中国财险-2328.HK-深度跟踪报告：三问三答右侧投资窗口期

证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明，右侧投资窗口期HK，右侧投资窗口期HK.4.24核心观点报告重点回答三个问题：为什么公司具有极强反脆弱性？为什么严监管周期到了出效益阶段？为什么公司管理改善到了出效益阶段？我们认为，公司正迎来盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期，短期估值按1xPB，中长期DDM估值1.14x-1.75xPB，空间较大。▍为什么公司具有极强反脆弱性？1)需求端：刚需属性，且需求累进不退。我们预计年均汽车保有量有望维持4-5%左右的中长期增速，成为车险保费收入增长的重要支撑。非车险保费童成墩非银行金融业联席中信证券研究部和险种渗透率比较低，有望中长期保持快于名义GDP增速。张文峰非银行金融业分析师S030001邵子钦非银行金融业首席分析师良金融产业首席分析师薛姣非银行金融业2)供给端：寡头格局，具有规模经济性。中国财险行业是牌照经营，先行优，亿元，投资收益率3.7%。4)现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报。公司ROE长期高于公司保费增速，导致公司的保费杠杆(已赚保费/净资产)和投资杠杆(可投资▍为什么严监管周期到了出效益阶段？1)行业：监管周期决定承保盈利周期。从历史上看，商业车险的发展是建立在交强险的基础上，农业保险的发展离不开政府和人保的共同推动；责任险、健康险等快速发展的非车险种也离不开政府助力。财险行业承保周期主要由监管驱动，比如2003-2008年车险监管放松，行业进入无序竞争；受益于2008年颁布的70号文，2010年车险走向良好的盈利周期；2015年-2020年持续多轮的车险改革，导致市场缺乏稳定的政策环境，盈利开始恶化；2020年9月份商业车险综合改革全面落地，同时监管部门加强行为管控，市场秩序不断好转。2)2021年起，车险严监管周期开始出效益。2020年9月车险改革显著提高了保险责任，降低了车均保费，同时大幅压缩了费用空间(不高于25%)。这一方面不利于第三方渠道和中小公司通过费用竞争争抢份额，同时也通过明确的市场行为监管，引导行业加强精细化经营。对于人保、平安、太保等头部财险公司，在明显受益的监管环境下有条件明确竞争策略并长期坚持。具体看，老三家均在保持份额总体稳定的大局下，持续提高优质业务占比、提升续保率和线上化率、加强数字化经营提高客户价值贡献。3)2023年起，预计非车险正步入严监管周期。2023年4月，中国银保监会财险部主任李有祥在《保险业风险观察》刊文指出：“车险市场要保持严查严管的高压态势，指导做好营运车辆投保工作。大力整治农险、责任险等领域存在的突出问题，划出监管红线，明确行为边界。注意把握好活力和秩序的关系，努力实现“活而有序”。要研究建立保险产品创新保护机制，推动保险公司以产品为核心开展有序竞争。要研究完善市场化退出机制，及时释放微观个体的经营风头部优秀公司有望步入“量”“质”兼顾的良性发展阶段。务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师陆昊非银行金融业分析师S070001买入(维持) ▍为什么公司管理改善周期到了出效益阶段？1)2021年以来，人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。人保集团2021年开启新一轮“三定”方案，提出要多从基层人员中选拔年轻人，在交流中找到合适人选，重点配备一线干部，加强对年轻员工专业能力培养，重用在实干中业绩表现突出的干部，在全系统实施“5855”政策(即分别达到58岁和55岁的男性和女性干部要退居二线)。人保财险现任总裁于泽于2021年28日接任，目前51岁，具有良好的教育背景和一线工作、管理经验。2)2021年以来，人保财险在体制、机制、预算、IT、独立核保人制度等方面持续完善管理。公司在体制层面，重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设。在机制层面，公司着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩。IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具，保障新的事业部模式高效运转。此外，针对业务风险问题，公司构建总部垂直管理的专业独立核保人制度，将最大程度上管控承保风险隐患3)车险精细化管理出效益，正处于盈利拐点。公司车险业务2022年承保利润率为4.4%，并且公司大幅增加了未决赔款准备金计提。公司在2022年业绩交流会上也指出，在公司品牌、渠道、规模基础上，公司车险业务承保利润率比行业高出2.5个百分点；同时公司也积极在客户结构、续保率、线上化率、数字化经营方面做出成效。我们预计2023年有望继续保持较好的承保盈利。4)非车险从规模导向走向量质并重阶段。最近十年公司非车险增速持续快于车险，非车险保费占比从2012年的16.7%上升到2022年的44.4%，是公司主要的业务收入增长点。由于规模导向重于效益导向，加上非正常损失频发，是2016年-2022年拉低公司整体承保盈利能力的主要因素。随着非车险加强严监管，以及公司更加重视经营效益，预计非车险2023年将从过往的承保亏损走向承保盈▍风险因素。1)巨灾超预期；2)公司投资收益低于预期；3)保费增长低于预期；4)市场竞争强于预期。▍潜在催化剂。1)人保集团核心管理层逐步确定，公司步入新一轮发展期。2)2023年投资收益存在较大幅度改善可能。3)公司核心资本充足，ROE增速中长期快于保费增速，中长期存在提升派息比例的空间。▍盈利预测与估值评级:1)盈利预测：承保利润率拐点有望驱动公司未来三年利润累计增长50%以上，料中长期公司将维持5-10%的增速。假设车险承保利润率维持在4-5%区间，非车险承保利润率从承保盈利到逐步实现2%利润率，则公司整体的承保利润率有望从2022年的2.4%，逐步上升到3.5%左右。我们假设未来三年逐步实现这一假设，则公司未来三年承保利润则将从2022年的103亿元增长到2025年的189亿元，在投资收益率保持4%左右(剔除华夏银行后)的情况下，对应净利润则将从2022年的267亿元增长到2025年的427亿元，对应三年累计增长60% 相比2022年增长60%)。2)估值评级：短期给予1xPB估值，长期DDM估值对应1.14x-1.75xPB，维持“买入”评级。短期从相对估值角度考虑，我们认为PB仍然是市场主要的估值参考，我们预计公司今年有望实现2.6%左右的承保利润率，带动ROE达到15%左右，因此给予公司2023年至少1xPB估值，对应未来一年目标价12港元，目标价对应2023年7xPE和6%的预期股息率，维持“买入”评级。长期从绝对估值角度考虑，采用DDM模型，假设2026年-2030年股利复合增速为8%，然后进入永续增长阶段；在永续增长率为2-3%、折现率为8%-10%的情况下，公司的2023EPB估值区间为1.14x~1.75x，较当前位置仍有较大空间。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3度EEE9,5337,53336008,662%8756850125.60.14必阅读正文之后的免责条款和声明4 看过去，公司具有极强的盈利底线和反脆弱性，左侧投资带来超额回报 6看短期，市场过度看重2022年疫情正面影响，正重新认识公司盈利能力 6看长期，公司正迎来盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期 6为什么公司具有极强反脆弱性 6 商业模式：负资金成本+类固收投资 8现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报 9为什么公司即将迎来长期盈利拐点 10行业：监管周期决定承保盈利周期 10 与估值评级 14盈利预测：预计将迎来承保利润向上的拐点 14估值评级：短期给予1xPB估值，长期DDM估值对应1.1-1.7倍PB 15请务必阅读正文之后的免责条款和声明5插图目录 图5：人保财险“六大战略服务” 10 图9：中国财险PB-ROE 16B 表格目录 表4：中国财险ROE对投资收益率和承保利润率的敏感性 9表5：中国财险2022年未决赔款准备金提取比例为过去10年最高 11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6看过去，公司具有极强的盈利底线和反脆弱性，左侧投资带来超额回报过去五年公司经历资产端、业务端、监管及自然灾害等多方面的挑战，包括2018年金融去杠杆股市下跌、2019和2020年信用保证保险严重损失、2020年9月起车险综合改革导致保费下滑、2021年河南水灾造成车险和非车险较大损失、2022年股债双杀和雇主责任险损失，但公司ROE稳定在11-14%区间，派息比率维持在40%左右，体现出极强的防御属性。公司的反脆弱性来自于需求端的刚性、供给端的寡头格局、财险本身负资金成本+类固收投资的优秀商业模式、极其保守的财务政策和资本实力。受到疫情严重影响的2022年，公司保费收入和净利润分别同比增长8.5%和19.4%，股价逆势上涨23%(上半年+36%，下半年-10%)。市场认为，2022年严厉的疫情管控有利于减少车险的理赔支出，是公司股价上涨的主要原因，同时市场预期公司2023年将受损于疫情管控放开和车险理赔增加，因此下半年收跌。我们认为该市场预期一定程度上夸大了疫情因素对公司盈利能力的影响，公司车险盈利的释放主要来自于车险综合改革后公司优势地位的体现和公司经营管理改善的结果，具有长期可持续性。公司2022年年报发布以后的持续上涨也反映了市场对于公司长期盈利能力的重新认识。看长期，公司正迎来盈利和估值双击过程之中，右侧投资最佳窗口期从过去五年经验看，公司具有极强的反脆弱能力和盈利底线，可以对抗各种极端环境；看未来，我们认为公司盈利能力正迎来加速拐点；同时，我们认为市场将重新审视公司的盈利可持续性，从清算估值回归永续定价。▍为什么公司具有极强反脆弱性刚需属性，且需求累进不退车险：远未饱和的汽车保有量支撑车险中长期增长中枢。2022年底，中国汽车保有此外二手车市场快速发展有利于汽车实际使用年限的提升，2022年二手车交易量高达1600万辆，占保有量比重为5.3%，有利于保有量持续平稳增加。从中长期角度看，如果中国实现每个家庭一辆汽车，则对应保有量有5亿部左右；按2022年年均净增加1700万辆计算，还有十年以上发展周期，我们预计年均汽车保有量有望维持4-5%左右的中长期增速，成为车险保费收入增长的重要支撑。请务必阅读正文之后的免责条款和声明70000000000000000CAGR14.6%31900CAGR14.6%31900信证券研究部图2：中国车险保费收入(亿元)CAGRCAGR14.3%中长期保持快于名义GDP增速。2022年中国非车险保费为6685亿元，同比增长12.5%，占产险保费比重为44.6%，占名义GDP比重仅为0.55%，仍处于全球较低水平。从巨灾损失覆盖来看，2020年长江水灾、2021年河南水灾保险的覆盖率在10%左右，较十年前已经有大幅度提高，但仍处于全球较低水平。我们预计，包括农业保险、健康险、责任保险在内的主要非车险仍然有较大发展空间，同时其他非车险总体尚处于发展初级阶段，新品种创新空间大。我们认为，通过提升渗透率以及增加品类，中国非车险有望长期保持快于名义GDP的增长趋势。赔付险赔付占比厄玛5%3185灾险、银保监会，中信证券研究部供给端：寡头格局，具有规模经济性中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模效应难以撼动。2022年人保财险保费公司延续了历史悠久的庞大渠道网络和品牌地位，并且受益中国财险市场规模的不断发展壮大，固定成本率保持和同业保持显著差距，预计超过2.5个百分点；也就意味着即使维持和市场联动的产品定价和费用投入，公司车险业务也有望至少实现2.5%的承保利润率。非车险依靠数据和渠道优势，我们预计在风险业务显著出清后也有望率先实现承保盈利。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8 32.1% 2.1%24.511.9 11.4%11.6% 32.1% 2.1%24.511.9 11.4%11.6%28%4%0%323%8%322%238%321%43%%237%4%1%图3：中国人保市占率(月度累计)非车险市占率4.1%%.0%4.1%%.0%30.0%由图4：车险市场份额(Top3)保%%%%% 612612612612报、银保监会，中信证券研究部合成本率2022平均人保vs平安太保均值人保vs行业%报、银保监会，中信证券研究部负资金成本+类固收投资公司税前利润=承保利润+投资收益，承保盈利带来负成本的负债，负资金成本的类固收投资贡献投资收益。2022年公司保费收入4875亿元，市场份额为32.7%，对应可以产生承保利润的已赚保费为4253亿元；公司总资产7500亿元，净资产2100亿元，可投资资产5700亿元，我们预计未来可以贡献年均超过4个点的投资收益率。2022年公司承保利润为103亿元，承保利润率为2.4%；投资收益为206亿元，投资收益率为3.7%；二者请务必阅读正文之后的免责条款和声明9合计产生税前利润309亿元。(百万元人民币)13141516171819202122净资产A97002,88709,8562%费B4,5670,261076124683127997425,480杠杆C=B/A4624273243241003承保利润率D4%润E=B*D01445474,177-41.6%-42.9%5%-63.6%投资资产F9,4905,128025976415,508434,222464,7515250727365%资杠杆G=F/A4.1773716372总投资收益H7,830,969,180,154,6044.0%4.6%4.2%4.0%4.7%4.6%4.9%J310231715363,681647-14利润,203,451,161,428,783,676,02819所得税L88132635643035394296,808663266NLK%2%%%%%-15%-14%-14%归母净利润M,847,282,868,360,7082%.5%-21.8%20.1%.1%ROE=CDGI1+N)21.3%20.9%.1%.1%9.7%.1%资收益率利润率33%%.4%.7%%%0%5%%%现金回报：财务政策保守，带来稳定股息回报鉴于行业稳定增长的长期需求、人保财险稳固的市场地位和规模效益，在良好的商业模式基础上，公司ROE长期稳定在11%以上。公司ROE长期高于公司保费增速，导致公司的保费杠杆(已赚保费/净资产)和投资杠杆(可投资资产/净资产)持续下降，2022文之后的免责条款和声明10年分别仅为2倍和2.7倍，是财务杠杆最低的上市金融公司。极低的财务杠杆不仅有利于公司承受较大的市场波动，同时也为公司保持长期的分红政策奠定了财务基础。2022年公司核心资本高达1900亿元，核心偿付能力充足率为201.9%、综合偿付能力充足率为229.3%，并且公司于2023年3月公告拟发行不超过120亿元人民币的10年期资本补充债，维持较高的资本水平，长期40%左右的派息比例也有望继续保持。▍为什么公司即将迎来长期盈利拐点财险主要险种的起步需要政府推动。从历史上看，商业车险的发展是建立在交强险的基础上，农业保险的发展离不开政府和人保的共同推动；责任险、健康险等快速发展的非车险种也离不开政府助力。财产险本质上是民生行业，服务民生、承担社会责任既是公司的天职，同时也是公司建立商业保险领先优势的独特优势。人保财险确立了六大战略服务，包括服务乡村振兴、科技创新、绿色环保、智慧交通、健康养老、社会治理，实现了获客并转化为商业保险的良好效果。比如在数字中国方面，未来随着国家数据局的成立，医疗、医保、城市等相关数据互联互通，将有利于公司和监管机构、相关部委共同开拓新型险种。T财险行业承保周期主要由监管驱动。美国等其他国家财险需求主要来自于自下而上创新，并且市场集中度比较低，承保费率变化和市场经营主体数量呈现长周期互为因果的周期波动。而中国车险、农险、责任险等主要险种的发展离不开政府的推动，市场需求比较确定；供给端格局高度集中，是先发优势和规模效应的结果。无论新险种的起步发展阶段，还是险种成熟后的承保周期，背后都有非常重要的监管因素。比如2003-2008年车险监管放松，行业进入无序竞争；受益于2008年70号文，2010年车险走向良好的盈利周期；2015年-2020年持续多轮的车险改革，导致市场缺乏稳定的政策环境，盈利开始恶化；2020年9月份商业车险综合改革全面落地，同时监管部门加强行为管控，市场秩序不断好转。文之后的免责条款和声明112021年起，车险严监管周期开始出效益。2020年9月车险改革显著提高了保险责任，降低了车均保费，同时大幅压缩了费用空间(不高于25%)。这一方面不利于第三方渠道和中小公司通过费用竞争争抢份额，同时也通过明确的市场行为监管，引导行业加强精细化经营。对于人保、平安、太保等头部财险公司，在明显受益的监管环境下有条件明确竞争策略并长期坚持。具体看，老三家均在保持份额总体稳定的大局下，持续提高优质业务占比、提升续保率和线上化率、加强数字化经营提高客户价值贡献。从数据经营数据看，2021年受到大灾影响未能体现真实的经营效益；2022年虽然都体现出良好的经营效益，但被市场简单解读为疫情管控带来赔付率下降，以及隐藏在更加谨慎的未决赔款准备金提取中。我们认为，2022年车险是第一个完整年度体现车险综合改革后的保单赔付率和费用率数据，由于谨慎的准备金提取政策，其真实的盈利能力可能高于报表数据，和车险改革有直接关系。(百万元人民币)67615,480款准备金变动760净额605282374未决变动/已赚保费未决变动/赔款支出润率2023年起，预计非车险正步入严监管周期。2023年全国财产保险监管工作会议提出，坚持“稳增保障、控降风险、保险为民”，着力开展“保险增量、风险减量”行动，积极发展绿色保险、气候保险、网络安全保险、信创产业保险、新能源保险，推动实现“质”的有效升和“量”的合理增长。要着力开展“风险减量”行动，做好前置减险、合规控险、精算计险、稽查化险、处置出险工作，提升“防”的能力、“减”的实效和“救”的服务，不断控降社会风险、行业风险，为建立公共安全体系和防灾减灾救灾提供保险保障，牢牢守住不发生系统性金融风险底线1。2023年4月，中国银保监会财险部主任李有祥在《保险业风险观察》刊文指出：“车险市场要保持严查严管的高压态势，指导做好营运车辆投保工作。大力整治农险、1/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1096633&itemId=915&generaltype=0文之后的免责条款和声明12责任险等领域存在的突出问题，划出监管红线，明确行为边界。注意把握好活力和秩序的关系，努力实现“活而有序”。要研究建立保险产品创新保护机制，推动保险公司以产品为核心开展有序竞争。要研究完善市场化退出机制，及时释放微观个体的经营风险。”2我们认为，在车险总体增速较慢的情况下，行业整体尤其是中小保险公司将非车险作为主要增长点，不计成本和亏损压力抢占市场，造成了一定的经营风险和市场乱象。结合监管最新表态，我们预计非车险将步入严监管周期，行业将加速分化，头部优秀公司有望步入“量”“质”兼顾的良性发展阶段。人保财险管理层专业化、年轻化，重点提拔一线优秀干部。人保集团2021年开启新一轮“三定”方案，提出要多从基层人员中选拔年轻人，在交流中找到合适人选，重点配备一线干部，加强对年轻员工专业能力培养，重用在实干中业绩表现突出的干部，在全系统实施“5855”政策(即分别达到58岁和55岁的男性和女性干部要退居二线)。人保财险现任总裁于泽于2021年6月28日接任，目前51岁，具有良好的教育背景和一线工作、管理经验。公司善于发挥体制优势，引领创新变化。一方面，作为相对成熟的金融行业，财产险的经营模式十分成熟。同业竞争主要体现在价格竞争、费用竞争。在车险市场，面对竞争，公司采取价费联动等市场均衡策略，确保行业总体趋向100%综合成本率水平，既确保了公司可持续的盈利能力，同时也确保了公司市场份额的长期稳定。另一方面，公司管理上相对突出地方分支机构的自主性和支持地方试点，同时总部层面也善于总结推广好的做法和模式。比如农业保险的创新、车险线上化的成效等均是来自于地方公司。人保财险积极推进改革，体制和机制得到重塑。2021年以来，公司在体制层面，重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设，重构管理体系和销售体系，开展销售人员清分，出台销售团队基本法，以渠道专业化经营和贯穿式管理，打通触达客户“最后一公里”，保障战略有效落地。在机制层面，公司着力优化人财物资源配置，破除过去“高水平大锅饭”的顽疾，重构绩效考核和薪酬激励制度，将中后台部门绩效与前台挂钩，以贡献定收入、以业绩论英雄，充分调动干部员工主动性、积极性、创造性；实施全面预算管理，建立决策单元机制，对销售费用实施闭环管理，深化降本增效，节约资源向基层一线倾斜；IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具，保障新的事业部模式高效运转。此外，针对业务风险问题，公司构建总部垂直管理的专业独立核保人制度，将最大程度上管控承保风险隐患，降低分支机构领导决策风险。2/s/gZTDb45HEoWftdJie2UkRA文之后的免责条款和声明13TT车险精细化管理出效益，正处于盈利拐点。公司车险业务2022年承保利润率为4.4%，并且公司大幅增加了未决赔款准备金计提。公司在2022年业绩交流会上也指出，在公司品牌、渠道、规模基础上，公司车险业务承保利润率比行业高出2.5个百分点；同时公司也积极在客户结构、续保率、线上化率、数字化经营方面做出成效，2023年有望继续保持较好的承保盈利。随着车险改革进一步打开定价上下限，我们认为公司目前的经营策略可以长期持续，并且继续释放更好的客户经营效益。从新能源车险角度看，费用率上限更低(不高于15%)，总对总的合作方式有利于进一步提升集中度，公司2022年新能源车份额高于传统车，并且已经实现比较好的承保盈利能力。2022年底新能源车保有量仅为1300万辆，未来5-10年随着保有量的大幅增加，老车主占比的提升将会自然降低出险率，并且公司有望在规模效益以及精细化经营方面做出更好的成效，使新能源车业务的盈利能力趋向传统业务。量占比非车险从规模导向走向量质并重阶段。最近十年公司非车险增速持续快于车险，非车险保费占比从从2012年的16.7%上升到2022年的44.4%，是公司主要的业务增长点。由于规模导向重于效益导向，加上非正常损失频发，是2016年-2022年拉低公司整体承保盈利能力的主要因素。随着非车险加强严监管，以及公司更加重视经营效益，预计非车险2023年将从过往的承保亏损走向承保盈利。具体看：公司于2020-2021年出清了高风险的融资类信用保险，2022年出清了相对高风险的雇主责任险，非车盈利能力有望在2023年财务报表中体现；同时公司体制、机制、以及独立核保人制度改革也将确保非车险长期业务品质。此外，公司也重视创新，尤其是知识产品保险、网络安全保险等创新品种有望通过充分的定价实现较高的盈利能力。文之后的免责条款和声明141)巨灾超预期。超预期的巨灾会给公司的承保利润率带来重大负面影响，以2021年河南水灾(10年以来最高值)为例，巨灾净损失80亿，导致承保利润率下降2ppts。2)公司投资收益低于预期。我们预计2023年公司投资收益率(扣除华夏银行后)为4%，与2017-2021年平均收益率相当。如果股市大幅下跌则公司投资收益率可能低于我们的预期，导致净利润低于预期。3)保费增长低于预期。车险保费增速在一定程度上受新车销量影响，非车险保费增速则受监管环境、市场竞争、社会经济活动等多方面影响。保费增长低于预期也会导致净利润低于预期。4)市场竞争强于预期。2022年车险行业整体实现承保盈利，在自主定价系数进一步放开后可能会有部分公司采取更加激进的定价策略，给行业保费收入和盈利带来一定压力。▍潜在催化剂1)集团核心管理层逐步确定，公司步入新一轮发展期。2022年4月21日人保集团公告了原总裁王廷科先生接任公司党委书记，集团管理层变动不确定性因素消除。预计公司战略总体稳定，同时更加注重策略的优化。作为央企典范，公司的央企特色地位期待得到市场认可。2)2023年投资收益存在较大幅度改善可能。2022年底公司资本公积项目下其他综。随着2023年以来股市逐渐回暖，以及执行IFRS9号准则，预计2023年投资收益同比会较大幅度改善。3)公司核心资本充足，ROE增速中长期快于保费增速，中长期存在提升派息比例的空间。公司目前保持净利润40%派息比例的政策已经能够给股东带来丰厚的现金回报，我们期待公司进一步提升资本利用效率，提升派息比例。▍盈利预测与估值评级盈利预测：预计将迎来承保利润向上的拐点盈利增长主要决定因素：承保利润率、投资收益率和保费中长期增速。由于投资收益主要取决于负债驱动的资产大类配置，公司的规模体量决定了最终趋向于社会平均回报，我们预计未来三年保持在4%左右；公司的保费规模和份额长期保持市场三分之一左右，采取市场竞争均衡的定价和费用策略，是最明智的可持续的选择，因此保费增速也总体趋向行业平均水平，我们预计未来三年年均增速在8.5%左右。预计公司投资收益率和保费增速总体上趋向于行业平均水平，但在承保盈利能力上有望通过内外兼修继续贡献超额回文之后的免责条款和声明15(百万元)EEE动车辆保险90492765127516043056产保险,444062367,864814831险67018,7692255计3737438842979,175,187,533,533车险增速非车险增速合计增速承保利润率拐点有望驱动公司未来三年利润累计增长50%以上，中长期维持5-10%增速。假设车险承保利润率维持在4-5%区间，非车险承保利润率从承保盈利到逐步实现2%利润率，则公司整体的承保利润率有望从2022年的2.4%，逐步上升到3.5%左右。我们假设未来三年逐步实现这一假设，则公司未来三年承保利润则将从2022年的103亿元增长到2025年的189亿元，在投资收益率保持4%左右(剔除华夏银行后)的情况下，对应净利润则从2022年的267亿元增长到2025年的427亿元，三年累计增长60%。EEE53493359833134775,4809,9427,166利润率.4%.0%.5%.5%利润3210177%82686008,662市场对公司可持续性的存在一定偏见，财险行业的发展离不开政府助力，更离不开稳定有利的监管环境。2015年以来公司PB持续下行，2020年以来PB持续低于1倍，估值下行和维持低位表明市场对公司的盈利可持续性的担忧，包括中国监管政策、公司投资环境、公司市场地位和公司治理等方面。我们认为，中国财险行业的长期发展离不开政府助力，同时公司盈利能力也离不开稳定有利的监管环境。正是公司头部央企地位，长期服务人民的市场定位，和监管、政府相关部委的良好关系，及公司的体制机制优势，确保了文之后的免责条款和声明16公司更强的经营可持续性和应对变化的能力。从央企角度看估值，公司PB估值背后遵循的DCF模型的底层逻辑没有变，但我们需要更客观评价公司的竞争地位和盈利能力，尤其是评价长期可持续性，避免市场偏见。-PB(MRQ)年化ROE(%，右轴)5050PB(MRQ)承保利润率(%，右轴)-86420-2公司受益监管周期和管理改善，承保利润率正迎来拐点，有望带动公司估值重估。从全球上市财险公司比较看，市场总体上给高承保利润率公司更高估值，背后隐含的假设是具有持续超额承保利润率的公司更具有创造阿尔法的能力，资本市场也更愿意给予更高的估值倍数。从中国财险角度看，公司承保利润2015-2021年较为波动，但车险综合改革之后正在成为利润增长的主要来源，2022年占到税前利润的三分之一左右，预计未来仍将是公司盈利增长的重要推动力。我们认为从DCF估值逻辑角度看，除了承保利润率这个关键要素看，公司积极降本增效提升ROE水平、发挥央企特色提升盈利能力的可持续性方面同样是影响估值的关键因素，这个角度看公司的央企特色和价值投资估值逻辑是完全一致的。估值方法：短期看，建议PB和PE结合；长期看，建议采用股息贴现模型进行绝对文之后的免责条款和声明17估值。短期看，公司作为资本消耗型业务，适合采用PB估值，缺点是公司ROE持续快于保费增速，并且存量资本有较大比例闲置；同时，公司业务具有较强的消费属性，也适合采用PE估值，缺点是公司仍然受到投资端波动一定的影响，尤其是季度数据仍然可能存在较大波动性。长期看，预计公司内生盈利能力持续快于保费增速，不需要增加资本投入，发行附属资本和提高派息比例存在较大空间；同时，公司净利润在较低的财务杠杆、拉长看的平均投资收益率、占比逐步提高的承保利润等因素共同作用性，盈利增长和股息金额将更加稳定增加，中长期趋向5-10%的保费增速。因此，长期看我们建议公司采用股息贴现模型。短期从相对估值角度考虑，我们认为PB仍然是市场主要的估值参考，我们预计公司今年有望实现2.6%左右的承保利润率，带动ROE达到15%左右，因此给予公司2023年1xPB估值，对应未来一年目标价12港元，目标价对应2023年7xPE和6%的预期股息率，维持“买入”评级。长期从绝对估值角度考虑，采用DDM模型，对应2023年合理PB水平为1.14x~1.75x倍，具有较大的空间。我们假设2026年-2030年股息复合增速为8%，然后进入永续增长阶段；在永续增长率为2-3%、折现率为8%-10%的情况下，公司的2023EPB估值区间为1.14x~1.75x，较当前位置仍有较大空间。23EPB(x)%%.0%究部测算EEE2产875898336类投资资产6,