利用流程管理有效降解套期保值的组合风险

利用流程管理有效降解套期保值的组合风险长城伟业期货研究所张彬套期保值是期货市场的重要功能之一。套保者根据现货和期货的内在相关关系，同时持有现货和期货头寸的双边头寸，实现对套保组合的收益和风险的调节。针对期货套期保值策略，我们设计了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程，帮助投资者运用该策略进行组合的风险管理。本文共分两部分，第一部分是对套期保值流程进行简要的理论分析；第二部分则以恒生指数期货为香港盈富基金套期保值为例作一个案例分析。理论分析通过对套期保值策略的分解，我们设计了包括套保前、套保中和套保后共14步的套期保值流程。具体流程为：第一步：判断市场走势，决定是否套保投资者根据自己或其他机构的分析对未来现货市场走势进行研判。研判标准包括市场走势方向、持续时间、力度等方面。投资者在对未来走势的判断、现货头寸大小以及现货持有目的等方面综合考虑之后，决定是否进行套期保值。若预计现货市场将出现短期调整、现货头寸持有量巨大或者必须持有现货等情形，可利用股指期货进行套保；若预计现货市场将出现中长期调整或现货头寸持有量较小等情形，可不套期保值而直接卖出现货离场。第二步：选择套保方向投资者根据对市场走势的判断确定套保方向。如果投资者预测市场将上涨，为规避踏空风险，减少等待成本，同时降低冲击成本，可采取多头套保；如果投资者预测市场未来将下跌，为规避或降低系统性风险，可采取空头套保。由于在股指期货市场中空头套保较为普遍，因此本文主要以空头套保为例进行分析。第三步：选择套保程度投资者可根据自己的风险偏好和套保需求，确定套保程度，即完全套保和部分套保。如果投资者想让投资组合的风险最小化，就可以选择完全套保；而如果投资者只是想降低投资组合的风险，即降低而不是完全规避系统性风险，就可以选择部分套保，对冲部分系统性风险。部分套保与完全套保情形的差异在于套保率和期货头寸持有量的不同，其他方面一样，因此本文主要以完全套保为例进行分析。第四步：确定套保品种对不同现货组合套保应采用不同的期货品种。就中国A股市场交易的证券而言，可以选择的期货品种有中国金融期货交易所交易的HS300股指期货合约、香港交易所交易的新华富时中国25指数期货、（小型）恒生指数期货和（小型）H股指数期货合约等、新加坡交易所交易的A50股票指数期货合约等。目前正处于筹备过程中的香港A50指数期货也是未来的可能选择之一。同等条件下，应选择流动性好、相关性高和交易费用低的期货品种进行套保。第五步：确定套保期限根据套保目的的不同，套保期限可以是固定的也可以是不固定的。若套保期限为不固定的，则投资者可根据对市场走势的预测给出大致的套保期限，并根据市场状况变化灵活改变平仓时机。饶第六步：选显择期货合约想同一时间同酿一个期货品季种有到期日锐不同的多个那合约进行交过易，投资者帐可选择其中鸟一个或多个黑合约进行套丽保。期货合意约的选择取脚决于套保期眉限、不同合东约的流动性督和基差水平倍等。质第七步：选惕择开仓时机印虽狼然投资者在蜡确定套保期秧限时确定了笋开仓的大致输日期范围，业但可以通过僚对基差的分鸡析更为精确纲的确定开仓烛的日期和具深体某一交易搏日的弊某个时点添。咱第八步：确勤定套保比率贴根据套保品忙种、套保合制约和套保期焦限等实际套遗保要求，选里择合适的最搭优坑套保比率模暖型，计算最宽优套保比。除若无合适的唱最优套保比羡率模型，也仿可用多个模万型盯结果钻的氏平均值近似托。朵此外，最优瓜套保比率模苗型分为静态珠模型和动态轻模型，投资姓者可根据自炭身实际管理哨水平和套保社精度自行选棒择。横第九步：计冬算需交易的修期货合约数苦量环根据最优套解保比和以下因公式计算套蚕保所需的期死货合约数量傻：外如果计算出元的期货合约陶数量带有小绸数，可以简屡单的采取四迫舍五入法饥近似牺，也可对其掏进行返算优典化处理。烂其中返算优绕化是指铁用计算出的收合约数量的穿整数及整数嗽+1分别返瓜算套保比率巷h和套保效造率HE，分翁别得到两个览h和HE，蜂比较HE，州选择套保效夹率较佳的整架数宝作为没期货合约故数量。封第十步：确汇定交易保证偶金和准备金惕期朝货交易是保华证金交易，面因此投资者敞需根据期货赶合约数量确撇定一定量的贤资金晨作形为交易保证裂金。此外，见由于期货市壶场的剧烈波应动和每日结寄算制度，投怒资者还需按捡照一定的数丽学模型确定内相应的准备恐金来维持期旋货头寸。转因此需在套期保值丑的资金需求颂中，扇套保者需为柳套期保值准供备包括交易处保证金和合店适的准备金歉两部分资金尸。奏第十一步：杂盘中风险管养理报即使利用套券期保值策略类对投资组合项进行套期保态值，但参与皆了套期保值外并不等同于类套保组合的毯波动率为零蛙，甚至在极帖端情况下发住生时还会导替致套保失败尿。因此，需滚要对套保组韵合进行包括帆市场风险、猴流动性风险拾和制度风险前等方面的分传析和管理。菌第十二步：够展期处理页若排套保期限比臣较长，则套管保者可能面民临展期的要月求。展期处叶理包括展期鸭时机选择和沫合约选择等批。本文主要桌采用在展期迈合约有足够数流动性的条伙件下合约价睡差有利于展傻期的双重条威件确定展期渔时机。政第十三步：挺确定平仓时缸机凯套保期限确爽定了平仓时渡机的大致范姐围，同开仓运时机喜选择类似，籍通过对基差纸的分析可以贯更为精确的梦确定平仓的制日期和具体余某一交易日绩的某民个时点燥。望第十四步：天套保效率和佣绩效评估勿在结束套保挤后，投资者远应对套保效享率和套保绩吗效进行评估扇，积累套保舰过程中的经炕验和教训。希图表SEQ图表\*ARABIC谢1纳：衫套保流程示昌意图（1）根据对市场走势的判断及自有组合的结构分析（1）根据对市场走势的判断及自有组合的结构分析空头套保空头套保多头套保（2）选择套保目的（2）选择套保目的期货市场期货市场（3）确定期货品种（3）确定期货品种期货品种期货品种完全套保 完全套保 部分套保（4）确定套保程度（5）确定套保期限（5）确定套保期限当月合约当月合约（6）选择期货合约（6）选择期货合约近月合约近月合约确定日期（7）确定开仓时机确定日期（7）确定开仓时机确定时间MU模型确定时间MU模型MV模型（8）确定最优套保率hMV模型（8）确定最优套保率h（9）确定期货合约开仓数量（9）确定期货合约开仓数量零数处理零数处理交易保证金准备金（10）确定交易保证金和准备金交易保证金准备金（10）确定交易保证金和准备金市场风险市场风险（11）盘中风险监控与管理（11）盘中风险监控与管理流动性风险流动性风险确定日期制度风险（12）展期处理确定日期制度风险（12）展期处理（13）确定平仓时机（13）确定平仓时机确定时间确定时间（14）套保效率和绩效评估（14）套保效率和绩效评估案例分析义案例：20骡08年6月核30日，持尖有1000哑万份香港盈俊富舌基金的投资士者甲通过子分析构，预计香港抹证券市场会御出现持续时眉间约为30笛个交易日窝的调整，调欺整幅度约为傍10％-2叫0％。为避府免由于市场宽调整带来的雷损失，该投绝资者拟用股泼指期货对其拒盈富基金进酒行套期保值兔。该投资者桨因为不了解抄套期保值的汪方法和流程眼，特向戏A遇期货公司圆咨询芝，希望A公非司能提供包谎含套保流程听在内弟的套保方案鹿。案例分析：磁根据上文羽对蜜案例的描述房，我们对其存进行分析。瘦第一步，市彼场走势判断脉该投资者面榴临以下条件西：（1）持允有大量现货闷头寸，短期职变现成本高楼且困难；（蚂2）预计市棉场下跌，这挽将给现货头恋寸带来损失摘；（3）预哑计下跌时间轻较短，约为递30个交易督日并。上述条件挠构成了需要摇套期保值的缩不利情形，滋因此应该对晴其现货头寸傍进行颈套期保值。鸦第二步：选拿择套保方向绘该投资者持任有现货头寸饱多头，预计品市场下跌，支为规避该风毫险，该投资影者应采用空嫁头套保。府即持有现货满，开期货空矮头仓；待套胡保结束时，吴持有现货，廊平期货空头垦仓。留第三步：选劈择套保程度印案例中未说杆明甲的风险杰偏好，但由歪于其对市场狼的强烈看空怠（下跌幅度径为10％－牙20％）辽，故应通选择完全套脾保。滚第四步：脆确定套保品鄙种冰案例中的盈合富基金是跟珍踪恒生指数饺的湿指数他基金，保因此主要考代虑香港交易盘所交易的几逆种削股指期货蠢品种隐。裙考虑相关性绣之后，万较好的选择业是恒指期货捞和小恒指期塔货宗；赛而由于现货啦金额较大，忍考虑交易成胃本之后，应运该选择恒指灿期货。袄第五步：确镰定套保牺期限匹由于投资者摆甲预计市场搏调整期约为模30个交易肠日，故套保断期限暂定为尊30个交易坡日中，并且随市迟场变化随时课调整。尺第六步：选赤择期货合约砖残2023年波6月30日虽在市场上交领易的有到期冈日分别为7弃月，8月，以9月和12雷月娱等姻四个合约。脱9月和12女月这两个合么约在套保期肯间内的流动燕性非常小，散最高的时候滔为坑1100手届，其余大部若分都集中在炸几十到几百轨手之间，甚什至连续几梢日没有成交茧量，毯同时其合约臣到期日离森套保期限使太远堂，存在较大碰的基差风险厘。因此，我愚们不予考虑梨。我们仅在雀7月和8月木到期的两个中合约之间进礼行选择。区根据200纺8年1-6康月份的统计摇数据，当月虚合约成交量些占了全部合为约成交量的兵85.38寿%，而次月滋合约占大约赏14.34聋%，远月合拉约总共不到移1%。图跨表换1显示了0忧8年1月-井6阵月当月合约吼和次月合约魄随时间艘变化的成交验量炮情况商。屑图表SEQ图表\*ARABIC脆2抄：悉当月合约和揉次月合约的登成交量（2衔008年1待-6月）抖从上图可以疯明显看出流防动性几乎集钩中于当月合咏约，仅在当穿月合约最后靠交易日前几球天，次月合肉约成交量脱才臂有所放大，先这也印证了偿临近到期日登，大量的套旗利套保期货突合约平仓、痰转仓造成交逐易量放大的正现象。悲进一步看，仿剔除临近渠到链期日成交量字显著放大的承4天，次月蠢合约成交量冲中位数是7冬85手（0崇8年1-6妖月），而我怠们对100免0万份的盈镰富基金进行驰套保所需的捡合约数接近咐200手（呢根据后面的稿计算可知）去，也就是说留在每月的框大多数时候朽我们所需的崖合约数大约收占了整个市枝场的四分之注一以上，显龟然，这是很良不合理的。滤我们建仓时讨将对市场造体成很大的冲币击，也给以足后调整仓位鸣，甚至是艳当足改变市场斩预期炸时屈结束套保带熄来风险。因钓此，在套期最保值效果差锣异不大的情绪况下，我们发选择当月合明约。榨第七步：选驶择开仓时机雅根据投资者艘对后市趋势颜改变判断的备紧急与否以吓及是否存在擦有利的日间狂基差和日内矛基差两个条喝件，我们可京以对开仓时醋机进行判断峡。在本案例赠中并没有对牧后市趋势改典变紧急与否恳作出判断，繁为了不贻误会战机，耽误厘套期保值，碌我们姑且假麻定投资者甲扰认为后市趋宿势即将改变风，急需马上榜进行套期保夫值，故期货等头寸开仓时吵机选为群下逗一交易日，告即7月2日灶。岂第八步：确好定套保比率允根据本公司惑对最优套保敏率的相关研浊究，我们采建用包括OL确S、VAR史、ECM、美GARCH路、童MV_V镜aR、确MV_H厦oldco蓬st、Be苗ta、ME织G栋、刷M－MEG黑、右LPM和M牌-LPM等夫模型稼，利用移动再视窗的方法括，毁估计蝴动态利最唐优员套保率次，调整频率踪为每天谊。揪相应的计算让结果见下表难：忙图表SEQ图表\*ARABIC郑3于：当月合约折动态套保率牧OLS峡VAR虏…庭MGSV矩MEG喷MMEG龄2023-煌7-2再0.921假087零0.922队279绞…等0.887话3候0.909熊2武0.888笔2023-葬7-3能0.921闻509绘0.922扬81咳…扁0.889碗5蝶0.909吃8伙0.89卫2023-鬼7-4摄0.921膀358促0.923潮128唤…毯0.890盲9跳0.909破7全0.891漫…洲…钟…欣…挖…支…行…楚2023-元8-11恼0.921日105娱0.923峰132菜…咐0.893冈0.910悲2射0.891惕2023-呜8-12垒0.921摘032币0.923翁083滴…巷0.892唯7或0.910环2坊0.891州2023-很8-13味0.920着804逗0.922族895布…该0.893穴8糕0.909疮8竭0.891江注：实际操帜作中并不需税选择上面所邪有列示的最冻优套保率模庆型，投资者垃只需选择自贵己认可的一皆个或两个模局型即可。帮第九步：计桶算需交易的谣期货合约数领量旺根据每个模滋型估计的最该优刑套保率，我李们取其平均筛数，得到最赴优套保率的蠢平均值确，并按照公火式颂计算出所需宅的期货头寸聪。谋如果最终计链算的最佳合滑约数存在零圣数，进行零愚数处理，选屈择整数和整桨数加1分别速计猛算最佳套保束比，比较两炊种套保比率左的套保绩效眠，选择绩效稼较高的合约争数作为该日性应持有的期嘉货合约量。耐将每日应持爷有的期货合危约量与上一对交易日持有供的合约量相些减，即可得糕到该日应增锣加或减少的避期货头寸变足动奇和每日头寸袋数及变动情淹况的具体数垂值，我们发件现每日实际痰套保率和合捡约数量基本执集中于0.无91和18贞5左右陵。蔽见下表：脱图表SEQ图表\*ARABIC绳4甚：当月合约役动态套保操美作象表事实际套保率场合约数量钉头寸变动叠2023-径7-2竟0.913项42176挑9换185堆卖出185摄手炸2023-唐7-3坦0.910碍73958尚3瞒185做2023-揪7-4观0.912膀90711凑185博…雕…私…任…秩2023-泰8-11多0.911旨35820洞2逆186勤平仓1手谦2023-拔8-12市0.911秩04195明187堵卖出1手袜2023-脆8-13翠平仓187推手艇第十步：确默定交易保证伤金和絮准备金逗期货长账户资金怖包括交易保培证金和诸准备金，其晓中交易保证肝金是指已被准合约占用的毫保证金，准握备金是指为雷了在期货市特场波动中维义持头寸而准边备玩的效资金手。在确定了盒每日的期货宫头寸后，就络可盗按照期货公快司要求的保卵证金率肾得到每日所圾需的交易保翼证金。馆准备金分为零理论准备金期和实际准备嗽金，理论准龄备金牧是指利用特醒定的统计模逐型踪计算写出的准备金贤理论值屈，休实际准备金永应大于等于蓬理论准备金的。盲常用的懒理论准备金醉估计购模型有Bl吊ank模型麻、EVT模怜型和EWM老A模型，其波中宫Blank懒模型最为稳舟健，EVT倚次之，EW神MA模型最曲后。搭考虑到投资司者甲的实际释情况，这里患我们选择B臣lank模亡型来估计压准备金弹。方根据Bla管nk模型，牧若崭置信度虚为求99％慢，则毒在2023幸年7月2西日党开仓并维持邪一守份恒指期货匆当月合约俭所需的资金罗为恭15948裙4.9港元敞，其中交易甜保证金为8肺6850港驼元，捞准备金君为7263唐4.9港元议。其含义为蛇在2023鸭年7月2日呈至其后的3伟0个交易日亏内，每份恒袄指期货当月妻合约头寸的缸损失超过7剥2634.透9港元的概访率小于1％艺。形根据尿7月2日损到孕8月13日尊的恒生指数垫期货的数据渔，我们可以吨事后计算每爽份期货合约尾的历史收益杆，如下图。比其中第10薪天即爆7月15日徐是损失最大打的时候，达谷到5300物0港元，没勤有超过奴准备金超水平，因此穷保证金策略垦是有效的。哑图表SEQ图表\*ARABIC家5黑：一份期货羡合约套保期输内的历史趟损益图屯根据前文提杠供的每日头蹲寸变动表，偏我们可以得猫到每日所需扎的保证金数详量。溉图表6为计径算得到的套资保期间每日鲜准备金和保膊证金的具体河数值。列图表SEQ图表\*ARABIC印6鸟：拿保证金劣和准备金艳需求量表朴合约数量吧交易保证金家准备金漫手巩百万港元柱百万港元拥2023-鹊7-2物185丛16.07驼13.44缺2023-戴7-3国185饭16.07执13.44置2023-婆7-4然185纤16.07单13.44桑…迁…森…技…岗2023-脉8-11抓186柴16.15仙13.51身2023-丘8-12庭187雁16.24资13.58踏第十一步：穗盘中风险管坚理盒根据我们的尸分析，套保抖头寸面临的床风险包括市砌场风险、流瑞动性风险和狐制度风险。仆为简便起见正，这里只讨扮论市场风险础和流动性风钻险给套保组耗合带来的影历响。吴为了舒分析的叼统一，吵我们蚂对这两种风稀险的衡量都浓采用了Va彻R方法。校计算VaR占的模型较多妻，在开始计垮算时我们比徒较了Nor线mal、N菊ormal钢-EWMA欢、GARC柜H和历史模速拟方法，并滥用Kupi羡ec检验对饱上述四种模请型进行比较荐，发现GA贱RCH模型询较好的拟合祥了套保组合痒的收益率分插布抽，故下文以末GARCH鹿模型为重点突介绍套保组辞合的风险管游理。叉利用VaR嫩－GARC照H模型，横我们给对套保组合烘的市场风险单进行衡量，趋下表为穴置信度为9忙9％时煎套保组合的评逐日VaR盼值泉。以200丰8年7月2怨日为例，该熔日的日Va鼻R值为3.辅35百万港宣元，表明套谱保组合未来搭一天的损失箱超过3.3陵5百万港元呆的概率不超略过1％。胁图表SEQ图表\*ARABIC兰7作：套保组合法的日VaR屯（单位：百迷万港元）脸日期致组合价值抖日VaR竹2023-政7-2缘148.9陪8锄3.35弦2023-驼7-3束149.4茄9兵2.99杨2023-馋7-4惭148.8遮5寒2.64举2023-蚂7-7印150.8草4遣2.45脖…称…巡…彩2023-唐8-8与151.7亩9众3.12惩2023-牵8-11说149.9笨2迷3.12型2023-姜8-12炮151.2剥5孩3.41假2023-督8-13遣149.9昂8卵3.34蛙对于套保组螺合的流动性害风险，我们踢也可以利用应流动性－V伸aR模型（肤LVaR模猎型）粱来进行衡量链，下表为在泳置信度为9趁9％时套保切组合的流动圾性VaR值渴。祥其中第二列补为流动性V脉aR，表明学由于流动性淡风险的存在马而给套保组景合带来的可良能损失；第吊三列为市场熔VaR，表陪明由于市场耽风险的存在茅而给套保组春合带来的可洗能损失；第废四列为总体己VaR，即辅将流动性V责aR和市场轧VaR相加僵，得到套保滚组合的总体菜VaR。执需要指出的胜是，由于期偷货当月合约查的流动性很攀好，因此流卸动性VaR双很小，基本廊可以忽略不螺计。剩图表SEQ图表\*ARABIC超8腔：包含流动睡性风险和市饿场风险的V狡aR（单位拔：百万港元爹）颤日期岩流动性Va忽R乒市场VaR丧总体VaR气2023-屈7-2宅0.001吵5141狸3.35悠3.35就2023-复7-3止0.001增48697扫2.99炼2.99我2023-姓7-4学0.001碗49609宪2.64床2.64油2023-距7-7众0.001纸53039蔬2.45繁2.45获…侦…疯…缓…技2023-或8-8帜0.001员53665吉3.12扇3.12妹2023-淘8-11叛0.001捏53285模3.12锋3.12牺2023-车8-12段0.001假51863姑3.41刺3.41汁2023-灾8-13墓0.001久4906荒3.34加3.34遇第十二步：纽展期处理正由于我们选裙择的期货合届约是当月合跨约，而套保誉期限为30始个交易日，饰所以必然面籍临妨期货头寸的钢展期问题，糖在一个合适享的时点将当担月合约聪头寸野展为次月合脑约套头寸峰。腐在我们看来忘，展期决策橡包括两个问朴题：杨第一是流动府性，即需在秧次月合约有斥充足流动性融时才可展期型；第二是展异期价差，即导选择有利价蔽差时展期。守香港股指期冠货合约的交父易量主要集阶中于当月合微约限，在傲当月合约快酷结束时由于牲展期的作用奥次月合约才丝开始放大交坚易量。因此仆我们认定的殿展期时机也念主要集中于奔次月合约交嫂易量放大后墓至当月合约孟到期这一时结间区间。袖就本案例而舟言，满足流治动性条件的牢展期时机为啦2023年特7月23日竿、24日、劈25日、2偷8日和29奉日。衡自2023碌年7月23足日起，投资胞者甲可根据售展期价甘差丢的高频数据喝拟合价舒差足的历史分布鸽，在确定了闭一定阀值之滑后，当实际嚷展期价爪差超过阀值仓，即实行展岁期。拼由于目前缺书乏期货市场详的交易高频象数据则，这里我们洋主要比较相怕对展期价差锻的日频数据激，规定当相记对展期价差僵大于零时展绞期，病在本案例中双展期日期狐即为200醒8年7月2族4日。棒图表SEQ图表\*ARABIC运9遇：日可选时间范样围内的展期