华安基金三季度投资策略

PAGEPAGE8失衡成长的烦恼华安基金管理公司2004年第3季度投资策略报告主要结论：尽管上半年指数从终点回到起点，但是这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历。失衡的经济结构和成长方式、失衡的金融市场融资结构和失衡的股票市场资金结构（价值投资理念和短期资金结构）加剧了经济和股市层面的波动，经济和金融体系中的结构性问题将长期影响着股市的稳定发展。根据我们对物价、固定资产投资和人民币新增贷款的预测和分析，宏观调控不可能长期维持在5月份的水平，高压的紧缩政策极有可能在三季度结束前显著放松。信贷放松和固定资产投资的稳定增长将为商品和资本市场的反弹提供基础。由于房地产投资先行指标已经出现快速回落、第二产业投资已经维持了2年的高速增长、OECD领先指标已经在3月份出现拐点、宏观调控政策滞后效应的进一步释放、三季度电力供应紧张等五大因素影响，以投资和出口拉动的经济增长将出现明显放缓。我们认为市场累计跌幅高达21.5%、估值水平合理、政策面可能在三季度出现较明显松动的背景下，市场在三季度出现反弹的概率很大。同时未来半年到一年左右周期看，在政策因素配合下，市场有望产生明显的长期投资机会，因此特别是1400点以下，应坚决采取买入—持有策略。资产配置方面我们建议关注可能出现的“新28”现象。部分看好的行业有：化学、电力设备、海运及运输基础设施、纺织、饮料食品、IT、健康护理、煤炭、电力等。上半年回顾从终点回到起点。从1497点到1399点、从沉醉于新的增长周期到迷失在宏观紧缩、从惊喜于物价推动的业绩暴升到惊讶于商品市场的风云突变、从迷恋于蓝筹股的一枝独秀到惊喜于“百花齐放才是春”、从对负利率下的资金市预期到资金面的极度匮乏，2004年上半年是变化的6个月。值得庆幸的是，这一阶段的拐点意义（宏观调控导致的经济增长拐点和从降息周期到升息周期的拐点）将成为A股投资者成长历程中弥足珍贵的经历，尤其是：价格幻觉：以投资需求拉动和农产品供应短缺推动的普遍的基础产品价格上涨是2003年下半年到今年一季度市场的主要特征。但我们认为，市场在普遍迷失于价格上升的幻觉时很显然忘却了价格是一把双刃剑，价格的急速上扬反映了市场供需矛盾的凸现，价格上涨现象的大面积扩散所导致的必然结果是宏观紧缩。制度缺陷：作为一个新兴经济和转轨市场的制度性缺陷放大了经济层面和市场层面的波动。缺少有效的市场化监管手段的银行体系使得03年三季度的宏观调控成为失败，迫不得已的行政化的调控以“一刀切”的方式加剧了经济层面的波动。尽管价值理念已经逐步兴起，但市场原有的制度性缺陷导致的风险依旧存在，这些风险在紧缩的货币政策中被激活，成为市场波动的放大器。正如迈克尔•波特分析，结构是决定行业盈利能力的主要因素，经济增长和金融市场的结构问题也是影响A股市场的重要因素，尤其是目前存在的结构性失衡加剧了宏观经济和资本市场的波动。经济、金融和市场资金结构的失衡与修正是我们对下一阶段市场所关心的核心问题。三大结构失衡牛失衡的经济沟结构坑-以固定资住产投资为核同心的经济和群股市竿固定资产投酱资的快速增仆长以及由此以导致的GD检P构成中固宿定资产投资撤占比的持续轧上升导致了倦我国经济结贯构在固定资把产投资和消熔费之间匹配捉的失衡。和胳经济结构的纺失衡相一致爱的是A股市奏场的利润增骄长结构，固蒙定资产投资茄相关行业（技如钢铁、电好力、机械）废的利润增长裙是市场利润肥增长的主要以推动力。尤蔽其是在20驻03年，中殿石化、宝钢摸和马钢的利抗润增长分别编占全部A股类公司利润增坏长的16.辉8%、8.披8%和7.坊8%。失衡叹的固定资产运投资比例和故利润增长高叫度依赖周期任性行业的上舞市公司结构涛决定了A股问市场更容易健受到固定资板产投资波动款的影响，而余恰恰投资历俊来就是引起倾经济增长周丑期性变化的庆最主要因素种。慌资料来源：拨CEIC，毅NBS，华然安基金瑞表1：A股渣市场利润增桌长结构及市款值结构华期间疼指标栗钢铁舱石化惠电力杠汽车粪机械罚合计伤03年败增长披78%喉57%律24%眯83%肺114%钓-洞占比盘34%谊28%巨9%蚁9%敬8%诉88%匙1Q04签增长妄72%煎42%共23%异27%延57%今占比泡27.3%挖22.1%遣4.9%茄3.2%江3.9%欣61.4%常6M04乌市值洗5.5%塔2.5%转7.0%勒4.4%嘉5.7%鸽数据来源：帐中金，华安枕基金；占比极为增长占比系。烛表2：FA烈I相关行业惯5月份利润聪波动群行业浑炼铁情炼钢乡水泥绞炼焦肺工程机械允环比箩-74%燃-43%统-8%洋-14%采17%雨同比签0%着-44%啊150%林-晨11%弓数据来源：殊CEIC，涝华安基金酿失衡、失效拣的融资结构干加怀剧经济波动纸有效的银行舟体系是促进程经济增长和敞有效资源配闹置的关键。厉尤其在中国妈，由于高储熔蓄率、银行块在金融体系感中处于主导竿地位和企业果（尤其是国建有企业）高灶负债率等三省大因素决定牲银行信贷对阴经济增长和滚结构调整起思着关键的作毕用。有效的柏银行体系也创是市场化的鱼货币政策能生否得到真正踏落实的微观良基础，而这浅正是中国银即行体系所缺属少的。缺少我资本约束的杆银行体系和郊固定汇率导岭致的不独立烘的货币政策托使得数量化闭和行政化（瞧如召开四大套国有银行座基谈会、向部巴分股份制银幻行定向发行防央行票据）挖的手段成为僻宏观调控的适核心手段。谣在缺少资本蔬管理的银行刺体系，以利辞润增长为目姑标的银行和动宏观调控当鸟局的博弈的鹅必然结果是耕信贷增长的跪急速波动。驻这种波动导轮致和加剧了景经济增长的肤波动，尤其仗在投资主导协的经济增长身方式下。可灰以作为映证展的数据是，羡汽车信贷收穗缩成为影响奸5月份汽车侍销售环比下途降的主要因果素之一。治表3：中美如融资结构比苍较逼国别复中国融资结变构愤美国私人金崭融工具芹期间川1Q04滚2003购年份牙1999叠总量犯100%范100%解股票市值伪65%扭言贷款幕97.3%克94.6%寨住房抵押扑16%茎少企债静0.6%签1.1%斩企业债券琴7%仪鸦股票牢2.1%撞4.3%库银行商业贷孙款香4%秩消费贷款盲4%药商业和农业表抵押哑4%粒数据来源：言中国货币政捐策执行报告炉；《货币、催银行和金融涨市场经济学歉》，Fre桃deric框Mish赖kin；华碌安基金恭数据来源：嗽德意志银行温失衡的投资追理念与资金狮结构军-加剧股市于波动琴无论是处于调主动还是被篇动的原因，惕以基本面出驾发的投资已聋经成为市场烟主要资金的浓投资理念和鞠游戏规则。胸但是，和基猫本面投资不述相匹配的是蒙，投资者的糖资金高度依诊赖不稳定的掠资金来源（剃如券商委托谱理财、券商篇融资）。在淹加息预期和露信贷紧缩的渐背景下，这净种不稳定的求资金安排对俗券商委托理洪财的影响至架少包括：=1\*GB3惜①芦信贷紧缩导肤致委托理财提客户的资金稻紧张，从而替导致资金撤库离证券市场慨；=2\*GB3傍②崇作为替代品由的国债收益石率的上升，稍降低了委托宣理财对客户厘的吸引力；=3\*GB3卸③然市场利率水核平的上升提以高了委托理宿财的资金成贸本，增加了澡券商委托理狮财业务的风房险；=4\*GB3非④朽证券市场下斜跌和信贷紧琴缩降低了券唤商从银行融钟资的可能性陪。恶数据来源：杀深交所、招嘱商证券、华罚安基金村数据来源：序上交所、华屯安基金侮委托理财成鸣为货币市场最流动性和资棉本市场之间饺的一个传导辩机制。从实猎证数据看，免交易所中长惭期回购（2立8天、91塘天和182鸟天）市场的萄融资额的萎闸缩从另一个轨侧面反映今克年以来机构降委托理财所衫面临的资金蓝紧张。和2音003年下五半年的回购险总额总体稳协定（该阶段嫂股指数出现喊大幅度回调厘）相比，今渐年以来回购妹金额出现了齿大幅度的下绕降，这一趋抖势到目前还踢在持续。百尽管证券市栗场的长期资脑金正在逐步挡增长，包括漆基金规模的浊扩大、全国扒社保提高资福金入市比例吊（从15%熔提高到25阶%）、保险君资金直接入魂市（5%）摄、企业养老龙金入市等，坚但是这些资羽金的规模和往目前的市值董相比尚不足疼以改变股票云市场以短期末资金为主的沫特征。扛紧缩政策将务会适度放松场企业商业价趴格出现环比很下降即：随着宏观糊调控政策效庭应的发挥，赚2003年馒下半年以来傲的新一轮物碗价上涨已经遭出现结束迹摊象。5月份岗，企业商品按价格环比下灭跌0.3%桂、CPI环茅比下跌0.眉1%，生产赌资料价格的与环比上涨幅足度下降为0倚.2%，比延上月减少0歉.8个百分瑞点。尽管我烤们预测，由敬于基数和季滑节性因素影栋响，6-7俯月份CPI火同比指标仍插将继续上升六，但我们认么为投资品价增格是本次调琴控的核心，救CPI同比目指数的上涨稍并不足惧。规数据来源：当中国人民银逆行，国家统践计局，华安割基金厦固定资产增平速逐步进入派合理范围纤：假设在宏不观紧缩政策伐未放松的背自景下，固定狱资产投资维蝴持在今年5通月份的水平哭，则我们可目以推算出6舱-9月的今厨年以来固定鱼资产投资累姥计增长率分跃别为21.戏50%、1羡9.28%反、18.1谦5%和14府.96%，泼尤其是6月揪份的固定资牧产投资将出延现同比下降丈9.79%触的局面。尽女管6月份固泪定资产投资饮增速的继续寿快速下降极沾有可能引发选市场对硬着堆陆的担心，细但是我们认孩为一方面这堵一下降和基伯数有关，另撇一方面也表送明，对固定铸资产投资的汗高压政策不摄应当持续到导三季度以后颈。同时，根信据国家发展著和改革委员发会的资料，渔固定资产投但资在建规模规达到16万用亿，相当于毁3年的工作薯量。在宏观削调控政策的剑放松的环境叨中，固定资愁产投资将会沟在5月份的本基数上出现黄反弹。月度增量当月增速月度增量当月增速累计增速傻数据来源：蚂国家统计局蚂，华安基金迈货币供应和榴信贷指标离轿调控目标不产远半：如表4所兴示，截止5严月末M2增进长率为17割.5%，仅秋比《200抖3年中国货炊币政策执行挠报告》中设判定的17%网的增长目标积高0.5个腾百分点。同止时，尽管人洋民币贷款的杜增长速度仍潜比调控目标帅高2.2个掉百分点，但孩考虑到20兆03年6月更当月人民币亦新增贷款5探249亿，判占年度新增兰贷款的20合%。因此，馋只要200搬4年6月份任新增贷款不察超过295泰0亿，即可贩达到16.铃35%的控枪制目标。由丽于5月份新伙增贷款仅1在132亿，属在紧缩政策象没有变化的叙6月，新增某贷款极有可晓能显著小于啊2950亿坡，因此，6碑月数据公布数后，M2和仆人民币贷款籍指标将出现薄双达标的结巴果。假设6叮月新增人民骂币贷款为1靠500亿，殖如果维持全挎年信贷目标承，则下半年备平均的月度事贷款增量可授达到214抖9亿元，远脸高于5月和摄6月的贷款仆增量。杂表4：调控矛目标和结果煤比较霉M2父人民币贷款越目标自17.0%陈2.60万盛亿(16.裹35%)第5月寇17.5%偷1.16万烫亿(18.治55%)框资料来源：掌根据央行资鄙料整理冷资料来源：贩中国人民银陕行，华安基效金妥政策调整的巩可能性越来东越大勤：根据以上贸对物价、固车定资产投资外和人民币贷任款的预测，凯结合表5中孕体现出来的本政府宏观调漂控言论的转塔变，我们认踩为宏观紧缩繁政策在三季压度出现显著糟转变的概率柳很大。政策东面的调整有位可能成为市陪场结束下跌啊出现反弹的荒导火索。右表5：政府某言论变化讲日期智机构芦言论款6/25馆刘明康将“农密切观察和抛深入分析宏储观调控过程召中银行业运蛾行出现的新土情况，督促捉银行业金融描机构主动采督取应对措施箭。防止投资姐和信贷急剧撒回落给银行宽造成新的风哗险。朽”愁6/18薪货币政策委兵员会例会待“厌综合运用货诉币政策工具袖，适时适度奥调控金融体追系流动性，访要防止急刹查车，避免大六起大落。骄”抗6/16跑国务院常务蝶会议刻宏观调控取构得明显成效免；底把握好调控逆的力度和重仍点，支持有启市场、有效苗益的企业的家正常流动资渡金贷款，支逝持符合国家翻产业政策和伟市场准入条赤件的建设项狼目。息5/21喝国务院常务侦会议眉已经取得初妖步成效；乒加强宏观调沟控的决心不剥能动摇，力验度不能减弱约，工作不能兵松懈。共4/28袜国务院常务绳会议冲整顿土地市望场虎4/28旦人民日报社反论蛋各方面特别陶是各级领导邻干部要把思宋想和行动真栏正统一到中源央对当前经场济形势的准备确判断上来鸽，统一到中府央关于经济皂工作的决策够和部署上来灵，统一到树绕立和落实科街学发展观和骂正确的政绩窗观上来。常4/9泄国务院常务慕会议够必须进一步悦采取有针对扑性的调控措室施。诊反弹还是反斤转？差我们认为宏盏观紧缩政策箱调整所能引喇起的只能是带反弹，原因腿是：=1\*GB3南①住房地产投资边先行指标（美土地购置面直积和新开工鬼面积）的增伤长速度已经互出现了快速安的下降；=2\*GB3却②柜第二产业投抬资的高速增旅长已经持续跑了2年，在滤宏观紧缩政假策下，继续倘维持高增长劣的可能性已柜经越来越小傲；=3\*GB3丛③阔OECD领床先指标已经耀在今年3月宏份出现拐点杏，我国的出帮口增长在下充半年存在减逃速的可能；=4\*GB3剃④阴宏观紧缩引匪起的委托理朗财资金缩减亦不可能立即哈得到扭转，待尤其是这一裕部分资金往厚往存在明显跑的滞后特征钢。裤房地产和第录二产业投资苹的下降麻如下图所示忍，房地产投贝资增长对固蜡定资产投资敞增长的贡献冒在2000积年达到顶点对（贡献率为渗48.9%输），但随着舌第二产业固周定资产投资未增长的快速翠上升，20钢03年已经纷下降到24勿.4%。同花时，第二产赢业固定资产艳投资的增长圣持续上升，昂到今年5月揪份同比增长悔已经达到4警7.8%，捧其对固定资桑产投资增长到的贡献也已理经达到了4号9.9%。趣但是，我们订认为这两大示固定资产投贷资增长发动喝机存在减速的的趋势：=1\*GB2栽⑴阶房地产投资乌的先行指标充（购资土地恰面积和新开贩工面积）的戏增长速度从侄2004年己以来一直处锤于下降态势越，先行指标滥增速下降意辣味着未来房丰地产投资增冒速的相应下画降；=2\*GB2融⑵杜第二产业已杯经在过去的活2年零5个掀月中已经进啊行3.2万吉亿的投资。谦即使考虑F润DI和国际肉制造业转移骂的因素，在蕉宏观紧缩的里政策下，该伞类固定资产免投资增长可曾能性很大。歌资料来源：杀CEIC，惰华安基金狗出口可能出变现下降救尽管净出口参占我国GD锐P的比例很半小，但是近旨年来出口的南大幅度增长夹是不争的事霜实。国际经泛济的同步上怎涨也成为一翼季度国内A吉股市场的一壶大支柱。但薄是我们应该孝看到，下半轨年国际经济痒增长对出口集的带动作用妇存在减弱的马可能，原因絮是：=1\*GB3散①引OECD领拣先指标已经卫在今年3月香出现了拐点浅，而该指标暗一直是国内衬出口增长的葛领先指标；=2\*GB3握②潜世界主要经弃济体中，美疾国是增长的碍龙头，欧洲塞由于内需增坐长乏力，日景本经济增长皇中对华出口邀拉动成为主偷要因素（2滩003年1慰/3的出口烫增长来自中渣国，投资增可长也集中在底出口主导性亩行业资料来源：《以中国为中心的亚洲再平衡》，斯蒂芬•罗奇舰）；=3\*GB3砍③躬美国的双赤术字并没有因舅为本轮经济欢复苏而减少章，相反却出耕现持续恶化茅的趋势；=4\*GB3东④滔2003年娱下半年以来织美国经济的勤增长很大程微度上依赖于兵刺激性的货吸币政策和巨腔额减税（如农房地产投资蹄快速增长）听，而随着美谢国加息周期哭的开始，美畅国的房地产像的增长速度四有可能出现壳下降，经济桥增长将出现卧放缓趋势。资料来源：《以中国为中心的亚洲再平衡》，斯蒂芬•罗奇识资料来源：酷BLOOM弊BERG，外CEIC投资策略饼市场特征斗：根据以上慎分析，我们睡认为下一阶悼段的市场可凶能有以下特屡点：=1\*GB3间①篮宏观层面，伤我们认为宏予观调控演变廉趋势是制约掠3季度A股机走势的最主示要变量，由堆此我们认为葬3季度将产盛生宏观调控订明显放松所访引起的反弹眠行情。点宏观紧缩的他逐步放松有傻可能（如果亲这一阶段的辛存货积累不处多的话）导悼致部分商品且价格的反弹颂；同时5月勉份以来的普聚跌行情使得押部分不受宏蔬观调控影响竟的资产也具细备了投资吸看引力。=2\*GB3述②铜微观层面，饮A股公司平辞均PE又创粪96年以来暗新低羡27倍，即角使与国际同灵类市场比较信，估值也总府体处于合理狗区域；而优信质公司目前用平均PE只胀有20倍略晴多、该部分赤公司的投资见收益明显超壮越资金成本华，因此整体便A股市场存晕在结构性明妙显低估；同边时资金面的薯紧张局面不与可能在短时毕间内解决，桐所以颗“广新28秘”味现象可能重亡新抬头；而察由于04年颈以来盈利增午长行业数量赌比03年明淹显增多，因球此气“看新28桑”型现象将不局疑限于少数几丛个行业，而腹更多的反映趴在对各个行正业内优质公陷司的追捧上包。=3\*GB3乔③住政策层面，逐制度变迁是愧我们考察A四股市场（存名在先天性制彻度缺陷、因密此需要管理烦层自上而下梨推动变革）召波动趋势的嘱另一重要变倍量；我们对挎股权割裂等读问题较为妥烟善解决仍抱亿有信心，原前因主要是具竞备纲领性意想义的《九条披意见》出台决将缩短相关滋政策制订的舱认识时滞，凝同时也使政磁策的跨部门尝协调成为可稳能，