资金成本与资金结构管理

1资金成本与资金结构第一页，共七十二页。2第二节财务杠杆第一节资金成本第三节资金结构第二页，共七十二页。3知识要点：1.资金成本的含义、构成和作用。2.各种筹资方式的资金成本、综合资金成本和边际资金成本的计算。3.杠杆原理和杠杆的计算方法。4.资金结构决策的基本方法第三页，共七十二页。4第一节资本成本一、资本成本的概述：

1.资金成本概念是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义的资金成本是指企业筹集和使用全部资金所付出的代价,狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金的成本。所以长期资金的成本也被称为资本成本。

2.资金成本的构成资金筹集费资金使用费

第四页，共七十二页。53.资本成本性质

(1)资本成本是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹资费。(2)资本成本既具有一般产品成本的基本属性，又有不同于一般产品成本的某些特征。

(3)资本成本同资金时间价值既有联系，又有区别。第五页，共七十二页。6二、资本成本的作用１.筹资方面资本成本是选择筹资方式，拟定筹资方案的依据。比如:个别资本成本主要用于比较各种筹资方式资本成本的高低，是确定筹资方式的重要依据;综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据;边际资本成本是公司追加筹资决策的依据。２.投资方面资本成本是评价投资项目可行性的主要经济标准。３.业绩评价方面资本成本是评价公司经营成果的尺度。第六页，共七十二页。7三、资金成本的计算（一）资金成本的一般计算公式根据资金成本的经济含义，资金成本一般可按下式计算：资金成本＝×100％＝×100％＝×100％第七页，共七十二页。8（二）个别资金成本的计算1.长期借款资金成本的计算长期借款的筹资总额即借款总额，筹资费用主要为借款手续费，年使用费为每年支付的利息。由于借款利息作为财务费用从税前扣除，可以抵减一部分所得税，因此在计算借款资金成本时要考虑这一因素。长期借款资金成本计算公式为：＝其中：为长期借款资金成本；为长期借款年利息；T为所得税率；L为长期借款总额；为长期借款的筹资费用率。如果长期借款筹资费用较少，可以忽略不计，则上式可简化为：KL＝RL(1-T)RL长期借款年利息率第八页，共七十二页。9[例6-1]某企业取得5年期的长期借款100万元，借款手续费为0.5万元，借款年利息率为5％，利息每年支付一次。该企业所得税率为33％，其资金成本为：KL＝＝3.37％或＝＝3.37％第九页，共七十二页。102.债券资金成本的计算债券资金成本的计算从实质上讲与长期借款一样，均属于负债筹资、利息在税前支付，具有抵税作用。因此，其资金成本的计算公式为：＝其中：为债券资金成本；为债券年利息；B为债券筹资总额；为债券筹资费用率；T为所得税率。值得注意的是：由于债券可以按面值发行，也可以折价或溢价发行，无论是以何种价格发行债券，其年利息均按照面值乘以票面利率确定，其筹资总额均按实际发行价格计算。当债券按面值发行时，上式可以转化为：＝其中：为债券的票面利率。第十页，共七十二页。11[例6-2]某公司发行面值为1000万元，票面利率为7％的5年期长期债券，利息每年支付一次。发行费为发行价格的5％，公司所得税率为33％。要求：分别计算债券按面值、按面值的120％以及按面值的90％发行时的资金成本。解：债券按面值发行时的资金成本：＝＝4.94％债券溢价发行时的资金成本：＝＝4.11％债券折价发行时的资金成本：＝＝5.49％第十一页，共七十二页。123.优先股资金成本的计算优先股成本包括每年支付的优先股股利和发行优先股票时支付的发行费用等。优先股股利只能在税后支付，不具有抵税作用。其资金成本的计算公式为：＝其中：为优先股资金成本；为优先股年股利；为优先股筹资总额；为优先股筹资费用率。第十二页，共七十二页。13[例6-3]某股份公司发行优先股，总面值3000万元，年股息率10％，发行费用为筹资总额的6％，要求计算优先股按面值发行时的资金成本。解：＝＝10.64％第十三页，共七十二页。144.普通股资金成本的计算普通股的筹资费用是指发行普通股时发生的相关费用，包括发行费、印刷费、律师费、财产评估费、公证费等；普通股的使用费为支付给股东的股利。普通股股利支付的情况比较复杂，取决于企业的获利水平和股利政策。因此，其资金成本的计算也比较复杂，下面介绍四种常用的普通股资金成本计算方法。（1）固定股利模型法如果股份制企业采用固定股利政策，即每股股票每年可得到相等金额的股利。因为普通股股利税后支付，不具有抵税作用。因此，在固定股利政策下普通股资金成本的计算与优先股一样，不再赘述。第十四页，共七十二页。15（2）固定增长股利模型法如果股份制企业的收益每年按一个固定的比率增长，并采用固定股利率分配政策，则股利也会每年按一个固定的比率增长，此时普通股资金成本的计算公式为：＝其中：为普通股资金成本；为预期第一年的股利；为普通股市价；为普通股筹资费率；G为普通股利年增长率。第十五页，共七十二页。16[例6-4]某企业拟发行新股筹集资金，发行价格为20元，筹资费用为发行价格的10％，公司刚刚支付过的股利为每股1元，预计今后每年将增长5％，计算普通股的资金成本。解：普通股票的资金本成本为：＝＝10.83％第十六页，共七十二页。17（3）资本资产定价模型法资本资产定价模型法实质是一种将股东预期的投资收益率作为企业资金成本的方法。因为股东领取的股利和企业发放的股利是一个事物的两个方面，对股东来说它是投资收益，对企业来说它是资金成本。而股东的预期投资收益率可以分为无风险收益率和风险收益率两部分。具体计算公式如下：＝＝其中：为普通股资金成本；为股票的预期投资收益率；为股票市场平均的必要报酬率；为无风险报酬率；β表示某种股票风险程度的指标。第十七页，共七十二页。18[例6-5]某公司股票的β为1.5，无风险报酬率为6％，股票市场的平均必要报酬率为12％，则该股票的资金成本为：＝＝15％第十八页，共七十二页。19（4）债券风险溢价模型法与债券投资相比，股票投资的风险更大。主要表现在以下方面：股利分配金额的不确定性；资本收益的不确定性；普通股东对剩余财产的最后分配权。因此，股东要求的报酬率要高于债权人要求的投资报酬率。相应地，企业采用股票筹资需要比债券筹资付出更大的代价，加之股息在税后支付，不具有抵税作用，因此，股票筹资的资金成本比债券筹资的资金成本要高。所以，股票资金成本可以用债券资金成本加上一定的风险溢价率表示。根据历史经验，风险溢价率通常在3％～5％之间。第十九页，共七十二页。20[例6-6]某公司债券的资金成本为6％，根据历史经验，预计风险溢价率为4％，则股票的资金成本为：＝6％＋4％＝10％第二十页，共七十二页。215.留存收益资金成本的计算留存收益是指没有作为股利发放给股东而留在企业继续使用的当年净利润的留存，这部分资金相当于股东对企业追加的投资。和普通股一样，股东对留存收益资金也要求获得同样的报酬率。因此，企业使用这部分资金也应该计算资金成本，计算方法和普通股一样，只是不需要考虑筹资费用。第二十一页，共七十二页。22[例6-7]依[例6-4]的资料，假定企业预计今年可使用的留存收益为3000万元，则其资金成本为：＝＝10.25％第二十二页，共七十二页。23(三)加权平均资本成本加权平均资本成本

Kw=式中：Kw----加权平均资本成本；

Wj----第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重；

Kj----第j种筹资方式的资本成本；

n----公司筹资方式的种类数。第二十三页，共七十二页。24

从以上公式可以看出，计算加权平均资本成本除了要计算个别资本成本外，还需确定各种筹资方式筹集的资本占全部资本的比重，即权数。具体确定方法有三种:(1)账面价值法,此法依据公司的账面价值来确定权数。其账面数据来自于账簿和资产负债表。第二十四页，共七十二页。25(2)市场价值法

这种方法以债券、股票的现行市场价值为依据来确定权数。其计算数据来自于证券市场中债券和股票的交易价格。

(3)目标价值法这种方法是以债券、股票的预计目标市场价值为权数，来计算加权平均资本成本。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。

第二十五页，共七十二页。26[例6-8]：某公司共有长期资本（账面价值）1000万元，其中长期借款250万元、债券200万元、优先股50万元、普通股400万元、留存收益100万元，其成本分别为7.65%、9.35%、11.1%、12.25%、14%。该公司的综合资本成本计算如下:(1)各种资本占全部资本的比重第二十六页，共七十二页。27(2)计算加权平均资本成本第二十七页，共七十二页。28（四）边际资金成本的计算边际资金成本属于增量资金成本的范畴，是指企业每增加单位资金而增加的资金成本。在企业筹资数量不断增加的情况下，资金提供者所承担的风险也在不断提高，当筹资额达到一定数量时，资金提供者将提高要求的投资报酬率，最终将导致边际资金成本的提高。边际资金成本计算的目的就是要确定引起边际资金成本变动的“筹资总额突破点”及边际资金成本保持不变的范围。以下举例说明边际资金成本的计算方法：第二十八页，共七十二页。291.确定目标资金结构目标资金结构应该是企业的最优资金结构，即资金成本最低、企业价值最大时的资金结构。企业筹资时，应首先确定目标资金结构，并按照这一结构确定各种筹资方式的筹资数量。[例6-9](第121页)假定某企业理想的资金结构为长期借款20％，长期债券30％，普通股50％。当企业筹资总额为20000万元时，各种方式的筹资额分别为：长期借款：20000×20％＝4000（万元）长期债券：20000×30％＝6000（万元）普通股：20000×50％＝10000（万元）第二十九页，共七十二页。302.确定各种资金不同筹资范围的资金成本每种筹资方式的资金成本不是一成不变的，往往是筹资数量越多，资金成本就越高。因此，在筹资时要确定不同筹资范围内的资金成本水平。依[例6-9]的资料，假定企业财务人员根据资本市场状况和企业筹资能力，测算出随筹资增加而不断变化的个别资金成本资料，见表6－1所示。第三十页，共七十二页。31表6－1不同资金在不同筹资范围内的资金成本资金类别目标资金结构筹资数量范围资金成本长期借款20％50万元以内5％50万元～500万元以内6％500万元及以上7％长期债券30％500万元以内7％500万～2000万元以内8％2000万元及以上10％普通股50％5000万元以内12％5000万元～10000万元以内14％10000万元及以上16％第三十一页，共七十二页。323.计算筹资总额突破点筹资总额突破点是某一种或几种个别资金成本发生变化从而引起加权平均资金成本变化时的筹资总额。随着企业筹资总额的增加，每种筹资方式的筹资额也将随之增加，当筹资增加到一定量时，将引起个别资金成本和综合资金成本的变化，这时的筹资数额即为筹资总额突破点。本例中，当筹资总额达到250万元时，长期借款将达到250×20％＝50万元，长期借款资金成本为5％；若筹资总额突破250万元时，长期借款将超过50万元，其资金成本提高到6％，此时，综合资金成本也会发生变化。因此，筹资总额250万元就是一个筹资总额突破点。筹资总额突破点可按下列公式计算：第三十二页，共七十二页。33筹资总额突破点可按下列公式计算：＝其中：为筹资总额突破点；为个别资金的成本率发生变化时的筹资临界点；为个别资金的目标结构。根据表6－1的资料计算的不同资金的筹资总额突破点见表6－2所示。第三十三页，共七十二页。34表6－2各种资金的筹资总额突破点资金类别目标资金结构（）个别资金成本发生变化时的筹资额筹资总额突破点长期借款20％50万元500万元50÷20％=250万元500÷20％=2500万元长期债券30％500万元2000万元500÷30％=1667万元2000÷30％=6667万元普通股50％5000万元10000万元5000÷50％=10000万元10000÷50％=20000万元第三十四页，共七十二页。354.计算边际资金成本根据上一步骤计算出的筹资总额突破点排序，可以列出预期新增资金的范围及相应的综合资金成本。值得注意的是：此时的综合资金成本的实质就是边际资金成本，即每增加单位筹资而增加的成本。该企业边际资金成本的计算过程如表6－3所示：教材[例6-9]第123页第三十五页，共七十二页。36表6－3不同筹资范围的边际资金成本计算表新增资金范围(万元)新增资金种类及筹资额范围（万元）目标资本结构个别资本成本加权平均资金成本250以下长期借款长期债券普通股50以下75以下125以下20％30％50％5％7％12％20％×5％＝1％30％×7％＝2.1％50％×12％＝6％9.1％250～1667长期借款长期债券普通股50～333.475～500125～833.520％30％50％6％7％12％20％×6％＝1.2％30％×7％＝2.1％50％×12％＝6％9.3％1667～2500长期借款长期债券普通股333.4～500500～750833.5～125020％30％50％6％8％12％20％×6％＝1.2％30％×8％＝2.4％50％×12％＝6％9.6％2500～6667长期借款长期债券普通股500～1333.4750～20001250～3333.520％30％50％7％8％12％20％×7％＝1.4％30％×8％＝2.4％50％×12％＝6％9.8％6667～10000长期借款长期债券普通股1333.4～20002000～30003333.5～500020％30％50％7％10％12％20％×7％＝1.4％30％×10％＝3％50％×12％＝6％10.4％10000～20000长期借款长期债券普通股2000～40003000～60005000～1000020％30％50％7％10％14％20％×7％＝1.4％30％×10％＝3％50％×14％＝7％11.4％20000以上长期借款长期债券普通股4000以上6000以上10000以上20％30％50％7％10％16％20％×7％＝1.4％30％×10％＝3％50％×16％＝8％12.4％第三十六页，共七十二页。37计算结果表明，当新增资金在6667～10000万元时，新增资金的加权平均资金成本为10.4％。假定明年企业有一个投资项目所需资金为8000万元，那么要使该项目具有财务可行性的最低投资报酬率应为10.4％。第三十七页，共七十二页。38第二节财务杠杆一、经营风险与财务风险

经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的主要因素有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。

财务风险指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。影响企业财务风险的是债务资本比率的高低。第三十八页，共七十二页。39第二节财务杠杆二、经营杠杆系数

经营杠杆系数：是企业计算息税前的盈余变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式：DOL=（△EBIT/EBIT）÷（△Q/Q）

式中：DOL——经营杠杆系数

△EBIT——息税前盈余变动额

EBIT——变动前息前税前盈余

△Q——销售变动量

Q——变动前销售量

第三十九页，共七十二页。40

假定企业的成本－销量－利润保持线性关系，可又得两个公式：

导出公式1：DOLq=Q×(P-V)/[Q×(P-V)-F]

式中：DOLq——销售量为Q时的经营杠杆系数；

P——产品单位销售价格

V——产品单位变动成本

F——总固定成本（是不含利息的固定成本）

第二节财务杠杆第四十页，共七十二页。41导出公式2：

DOLs=(S-VC)/(S-VC-F)

式中：DOLs——销售额为S时的经营杠杆系数

S——销售额

VC——变动成本总额

推导公式又可表示为：

经营杠杆系数=边际贡献/息税前利润

第二节财务杠杆第四十一页，共七十二页。42[例6-9]经营风险与经营杠杆项目t=0t=1%销售收入减:变动成本总额边际贡献总额减:固定成本总额息税前利润100000600004000020000200001100006000044000200002400010%10%10%-20%Q0=20000件P=$5V=$3F=$20000Q1=22000件第四十二页，共七十二页。43经营杠杆系数(DOL)第四十三页，共七十二页。44三、财务杠杆系数

财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。计算公式：DFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）

式中：DFL——财务杠杆系数

△EPS——普通股每股收益变动额

EPS——变动前的普通股每股收益

△EBIT——息前税前盈余变动额

EBIT——变动前的息前税前盈余

第二节财务杠杆第四十四页，共七十二页。45上述财务杠杆系数公式还可推导为：

DFL=EBIT/(EBIT-I)

式中：I—债务利息

推导公式又可表示为：

DFL=息税前利润/（息税前利润-利息）

第二节财务杠杆第四十五页，共七十二页。46[例6-10]财务杠杆(EBIT→EPS)项目t=0t=1%销售收入息税前利润（EBIT）利息(10%)税前利润所得税(50%)税后利润减:优先股股息普通股净收益普通股股数每股收益(EPS)$100000200005000150007500750035004000500$81100002400050001900095009500350060005001210.00%20.00%-26.67%26.67%26.67%-50.00%-50.00%第四十六页，共七十二页。47财务杠杆系数(DFL)第四十七页，共七十二页。48不同筹资方案财务杠杆系数

项目ABC资产总额普通股负债息税前利润利息(8%)税前利润所得税(30%)税后利润普通股股数每股收益($)财务杠杆系数1000100002000200601402071.00100050050020040160481121011.21.251000200800200641364195423.751.47第四十八页，共七十二页。49不同筹资方案财务杠杆系数EBITEPSAEPSBEPSC20015077×(1-25%×1)=5.2511.211.2×(1-25%×1.25)=7.723.7523.75×(1-25%×1.47)=15.02%第四十九页，共七十二页。50四、总杠杆系数

通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用，表明销售额稍有变动会使每股收益产生更大变动。总杠杆作用程度（DTL）等于经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。

计算公式：

DTL=DOL·DFL=Q×（P-V）/[Q×（P-V）-F-I]=（S-VC）/（S-VC-F-I）总杠杆=边际贡献/（息税前利润-利息）第二节财务杠杆第五十页，共七十二页。51杠杆分析经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆第五十一页，共七十二页。52第三节资本结构一、资本结构的基本概论第五十二页，共七十二页。53二、负债在资金结构中的意义（一）合理的负债有利于降低企业的资金成本（二）负债具有财务杠杆作用（三）负债会加大企业的财务风险第三节资本结构第五十三页，共七十二页。54三、资金结构的影响因素（一）企业自身因素1.企业所有者和管理者的态度2.企业的成长性和销售的稳定性3.企业获利能力和财务状况（二）环境因素1.银行等金融机构的态度2.信用评估机构的意见4.行业差别3.税收因素第三节资本结构第五十四页，共七十二页。55四、资金结构的决策方法资金结构决策就是要确定企业的最优资金结构。根据资金结构理论，最优资金结构是指加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资金结构。资金结构决策的方法主要有：比较资金成本法、每股收益无差别点分析法和企业价值比较法。第三节资本结构第五十五页，共七十二页。56（一）比较资金成本法比较资金成本法是通过计算不同筹资方案的加权平均资金成本，并从中选出加权平均资金成本最低的方案为最佳资金结构方案的方法。第三节资本结构第五十六页，共七十二页。57（二）每股收益无差别点分析法融资的每股收益分析，判断资本结构合理与否，其一般方法是以每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。每股收益的高低不仅仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。因此可以运用融资的每股收益分析的方法第三节资本结构第五十七页，共七十二页。58第三节资本结构EBIT-EPS分析（无差别点）S——销售额VC——变动成本F——固定成本I——债务利息T——所得税税率N——流通在外的普通股股数EBIT——息前税前盈余第五十八页，共七十二页。59[例6-11]某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，须追加筹资300万元，其筹资方式有二：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期负债：债务利息仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%,固定成本为180万元，所得税率为33%。第三节资本结构第五十九页，共七十二页。60第三节资本结构将上述资料中的有关数据代入条件公式：S=750（万元）此时的每股收益额为：第六十页，共七十二页。61第三节资本结构上述每股收益无差别分析，可描绘入图6-1。4.02每股收益（元）每股收益无差别点销售额（万元）负债筹资权益筹资负债筹资优势权益筹资优势750图6-1第六十一页，共七十二页。62第三节资本结构

在某种情况下，需要设置偿债基金，设置偿债基金后的每股收益称为每股自有收益（VEPS），此时的计算公式为：[(EBIT1-I1)×(1-T)-SF1]÷N1=[(EBIT2-I2)×(1-T)-SF2-D2]÷N2。

式中：SF1、SF2为企业在两种方案下提取的偿债基金额。第六十二页，共七十二页。63第三节资本结构（三）企业价值比较法公司最佳资本结构应当是可以使公司总的价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。第六十三页，共七十二页。64第三节资本结构

公司的市场总价值，应该等于股票的总价值S加上债券的价值B。即：

V=S+B

假设债券的市场价值等于它的面值，股票市场的价值可以通过以下计算公式得出：

S=[（EBIT-I）×（1-T）]÷KS

运用资本资产定价模型得出

KS=RS=RF＋β（Rm-RF）第六十四页，共七十二页。65第三节资本结构加权平均资本成本=税前债务资本成本×债务额占总资本的比重×（1-所得税率）＋权益资本成本×股票额占总资本比重。第六十五页，共七十二页。66第三节资本结构[例6-12]：某企业预计息税前利润为400万元，资本全部由普通股筹集，股票面值1000万元，所得税率为40%。假设企业总资本不变，准备通过发行债券来改变资本结构。有关资料如下：根椐上述资料计算不同资本结构下的企业价值及资本成本。第六十六页，共七十二页。67第三节资本结构（1）当债券资本为零时：

债券价值等于零

股票资本的成本=6%+1.2×（9%-6%）=9.6%

股票的市场价值=400×（1-40%）/9.6%=2500（万元）

此时股票的市场价值就是公司价值。

第六