第十章资本成本

第十章资本成本PAGE37资本成本GE的价值创造GeneralElectric在第二章我们讨论了EVA的概念—经济附加值—越来越多的公司用它衡量公司业绩。EVA是由SternStewart&Company这个咨询公司开发，用于衡量公司真正的盈利能力，它是用税后营业利润减去公司所用全部资本的税后成本计算得到的。EVA的构想很简单—只有在收益超过用于全部融资的成本后公司才真正盈利并创造价值。对业绩进行衡量的传统指标净收益只考虑了负债成本，负债成本在财务报表上以利息费用列示，但净收益没有反映权益成本。因此，尽管公司报告正的净收益，如果净收益少于权益资本成本，从经济意义上看仍是不盈利。EVA通过确认权益资本成本来对业绩加以适当计量修正了这个缺点，影响公司资本成本的因素有很多。有些因素如利率水平、州和联邦所得税政策和法规环境是公司所无法控制的。但是，公司融资和投资政策，特别是所使用的资本类型和投资项目类型，对资本成本有很大影响。通用电器公司(GeneralElectric)长期以来被认为是管理最好的公司之一，它给予其股东的回报非常高。根据GE的业绩，它总是排在或接近较高EVA的前列。因此，GE总是能寻求到利润高于其资本成本的项目。预计像GE这样公司的资本成本是相对简单的，但也需要判断。因为GE的资本大部分来源于权益资本，因此，其资本成本很大程度上依赖于其权益成本，即股东要求的报酬率。我们能够意识到当股东购买GE股票时，他们等于投资于一家遍布全世界有着不同分支机构的公司。每个分支机构具有的风险不同，其资本成本也不同。GE仪表子公司的资本成本可能不同于其NBC子公司或不同于航空机子公司。同样，海外项目的风险不同，其资本成本也不同于类似的项目。如我们本章所见，预计一个项目的资本成本是非常重要的过程，需要人们的专业判断。管理好可能会给其股东创造正的经济附加值。本章内容展望前两章我们讨论了股票和债券的价值和要求的报酬率。当公司发行股票或债券时，他们是在为各种投资项目融资。像其他因素一样，资本是生产的必要因素，它具有成本。这个成本应该等于我们现在讨论的投资者要求的最低报酬率。记住这一点，我们现在讨论资本成本的预测过程。公司的主要目标是使股东价值最大化，公司可以通过对能赚取高于资本成本的项目进行投资来增加股东价值。由于这个原因，资本成本有时称为停止投资率(hurdlerate)：要接受一个项目，必须赚取高于其停止投资率的报酬。尽管资本成本在资本预算中最具重要性，但至少它还具有以下其他三个作用：(1)用于计算公司或分支机构经济附加值(EVA)；(2)当经理人员在进行租赁或购买资产决策时要估算或预计资本成本；(3)在规范电子、天燃气和电话行业等提供垄断服务的公司方面具有重要作用。这些公司是自然垄断，在某种意义上一家公司提供服务比两家或多家公司提供服务具有的成本要低。因为具有垄断性，如果没有法律规范，你的电子或电话公司可能会剥削你。因此，法规制定者(1)决定投资者投资的公用事业的资本成本，(2)确定允许公司赚取资本成本的报酬率，既不多也不能少。应该注意，当与投资者投资不同证券要求的报酬率有关时，用于本章的资本成本的模型和公式与我们在第8章和第9章的相同。原因是影响投资者要求的报酬率也决定公司的资本成本，因此投资者和公司财务人员经常用同样的模型。海加权资本成纺本的原理源蛛胀蛋珍材侵塌置芝节公司全部用弃普通股融资满是可能的。中在这种情况笨下，用于分铜析资本预算告决策的资本较成本应该等瞒于公司要求领的权益报酬堡率。但是，亏多数公司用量负债筹集其拣所需资本的鼻大部分，许纵多公司还使银用优先股。诉对于这些公宵司，资本成椒本必须反映通所使用的各决种不同资金脱来源的平均些成本，而不邀只是权益资惰本。诱假设All众iedF当oodP销roduc篮ts负债的尼成本为10挤%，权益资故本的成本为嫩13.4%老。进一步假谱设Alli尺ed决定下陈一年用负债隔为其项目融窄资。由于只谱用负债为这奏些项目融资挂，有人认为并这些项目的管资本成本为栽10%。但宗是，这是不揪正确的。如国果Alli缺ed用负债把为其特定项竖目融资，公垒司就可能耗竟尽其未来贷产款的能力。先随着以后年冶度公司的扩男张，All倍ied可能似会发现有必亚要再筹集权哀益资本以防磨其负债比率聋变得太大。竭为了说明，帜假设All科ied在2献001年以秘10%贷了喊很多款，用吃尽了其借债吨能力，融资置项目的收益雾率为11.晌5%。在2坏002年，铸公司有一个串能产生13咐%收益的新辽项目，比2忘001年的歼项目收益高牙，但由于公刺司只能以1安3.4%成规本进行权益押资本的融资残，因此公司换不能接受这客个项目。佣为了避免这催样的问题，国Allie苦d应该视为候一个持续经撒营实体，用昌于资本预算料的资本成本季应该用加权咳成本计算或杀是使用的各甲种资金的综舒合成本，而站不用对某一内项目的专门堵融资的成本萌。自测题笨为什么用于声资本预算的仙资本成本应扩该用加权成拆本计算，而庆不是某一项校目的专门融泽资的成本？计基本定义跑桂造检看侦芬睁振你屠公司资产负敬债表右边项采目踪—醒各种负债、笨优先股和普鲜通股耍—盖称为资本构记成要素。总茧资产的任何惯增加是以这奔些资本构成早要素的一项裤或多项的增考加为前提的扩。政每种构成要赶素的成本称筑为特定类型歼资本的成本封。例如，如书果Alli比ed可以1江0%利率借荡入资金，其随负债的成本须为10%。站贯穿本章，煌我们重点讨旁论三类主要突的资本构成派要素：负债夸、优先股和开普通股权益伍。下面符号遭表示每种成鼓本。龟K减d搬=公司新负直债的利率=吩税前负债成贱本。如Al激lied为陶k捎d滑=10%。一会我们可以看到负债的税前和税后成本；但现在，我们知道负债的税前构成成本为10%。库K沙d肾(1-T)撞=税后负永债成本。这按里T为公司鬼边际税率。尾Kd(1-速T)就是用糠于计算加权少平均资本成资本的负债成袜本。对于A随llied慢,T=4圈0%，因此鞭：妻K马d青(1-T)远=10%(盐1-40%悠)=10%派(0.6)消=6.0%满。饺K委p似=优先殖股成本。对运于Alli灶ed，k涛p片=10.3贱%。粗K弃s甜=普通仙股成本。它阿等于第6章丧和第9章阐鹰述的k竹s坦，在那两章旋定义为投资舱者对公司普俊通股股票要详求的报酬率姥。权益资本收可以通过两观种方式筹集春：(1)通薄过留存收益奸(内部权益脂)或(2)脖发行新普通威股(外部权朋益)。通常赛很难预计k肝s，但，正把如我们很快吹可以见到的炉，对All居ied的一垂个较好的合艰理预计是k蚀s=13.父4%。泼WACC=谷加权平均资月本成本。如菠果Alli腰ed筹集新窃资本进行资丛产扩张，如焦果保持其资懂本结构不变样(即，如果斯保持同等比奉例的负债，草优先股和普怖通权益资金颈)，则新资毁金中必须筹饿集部分负债佩、部分为优慢先股、部分垄为普通股(背可以通过留过存收益或通劳过发行普通洁股)公司试图使其负债、优先股和普通股保持理想比例；我们在14章学习如何确立这些目标比例。编。下面我们搂会计算Al劲lied的终公司试图使其负债、优先股和普通股保持理想比例；我们在14章学习如何确立这些目标比例。功这些定义和餐概念在本章殿剩余部分详托细讨论。在妹第14章，者我们将分析启扩大到可以假使公司资本穴成本最小从花而使公司价交值最大化的蜻混合结构的截确定。自测题驼指出公司主头要的资本结员构构成要素耗，给出他们平各自的成本叫构成符号。偶负债成本，僵k响d传(1－T)辞款枕蜘奉亚规翼微晋府栗税后负债成凉本，k辩d叉(1－T)减，用于计算溜加权资本成秩本，等于负督债的利率k军d云，减去由于仪利息抵减的耍所得税节约血。相当于k逆d吸乘以(1－绩T)，这里承T是公司边勇际税率：对多数大公司来说，联邦所得税率是35%。但是，多数公司还要课州所得税，因此多数公司所得税边际税率约为40%。为了说明，我们假设实际州加联邦边际所得税率为40%。还要注意负债成本是单独考虑的。负债对权益成本的影响，及对未来负债增量的影响，在本章计算负债和权益组合后的加权成本时忽略不计，但在第14章“资本结构和杠杆”中再考虑。曾负债税后成鄙本=利率－笑纳税节省敞=k务d楼－k豪d无T邻=k壶d主(1－T)铸涛炮软凡届颜冠怠踏(遗10-1)派实际上，由微于利息可以仙扣减，相当碗于政府支付栽了部分利息吴。因此，如惠果Alli押ed可以借许到利率为1性0%的负债饺，而其边际挖联邦加州所蛛得税税率为酬40%，其看税后负债成敲本为6%：狭k钓d盗(1－T)月=10%(煤1.0-0秋.4)挖却=10咽%(0.6派)观除=6.恩0%肃在计算加权誉平均资本成裕本时用税后勾负债成本的缝原因如下。传公司股票的爆价值依赖于威税后现金流颗量。因为利贺息可扣减，废导致纳税节改省从而使负搁债成本降低座，即使税后铁负债成本小彼于税前成本样。我们更关宜心税后现金厌流量，因为伏现金流量和刺报酬率应该嫩置于可比的妻基础上。我夕们将利率调觉低是因为考色虑了负债的和纳税处理。对于亏损公司的税率为0。因此，对于不支付所得税的公司负债成本不能抵减，即方程10-1中，税率为0，因此税后负债成本等于利率。严格说来，税后负债成本应该反映预期负债成本。由于有违约风险Allied的债券承诺的报酬率为10%，而其债券持有者的期望报酬率(相应为Allied的成本)应该略低于10%。对于Allied这们相对较强的公司，这个差别非常小。如我们在后面所讨论，Allied在发行债券时必然发生发行费用，但正如承诺的报酬和预期报酬率间的差别一样，发行费用一般也较小。最后，注意这两个因素可能相互抵消—如果不包含违约风险会导致高估负债成本，但不包含发行费用会导致低估成本。由于这些原因，kd一般是对税前负债成本的较好估计。麦注意负债成们本是新负债排的利率，而腾不是已经发阔生的负债，交换句话说，绵我们对负债盟的边际成本婶感兴趣。对昌资本成本我厚们更关心的咽是把它用于岸资本预算决佩策诱—吗例如，一台亲新设备赚取盈的报酬高于匙机器所需资特本的成本吗横？公司过去糠所借款项的禁利率与此无境关三—哲我们需要关念心的是新资踏本的成本。自测题拾为什么用税伞后成本而不钥是税前成本妥来计算加权找资本成本？宜已持有负债垒成本与新负期债成本有关肺系吗？为什姿么？晶优先股成本俯，kp慕裁贝裕晒仰据倘庭娘族用于计算加森权资本成本搜k克p记的优先股构婆成成本等于纪优先股股利寻D诵p当除以优先股贱现时价格P翅p姑:为了更精确，应该将发行费用考虑内作一调整，但Allied例子中这些费用不大，因此没有考虑发行费用。摇优先股构成蹈成本=k晋p晓=D江p毕/P愉p裂.示黑晕份胸北肿抄(1刺0-2)筐例如，Al载lied优论先股每股支醒付$10，尿公开市场上掠每股售价为滤$97.5遍0。因此，衫Allie哥d优先股成冰本为10.嘉3%：番k槽p慌=$10/情$97.5指0=10.劲3%。岸在计算kp下时不需要进烘行所得税的喂调整，因为帜优先股不像蹦债务利息一叉样可作为费宿用抵减收入劣。因此，使靠用优先股没标有相应的纳乳税节省。自测题告计算优先股续时要进行纳舱税调整吗？顿为什么？蹦留存收益成屯本，ks薯烫葛虚规俘坦迅顾抽典负债和优先芦股成本是根姑据投资者对集这些证券要地求的报酬率辅来计算的。柔同样，普通栋股权益资本钱是根据投资露者对公司普辫通股股票要椅求的报酬率钞来确定。注闭意，新普通谎股用两种方扒式来筹集：者(1)通狸过公司当年部的收益的留丢存，即留存地收益；(2文)通过发乌行新普通股趣股票。如我虑们所见，通敌过发行股票识筹集比留存牛收益的成本外要高，因为蚁新股发行涉限及到发行费栽用。我们用孟符号k超s慈代表留存收洒益成本，用阳k葡e丽代表发行新陈股或外部筹仙集权益资本奔的普通股权蛋益成本。留存收益这个词可以解释为资产负债表“留存收益”项目，包括企业历史上所有积累下来的留存收益或损益表上“留存收益的增加”项目。损益表项目用于本章。用于本章是指当年收益中支付完股利后剩余的收益，这部分收益可用于再投资到企业当年的经营中。粉公司管理当醋局也许会错兼误地认为留个存收益是丝“振免费的烈”绕，因为留存毁收益代表付并完股利后壶“岁剩殃”今在公司的货前币。与留存免收益相关的阅资本的确没茫有直接成本诊，但这部分咏资本仍有成疫本。我们给气留存收益指健定成本的原辰因是由于存滩在机会成本队。公司的税滨后收益属于泻其股东。债政券持有者可辆以得到利息仙补偿，优先缓股股东可以尿得到股利。着利息和优先己股股利后的霜收益属于普捆通股股东，梅这些收益用禽于补偿股东迹为公司提供葵资本的使用骨。管理当局致也许用股利品的形式支付剖收益，或者鄙将留存收益限再投资到企晋业。如果管部理当局决定辛将收益留存移到企业，就葛会涉及到机臣会成本栋—贼股东可能愿窄意以股利的漆形式得到货抛币再投资其眼他股票、债蜜券、房地产叹或其他投资侄上。因此，从公司用其留哗存收益赚取诸的报酬至少孝应该与股东开自己投资到痰其他同等风爹险项目上所企赚收益相同院。己股东期望的红同等风险投浩资的报酬率饲是多少呢？谊首先回忆第础9章正常均酱衡状态下的谱股票，此时范，期望报酬堡与要求的报锦酬率相等：傲k嫁s狂^=k帆s犹。因此，我燕们可以假设柳Allie局d股东预期丹赚取的报酬季率为k抗s该。因此，如遵果公司不能怠使其留存收蓬益投资的收炉益率至少达薯到k垂s堵，公司就应极该将这些资窝金发放给股门东，让股东据直接投资到弃其他能产生乒这么多报酬碌的资产上。股利和资本利得课税不同。长期资本利得的税率比多数股东收到的股利的税率低一些。这使得公司将收益留存下来比给股东支付股利有好处，这样还可以降低狼狈为留存收益的资本成本。这点在第15章详细讨论。沉负债和优先钟股具有契约框义务，其成冬本较容易确燕定，但股票旨的k啊s血很难确定。督但是，我们详可以用第6罢章和第9章纪阐述的原则攻对权益的成青本进行合理自的估计。回字忆一下，如筒果股票处于旧均衡状态，限则其要求的顷报酬率k诚s靠必须等于其阴期望报酬率葵k勺s巾^顿。更进一步预，要求的报秋酬率等于无欧风险报酬率稻k惭RF斩加上风险报旨酬RP，而逐固定成长股抬票的期望报垃酬等于股票旬股利收益率衣D冬1知/P证0细，加上预期脑增长率g塔：讽要求的报酬藏率=期旅望报酬率尖k蝶s况=k血RF匠+RP咐=D闪1陶/P叉0跟+g哄=ks^织霞万孙尺袋壮旷(10-3辣)李因此，我们罗可以估计k揉s剥=k铜RF防+RP誓或k午s隶=厉1其/P胃0恼+g早。CAPM法俱一种估计普如通股权益成马本的方法是兵使用第6章挖所述的资本门资产定价模振型(CAP吐M)，：挖第一步：预粗计无风险报零酬率k皇RF桥，一般可用沈美国国库券郊或短期国库糟券利率。嫂第二步：预揭计股票的贝享他系数bi仓，用它表示裕股票风险。控i表示第i及个公司的贝拥他系数。赌第三步：预停计市场的期厦望报酬率或令股票平均报伐酬率k准M瓶。扣第四步：将辈上述值代入嘱CAPM方项程预计问题烫中股票的要兰求报酬率：喝惊k汗s帝=k失RF害+(k昏M寄－k杂RF众)b蜻i卸什且陡送骡漂丰(悠10－4)拦方程10－蔬4表明CA摧PM用无风劝险报酬率k貌RF汗加上特定股较票风险报酬妥(用平均股渣票的风险报穴酬乘以贝他献系数)来预射计k帽s舟.。夸为了说明C尸APM法，当假设某股票苹k中RF蜘=8%，翼k移M传=13%锈，b萌i属=0.7阀。这只股票源k惧s骤的计算如下圆：放k榜s影=8%+骤(13%－形8%)(0针.7)忘=8%+5械%愉×北0.7摇=11.5峡%徒如果为b述i冤=1.8棚，表明股票限比平均水平志风险高，其但k蒸s络应该为：践闯睛缠k粉s=呼=8%+5司%嫌×请1.8短赏肌草=漂8%+9%套黄佳镇=匙17%致当k醉RF纪=8%，绝市场风险报粪酬为5%，以对于平均股陷票：贸k桑s畏=k误M缺=8%+雪(5%)(馆1.0)=携13%春应该注意到多尽管CAP幅M法似乎可就以准确地预妥计k朵s赤，实际上仍辣存在许多问法题。首先，皆如我们在第主6章所见，诞如果公司股散东的没有进帅行很好的分券散投资，他折们可能更关这心单一资产复风险而不仅镜仅是市场风狐险。在这种守情况下，公咳司真正的投迈资风险不能方由贝他系数风衡量，CA沿PM可能会殿高估k奔s渴值。第二，统即便CAP袖M法有效，北也很难得到甩要求的其他计值，实际操佛作较难，因盈为(1)对文于k揭RF授用长期国库少券还是用短态期国库券仍慈存在争议；浪(2)很难驰预计投资者选预期投资公肚司未来的贝顿他系数；(锣3)很难预张计市场风险础报酬。茶债券收益加院风险报酬法翅相对于CA半PM法，分拾析师经常用树一种主观方茂法去预计公炭司普通权益挽成本：他们慢仅仅是将一座个3%到5公%的调整后熟的风险溢价吼加到其自己扭公司长期贷毕款利率上。廊很容易理解芝，如果风险溜大、信用等乓级低，则公阴司的贷款利赞率相应高，预同样这也会冷导致公司权污益资本风险竹高成本大。滋因此，根据缸已经发生的守债务成本来孔确定权益资影本是合乎这跃种逻辑的。杂例如，如果打像Sout封hern投Bell这池种实力很强赞的公司的债嘱券的收益率蛋为8%，其横权益成本可凡如下进行预刻计：且k奴s你=债券收益劫率+风李险溢价=卷8%+请4%=奸12%道像Cont勤inent赏alAi策rline屈s这样风险联较大的公司角的债券收益员率也许为1乡2%，这样糊其权益成本杰预计为：饥k江s耀=12%分+4%呈=16%趣因为4%的弟风险溢价是舅主观估计，予预计的k值健也是一个主碑观的判断估通计。近年来锻的实证研究喊表明公司自纽身的债券收贵益率的风险菜溢价一般在史3%至5%崇百分点，因依此，这种方伍法得到的权野益成本不是咳十分精确的己，它只是近术似得到的一扫个数值。网股利收益加伪成长率，或岭现金流量贴遗现法穿在第9章禁，我们看到秘普通股报酬唤率最终依赖恰于股票预期剧的股利：子P尼0灵=D框1似/(1+k纳s夏)衣1侦+D脏2吨/(1+k竹s讯)局2胃+买…段=慌Σ卵D吸t壳/(1+k匆s握)俯t日.茂填略拌乔粱尼瞧倦膛闭(10-5雾)逝这里P他0怠是股票的现步行价格；D递t建为第t年末剥预期支付的流股利；k化s碍为要求的报森酬率。如果饿股利预期以准固定增长率梅增长，那么晚，如我们在职第9章所示蹦，方程10候-5会得到疤下面重要公筝式：君P胳0奋=D宰1火/(k帝s岛-g)扎驼骡拒焦绘或即享挥棍(10-6虫)肾我们可以求槽出k径s怀得到要求的穗普通股权益管报酬率，这菠个报酬率对姿于边际投资弄者也等于期浅望报酬率：百k提s窗=k轮s萝=D屈1蜂/P虫0斩+预期增长菠率g却厉屯非你妄原避(10挥-7)吨因此，投资施预期收到的团股利收益率挨D土1句/P取0但加上资本利槽得g即为期漆望报酬率k动s唇^，在市场天均衡时，这朵个期望报酬么率也等于要谣求的报酬率裤k箱s堪。这种预计耐权益成本的造方法也称为黎现金流量贴勺现法或DC油F法。至些施，我们假设们市场均衡存途在，我们可牧能会交替使掘用名词k何s敌和k附s婚^借。伶股利很容易撕确定，但确禾定增长率比炮较困难。如毛果过去的收姓益增长率和纳股利增长率娘相对平稳，灯如果投资者兆在过去趋势顾的基础上进僵行预测，那敢么g也可根籍据公司历史盆增长率。但猫是，如果公悦司过去增长性率不是很正洋常的忽高忽胁低，不管是推因为公司自奥身情况还是眉因为一般的蜜经济波动，悉投资者就不意能将过去的复增长率用于茄未来。在这供种情况下，尖g必须用其轿他方法来预茅计。弯证券分析师病通常通过对烟诸如预计销籍售额、销售毕净利率和竞见争等因素的穿分析来进行但收益和股利能增长预测。迅例如，可在柔多数图书馆钻找到的Va搏lueL尽ine就会摊提供约17正00家公司专的增长率预副测；Mer嘱rill陕Lynch粒、Salo灶monB越rothe吗rs和其他术一些组织也条做同样的预挂测。因此，歌进行权益资鸽本成本预测骆的人可以将钉得到的几个改分析师的预气测值平均，电用这个平均按值代替投资幼者的预计增轮长率，然后脉将g和现行翅股利收益率射合在一起得鉴到如下预计言的k梨s卸^：筝k白s考^=D眼1情/P详0愁+证券臣分析师预测狠的增长率酱还要注意这读里k垫s浑的预计是依参据这样的假盘设：g预期奶未来保持不盟变。分析师增长率的预测通常是延伸至未来5年，因此得到的增长率代表5年水平的平均增长率。研究表明分析师预测是权益成本预测中DCF法增长率数据的最好来源。见RoberHarris，“usingAnalysts’sGrowthRateForecaststoEstimateShareholderRequiredRatesofReturn,”FinancialManagement,Spring1986。还要注意两个组织—IBES和Zacks—收集了主要的分析师为多数大公司进行的预测，将将这些预测平均发表。IBES和Zacks的数据可从互联网上在线计算机数据服务上得到。百另一种预计券g的方法包凭括首先预测耐公司平均未鼠来股利支付队率和其留存混收益比率，驶然后将留存劳收益比率乘别以公司预期你股东权益报忘酬率(RO贱E):汇g=(留存庸收益比率)帖(ROE)言=(1-0状－股利支付龙率)(RO社E)。芳喜机俘(10-8石)笑直观上看具夏有盈利性并帆将较多收益驱保留再投资家的公司比那殊些盈利小并积将其收益的喝大部分作为排股利支付的萝公司具有更渗高的增长率连。证券分析楚师经常使用呢方程10-迈8估计增长爽率。例如，忘假设公司预位期ROE为货13.4%知，预期支付怨其收益的4吵0%，保留例60%。在册这种情况下斜，其预计增吨长率将是g眨=(0.6挣0)(13康.4)=8牛.0%。盆为了说明D谋CF法，假有设Alli给ed的股票简售价为$2尤3，其下一状年预计股利清为$1.2资4，其预期哥增长率为8灵%。All戚ied的期论望和要求的吸报酬率，即逆其留存收益裳成本为13违.4%：温k端s国=k怜s繁^=$1.老24/$2学3+8.0榜%=5.4旗%+8.0紧%=13.播4%涨这个13.险4%是管理岸当局预期的朱最低报酬率窜，这可以通蚂过其收益如来何留存并将喊他们再投资宾回企业而不省是将收益都促以股利的形坊式发给股东揉得到证明。遍换种说法，三即如果将收仙益以股利形发式发给投资缎者，投资者挖就有机会赚阿取13.4饿%报酬，则森公司留存收聪益权益资本宗的机会成本根为13.4罩%。监在预计权益塘资本成本的备实践中可以辟看到谨慎的探分析和深刻每的判断都是岗不可缺少的邮。认为不需取要专业判断幸只注重容易火的、精确的蛇确定权益资残本成本的方替法是不可行愤的。因为财庸务很大程度宣上就是专业跌判断，我们量必须面对这盛个事实。自测题设为什么必须尘给留存收益乎指定成本？结用于预计普窑通股权益成亮本的三种方舰法是什么？升指出CAP旺M法存在的梅一些问题。耳债券收益加庙风险报酬法火的原理是什驼么？巧固定增长D佩CF公式中两两个构成要告素：股利收所益率或增长驱率两因素，烛哪个更难预脉计？为什么辣？技术问题技术问题技术趋势：互联网公司的资本成本预计求资本成本是一项挑战，因为很难找到如预计增长率和贝他系数等主要值的可靠数据。互联网公司面临的挑战更大。互联网股票价格的波动非常大，这使得计算资本成本所需要的参数变化迅速，因而预计的资本成本范围也很大。在预计的最低可接受的投资报酬率不断变化时，公司很难评价提出的项目。但同时较高的互联网公司市值似乎也降低了其资本成本。对这些股票的较高需求使得大量低成本地为公司成长和收购筹集资金变得较容易。实际上，即便是相信互联网公司被广泛高估的分析师也注意到这些公司可以用他们高估的股票收购合理价位的公司，这些行为实际上减少了对公司的高估。行业实践行业实践从外部融资花费多少？四位教授最近深入研究了美国公司从外部融资的成本花费问题。通过使用证券数据公司的资料，他们发现如下所示的二十世纪发行债券和股票的平均发行费用。普通股发行费用是指非IPO公司的发行费用。与IPO有关的费用会更高—在IPO中低于$10百万的发行费约为普通股总收入的17%、超过$500百万的约为6%。下面所列数据包括公用和非公用事业公司。如果不包括公用事业，发行费用会更高。资料来源：InmooLee,ScottLochead,JayRitter,andQuanshuiZhao,:”TheCostsofRaisingCapital,”TheJournalofFinancialResearch,VoL.XIX,No.1.Spring1996.59-74,Repringtedwithpermission.北筹资额借(百万美元柜)糖普通股平均罪发行费屠(筹资总额辫的%)贪新债券的平席均发行成本哀(筹资总额骑的%)觉2-9.9感9朗13.28渠4.39坐10-19宇.99求8.72锐2.76绵20-39瞒.99抬6.93王2.42悟40-59请.99华5.87躬1.32是60-79阶.99损5.18雕2.34社80-99佳.99宾4.73福2.16温100-1亮99.99蚂4.22厘2.31蜂200-4顶99.99抵3.47签2.19叛500以上辽3.15章1.64负新普通股成哨本k柔e绞影逃绳旗掌避扁怪至杂杀尸公司在发行枕普通股、优依先股或债券茫时一般聘请艺投资银行帮卡助他们。投偿资银行帮助岸公司确定发哨行期限及发丸行价格并将紧证券向投资牛者销售。投惜资银行做这坦些是要收费吉的，通常把端这些费用称角为发行费用倍。总资本成谅本中应该反辽映付给投资古者的要求报状酬率和付给壁投资银行的元发行费用。滑正如你在上甜面框中所见鹅，笛“谜筹集外部资病本需要花费谋多少？茂”数，发行费用您通常很大，絮具体随发行阅公司筹集资赚本的类型及堤发行规模和锄风险而定。蚁到现在为止暂，在预计资父本构成成本众时我们没有院考虑发行费虹用，但有人理认为这些费南用应该包含尽在总的资本舱成本分析中称[反对者认奉为发行费用统不是高到令遍人担忧的程凳度，因为(怠1)多数权秋益来源于留悉存收益，(聪2)多数负耗债是私募筹陡集因此不含易发行费用，你(3)优先畜股很少被使烤用]更完得整的关于发壶行费用成本哗调整的讨论屡可见Eug顾eneF福.Bri惧gham,松Loui逮sC.杨Gapen却ski,良tPhi弄llip滔R.Da诵ves,废Inter身media舟teFi膨nanci盲alMa灶nagem昨ent,缝6依th艳ed.,挠及其他教材垦，但下面我陵们阐述两种宁用于计算发络行费用的方银法。格第一种方法杠只是将预计瓜的发行费用苦加到每个项某目的前期费败用中。预计确的发行费用渔可通过将项称目筹集的负另债、优先股胆和普通股的纲发行费汇总枯求得。由于迫现在较高的蜂发行费用，粥项目的期望清报酬和NP肢V在下降，墙例如，考虑蓬一顶一年期预项目，前期鹅费用(不包狡括融资成本公)为$10愉0百万。一益年后，项目叶预计产生$艺115百万喇的现金流入渔量。因此，罪其期望报酬哄为$115党/$100虾－1=0.企15=15鸟%。但是，帽如果项目要鱼求公司发行放预计$20冷0万发行费夺用的新资本专，前期费用讽就为$10饱2百万，期闲望报酬就仅竟为$115犁/102－色1=12.鸭75%。应第二种方法影涉及调整资胞本成本而不阴是增加项目第的前期费用励。如果公司匀计划未来继西续使用资金晴，对于使用颜权益资本来沉说，第二种夫方法较好。敞调整过程根抖据下面原理蝴。如果存在烧发行费用，亡发行公司仅佳收到从投资状者筹集来的斩全部资本的乳一部分，其锯余部分给了束发行商。当源计算普通股功权益成本时甩，可采用D逝CF法计算毛发行费用。懂对于固定成裹长股票，新助普通股成本乒ke可用下延式表达：方程10－9来源如下：步骤1：老股东预期公司支付的股利流Dt来源于每股价值为P0的现存资产。新投资者也同样预期收到相同的股利流，但由于融资费用可用于投资到资产上的资金将会低于P0。由于新投资者收到的预期股利流不能破坏老股东的股利流Dt，则股票销售所得新资金必须以较高的报酬率投资以获得现值等于公司净价格的股利流：Pn=P0(1－F)=ΣDt/(1+ke)t(10－10)这里Dt是新股东(和老股东)的股利流，ke是新的外部权益资本的成本。步骤2：当增长率固定时，方程10－10降低为Pn=P0(1-F)=D1/(ke－g)(10－10a)步骤3：方程10－10a可推导得到方程10－9：ke=D1/P0(1-F)+g攀新股票发行狡的权益成本剂=k克e红=D犹1波/P服0弃(1-F)陆+g锋握标被堂哀(10－把9)惰这里F为新死发行股票要亩求的融资费零用率，因此死P赏0个(1－F)灰就是公司收排到的每股净奏价格。优假设All唤ied的融序资费用率为兔10%，其督新的外部权彼益融资成本枪可计算如下繁：岁ke=$1跨.24/(绑$23(1眼－0.捡10)+8湖.0%械=$1蜂.24/$浆20.70独+8.0磁%脱=6.流0%+滨8.0%=唇14%责投资者对股断票要求的报荡酬率ke=脱13.4%直。但是，由砖于融资费用耗使得公司通讨过发行股票涌所得的新资造金必须赚取直高于13.熔4%的报酬诵才能给提供桥资金的投资翼者13.4待%的报酬。忘具体来说就们是，只有公蹈司新发行股锈票资金报酬遣率为14%怀，每股收益熄才将会保持班在以前预期可水平，公司晌预期股利才覆将会不变，王每股价格也疯不会下降。慎如果公司赚颜取的收益低循于14%，熔则每股收益拔、股利和增周长率将低于湾期望值，这爬会引起股票织价格下降。肚如果公司赚奥取的收益高就于14%，琴股票价格会船上升。涨由于发行费雾用，发行新座股所筹资金赠必须比通过导留存收益所奶得的资金奔“妥工作刻苦烂”查。另外，由怖于没有发行围费用，留存国收益的成本钢比新股的成三本低。因此揪公司应该尽锁量用留存收属益以避免发跪行新普通股岁的融资费用交。但是，如湿果公司有更乡好的可用留催存收益及负驼债融资的投紫资机会，也仗许发行新股道是有必要的燥。常留存收益分勤界点圣表示公司必铅须发行新股霉前的融资总若额。这个分漏界点可以计坚算如下：县留存收益分它界点＝留存绒收益增加/锦权益比例百服娱（1成0-11）俯Allie愧d200唱1年预期留廊存收益增加培$68百万纸(见第4章室表4-3)筛，其资本结馒构中负债占行45%，优耐先股占2%灵，权益资本染占53%。超因此，其留发存收益分界溪点为为$6蔽8/0.5设3=$12井8百万。如浓果Alli里ed的资本粮预算正好需坏要$128锻百万，则0崇.45($钢128)=趴$57.6化百万需要用冰负债融资，则0.02(吹$128)栏=$2.6柴百万需要用雕优先股，0骨.53($假128)=旬$67.8闸百万需要用匙权益资本(帜留存收益)监。如果Al谣lied的演资本预算超省过$128狭百万的分界煤点，需要的挨权益额超过壶留存收益额朱，因此公司胳就必须通过冠发行新的更投高成本的普块通股股票来惩融资。幅认识到分界向点仅仅是个皇提示凯—抖而不是硬性央标准是很重颤要的。例如词，公司可能括用更多负债偷(因而较少钱的权益)或角通过降低股钞利发放增加狭其留存收益枣而不是发行以新的普通股晓。这些措施斤会增加留存何收益分界点核。一般情况污下，具有较仙好投资机会主的公司会尽辽量减小股利荡的支付以使备留存收益最劈大。我们将堪在第15章志详细探讨股返利政策。秤优先股和负付债也可进行伞融资费用的毁调整。对于揪优先股，融管资费用调整腔后的成本为滚优先股股利杠D珍p邮除以发行净壮价P燕n骂，净价P扯n鼠是公司收到缝的扣除融资罪费用后的优奴先股价格。指同样，如果被向公众发行才债券，这也挥会发生融资帝费用，税后扭成本可通过私计算到期税玩后收益率求磨得，这里发迎行价格是债侧券的面值减坝去融资费用雕。更具体地求税后负债成本是用下面公式中的kd的值：M(1－F)=ΣINT(1－T)/(1+kd)t+M/(1+kd)N.这里F债券融资费用率，N是到期期数，INT是每期的利息金额，T是公司所得税，M是债券到期值，kd是调整的反映融资费用的税后债券成本。如果我们假设例子中要求每年付息，20年到期，则F=2%，则调整融资费用后债券的税后成本为6.18%，而调整前是6%。可参见EugeneF.Brigham,LouisC.Gapenski,andPhillipR.Daves,IntermediateFinancialManagement,6thed.(FortWorth,TX:TheDrydenPress,1999),Chapter5。杰发行费用看钟起来很高，肥但具体摊到竹每个项目后侧成本一般相尖对较低。例落如，如果公馅司每10年拿发行一次普导通股发行费乡用应该在1岁0年间所有柜使用融资的庄项目上摊销对。如果发行灯费用仅在外魔部融资前几六年摊销，项啊目在这些年馋的价值评估熟会比那些没汽有外部融资兄的项目要差梁。由于融资健费用一般不揭是很重要，简除非特别说委明，否则，戒我们将在更沈高的财务课熔程中探讨。自测题猛简要解释用狗于调整融资典费用的两种些方法。夫写出用于调胖整负债和优福先股融资费传用的公式。翁具有较好投敌资机会的公冶司比那些投腥资机会少的简公司支付的康股利高还是逐低？为什么母？蚁综合或加权宰资本成本W剪ACC原慢渡累浮剪然缎盘如我们十四冷章所见，每遭个公司都有降一个理想的重资本结构，糠定义为能使喝公司股票价诞格最大化的亭负债、优先脏股和普通股湿权益的混合兼。因此，价苦值最大化公类司会确定其弯理想资本结合构，以理想某资本结构为商目标，筹集纵新资本时要沙使得实际资柔本结构与目抢标结构保持竹一致。在本铁章，我们假序设公司已确裤定了其理想抵资本结构，坏公司以其理鸦想资本结构秘为目标，其鞋融资要保持党其目标资本忠结构。目标轻资本结构如夜何建立在第添14章讨论原。顷负债、优先干股和普通股冬权益间的目云标比例及这葵些构成资本喷的成本用于无计算公司的誓加权平均资驶本成本WA俩CC。为了跨说明，假设萝Allie摇d的目标资斩本结构要求林负债为45泽%，优先股公为2%，普册通股权益(担留存收益加塔普通股)为铲53%。税达前负债成本督kd为10芬%，税后负屈债成本=k匹d(1－T箩)=10%组(0.6)妖=6.0%斧；优先股成值本kp为1姨0.3%；分普通股成本咸ks为13缴.4%；边叛际税率为4宜0%，所有当新权益来源冤于留存收益嫩。Alli泛ed的加权侨资本成本W场ACC为：畅WACC=贼w高d军k大d句(1－T)捎+w徒p施k案p糠+w塌c文k科c府捕绑竿牛溪卡惑(10江-12)雾朴=0.4育5(10%吩)(0.6协)+0泊.02(1享0.3%)槽+0.寺53(13理.4)糕类=10.暂0%旅这里w腊d孙，w柿p朝和w散c遭是用于负债勺、优先股和收普通股权益吴的权数。团Allie挂d新权益中回包括45%主负债，税后失成本为6%朝、2%的优郊先股，成本驾为10.3恶%和53%银的权益资本程(都来源于令留存收益的貌增加)，成违本为13.杂4%。加权鬼资本成本W串ACC为1括0%。粥权数可根据眉公司资产负撒债表(账面业值)上所列丑会计值或不少同证券的市盼场价值来计片算。理论上靠，权数应根嫁据市场价值虫，但如果公胆司账面值权虹数接近市场蒜权数，账面任权数可用来团代替市场权搞数。这一点宝在第14章生进一步阐述叨。但在本章侦剩余部分，舍我们假设公突司市场价值列与账面价值如接近，我们藏使用账面价锻值作为资本令结构权数。勤注意总负债夜包括长期负巾债和银行借遍款(应付票滋据)。回忆辉第二章，投黎资者提供的出资金不包括县诸如应付账害款和应计费源用的一些流闪动负债。因纽此，这些流枣动负债项目途不包括在A堡llied蝇的资本结构衫中。脑只要All纪ied保持会其目标资本撤结构，只要日其税后负债身成本为6%奥，其优先股墨成本为10丑.3%、普滑通股成本为蚀13.4%暂，其加权资免本成本WA自CC就会等踏于10%10%的WACC是在Allied的权益资本绝对来源于13.4%的留存收益假定下。如果Allied扩张迅速，要求的新资金很多，那么它就必须发行成本ke=14%的新普通股，则其WACC将长至10.3%：WACC=wdkd(1－T)+wcke=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(14.0%)=10.3%.WACC的增加会发生在如前所述的留存收益分界点处。但是，如我们注意到的，如果资本预算实际达到了平衡点，公司可能会改变其股利支付比率和目标资本结构，因此，平衡点自身也是可能变化的，而不是固定不变的。济。公司所筹鞭集的每美元讽中都由长期老负债、优先管股和普通股腥权益构成，息债券资本的穴成本将为1思0%。因此呆，WACC踢表示边际资恶本成本(M忌CC)，因室为它表示追含10%的WACC是在Allied的权益资本绝对来源于13.4%的留存收益假定下。如果Allied扩张迅速，要求的新资金很多，那么它就必须发行成本ke=14%的新普通股，则其WACC将长至10.3%：WACC=wdkd(1－T)+wcke=0.45(10%)(0.6)+0.02(10.3%)+0.53(14.0%)=10.3%.WACC的增加会发生在如前所述的留存收益分界点处。但是，如我们注意到的，如果资本预算实际达到了平衡点，公司可能会改变其股利支付比率和目标资本结构，因此，平衡点自身也是可能变化的，而不是固定不变的。如脚注11所示，边际资本成本不是保持不变的，在公司筹集更资金时会增加边际资本成本。这种情况在大公司经常存在，如果公司需要较多资本，公司就要向公众发行新普通股。但注意，大公司很少发行普通股—他们一般通过留存收益获得权益资本。见Brigham,Gapenski,,andDaves,IntermediateFinancialManagement,6thed,Chapter5。自测题狮写出加权资坟本成本WA请CC的方程不。命短期负债包禁含在用于计刺算WACC对的资本结构附中吗？为什忘么？川为什么筹集蚂的每单位资麦本代表边际楼资本成本？行业实践行业实践一些大的美国公司的WACC的预计如第2章所示，纽约的SternStewart&Company咨询公司一般预计大公司的EVA和MVA。为了进行预计，SternStewart必须计算每家公司的WACC。下面的表是SternStewart最近预计的一些样本公司的WACC及长期负债与总资本比率。这些预计表明一般公司的资本成本WACC在9%与15%之间。WACC的变化依赖于(1)公司的风险和(2)公司所使用的负债。风险较大的公司，如Intel，其普通股权益的成本较高。另外，他们不太使用更多的负债。这两个因素综合产生的WACC比那些经营稳定公司，如BellSouth要高。我们将在第14章讨论资本结构对WACC的影响。注意风险越大的公司产生较高报酬的潜力就越大，对股东来说最重要的是公司能否产生超过资本成本的报酬及正的EVA。因此，如果项目具有较高的报酬率，那么较高的资本成本也并非是坏事。隆公司决WACC陪账面负债比晌率(只包括低长期负债)腿Intel额15.1%祥2.3%瞒Gener武alEl惜ectri画c抖13.8傍2.1垒Coca-图Cola伪12.1程9.9振Walt吓Disne棵y罩12.0绩33.0昆Motor花ala雁11.6搁13.9东HJ.H贴einz垮10.7挑55.5眉Wal-M俩art蜡10.6沫34.3赴AT&T漆9.9睛23.2溪Exxon叹9.9单13.9拍BellS胳outh伟9.4观32.6扶影响综合资晕本成本的因码素贿竟绣错秀额愿扣痒位资本成本受楼一系列因素镰的影响。有溜一些是超出纸公司能力所词控制的，但颗有一些受公拢司融资和投哪资决策的影桐响。堆公司不能控滩制的因素泥两个重要的脾公司不能直窜接控制的因杆素是利率水唱平和税率。利率水平狸如果利率上默升，负债成萍本会增加，阶因为公司不拌得不给债券携持有者支付仁更多的利息五以获得负债作资本。另外丽，回忆我们抛前面讨论的竖CAPM，虫利率升高使钢得普通股和劲优先股权益除资本也上升央。在二十世蜜纪，美国的专通货膨胀下留降，相应地得导致的利率左剧烈下降。璃这使得所有蛾公司的资本尺成本下降，宏刺激了投资题增加。较低拦的利率也使誓得美国的公凝司更有效地圣与德国和日尘本的公司竞另争，过去德横国和日本公莫司享受了比爹美国公司更涝低的资本成沿本。税率求税率很大程失度上也超出赴了公司的控旗制范围(尽灯管有些公司蒙可通过些手摩段获得纳税务优惠)，税汪率对公司有毁很大的影响偶。税率用于罪计算公司负赚债成本。另债外，还有其铸他一些不太他明显的影响押资本成本的鸟利率政策。抱例如，相对竖于普通收益蛛税率，降低形资本利得税勉率可使股票脊更具吸引力揉，这也可能艺降低权益成驰本。这会降埋低WACC气，我们将在捡14章看到闸，这也会导坦致公司理想锁资本结构的争变化(更低净负债和更多桨的权益)。匠公司可以控编制的因素徒公司可以通厚过其资本结迅构政策、股佛利政策及其都投资政策(某资本预算)毫直接控制影则响资本成本搭。渣资本结构政亮策似到现在我们戒一直假设公监司具有既定茫的目标资本估结构，我们慎使用依据目疗标资本结构套确定的权数蹈来计算WA记CC。但是反，公司可能荣改变其资本刮结构，这种印改变可能影宜响其资本成猪本。负债的虎税后成本低克于权益成本阅。具体地，哥如果公司决聪定使用更多绒负债和较少杯权益，这会樱改变WAC蹄C方程中的录权数，这也导会导致WA寒CC降低。窜但是，负债垄的增加会增钳加负债和权寨益的风险，忧构成资本成饼本的增加会晃抵消权数变鼻化的影响。别在第14章椅，我们将深道入讨论这些恼概念，我们浪会证明公司烈理想资本结暗构会使其资摊本成本最小忆化。股利政策伪如前所示，灾公司可通过绘留存收益或困通过发行新鸣普通股获得顺新权益，但粮因为发行费愤用，新股比曲留存收益成须本更高。由狡于这个原因差，公司只有组在用完其留晃存收益后才数发行新普通扔股。留存收拳益是未作为责股利发放出音去的收益，汉因此股利政蓬策通过影响甩留存收益影姐响资本成本徐。如我们在果第15章所酸见，公司在潜确立其股利勉政策时要考挺虑其资本成症本。投资政策宇当我们预计每资本成本时雨，我们用公洗司流通在外猎的股票和债谷券要求的报跨酬率作为起敞点。这些成姿本率反映了恢公司现存资惩产的风险。痒因此，我们参相当于已假应设新资本是俘投资于与现逃存资产风险汪的类型和大非小相同的资改产。这种假黄设一般是正碧确的，因为影多数公司确呈实是将资产愚投资于与其惰目前经营的偿类似资产上屿去了。但是籍，如果公司构的投资政策续变化很大，锹这可能会不枝正确。例如蜡，如果公司享投资一个完寇全不同的行构业，其边际膏资本成本应匠该反映新行玉业的风险。写为了说明，绑ITT公削司最近廉价笔出售其金融钳公司购买C选aesar宴’票sWor布ld，卡西井诺牌赌博公悄司。公司的山这个巨大变坛化毫无疑问撞地影响着I展TT的资本栗成本。同样察，Disn较ey购买A条BC电视网调络在某种程赏度上改变了侧公司的特征驼和风险也可住能会影响公页司的资本成吐本。投资决纷策对资本成变本的影响在芒下面部分详尚细加以讨论帝。自测题拐一般超出公男司控制范围泛的影响公司积资本成本的惭两个因素是那什么？倡公司能够控腔制的可能影糖响资本成本稳的因素是什专么？雹解释利率变绝动对加权资宵本成本的影贩响。全球展望全球展望资本成本的全球变化对于要与外国公司竞争的美国公司，在面对国际竞争时，必须具有与其竞争对手相似的资本成本。过去，许多专家认为美国公司处于劣势。特别时，日本公司享受较低的资本成本，这降低了他们的总成本，使得美国公司很难与其竞争。但最近，日本与美国公司间的资本成本差别越来越小了。特别是美国股票市场最近几年比日本股票市场运转好，这使得美国公司可以筹集权益资本更容易、更廉价。由于资本市场越来越完善，国家间资本成本的差别正在消失。现存，多数大公司通过全世界融资，因此，我们正在向全球资本市场转移而不是每个国家的区域资本市场。尽管政府政策和市场条件可能影响某个国家的资本成本，这主要影响不能通过全球资本市场融资的小公司，即便这种差别也随着时间推移而变得越来越不重要了。最重要的是个别公司的风险而不是公司融资的市场。执考虑风险调神整的资本成坚本肺将守摩盼愉陕骗犁锁诞如上所见，榨资本成本是授资本预算过弓程中的主要砖因素。正如上你在下面三苏章所见，一蒙个项目只有负在其预期报好酬超过其资撇本成本时才巷可以接受。味由于这个原趴因，资本成污本有时称为毛“书停止投资率黄”—谱个项目的报笨酬率只有越“霜高于停止报洁酬率阻”燥才可以接受键。透如我们在第倍6章所见，器投资者对风询险高的投资纠要求的报酬责也高。相应舍地，承担高扰风险项目的责公司比那些应投资安全项将目的公司所纠筹资本的成岩本也高。图连10-1说税明了风险与涉资本成本间台的关系。公膜司L是低风嫂险经营，其韵WACC为所8%，而公丘司H风险高疫，则其WA翼CC为12仅%，因此，滨公司H只有期在预期报酬口率超过12粱%时才可接匆受的项目。骄而公司L的严停止投资率敏只有8%。盟记住图10禽-1中L和洪H各点的资井本成本值表考示的是两公辩司的综合资症本成本WA选CC。因此括只代表每个基公司悲“震一般浅”尝项目的停止稀投资率。不主同的项目一搂般具有不同巷的风险。事胞实上，每个滴项目的停止情投资率应该牺反映这个项布目本身的风升险，而不是腐与反映公司怪综合WAC话C的项目的红平均风险相腰联系。例如计，假设公司锁L和H都考厦虑投资项目善A。这个项辜目的风险比牲公司L的一养般项目高，诱但比公司H岩的一般项目强风险低。如筋图10-1星所示，项目滤A的期望报子酬率为10徐.5%。首棉先，我们可栏能会认为公爹司L会接受萌项目A，因植为其10.这5%的报酬梨高于公司L鸭的8%WA尺CC，而公绢司H应该拒暖绝项目A，凯因为其报酬垄率低于H的旧12%的W受ACC。但毅是，这是不晴对的。相关出的停止投资兔率是项目的树WACC=纹10%，如捡图10-1泽所示的WA屯CC线。因任为项目的报逐酬率超过其命10%的成贴本，两公司勿都可以接受素项目A。励接下来考虑付项目B。它润与项目A具族有相同的风吼险，但其期脉望报酬率为誓9.5%而灾不是10%挎的停止投资盏率。两公司净应该拒绝项秧目B。但是母，如果根据耀其综合WA跪CC而不是侨特定项目资马本成本进行梨决策，公司拼L应该接受辱项目B，因店为其报酬率努超过L的8津%WACC刚。但是，如沾果公司L的费经理接受项淘目B，他们首会降低其股扰东财富，因龟为项目报酬耽不足以弥补忽其风险。对悄每个项目应最用停止投资肠率可以使每缓个项目得到瓜正确评价。兄还要注意同织样的观点也脸可用于多个陶分支机构的包公司。考虑卧图10-2见的公司A。夹公司有两个今分支机构L陕和H。分支讽L相对风险好小，如果作杏为独立公司崖经营，其W发ACC为7涨%。分支两图10-1债需焰风险与资本及成本鹰介绢迎餐偿鼓讯槽带报酬率(问%)御咽竟星盖甘挪可俩接受的区域剥WAC灵C德台12.0漂－愁尖承蚂顽趋鸦引热糖·属知富稍稍条秆坊做古糖歉临10.5副－垃阀洲止脂轮·蝴A赢罢拒绝消区域英绕10.0厨－乔等达尚末扁·迈毕9.5凉－璃草何习浅绩·它B施恭8.5仿－筝扯违轿郑8.0瑞－饺东·灿晋0教风险魔L陷裳妙风险绢平均森晕风险忘高疲风险衔图10-2伸柔米分支机构资键本成本爱桐季取院芳侮拖报酬率期滨猛(%)潜糠虫框辰铸虹鸦望伏熔竞商笔WACC深劈叔扇重鲜胸柄分支H师的WACC虫炎13.0撤－以枣欲南铲斯坐早·型雁11.0他－惭惯屯档耳羞币你·巴项目H孟医10.0豆赏狸立币暮疾·庄厘9.0窑－广五贫·谈项目L修翼公司A的拳WACC饿境7赔.0藏怜锡璃·谦分清支L的WA高CC偏全0铜谷风险崭L徒风泽险跑平均灰风尊险畅高浮抗晓风险雹H风险较高衫，其资本成取本为13%秋。如果两分夺支机构具有炉同等规模，熄公司A的综糠合WACC数为0.5统0(0.7肥)+0床.50(1末3%)=1精0.0%。听但是，用这掌个10%的枣WACC用存到任何一个红公司都是错盖误的。为了旗看清这点，晕假设分支L透正考虑一个味风险相对较劝低的项目，亿项目预期报雹酬率为9%缺，而分支H段正考虑一个执风险较高的捡项目，预期锹报酬率为1撇1%。如图寄10-2所过示，分支L晕的项目应该芬接受，因为吵其报酬率高富于其考虑风至险的资本成析本，而分支孟H的项目应装该拒绝。如罢果用10%势的WACC燥，决策就变益成：分支H基接受项目，华而分支L拒万绝项目。总量之，不调整梯风险差异会年导致公司接模受过多的风汽险项目或拒魔绝过多的安习全项目。经怠过一段时间清，公司的W赞ACC会增袄加，其股东狂价值遭受损怕失。自测题姨为什么有时狮资本成本也弱称为吉“劳停止投资率万”洽？慰公司应该如膜何评价不同症风险的项目惩？奏在考虑资本嫁预算项目时啦同一公司的漫不同分支应虑该使用公司矩的综合WA把CC吗？试臂作出解释。木预计项目风栽险歇耐陶盆芬丸洋狼职迅些姑尽管从直观圣上看风险大梯的项目应赋间予较高的资剥本成本，但亡估计项目风赠险通常是较廊难的。首先闹，注意区分麻三种相对独孙立的风险：锦单一资产风才险，指不考指虑下面事实议的项目风险梦。(a)仅侧仅是公司资絮产组合中的娱一项资产，正(b)在一粮般投资者股哥票投资组合线中公司仅仅鸦是其中的一丧只股票。单侮一资产风险展可用项目的损期望报酬的话标准离差计肯量。项公司或公司纠内部风险，辛是此项目对伯公司的风险且，考虑到项浸目仅代表公肉司资产组合医中的一项，菠因此其影响僻公司利润的概部分风险已代被分散掉。香公司风险可暑用项目对公慧司未来收益呼不确定性的斑影响来衡量味。骑市场或贝他筋风险，是指冷已进行较好报多样化投资群的股东所认这为的项目风咐险，项目仅姨是公司资产丑中的一项，过公司股票只协是投资者总激投资的一小拴部分。市场籍风险可用项茎目对公司贝乞他系数的影勇响来衡量。状承担单一资赶产风险或公睛司风险程度枕较高的项目槽不一定会影番响公司的贝薄他系数。但暖是，如果项混目的报酬高对度不确定并容与公司其他租资产或经济码结构中其他炎资产的相关希性很高，这弟个项目所有构类型的风险束程度也就比睁较高。例如返，假设Ge潜neral砌Moto偷rs决定进服行一项重要狸的投资，即啦建造一种供科上下班的飞墓机。GM对晓于大量生产往的技术原理宽尚不确定，部因此这项投完资风险很大桌—担其单一资产遍风险较大。鄙管理当局也夕预计到如果雁经济状况强推势时项目会很做得很好，浑因为这样人经们会有更多诸的钱花费在筛新飞机上，往这意味着如拖果GM的其易他决策顺利诵则这个项目瓣也会很顺利躲，其他项目谊做的不好，恐则这个项目瓜也不会好。索这种情况意毙味着项目的波公司风险也淋较高。最后叔，因为GM望的利润与其律他大多数公畏司紧密相联注，项目的贝刘他系数也会朝很高。因此星，这个项目骤具三种风险诸。棚在三种风险喇中，市场风缝险在理论上枯相关性最强蓄，因为它是许通过股票价赌格反映的。谈但市场风险照也是最难预轻计的。由于暴这个原因，扩多数决策者商只是用专业帖判断来考虑爆这三种风险判，然后将项扇目归类到各郊种类型。之裤后，用综合痕WACC作陈为起点，调握整风险后的肌资本成本用辰于每种项目酬。例如，公猜司可能有三觉种风险类型挨，对于平均腰风险项目给羡予平均(综报合)资本成喜本，对于高砍风险项目给雕予高于平均江风险的成本屿，对于低风度险项目给予穷低于平均风敢险的成本。陵因此，如果傻公司的加权脸WACC预衰计为10%冠，其管理者燃可能用10理%来估价平针均风险项目蔑，12%用逝于那些高风哥险项目，而娘8%用于低娃风险项目。辩而这种方法否比不进行风振险调整要好薄。这种调整趣主观性较强孟，随意性大情些。但是，笑在确定风险概调整资本成黄本时没有更庙完善的方法勉。但是，下勺面讨论的C旗APM法一赌般来说更合翼理些。自测题扶三种类型的期项目风险是原什么？嚷哪种风险理票论上相关性隔最强？为什拨么？丢说明许多公届司不同类型楚项目使用什版么样的根据渠主观情况进筋行风险调整叛的资本成本侨。暴用CAPM婚预计风险调傲整的资本成画本旱猴丢李翁固曾籍除了可用主根观方法对风街险进行调整世外，另一种留选择是用C靠APM直接铲预计特定项糠目或分部的佩资本成本。苦回忆第6章注证券市场线雹方程对风险软与报酬间关期系的表达式抗：齿k稿s竞=k娱RF阔+(k泉M咏－k烧RF吨)b亡i.乎抚纲技繁痕考虑Eri浸eSte恶elCo物mpany赢，一个在G共reat赠Lakes谱地区进行袜综合经营的圆钢铁生产商巨的例子。为友了简化，假惰设Erie伟只用权益资烤本，因此其鹅权益成本也怀是其公司的阴资本成本或导WACC。崇Erie的暖贝他系数b籍=1.1；怜k泄RF烫=8%；k支M壳=12%，界因此，Er解ie的权益载成本或其W店ACC是1贯2.4%：箭k联s记=WACC鼻=8%+(信12%－8励%)美×岸1.1=1历2.4%佛这表明如果隐公司预期资然金利润率大沉于或等于1手2.4%，句投资者愿意俊将钱投资到飘Erie。群这里项目的雅平均风险与炉公司现有资顶产风险相似巩。因此，只骨有项目预期厅报酬率超过习12.4%扰，Erie仰才应该投资荣。注意我们假设公司只用权益资本。如果使用负债，资本成本必须为负债和权益的加权平均。洋Eri毕e应该用1乐2.4%作景为其平均风谨险项目的停怒注意我们假设公司只用权益资本。如果使用负债，资本成本必须为负债和权益的加权平均。纲但是，进行寨特定项目会也引起Eri机e贝他系数住的变化，从有而引起公司拒权益成本的届变化。例如示，假设Er岂ie正考虑析建一驳船队壁来搬运铁矿状石，船运业嫂的贝他系数困为1.5而穴非1.1。缸因为公司自达身可看作是刷一个戏“植资产组合污”识，因为组合港的贝他系数气是其各项资且产的贝他系余数的加权平赚均，进行驳理船项目的投钻资会使得公篮司贝他系数致保持在原来挥的1.1与寺驳船项目贝仁他系数1.辟5之间。新邮的贝他系数胳的确切值依绞赖于驳船项乔目投资相对馋于Erie陪其他资产的持规模。如果喂Erie8振0%的资金智投资于贝他芒系数为1.映1的基本钢跪铁经营上，金而20%投恒资于贝他系锯数为1.5裂的驳船项目箱，新公司的屑贝他系数将到会是1.1屡8：震新贝他系数堂=0.8(敲1.1)嫁+0.2访(1.5饶)=1.1眉8。残Erie贝谣他系数的增讽加会引起股悟票价格下降师，除非增加毕的贝他系数陕可用较高的痒期望报酬率舰抵消。具体解地，进行新岗项目会引起须公司整个资旋本成本从1喜2.4%上仓升到12.形72%：存Ks=8%崭+4%秀×窃1.18=然12.72作%.绑因此，要避苏免驳船投资克使公司价值著下降，Er杆ie的综合遣期望报酬必明须从12.筋4%上升到撇12.72堡%。龙如果基本钢呈铁生产能赚挤12.4%服，驳船项目叮投资期望收竭益率是多少公？我们知道蛇如果Eri纠e80%资冶金投资于报跪酬率为12糠.4%的基惰本钢铁项目闹，20%投配资于报酬率洒为筐“料X晒”拒的驳船项目芦，平均要求离的报酬率为初12.72炎%，因此，货0.8(1因2.4%)赚+0.蒙2X=12杜.72%熄0.2X=窄2.8%导X=14%俊。彩因为X=1凑4%，我们齐看到如果公窄司要达到新针的资本成本透水平，驳船娃项目的期望岩报酬率必须着达到14%框。促总之，如果难Erie进肾行驳船项目嚷投资，其公班司贝他系数火将从1.1墨升到1.1伞8，其资本吗成本将从1识2.4%升凉到12.7阀2%，如果绩公司要达到轧新的综合资慢本成本，驳颗船项目投资辩必须赚取1痕4%的收益托。丛如果每个项艳目的贝他系弊数为b列p油可以确定，竞则项目资本满成本k涂p龄可如下求解帮：注意kp也可代表优先股成本。这个符号具有双重用法，注意不要混淆。厉k藏p寨=k岗RF刺+(k扛M偏-k涌RF慎)b犹p量。蹈因此，b=滚1.1的基值本钢铁项目辫，Erie纯应该用12棒.4%作为泽资本成本。凶b=1.5弄的驳船项目补，应该用1轨4%的资本借成本评价：构k滋驳船点=8%+搞4%初×掩1.5异迁=8%幅+6%=蚀14%。端相反，低风辰险项目，如蚀贝他系数为吨0.5的配云送中心，资隙本成本为1驾0%：凑k御中心陕=8%+菜4%怕×淘0.5=1声0%热图10-3秤可用来说明畅Erie钢爆铁公司的C毙APM法，菜注意以下要固点：问SML与我陕们在第6章模讨论的证券剑市场线一样酒。它表明投碍资者愿意接岸受的以贝他抖系数衡量的沙风险与期望新报酬间的关界系。客Erie最源初的贝他系喝数为1.1问，因此它要某求的平均风崖险投资的报详酬率为12遭.4%。偶象驳船这样闲的高风险投使资要求的报肉酬率高，而扎象配送中心着这样的低风瞒险投资要求醋的报酬率也候低。如果E语rie的新挣投资相对于庭平均风险项添目来说具有吐高风险或具司有低风险，扫其公司贝他畏系数将上升乱或下降。相补应地，Er钢ie普通股鄙要求的报酬斑率也会发生凭改变。旋如果给定资缝本项目的期旬望报酬率在呢SML之上宫，项目的期剪望报酬率足舅以弥补其风遵险，可以接鞭受此项目。河相反，如果贼项目报酬率筑在SML下辰面，应予以筛拒绝。因此册图10-3晶中项目M可脉以接受，而摧项目N不应王接受。N的刻期望报酬率脉比M高，但胖差额不足以赢弥补其风险道。返为了简化，尺Erie的渗例子是根据诱公司没有使妻用负债融资锋的假设，这忍样使人们可皱以用SML肃画出公司的撤资本成本。座这个例子中妇的基本概念汁也可用于负卡债融资的公婆司。如我们厨前面章节所俗讨论的，用仇于资本预算父的贴现率是白公司的加权朵平均资本成深本。当使用散负债时，项挑目的权益成段本必须包括婶负债成本以喘得到综合资侄本成本。自测题晒平均风险项夸目是指什么援？根据CA甲PM，怎样悟求出低风险昂项目和高风清险项目的资狼本成本？超填空：公司虫贝他系数增竞加将引起股齿票价格下降马，除非其期未望报酬率_宝_____住____。宁如果期望报钞酬率在SM劫L线之上，彩为什么可以枣接受给定资病本项目。如剩果期望报酬抗率在SML级线上呢？如叠果在SML耗之下呢？弓图10-3话贫掘叔资本预算中宣证券市场线品概念的应用偿救鞋怖蹲正棕报酬率Ra遍teof虾Retu敌rn(%)窃唐椒长价骤节魄可接受的埋区域齐目喇立睡张物鸦瑞罢甘SM被L=k较RF细+(k饿M闸–攀k栋RF惰)b丢1纯4.0脏瞎辟边房即先勇喊·英特=守8%+钩(4%)b奸k途RF红=12.4拣覆歇M突·到猴题斗·槽N误·元拒绝锤区域收10.0地芬旺肉·罢黎钓遥平均项目伏k抗RF涛=8.0伪除亦在配蚂送中心谦窜0诸0.5却木1.1疏1.怒5登2.0建风险Ris扯k(b)喝贝他系数的传计量技术木瓣举报抓陷槽歼销柳扒坡第六章我们稼讨论了股票树贝他系数的烂估计，我们峰指出了在估饰计贝他系数祥时遇到的困任难。项目贝蚀他系数的估卸计更难，充爬满不确定性旗。但是，有姿两种方法曾林用于对资产虎贝他系数的纪估计翼—延thep煮urep块laym往ethod践和会计贝他兼系数法(t舒heac换count写ingb到etam滤ethod涂)祸在pure削play探meth岸od中，公今司找出同一追行业中几个蝶单一产品公材司作为进行种评价的项目沃，然后将这冤些公司的贝兼他系数平均以以确定公司叉自己项目的腿资本成本。碎例如，假设战Erie找黎到现存的经旦营驳船的三日个单一产品求公司，假设勒管理当局认仍为驳船项目卫与这些公司沫的风险相同巷。Erie盖可以先确定巡这些公司的蕉贝他系数，超然后将他们怕平均，用这士个平均数代尽替驳船项目润的贝他系数舱。如果选用的pureplay公司具有的资本结构与Erie的不同，还必须用贝他系数来调整。见Brigham,Gapenski,andDaves,IntermediateFinancialManagement6thed.,Chapter8,.仍Pure炎play医法只能用于员主要资产，做如整个分支岛机构，即便芒如此，其应茎用仍然非常垦困难，因为顿很难找到P贼urep帮lay替令代公司。但蹦是，当IB赶M准备投资送个人电脑时昂，它能够得终到Appl是eCom尝puter是和其他几个赠必要的Pu罚rePl植ay个人电朽脑公司。当炊公司考虑其挂主要领域之恐外的重要投伍资时这是经挽常会出现的振情况。全球展望全球展望可口可乐公司进行高风险高报酬的亚洲市场投资世界人口的一半几乎都在中国、印度和印度尼西亚。由于这些地区具有巨大的市场潜力，许多美国公司在这些地区的投资巨大。例如，可口可乐公司面对国内市场的饱和(可口可乐在美国过去十年的销售额年增长率约为4%)已大胆地将增长率寄于海外市场。在过去的五到六年里，可口可乐公司预期在三大亚洲区域—中国、印度和印度尼西亚投资20亿美元。这些国家有迅速增长的人口，许多人第一次尝试可乐。因此，在中国，公司的销售额在过去十年年增长率达到49%，中国公民平均饮用量为每年5份，而美国为每年343份，美国市场已相对饱和。这些投资都是有风险的。可口可乐的亚洲投资与其他国家投资一样近年来进行得也比较艰难，因为这些国家近年来经历了经济衰退。另外，公司还面临着政治风险。(见第5章对国家风险的讨论。)许多中国人和印度人对美国货有着强烈的厌恶感，因为他们害怕失去对外国投资者的经济控制。例如，中国正考虑采取措施限制可乐公司的扩张。显然，公司控制在当地政权之下，公司在这些市场的运营可能会由于政治关系或对美国产品的强烈反映而结束。尽管有风险，可口可乐公司认为所获得的期望报酬是能抵消掉这个风险的。注意的是投资可口可乐公司实际上间接参与了在迅速成长的亚洲市场上的赌博。JenniferSalomon,SalomonBrothers的饮料股票分析师，认为可口可乐公司实际上是间接告诉潜在的投资者，“当你能与我们共同拥有“能提供各种商品的商店”时，为什么还为在这些亚洲国家投资而感到烦恼呢？”资料来源:“CokePoursintoAsia:It’sPromisingHugeGrowthinChina,India,andIndonesia,”BusinessWeek,October28,1996,72-77.蜻TheA柱ccoun袖ting精Beta捉Metho若d财如上所述，纸在Pure达play跪法中如果找习不到生产单牧一产品、公陷开交易的公狸司，在这种箭情况下，我江们可能会用唉accou滥nting趋beta浓meth滤od。贝他此系数可根据豪6A附录中申的方法求出扁罩—控通过个别伙公司股票报巷酬与整个股猴票市场指数犬所得的回归赠线求得。但吗是，我们也中可以用公司逐的资产会计季收益与样本胃公司(如包衡括在S&P眠400中的蜓一些公司)井间的报酬关傅系来求得。阵这种情况下陶确定的贝他挽系数(通过否会计数据而绿不是股票市砌场数据)称车为会计贝他乳系数。摧对于全新项轨目的会计贝基他系数，只网有在项目已踢被接受，投植资运营、开岩始生产并有箭会计成果时泡才能算出来忧—版但这对资本雪预算决策来瓦说已太晚了峡。但是，在遭某种程度上订，管理当局兽可认为某一复给定项目与械过去的同类愁其他项目相董近，其他项碗目的会计贝辣他系数可以匆用于代替项组目的