资本市场眼光看流程重组

资本市场眼光看BPR关注公司价值提升二零一二年五月目录第一章 中国电信成功上市为我们带来了机遇和挑战第二章 企业价值的分析第三章投资者关注点——有效益的收入增长第四章 投资者关注点——成本的合理控制第五章 投资者关注点——控制资本开支提高投资回报第六章 资本市场关注点在本地网KPI中的落实*本材料所引用的数据均为虚拟数据，正确的数据来源请参阅中国电信股份有限公司年报和招股书中国电信重组改制的具体步骤第一步：广东、上海、江苏和浙江等四省IPO收入增长率利润增长率成本增长率投资投资/收入2013年1-6月单位：亿元3957.2%929.2%2735.3%9624.3%第二步：福建等六省业务和资产的收购收入增长率利润增长率成本增长率投资投资/收入2013年1-6月单位：亿元1747.4%26---1315.3%--------（六省数据有待修正）收入利润资产人员电话用户数80%62%69%72%113%本次收购完成后10省业务资产在全集团中所占比重整体上市、分步实施中国电信上市为我们带来了机遇和挑战机遇上市后拓宽了融资渠道；提升了企业形象；是我们实现世界级电信企业所迈出的重要一步挑战提升公司价值回报股东什么是资本市场的关注点？如何发展才能满足资本市场的要求中国电信上市以来股价走势上市公司的整体财务状况上市公司2012年预计收入为750亿元，2012－2014年预计复合增长率为7.1%如果不含初装费，2012年收入约690亿元，年复合增长率8.6%EBITDA率在目前56%的水平上有所提高，增长速度快于收入增长1、按照国际会计准则，初装费分十年摊销进入收入，2012年约为60亿元。投资者在衡量上市公司经营业绩时通常会将该笔非现金收入扣除2、根据国际会计准则，总收入为扣除营业税的净收入上市公司的整体财务状况（续）资本支出大幅下降，自由现金流迅速增长由于历史原因，整体回报率偏低负债水平低，资本结构不尽合理1、自由现金流（无杠杆）=经营活动产生的现金流-所得税-资本支出2、2010年和2011年的ROE和ROIC计算中，分子包括了当年的初装费现金收入3、总债务(TotalDebt)指公司所有的付息债务之和，净债务(NetDebt)=总债务-现金，总资本(TotalCapital)=总债务+股东权益目录第一章 中国电信成功上市为我们带来了机遇和挑战第二章 企业价值的分析第三章投资者关注点——有效益的收入增长第四章 投资者关注点——成本的合理控制第五章 投资者关注点——控制资本开支提高投资回报第六章 资本市场关注点在本地网KPI中的落实*本材料所引用的数据均为虚拟数据，正确的数据来源请参阅中国电信股份有限公司年报和招股书企业价值分析——价值创造型的公司受到投资者的追捧公司收入及利润关系公司自由现金流EBITDA（不含初装费）资本支出所得税－－运营资本增加利息含杠杆自由现金流－－其他经营活动现金流收入付现成本EBITDA折旧－－EBIT利息费用税前利润－受“资本支出”影响投资者一方面关注收入的增长，另一方面也关注利润率的提高，关注自由现金流的提升自由现金流对股东来说最为重要，它是一个公司是否具有自我造血功能的重要标志，因为理论上股东最终收回投资将取绝于自由现金流所带来现金的分红通过经营活动直接控制的关键变量经营活动的结果，为资本市场关注的关键变量现金流指标现金流指标不容易受会计政策影响，相对净利润指标更为客观，从金融理论上说与企业价值的关系也更直接，因此投资者非常关注自由现金流常用的现金流指标有三种无杠杆自由现金流含杠杆自由现金流EBITDA-所得税-资本支出无杠杆自由现金流(UnleveredFreeCashflow)无杠杆的含义是不考虑融资对现金流影响自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及资本支出，可以由企业自由支配的现金流理论上讲，无杠杆自由现金流是企业在保持持续经营活动的前提下，可以用来向债权人支付本息和向股权所有者支付股利的现金流通常用于现金流贴现法对企业进行估值含杠杆自由现金流(LeveredFreeCashflow)无杠杆自由现金流减去财务费用即得到含杠杆自由现金流更直接的反映了可由股东自由支配的现金流EBITDA-所得税-资本支出已反映对现金流有重要影响的指标不需预测资产负债表，更便于与投资者进行交流EBITDA(不含初装费)追加的营运资金资本支出含杠杆自由现金流实付所得税减：减：减：其他经营活动现金流加：财务费用减：含杠杆自由现金流公式上市公司含杠杆自由现金流（2011年、百万元）31,259-9,26735,265-2,5043,639减：减：减：-3,989加：137减：注：营运资金=流动资产（不含现金）－流动负债（不含付息债务）

=应收帐款＋存货＋预付费用等其他流动资产－(应付帐款＋预提费用等其他流动负债)上市公司的自由现金流水平上市公司自由现金流上市公司如果能够实现既定的收入增长、成本控制和资本开支压缩的目标，从而实现高速的自由现金流增长，将成为长远价值成长的核心推动力(百万元)上市公司自由现金流占收入比例与中国移动及中国联通比较注：2012-2014年为IPO模型预测数企业价值分析——有效益的增长才是公司追求的目标在确定业务发展目标、投资规模以及财务预算时，应当重点考虑是否能够提高企业价值有效益的增长不仅仅是业务量的增长，也是企业利润、现金流的增长投资要确保回报率，提高企业整体回报水平，促进持续增长各部门，尤其是市场、财务和投资管控部门，要充分了解影响企业价值的因素，站在全局的角度考虑问题对公司整体业务、财务状况有全面了解业务部门应当考虑业务经营策略的实施对公司财务状况的影响财务部门要了解公司的业务经营，透过财务数字了解财务指标的业务驱动因素投资管控部门要能回答：发展一个用户带来多少收入？要支出多少成本，多少投资？产生多少利润和现金流？在KPI设计时，要从有效益和增长两个角度进行考核增长类指标：业务收入增长率、用户增长率、市场占有率等等效益型指标：EBITDA率、收入利润率、自由现金流、投资回报率等等总资产回报率（ReturnOnAsset，ROA）公式：净利润＋净财务费用

期初总资产该指标可以衡量公司管理层有效运用公司所有资产获得利润的能力实占资本回报率（ReturnonInvestedCapital，ROIC）公式： EBIT－实付所得税

期初实占资本该指标衡量公司运用所有债权人和股东所投入资本获得现金盈利的能力从长期来看，该指标应高于公司的WACC，否则将破坏公司的价值股本回报率（ReturnOnEquity，ROE）公式：净利润期初股东权益可衡量公司有效运用股东所投入资本的能力，是股权投资者最关注的指标之一回报率指标——ROIC净利润（不含初装费及评估减值）：86亿元净财务费用：－3亿元年初总资产：1,974亿元ROA（不含评估减值）：

4.2%EBIT：181亿元非现金收入：63亿元实付所得税：24亿元期初实占资本：1,587亿元ROIC：5.9%年初股东权益：1,016亿元ROE（不含评估减值）：

8.4%上市公司2011年实际企业价值分析——资本成本WACC、投资回报率ROIC与公司价值创造的关系对公司整体而言，衡量其是否为投资者创造价值，仅注重企业的会计帐面盈利是不够的需要将企业的盈利与投资者投入资本的机会成本进行比较，才能判断企业是否在创造价值机会成本的概念是指投资者如果将资金投向其他类似对象所能得到的期望收益水平具体来看：企业创造的价值投入资本（1+ROIC）（1+加权平均资金成本（WACC））*＝因此，企业创造的价值由投资回报率和WACC的关系决定：如投资回报率高于WACC，则企业创造的价值大于零，意味着价值的创造如投资回报率低于WACC，则企业创造的价值小于零，意味着价值的损失－投入资本*企业运营产生的现金赢利－机会成本＝2.2%2.9%3.8%4.6%8.1%8.3%9.6%11.3%16.7%本地网1本地网2本地网4本地网5本地网6本地网7本地网8本地网9本地网10企业价值分析——用ROIC以及WACC可以评价本地网创造价值的能力九个试点本地网以及苏州ROIC目前大多数本地网距离资本市场的回报要求仍有很大差距利用WACC和ROIC值比较，可以有效地考核本地网的整体业绩表现WACC

13%集团01年平均4.7% * 孰优孰劣，一目了然企业价值分析——针对不同价值创造能力的本地网采取不同的管控目标管理策略定位显著高于衡量标准的本地网接近衡量标

准的本地网显著低于衡量标准的本地网价值创造者，对于集团的投资能够显著增值价值维护者，对于集团的投资能够基本保值价值消耗者，对于集团的投资不能保值增值如果能够做到在省公司层面优化投资并且在本地网提升ROIC那么中国电信的整体价值必然大大提高管理目标强调在保持ROIC水平的基础上，实现收入的增长因此增加投资力度，创造更多的价值在强调ROIC的同时，也注重收入增长指标维持现有投资强调对ROIC的提高。在ROIC不能改进的前提下，规模的盲目扩大是减少价值的优化投资结构，控制规模举例对于本地网9和10可以考虑：加强投资以支持本地网发展业务，充分发挥本地网的业务发展潜力；加大收入指标的考核权重以及考核敏感度对于本地网6,7和8可以考虑维持现有的指标权重；根据集团平均水平，决定相应的投资总额对于本地网1-5可以考虑：严格控制经营费用占收入的比例；加强投资管控力度和方向把握，监控CAPEX/收入的比率着重提高ROIC/EBITDA指标水平，并加大考核权重以及考核敏感度后续省份的电信企业如何上市——标准公司管理层在IPO时向资本市场承诺，保证被收购的资产为优质资产，这一标准具体表现为以下方面严格控制资本投资，努力提高ROIC和ROE水平，在未来几年内将投资占收入的比重降低到30%以下利润投资规模增长速度快于上市公司，约为10%收入与上市公司基本持平，约为55%EBITDA率净利润为正，自由现金流为正目录第一章 中国电信成功上市为我们带来了机遇和挑战第二章 企业价值的分析第三章投资者关注点——有效益的收入增长第四章 投资者关注点——成本的合理控制第五章 投资者关注点——控制资本开支提高投资回报第六章 资本市场关注点在本地网KPI中的落实*本材料所引用的数据均为虚拟数据，正确的数据来源请参阅中国电信股份有限公司年报和招股书上市公司收入构成本地、长途和数据及互联网业务是中国电信的核心业务，三项业务收入合计占总收入的80%本地电话业务是我们的支柱业务，是我们发展的重中之重数据和互联网业务是我们利润增长的源泉长途业务占较大的收入比重，竞争压力大，风险在不断释放上市公司收入构成2011年2012年本地电话国际国内长途数据及IP电路出租与网间互联初装费及其他投资者关注点——收入是否能够增长公司2012至2014年对用户数的增长很高，增长率为两位数，我们预测新增本地用户的每线资本开支约1500元，ARPU约50元，投资回报率是多少？如何证明在本地业务上的新增投资回报率能达到15%？当ARPU低于何种水平时公司停止发展本地用户？预计何时会出现此种情况？解决方案：ABC分区法移动替代对公司固定话音业务增长，特别是话务量增长的影响有多大？如何能够保持占公司收入50%左右的本地电话业务实现收入增长目标？

如何保持国内长途市场份额的稳定？平均单价会从目前的单价下降到多少？长途整体收入能否保持稳定？解决方案：大客户、商业客户和公众客户管理流程的实施（四个营销渠道建设以确保重点客户的覆盖率和有针对性的营销/产品套餐打包/增值业务开发）公司宽带用户2012年达到137万，我们预计2013年达到260万，如何实现这一目标？随着用户的快速增长，ARPU的水平降至多少？解决方案：大客户、商业客户和公众客户管理流程的实施（有针对性的产品和资费套餐）投资者关注点——收入的增长要讲求效益关于收入增长的另一重大问题是：新增收入（新增用户）能否达到投资者所要求的回报率水平企业的总体资本回报水平要超过企业的加权平均资本成本（WACC）解决方法：科学的投资管理、和有效的考核本地电话新增用户的回报率水平是整个路演中投资者关注的焦点问题本地新增用户回报率分析达到15%回报率需要的服务年限每新增用户的投资（包括固定资产投资和获得用户的成本）注：假设用户在网期间为10年说明：上述模拟运算表中，行数据表示新增用户ARPU，列数据表示本地每新增用户投资注：NM表示所需服务年限太长，没有意义-1,500用户服务期间每年的现金流入=ARPU×12×EBITDA率－所得税

(50元/月)(52%)(假设EBT率为30%， 所得税率为33%)IRR**IRR即内部收益率，等于使项目未来各期现金流现值等于初期投资所用的贴现率，反映了单个项目的投资回报水平目录第一章 中国电信成功上市为我们带来了机遇和挑战第二章 企业价值的分析第三章投资者关注点——有效益的收入增长第四章 投资者关注点——成本的合理控制第五章 投资者关注点——控制资本开支提高投资回报第六章 资本市场关注点在本地网KPI中的落实*本材料所引用的数据均为虚拟数据，正确的数据来源请参阅中国电信股份有限公司年报和招股书上市公司的成本费用控制成本规模，调整成本结构，是维持盈利能力，提高投资回报率的重要手段经营费用=付现成本+折旧与摊销收入-付现成本=EBITDAEBITDA-折旧与摊销=EBIT1、2012年销售费用、一般及管理费和维修费用按照2011比例拆分2、总收入含初装费投资者关注点——付现成本结构要合理投资者普遍认为公司的网络运营成本，特别是其中的维修费用过高网运成本和行政管理费用是主要削减的成本项目投资者的主要疑虑是，随着竞争加剧，销售营销费用和人工成本会进一步上升，上市公司能否保持目前的EBITDA率中国电信付现成本结构2010年2011年网络运营成本销售营销费用行政管理费用其他经营费用人工成本注：上市公司收入不含初装费，可比公司为2011年数据中国电信维修费用占收入比重与可比公司比较19992010201120121H德国电信韩国电信上市公司投资者关注点——付现成本总量合理控制公司EBITDA率为56%，EBITDA率能否保持稳中有升？换言之能否对每年的付现成本合理控制要提高EBITDA率，就必须确保付现成本的增长慢于收入的增长公司2012年的EBITDA率达到56%，并且未来三年内会逐步上升，达到58%，比国际可比公司40-45%的平均水平高出很多，如何证明可以维持如此高的利润率？自身效率的提高公司2011年的网络运营成本为165亿元，占收入的比例达到24%，为什么这么高？公司预计未来三年内网络运营成本总量逐年降低，有什么具体措施确保实现这一成本削减计划？解决方案：网络资源调配、资源的集中管理与维护公司预计2012年的行政管理费用为29亿元，比2011年下降10亿元，公司采取了哪些措施确保实现这一目标？解决方案：预算管理和KPI考核随着市场竞争的加剧，公司在未来人工成本、销售营销费用进一步上升的情况下如何确保付现成本的增长率控制在6%以内？解决方案：强化前端建设、加大业绩与薪酬的挂钩力度（KPI）目录第一章 中国电信成功上市为我们带来了机遇和挑战第二章 企业价值的分析第三章投资者关注点——有效益的收入增长第四章 投资者关注点——成本的合理控制第五章 投资者关注点——控制资本开支提高投资回报第六章 资本市场关注点在本地网KPI中的落实*本材料所引用的数据均为虚拟数据，正确的数据来源请参阅中国电信股份有限公司年报和招股书上市公司现有的回报率水平偏低由于资费问题、竞争分流和投资偏大等原因，上市公司现有资本回报水平与WACC有相当差距控制资本开支，盘活存量资源，提高单项投资回报率是提升整体资本回报水平的关键上市公司2011年投资回报率的计算ROE＝不含初装费的净利润年初股东权益8,586101,619＝＝8.4%ROIC＝(不含初装费的EBIT－实付所得税＋初装费现金收入)总债务+少数股东权益+股东权益+递延收入负债(均为年初值)(11,808－3,639+1,168)25,784+950+101,619+30,304＝＝5.9%9,337158,657＝注：假设上市公司全部现金均为运营所需，无多余现金上市公司的资本回报率指标注：以上指标均不含初装费WACC：13%单位：百万元上市公司投资规模偏大、网络利用率偏低市场普遍认为中国电信需要压缩资本开支上市公司调整后的资本支出：2013年250亿元、2014年235亿元，2015年占含初装费收入的比例在20%左右资本支出结构应进一步优化，如每年约有20%的投资用于房屋、管道及其他投资上市公司网络利用率偏低，应充分发挥网络现有资源的潜力上市公司部分网络利用率指标上市公司资本开支占收入比例与国际可比公司比较20112012E2013E2014E德国电信SBCVerizonNTT上市公司35%31%1、虚线框代表调整前资本开支占收入比例2、上市公司收入包含初装费3、国际可比公司为2012年预测值投资者关注点——提高投资回报率的途径实占资本回报率对投资者来说，ROIC超过WACC才意味着企业在合理使用资本，为投资者创造价值在现有的环境下，资本开支和投资回报是对企业价值有重要影响的指标投资者为什么关注资本回报如何提高资产回报率迅速提高公司的资本回报率，一方面要保持利润的快速增长，另一方面要适当控制投资，降低实占资本规模控制资本开支，盘活存量资源，提高单项投资回报率是提升整体资本回报水平的关键，这也正式BPR后端流程设计的主旨思想之一ROIC＝EBIT－实付所得税年初总债务＋年初股东权益－年初多余现金提高上市公司资本回报率的途径迅速提高上市公司的资本回报率，一方面要保持利润的快速增长，另一方面要适当分红，降低实占资本ROIC＝不含初装费的EBIT×（1－税率）注：分母均为年初值，此处为便于说明，对ROIC进行了简化计算总债务－多余现金＋少数股东权益＋股东权益＋递延收入负债＝15,491×（1－33%）29,598+940+97,485+36,353（以上市公司2012年为例）＝10,379164,376当年回报年初实占资本EBIT实占资本ROIC201x年模型情形1情形2增长16.8%增量26亿元增长5.9%增量97亿元增加0.5个百分点增长8%增量8亿元零增长增加0.5个百分点增长15%增量15亿元零增长增加0.9个百分点对ROIC几种增长情况的测算投资者关注点——投资回报率要提高上市公司预计2013年资本开支分别为250亿元，占收入的比例为31%，公司预计资本开支占收入的比例何时能降至国际可比公司20%的水平？公司2011年的ROIC为7.3%，低于12-13%的WACC，公司将采取哪些措施提高ROIC？预计ROIC何时能超过WACC？公司设定的目标收益率是15%，如何证明在关键投资项目（如本地业务）上的回报率高于15%?是否有严格的投资决策过程？公司将大量的资本开支用于本地