扰因素对因子有效性的影响，但剔除顺序或将影响因子最终的有效性；通过单次多元回归整体剔除干扰操作简单，可以规避剔除顺序对因子有效性的影响。在剔除干扰的基础上，同样通过计算一次变差捕捉金股组合行业配置的边际变化。如图所示，整体剔除与分步剔除效果相仿，在剔除行业动量、行业规模、历史配置对当期券商金股行业配置的干扰之后，提纯后券商金股行业配置的边际变化对行业收益具备显著的预测作用。因子IC均值为-0.09，在99%的置信水平下显著非零，IC胜率61%，ICIR为-0.46，分组净值与多空组合在整个样本期上呈现出优良的单调性。因子IC均值IC标准差t统计量IC胜率IR比率动态券商金股因子-0.09***-2.74***61.00%-0.460.30.20.1 -0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.8IC累计IC(右轴)2020/052020/092020/112020/122021/012023/010-0.5-1.5-2-2.5-3-3.5券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分 1组2组3组4组5.110.920/010/0220/030/0420/050/060/070/080/090/100/1120/121/0121/021/0321/041/0521/061/071/081/091/101/111/122/012/0222/032/0422/052/0622/072/082/092/102/112/123/01图24：多空组合与市场指数净值变化示意图(整体剔除) 多头(6)行业等权空头(6).110.90.8/010203/04050607080910/111201/020304/050607/08/010203/04050607080910/111201/020304/050607/080910/11120102030405/060708/091011/12016回溯测试分步剔除干扰与整体剔除干扰后，动态券商金股因子(金股组合行业增减配)的有效性均有大幅提升，本节将展示两种剔除干扰模式下，券商金股行业轮动策略的具体表现。6.1分步剔除回测样本期2020年1月至2023年2月，分步剔除干扰，券商金股行业轮动策略回溯测试结果如下所示。选择因子值最小的6个行业构造多头组合，因子值最大的6个行业构造空头组合。券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分…2…………2…………2…………2…………2…………2…………2…………2…………2……………2…………2…………2…………2…………2…………2…………2…………2…………2…………表13：动态券商金股因子行业配置明细(分步剔除)Top1Top2Top3Top4Top5Top6组合超额收益2020/01-------2020/02电子机械基础化工国防军工电力设备及新能源纺织服装2.43%2020/03农林牧渔纺织服装建材消费者服务银行4.47%2020/04房地产计算机交通运输石油石化电力及公用事业基础化工-0.06%2020/05消费者服务家电食品饮料国防军工汽车4.12%2020/06纺织服装商贸零售通信有色金属汽车机械-0.21%2020/07消费者服务计算机家电农林牧渔石油石化2020/08机械建筑食品饮料基础化工银行电力及公用事业3.67%2020/09建材通信电子煤炭家电农林牧渔2020/10计算机消费者服务银行汽车传媒2.02%2020/11机械汽车食品饮料轻工制造纺织服装农林牧渔-2.06%2020/12国防军工农林牧渔交通运输基础化工消费者服务建材5.01%2021/01消费者服务非银行金融机械食品饮料电力设备及新能源钢铁0.65%策略多头年化收益率9.99%，最大回撤率为23%，回撤控制优于中信一级行业等权；相较于中信一级行业等权年化超额8.85%，超额最大回撤率为7%，多头月度超额胜率约65%；策略空头年化收益率-6.56%，最大回撤率38%，显著低于中信一级行业等权。表12：动态券商金股策略收益表现(整体剔除)行业轮动策略年化收益率年化波动率累计净值收益波动比最大回撤率多头(Top6)9.99%195323%中信一级行业等权18980625%多头超额8.85%.075%空头(Bot6)-6.56%2176-0.318%图25：多空超额与市场指数净值变化示意图(分步剔除).61.51.41.31.21.1 0.90.80.70.6券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分Top1Top2Top3Top4Top5Top6组合超额收益2021/02石油石化汽车传媒计算机有色金属建材2021/03食品饮料计算机家电商贸零售纺织服装通信0.19%2021/04非银行金融电子房地产基础化工有色金属国防军工0.62%2021/05食品饮料汽车钢铁建材机械轻工制造2021/06国防军工基础化工消费者服务电力及公用事业商贸零售非银行金融-2.02%2021/07电子石油石化通信农林牧渔计算机汽车2.33%2021/08有色金属轻工制造商贸零售房地产基础化工2021/09电子计算机农林牧渔传媒石油石化3.77%2021/10基础化工有色金属国防军工钢铁汽车机械3.64%2021/11电力设备及新能源电子食品饮料汽车消费者服务0.30%2021/12国防军工钢铁房地产轻工制造纺织服装计算机0.36%2022/01银行消费者服务煤炭有色金属石油石化电力设备及新能源3.48%2022/02传媒国防军工轻工制造食品饮料家电2022/03计算机交通运输建筑机械电力设备及新能源汽车-2.09%2022/04电子电力及公用事业石油石化纺织服装汽车国防军工0.66%2022/05电力设备及新能源有色金属农林牧渔建筑国防军工0.44%2022/06食品饮料轻工制造传媒计算机建材2022/07消费者服务有色金属非银行金融家电通信汽车0.46%2022/08基础化工电力及公用事业石油石化计算机传媒0.36%2022/09有色金属建材银行国防军工汽车家电0.49%2022/10农林牧渔电子电力设备及新能源电力及公用事业煤炭传媒2022/11汽车基础化工通信国防军工纺织服装食品饮料-3.29%2022/12煤炭石油石化国防军工农林牧渔钢铁有色金属-2.78%2023/01房地产基础化工食品饮料建材机械0.96%2023/02电力设备及新能源计算机家电石油石化通信有色金属-0.34%2023/03消费者服务商贸零售非银行金融交通运输电力及公用事业传媒2023/04通信汽车机械国防军工农林牧渔基础化工/6.2整体剔除回测样本期2020年1月至2023年2月，整体剔除干扰，券商金股行业轮动策略回溯测试结果如下所示。策略多头年化收益率9.14%，最大回撤率为23%，回撤控制优于中信一级行业等权；相较于中信一级行业等权年化超额8.44%，超额最大回撤率仅为3%，多头月度超额胜率近70%；策略空头年化收益率-3.39%，最大回撤率29%，低于中信一级行业等权。相较于分步剔除，年化收益略有下降，多空差异有所收敛，多头超额稳定性有所提升。券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分表14：动态券商金股策略收益表现(整体剔除)行业轮动策略年化收益率年化波动率累计净值收益波动比最大回撤率多头(Top6)9.14%194823%中信一级行业等权18980625%多头超额8.44%.065%空头(Bot6)-3.39%2184-0.1629%图26：多空超额与市场指数净值变化示意图(整体剔除)..2020/092020/102020/112020/122021/022023/01表15：动态券商金股因子行业配置明细(分步剔除)Top1Top2Top3Top4Top5Top6组合超额收益2020/01-------2020/02机械基础化工电子国防军工家电汽车2.36%2020/03纺织服装银行传媒消费者服务电力及公用事业2020/04计算机房地产通信交通运输电力及公用事业电子2020/05家电消费者服务食品饮料汽车银行4.29%2020/06通信电力设备及新能源电子国防军工纺织服装建材0.49%2020/07家电轻工制造计算机电力及公用事业基础化工-0.29%2020/08食品饮料非银行金融传媒房地产建筑机械2.62%2020/09建材通信电子煤炭家电农林牧渔2020/10计算机消费者服务银行传媒石油石化0.51%2020/11机械非银行金融传媒轻工制造食品饮料建材2020/12基础化工国防军工交通运输家电电力设备及新能源农林牧渔5.59%2021/01非银行金融机械房地产消费者服务电子银行2.02%2021/02汽车计算机国防军工有色金属石油石化-2.08%2021/03商贸零售建筑轻工制造家电食品饮料纺织服装2.90%2021/04非银行金融电子房地产国防军工基础化工传媒-0.56%2021/05汽车食品饮料机械建材计算机轻工制造券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分Top1Top2Top3Top4Top5Top6组合超额收益2021/06消费者服务基础化工有色金属石油石化商贸零售-2.10%2021/07计算机通信食品饮料银行电子建筑2021/08电力设备及新能源轻工制造消费者服务有色金属基础化工商贸零售3.08%2021/09电子石油石化通信钢铁计算机建材-2.28%2021/10基础化工电力及公用事业消费者服务国防军工农林牧渔机械2021/11电力设备及新能源食品饮料电子家电建材0.62%2021/12机械纺织服装国防军工传媒轻工制造食品饮料2022/01计算机建材煤炭电子银行电力及公用事业2022/02国防军工传媒基础化工家电农林牧渔轻工制造2022/03计算机电力设备及新能源汽车建筑交通运输非银行金融2022/04电子房地产煤炭建材纺织服装国防军工0.43%2022/05电力设备及新能源有色金属交通运输建筑农林牧渔0.15%2022/06轻工制造传媒食品饮料计算机建材汽车2.09%2022/07有色金属机械非银行金融建筑消费者服务通信0.33%2022/08食品饮料基础化工电力及公用事业石油石化计算机0.19%2022/09电子机械有色金属银行国防军工房地产2022/10电力设备及新能源农林牧渔电力及公用事业消费者服务煤炭通信-2.13%2022/11汽车基础化工食品饮料传媒通信非银行金融0.20%2022/12建材消费者服务商贸零售有色金属计算机0.91%2023/01基础化工食品饮料房地产非银行金融家电银行0.89%2023/02电力设备及新能源计算机电力及公用事业石油石化交通运输传媒0.03%2023/03消费者服务非银行金融计算机有色金属商贸零售建材0.67%2023/04通信汽车国防军工农林牧渔机械家电/7收益增强由于行业指数ETF尚未实现全面覆盖，且部分行业指数ETF受限于规模及其成立时间，导致机构投资者在落地行业轮动策略中遇到困难。券商金股作为质地优良的股票池，涵盖了各个行业的精选个股。在实际投资过程中，理论上投资者可以通过投资对应行业的金股组合，在应用行业轮动策略捕捉行业Beta的基础上，获得来自券商金股的超额收益Alpha，进一步增厚收益。7.1券商金股行业组合为实现这一目标，我们根据券商金股当期推荐次数确定金股权重，构造金股行业组合，考察金股行业组合的平均超额收益率与超额胜率，金股行业组合收益统计结果如下。阅读正文后的重要声明部分表16：金股行业组合收益统计行业/收益评价指标金股组合平均收益 (年化)金股组合收益波动 (年化)金股组合收益波动比行业指数平均收益 (年化)行业指数收益波动 (年化)行业指数收益波动比平均超额收益率(年化)超额胜率石油石化4.84%3813-0.40%22-0.025.26%47.37%煤炭23.15%366428673.13%32.43%有色金属414737500.43%50.00%电力及公用事业-8.32%22-0.372.35%211147.37%钢铁38446.55%26258.55%54.05%基础化工237525455.26%50.00%建筑3159-4.29%17-0.2523.57%50.00%建材7.05%3222-4.82%26-0.1860.53%轻工制造0.41%2302-0.60%21-0.0347.37%机械26.44%31842.49%231123.42%65.79%电力设备及新能源42.89%3625.70%318263.16%国防军工31.14%3979343665.79%汽车32515.69%272160.53%商贸零售-26.82%35-0.76-6.70%19-0.34-23.79%41.67%消费者服务31.92%4177354355.26%家电-2.89%29-0.1022-0.5555.26%纺织服装-28.65%30-0.97-7.53%17-0.44-22.36%33.33%医药31565.32%252163.16%食品饮料24.06%3373304350.00%农林牧渔3.71%351127-0.3857.89%银行2.18%2609-5.02%17-0.307.54%44.74%非银行金融-4.70%29-0.1622-0.507.16%44.74%房地产-8.37%28-0.3026-0.432.93%57.89%交通运输2483-0.84%15-0.0520.89%60.53%电子8.53%372330-0.049.86%50.00%通信-3.00%39-0.08-9.24%27-0.356.82%52.63%计算机0.43%3301-4.58%29-0.165.22%52.63%传媒-29.69%2925-0.48-20.07%42.11%综合0.15%440024-0.0442.86%综合金融-53.37%5325-0.66-22.08%50.00%综合金股行业组合平均超额收益率与超额胜率，相较于中信一级行业指数，金股行业组合在钢铁、建筑、建材、机械、电力设备及新能源、国防军工、汽车、消费者服务、家电、医药、食品饮料、农林牧渔、交通运输、电子、通信、计算机板块显著占优；与此同时，金股行业组合在电力及公用事业、商贸零售、纺织服装、传媒板块表现显著不及行业指数。券商金股行业轮动系列二阅读正文后的重要声明部分7.2策略收益增强回测基于券商金股行业轮动策略，以整体剔除为例，使用金股行业组合替换中信一级行业指数，策略回测结果如下所示。表17：动态券商金股策略收益表现(金股行业组合)行业轮动策略年化收益率年化波动率累计净值收益波动比最大回撤率多头(金股组合)218823%多头(行业指数)9.61%195123%中信一级行业等权18980625%空头(行业指数)-3.91%2184-0.191%图27：多空超额与市场指数净值变化示意图(金股行业组合)多头(金股行业收益)行业等权(行业指数)多头(行业指数收益)空头(行业指数收益)1.901.701.501.301.100.900.70如图所示，使用金股行业组合替换行业指数，策略收益能力大幅提升，多头组合年化收益率自9.61%提升至18.89%，最大回撤率保持不变。证明通过投资金股行业组合，可以实现捕捉行业Beta的同时获得来自精选个股的超额收益Alpha。8风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据，若未来市场环境发生变化，因子的实际表现可能与本文的结论有所差异，同时可能存在第三方数据提供不准确风险。行业配置观点不构成投资收益的保证或投资建议，投资者需充分认知自身风险偏好以及风险承受能力，市场有风险，投资需谨慎。阅读正文后的重要声明部分券商金股行业轮动系列二分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而