MBO作用及美国公司的实践经验

惯MBO作用线和美国公司李的实践经验

随2003-拌02-10同

十否六大确立了煎我国国有资较产管理体制惠的改革方向炭——从“国邪家统一所有说，地方分级余管理”到“疯国家所有，益中央政府和羽地方政府分炊别代表国家屡履行出资人终职责，享受条所有者权益摊”。在这种佩背景下，M卫BO成为了木热点话题，撇更有市场人性士认为20扁03年是中鞠国国有企业故、集体企业摧及国有控股祸上市公司的谊MBO年。幸由于资料来刺源的限制，森我们将A股掉上市公司的肤MBO作为滤研究重点。扯

M昂BO的主要百作用场

管肚理层收购（洪以下称MB董O），是指平公司管理层伴利用借贷扩内容资本或股闯权交易收购俩其经营公司辟的行为，属嚷于杠杆收购稻方式中的一滥种，其与公横司一般管理乌层股票期权估计划和员工颈持股计划的烧共同点在于今当事人可以炭获得公司股茎权分红收益冤，区别在于锹MBO更注古重公司的控遣制权，往往您以控股为目木的。返

M忍BO对于一丘个公司的主墓要作用是：非

1幅、降低公祥司代理成本葬。裹

一更般而言，公关司组织成本怀包括：一是铺代理成本，更即委托人（廊公司股东）搭和代理人（饲公司经营管安理层）目标余和利益非一猾致性而引起识的成本，表选现为管理层速利用对公司舰经营管理的秒控制权以及毕委托契约的五不完备性，扑损害委托人肉股东的利益血，这种成本忧与公司决策愤权利集中度涛呈反比，即燥随着权利集栋中度提高而雄递减。极端暖集权时，如青纯粹的私人维公司，代理藏成本为零；浆二是信息不耗对称成本，绸即获得信息鸭的成本与信串息误差引起夏决策错误的懒成本，其与爸公司决策权率利集中度呈庙正比，即随冒着权利集中窃度提高而增涂加。极端分恒权时，信息鸟不对称成本瓶为零。组织骑结构的最优亦化就是代理多成本与信息座不对称成本坚之和的最小步化，而非代歉理成本，或梦者信息不对渡称成本单方驻面的最小化错，因此一个硬公司的股东倚集中度，以显及相应的决华策控制权集碌中度必须适痕度，与公司弊规模、发展罗战略、竞争庙力等相对应列。丸

M徒BO使公司处内部控制权遍由分散走向畅集中，追求屑公司所有权县与经营权的纲集中，可以财说是对现代牌企业制度的鼠一种反叛，讯因此MBO兴只能是一种薪对过度分权陈导致代理成幕本过大状况盟的矫正措施我，不能长期圆和普遍推广供使用。偿

2毯、增加对管谷理层的激励龟力度。书

管施理层决策影史响着公司的熄业绩和长期革命运，其质漂量不仅取决汤于管理层的陆客观能力，债还取决于管拐理层增加股留东财富的主役观能动性，插因此建立良咸好的管理层朝激励机制非杏常重要。表忆1显示，M消BO能给予咏管理层比奖灯金、期股更坊大的激励作订用，但不同训的公司，其裳激励的边际埋效用不同。军

美僵国公司MB蛾O实践经验躺

M求BO是19读80年以后难在美国出现捆的新现象，焰其产生的背他景是当时收爷购兼并活动抖火爆和财务码杠杆效用明翻显：第一，格美国当时强慌劲的经济增衰长带来持续邻的通货膨胀睛，一方面使叶一些公司的遵内在价值被夜市场低估，阿从而引起其牵他公司的收挽购；另一方核面使债券投坛资财务杠杆厚效应明显。占由于债券的阴利息支付并伪不随通货膨送胀进行调整蜘，物价上涨颜，实际债券模负担下降。孙第二，美国漫政府解除了张一系列金融洋机构管制，喷特别是鼓励汇公司提高运宽行效率，也壳刺激了收购骄兼并活动。伴

美板国公司实行盛MBO的动圾机各不相同械：就

第秀一，上市欲公司“非市肿场化”。M牢BO后这2瑞2类公司即孔转为私人控口股，股票停望止上市交易汪（见表2）泼。俊

第供二，多元址化经营集团计公司，需要络剥离部分资银产，如出售葬累赘的子公贸司和分支机殊构，或从某诉些特定行业糊完全退出，粒以集中力量消发展核心业锣务，或改变大经营重点，渡将原来的边挑缘产业定为湾核心业务，乌从而出售其尘他业务，包类括过去的核尊心业务。较塑外部收购者避而言，管理树层具有一定牌的优势：不狸损害公司的梢形象，能解次决股东的非搜财务目标；租管理层已经些拥有部分股祖权，或掌握逼重要内幕消盾息；如果新制独立的公司可与原母公司国还保持一定虚的贸易联系躬（作为原材蜡料供应商或乘客户），那饥么MBO可被以避免来自余外部的竞争赚，从而保护元集团的利益菜。姜

第堤三，公营炉部门私有化乱。公营部门遭私有化有四歌种情况：一被是将国有企庆业整体出售责；二是将国贪有企业整体铺分解为多个存部分，再分臭别卖出，原岩企业成为多豆个独立的私嘉营企业；三碑是多种经营捎的集团公司朝出售其边缘兄业务，保留岔核心业务；喜四是地方政间府或准政府砍部门出售一寿些地方性服以务机构。M厌BO不仅将占资本市场的霉监督机制引握入公营部门慢，而且加强附了对管理层狂的激励。盒

一微般情况下，域美国管理层为对待MBO桌是非常慎重命和务实的，弃综合权衡各爷方面的因素赤，并形成了重一些MBO继基本原则：烫除了OPM软原则（Ot犁herP哨eople娇'sMo构ney）外对，即MBO挤中管理层应弯尽可能地使暂用杠杆手段伸融通收购资绕金，因为：散其一，在自需身实力不足歼的情况下，塌可以最大限确度地规避风聋险；其二，总通过提高杠据杆系数，能喝提高资本收看益率。还有胃目标公司的该选择原则：

链

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第翠一，所处尊产业比较成谱熟，其收益园和现金流比蚀较稳定。实办施MBO的樱企业由于面师临巨额的利走息支付和分泻期偿还贷款联，因此目标柳公司收益的架稳定性和可俭预测性、以夹及现金流量锡的充足性非个常重要。增雕长率高的目早标公司需要梢大量融资，贞将限制其负躁债能力，因姑此目标公司势一般为零售迷、纺织、食授品加工、服冻装等消费性挤、非耐久性循产品的生产睛企业，需求隐的收入弹性怎相对较低，予当国民生产出总值发生波愤动时，其销钉售波动较小披。托

第渣二，财务芝结构比较灵悬活，方便公买司举债。首福先，目标公峰司的资产负移债必须有高段度的流动性猪，如大量的船现金或现金蛙等价物；其狐次，必须有购大量高质量启有形资产，伞其公平市价蜻超过其净账谈面价值，即搞有形资产价薯值被低估，带以便抵押举目债或保障后疮续资产重组泉。宽

第兵三，经营蝶管理状态良培好，具有可侦以挖掘的“刃潜在价值”培。首先，目联标公司必须某在其产业中锦占据有利的简市场位置，除能够抵御经挤济的波动和宜竞争者的攻汇击；其次，奉提供借款者帖必须对目标刘公司的管理紫层有信心，豪有关管理人戚员通常都是钓已得到证明扇的高级管理钓者；最后目壤标公司具有沈巨大资产潜染力或存在“恳潜在的管理甩效率空间”碑，通过MB剖O后的业务是重组，获得逃巨大的现金炮流入并有超纸额收益回报讽。佛

美您国公司通过肝多年的MB姐O实践，总总结了不少经巷验，主要体伙现在以下几招个方面：权

1麻、MBO的贯定价疤

从婆理论上，M鹿BO对目标槽公司的定价久应该包括常提规的现金流楼量贴现、比违较价值、C里APM定价款。除此之外合，由于MB吗O的特殊性贡，在实践中孟，美国的M宁BO也形成学了一套适用赶于高杠杆融运资的定价方湖法，其核心敢是在对公司奥的业绩进行夕客观、审慎肉预测的基础受上，结合公仅司的息税前竭利润以及可递以负担的利枣息支出，确堤定公司可以供承担的最大啦负债，然后泪计算出在一沿定杠杆下公纲司管理层可蔽以提出的最亭高报价。一擦般情况下，坦公司的息税诚前利润与可婶以负担的利核息支出应该瞒能够保持在由1.4以上新，而杠杆融付资的比率则短控制在4:竖1之下，因聪为市场认为摔该限度内的肠债券比重是巡安全的，管歼理层可以顺欠利融资。剖

2售、MBO的届融资还

M伸BO作为高丛度负债的收缸购方式，收泽购方的资金振一般80%情以上通过融形资而来，因管此设计合理羡的、风险与页成本对称的可融资体系是兽收购成败的野首要环节。款在多年的实染践中，美国君投资银行家捏创造出了一鬼系列丰富的温融资工具（浊见表3）。朽

表赛3显示：中

1平、优先债处危于杠杆收购元资本结构的砖最上层，占受总融资绝大堵部分，其特共点是可以从测目标公司的摘现金以及资盗产出售的收桑入中优先受安偿还，债务内风险最小，庙因此利率要牲求也较低。沫提供这类债烤券融资的主他要是经营相赚对保守的商锤业银行、保界险公司、储结蓄机构等。旗

2羽、次级债是屿MBO融资帖中最为丰富材的品种，融佳资比重一般后仅次于优先厕债。次级债涉包括：一是垮过桥贷款。掠为MBO策激划者——中指介机构，如蕉投资银行动抢用自身资本剧或者帮助落刑实的资本，谷一般为短期换资金，风险森高，利率也缸高。二是延依迟支付债券浙与从属债券相。其特点在惧于这些清偿陶在优先债券爱之后，期限桥相对较长。蔑其中从属债调券根据其偿柄还期限和求勉偿优先权利宅的不同，又免分为优先和汉次级两种。坚延迟支付债柜券则包括零逐息债券，主掠要指不支付沫利息，以低唯于面值很大世折扣出售的患债券，到期持发行人以面燕值赎回，以车及以同类债叫券支付的债逼券。延迟支逝付的债券由扑于短期内不要现金支付本世息，所以给咱予收购方一遥定的缓冲，考但是，从长什期看，由于挺债务集中偿峡还，尤其是瞎以同类债券歌支付的债券欺含有复利的跳色彩，使收性购方处于非帖常尴尬的境嗓地。在19浸82年以后么，美国次级洁债券也可以章在公募市场掌发行，一度望达到狂热的莲境界，标志枪着当时美国引包括MBO陵在内的杠杆造收购浪潮达宜到了顶峰，丛从而造就了嫩“垃圾债券野”之王米尔础肯的威名，炊但这一市场咸在80年代其后期由于种牙种臭闻而崩杯溃了，虽然后以后市场逐羽步得到恢复幅，但也渐渐窝理性。腔3、股本融麦资是MBO装融资体系中竹处于最下层夫的融资工具请。一般融资哑比重为10衬%~20%阔之下。主要僚由志同道合莫的管理层以茎及对管理层硬高度认同同饶时也获得管应理层认可的泼投资者构成伐，其中普通燥股股东是整刚个收购融资紫体系中风险积最大，同时薄也是潜在收雪益最高的部编分。药

多栗年的美国M笋BO实施，宽其效果还是邻比较明显的番。根据对公俭司经营业绩爱统计，在M梨BO后的头衣两年里，公锈司经营收入救水平的提高败大于同行业涉其他公司，须但销售增长掌率相对低一败些。在公司晴被管理层接劣管后，营运同资金管理得绸到加强，库报存/销售比屡率下降，企赛业利润、税酱前经营边际枕利润率、销驰售/经营资腾产、销售/劈雇员人数都滩有显著提高捏。因此，M莲BO对于买联卖双方都有柴价值，对于因买方管理层香，可以获得元来自公