2023年国内宏观经济展望 全球经济衰退风险上升

2023年国内宏观经济展望全球经济衰退风险上升一、全球经济衰退风险上升2022年全球冲击缓和，但俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气推高通胀，持续高位的通胀叠加随之而来的全球快速加息潮冲击全球经济较为脆弱的复苏，2023年全球衰退风险上升。1、海外总体趋于缓和海外影响总体趋缓。2021年末，随着传播速度更快的奥密克戎的出现，确诊病例大幅上升，日增接近400万例。2022年全年新冠确诊病例总体呈下降态势，只是在3月与7月因为传染能力更强的变异株的出现有所反弹，至四季度确诊数在40万例左右波动。考虑到病毒重症数与致死率逐步下降，部分国家与地区放松防疫限制。2、通胀持续高位冲击全球脆弱复苏（1）全球通胀持续高企的成因2022年，极度宽松政策后遗症、俄乌冲突、供应链尚未完全修复叠加异常天气等因素导致全球通胀高企。极度宽松货币政策的后遗症凸显。2020年，为了对冲的不利影响，全球多国实施了极度宽松的货币政策。在2年左右的时间里，美联储、欧洲央行、日本央行资产负债表分别扩张了114%、90%、27%，其中有相当一部分是在半年多的时间里投放。尤其是美国，多次向居民直接发放现金，居民个人储蓄存款短时期内（2020年4月，6.43万亿美元）冲至前（2020年2月，1.58万亿美元）的4倍。居民购买力增强，推动消费支出的同时，也使得住宅（租金等）及部分服务类价格即使在持续加息的背景下仍高居不下。俄乌冲突叠加异常天气导致全球能源价格大涨。根据OPEC及BP的统计数字，2021年俄罗斯原油出口量位居世界第二（仅次于沙特），占全球比重超过10%；同期出口天然气（管道+LNG）位居世界第一，占全球比重超过20%。世界银行数据显示，自2021年5月起世界天然气价格指数同比涨幅均在100%之上，2021年10月达到306.7%高点后持续回落至101.2%（2022年2月），但在俄乌冲突爆发后，今年3月同比涨幅再度飙升至313.1%，虽然随后因为基数等原因回落但仍高于200%。同时，因为俄乌冲突、OPEC减产等原因，年初以来原油价格持续上行，3-6月布伦特原油价格日均价更是保持在105美元/桶之上。此外，2021年异常天气推高能源供需缺口（部分新能源供给低于正常时期），今年上半年再度上演。（2）全球多国CPI、PPI均大幅上涨从全球范围看，除部分国家（如中国等）外的通胀普遍大幅上扬。IMF在10月的《世界经济展望》报告中预计2022年全年全球CPI高达8.8%，为1997年以来最高，按三年平均增速测算为5.5%，为2001年以来最高。美国方面，2020年CPI持续上行，至2022年6月达到峰值（9.1%）并创下近40年新高，随后的7-10月累计回落2.4个百分点；PPI则领先3个月到达峰值（11.7%），9月回落到8.5%。虽然通胀同比涨幅有所回落，但从调整基数效应扰动后的三年平均增速来看，则反映出通胀仍在高位。其中，10月CPI三年平均增速为5.0%，与峰值时期水平一致；9月PPI三年平均增速为5.8%，仅次于峰值（6月，5.9%）。对于2022、2023年美国通胀，IMF预计CPI分别同比上涨8.1%、3.5%，美国咨商会(ConferenceBoard)则预计PCE物价指数分别同比上涨6.2%、2.9%。相对于当前6%左右的PCE物价指数（大致对应8%的CPI），2023年二季度或回落到3%，下半年才能回到2.5%左右；同时，核心PCE物价指数与PCE物价指数的差值从2022年的1.2个百分点收敛至0.1个百分点，凸显核心物价指数的韧性。欧元区方面，自2021年1月起CPI（调和HICP）开启上行之路，至2022年10月到达10.7%一直未中断上涨；PPI同步上行，至2022年8月到达阶段性峰值（43.4%）后有所回落。同理，欧元区通胀三年平均增速反映出其通胀高烧未退。其中，11月调和HICP三年平均增速为4.7%，较10月继续上行0.1个百分点，创历史新高；9月PPI三年平均增速为17.2%，较8月上行0.6个百分点。若俄乌战争短期难以全面结束，则能源问题对欧洲的持续冲击将导致通胀难以快速回落。对于2022、2023年欧元区通胀，IMF预计其CPI分别同比上涨8.3%、5.7%。除中国外的新兴市场国家CPI普遍较高。其中，俄罗斯自2022年3月起连续8个月增速在12%以上，巴西自2021年9月至2022年7月徘徊在11%左右，印度、南非等国近1年多持续在5%以上。虽然欧美通胀均处于较高水平，但成因却有差异。共因在于能源价格的上涨以及极度宽松货币政策的推动，但美国能源自给率较高、欧洲自给率较低（欧盟统计局数据显示，2020年欧盟能源自给率仅为42%）的差异对通胀的效应是大不相同的。综合来看，虽然国别之间有所分化，但当前及未来一段时间全球通胀仍处高位。根据IMF的预测，2023年全球CPI同比涨幅仍然高达6.5%，虽然较2022年有所回落；但按三年平均增速测算为6.6%，仍高出对2022年的预测值（5.5%）。3、主要央行持续收紧政策为了应对持续高位的通胀，全球主要央行接连出手。美联储快速加息+持续缩表。通胀持续高位叠加就业市场表现尚可推动美联储快速加息。在今年3月启动加息后至11月，美联储累计上调利率375基点至3.75-4.0%，大幅超出年初市场预期。此外，市场预期本轮加息周期峰值将超过5%。从近期数据看，虽然CPI从6月（9.1%）峰值回落至7.7%，减缓市场对其12月及未来通胀居高不下从而迫使美联储更快加息的担忧；但其8-10月核心CPI始终在6.5%左右徘徊（主要由租金及部分服务类价格坚挺所致），显示出较强韧性，同时其10月零售销售环比增长1.2%，涨幅为近9个月新高，三年平均增速（5.3%）为近4个月次高，此外失业率连续9个月维持在4%以下。因此，通胀是否顺势回落，衰退是否在未来会加速，还需要继续观察，上述情况关系到未来美联储对紧缩措施的态度。从12月议息会议纪要看，美联储加息或在2023年放缓加息步伐，但将在一段时间里仍旧维持高利率。（2）多数央行快节奏加息为了应对高通胀，除日本央行外的主要央行接连加息。其中，英国连续8次加息共计300基点，加拿大连续6次加息共计350基点，澳大利亚连续7次加息共计275基点，韩国连续加息8次（首次为2021年8月）共计250基点，就连保守的欧元区亦加息4次共250基点。（3）关注缩表影响一是关注美联储缩表规模与节奏。今年5月，美联储宣布将从6月1日开始缩表，每月拟减持475亿美元资产，9月后增加到950亿美元。从6月至12月中旬，美联储总资产萎缩4.4%（近4000亿美元）。从缩表与加息对应时间上看，美联储2017-2019年缩表是在首次加息（2015年12月）后近2年的时间开始的，而本轮仅时隔不到3个月。从节奏上看，上轮美联储共开展3轮QE（2008-2014年），6年时间扩表3.5万亿美元左右，而本轮（2020-2022年）2年多的时间就扩表5万亿美元左右，相应的缩表节奏也快于上轮。二是关注其他央行的缩表情况。2017-2019年美联储缩表期间，欧洲央行与日本央行仍在持续扩表，因此全球流动性萎缩情况并不明显。但当前全球通胀压力持续高位，欧洲央行6月宣布于7月停止资产购买计划、结束扩表，日本央行在通胀及汇率走贬压力下（其CPI与核心CPI均升至2015年4月以来新高）再度大规模QE的可能性很小。从今年6月峰值至12月20日，两大央行资产规模分别萎缩3588亿欧元（-4.1%）、46万亿日元（-5.9%，主因疫后贷款计划到期30万亿日元等）。若未来三大主要央行总资产增速持续加速下降，将对全球流动性、金融资产价格产生冲击。4、全球经济面临衰退风险高通胀叠加主要央行快节奏紧缩，全球经济衰退风险增加。一是先行指标回落。PMI自2021年年中达到峰值后趋于回落，虽然2022年上半年一度因为多国管控放松带来服务业的反弹，但在需求回落的拖累下总体下行，10-11月摩根大通全球制造业、服务业、综合PMI悉数落在50%之下。此外，OECD综合领先指标显示，全球、美国、欧元区最新数据已低于前水平。二是消费者信心已低于次贷危机时水平。消费者信心与全球经济复苏基本同步，无论是美国还是欧盟消费者信心，在2021年年中左右达到疫后峰值后趋于回落。虽然期间小幅波动，但下行趋势不改，但最新数据显示屡创疫后最低水平。三是航运景气指数走势印证全球经济衰退风险上升。BDI自2021年10月达到峰值后趋于回落，2022年11月初水平不足峰值的1/4。2022年CSPI（中国航运景气指数）逐季下行，三季度则回落至近6年低位（仅高于2020年上半年）。四是部分经济体复苏乏力，除美国外的主要发达经济体GDP（三年平均）增速低位徘徊，尤其是日本，至今尚未恢复至前。其中，贸易赤字持续大增对多国经济复苏的拖累影响显现。2022年，受能源价格大涨以及汇率贬值等因素影响，多国贸易赤字大增。其中，欧元区前10个月商品贸易逆差额（绝对值）已超过2012-2021年顺差均值，日本亦创下近20年最大贸易逆差。IMF在2022年10月的《世界经济展望》报告中预计，2022年全球经济增长率将下降至3.2%，远不及去年6%的增长率；2023年增长率将进一步放缓至2.7%，甚至有25%左右的概率会降至2.0%以下。报告还提出，欧元区的经济放缓最为显著，俄乌冲突引发的能源危机将继续产生严重不利影响，使其2023年经济增长率降至0.5%；美国受到货币政策和金融环境收紧的影响，2023年经济增长率预计将下滑至1%；新兴市场和发展中经济体方面，2022年的经济增长预期由7月的3.6%小幅调升至3.7%，而2023年将维持在这一增速。5、债务压力上升经济增速放缓导致全球债务（比重）高企，叠加美联储快速加息等因素，债务危机或卷土重来。根据国际金融协会IIF发布的《全球债务监测》报告，2021年全球债务总额（303亿美元）首次突破300万亿美元，债务占全球GDP比重为351%，其中新兴市场经济体的未偿债务总额从大约5年前的不足65万亿美元跃升至2021年底的近100万亿美元。同时，美元指数快速上涨，进一步加剧了债务问题。其中，2021年美元指数上涨6.3%，2022年或超过12%（截至11月21日涨幅为12.4%）。市场对欧债危机再度上演的担忧上升。在经历能源危机叠加美联储以及欧央行快速加息后，欧洲经济复苏前景不佳。7月至今欧元区PMI已经连续5个月低于50%，投资者信心指数一度跌破上一轮欧债危机最低值，消费者信心指数降至1985年以来新低，由此导致股债汇等资产价格下行压力较大，其中截至12月6日欧元兑美元贬值7.5%（年内最大跌幅超过16%）。根据IMF与OECD的最新预测，2022年欧元区GDP同比或略超3%，2023年将大幅下降至0.5%（四年平均增速仅为0.7%）。若后续能源危机没有根本性缓和，通胀高位叠加经济衰退风险上升，欧元区或将再度加大财政刺激力度，从而增加债务风险乃至危机的可能性。尤其是意大利、希腊等边缘国家国债利率上行节奏更快，意德利差一度走扩至上轮欧债危机时期的警戒水平，危机重演的担忧有所蔓延。不过，对情势稍有利的是，近2年来欧元区居民部门杠杆率处于相对健康水平，企业负债率虽然仍然较高但已经连续5个季度下降，整体债务率与2015年相当。此外需关注新兴市场债务脆弱性问题。对许多新兴市场和发展中经济体而言，内部经济复苏乏力，外部环境日趋收紧。由于美元大幅升值，这些国家的国内物价压力显著上升，生活成本危机也进一步加剧。同时，外部资本流动尚未恢复，许多低收入和发展中经济体仍然处于债务困境之中。之后的经济创伤尚未完全愈合，而这些伤疤或将被未来的衰退冲击重新揭开。二、2023年国内经济：科技引领、基建托底、消费复苏2022年国内经济仍在复苏进程中，但受持续冲击总体减弱。其中，基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放缓。预计2022年GDP同比增长2.8%。对2023年国内经济而言，影响下的内需复苏仍然有不确定性，同时外需衰退带来的出口增速回落或不可避免，提振内需迫在眉睫。针对当前内需偏弱的局面，需要最大程度上优化防控，提升基建项目落地效率，加快制造业转型升级，稳定房地产市场发展。预计中性情况（疫情冲击渐缓、消费逐步复苏叠加政策保持稳健积极等）下，2023年GDP同比增长5%。1、冲击下的2022年经济复苏弱于预期，全年或增长3%2022年开年经济平稳发展，一季度GDP同比增长4.8%。但自3月下旬起受冲击、内需放缓等因素影响，二季度GDP同比仅增长0.4%。随着逐步缓和以及诸多政策的推动，三季度GDP趋于反弹，基建投资与制造业投资稳步上升，消费与服务业疫后趋于复苏但进度稍缓，地产销售与投资底部徘徊但有一些积极迹象显现。不过，10月后多地快速反弹，11月新增病例持续快速增加，多地管控措施增强，对生产与消费均再度形成负面影响。10月全国日均新增确诊、无症状病例（Wind数据，下同）环比分别上升33.4%、22.3%，11月则持续进一步增加。从终端需求看，内需较为疲弱，外需有所回落。从消费需求看，持续冲击下的多数商品消费增速放缓，下半年仅有汽车等一些商品保持较好增长；在政策推动下，地产链条消费有所恢复但（三年平均增速）仍在0左右徘徊；餐饮收入持续低迷，3-11月仅有8月因为基数效应转正，其他月份均同比下滑。从投资端看，冲击下的整体增速低于此前预期。其中，基建投资3月后有所发力，但三年平均增速（5%左右）不温不火；地产投资二季度同比转负但三年平均增速尚且为正，下半年两者均为负且单月一度下降16%；制造业投资超预期，二季度至年末三年平均增速（接近6%）持续稳步向上。对此，年中以来宏观政策层面加大了稳增长力度。国务院及国常会方面，部署6方面33项稳经济一揽子举措；召开全国稳住经济大盘会议，“抓落实、强监督”，直达县一级，旨在第一时间传达“稳住经济大盘”的全国动员令；印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效；部署进一步稳外贸稳外资举措等。国家多部委相继出台稳经济举措，包括发改委积极扩大有效投资，助力稳增长等；国资委出台27条举措推动央企助力中小企业纾困；工信部着力稳产业链、供应链，将开展新一轮新能源汽车下乡等；财政部要求加快专项债发行并力争在8月底前基本使用完毕，加码减税降费并提前下达相关转移支付保基层运转等；央行下调存款准备金率，下调首套住房利率下限，3次下调5年期LPR共35基点，加大信贷投放力度，调增政策性金融工具，提升金融服务小微企业能力等。临近年末，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，将扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，未来有望多措并举逐步恢复信心、提振内需。总的来看，2022年基建投资发挥一定托底效应，高技术制造业与技术改造投资引领制造业投资，出口仍然保持较好韧性；但同时，消费复苏缓慢，地产投资拖累增大，供给端在迟迟未见明显起色的需求端制约下，对经济支撑作用放缓。预计2022年GDP同比增长2.8%，三年平均增长4.4%。2、2023年经济逐步步入正轨，低基数叠加政策对冲下或增长5%2023年经济仍有下行压力，出口增速大概率回落，冲击减缓但仍存在不确定性，国内需求逐步复苏，但居民资产负债修复尚需时日，市场信心亦有待于增强。首先，稳定供给仍然重要，尤其是保供稳价、产业升级、国家安全等领域。其次，提振需求更为重要，需求端的疲弱已经对生产端形成一定抑制，未来政策将体现为基建投资温和托底、消费提振政策加码、支持中小微企业从而提振就业等。此外，三重压力中的预期转弱问题，在2023年有望通过政策叠加防控极大优化得到一定程度缓解。综合来看，预计2023年GDP或呈倒V型，二季度受低基数以及政策推动为全年最高，全年或同比增长5%。（1）内需复苏缓慢叠加外需回落需要稳定供给生产端对经济支撑作用减弱。在2020年爆发后1年多的时间里，工业对经济的支撑作用明显。虽然2021年下半年因为内需减弱、双控强度增加等因素有所放缓，但2022年初再度回升，一季度工业增加值同比增长6.5%，三年平均增长6.7%，与2021年一季度基本相当。但此后管控加强叠加需求偏弱，对工业生产影响较大。冲击增大，一方面影响需求，另一方面物流效率有所下降。叠加下半年出口增速回落的影响，前2年始终保持较好韧性的生产端趋于回落，1-11月PMI生产指数均值为49.7%，均低于2020、2021年均值2个百分点左右。与此相对应，工业增加值三年平均增速从2022年初的接近7%降至年末的不足4.5%。展望2023年，内需缓慢复苏、外需或进一步回落，叠加PPI徘徊在通缩区间可能性较大，生产端的压力尚存，但同时国内基建投资温和托底、房地产投资触底反弹，消费复苏等因素将对工业生产形成一定支撑。预计2022年工业增加值同比增长3.7%，三年平均增长5.3%；2023年同比增长5.1%。（2）投资仍然是拉动经济增长的稳定器得益于制造业投资的超预期增长以及基建投资的温和发力，2022年固定资产投资增速总体稳定，但地产投资低迷拖累整体。展望2023年，基建投资或有所放缓但保持一定强度，制造业投资有望保持韧性，地产投资有望在年中企稳反弹，但总体力度或有限。基建投资温和发力，但与市场预期仍有差距，未来或有所回落但仍有望保持一定强度。2022年1-11月基础设施投资（不含电力）同比增长8.8%，三年平均增长3.4%，连续3个月持平，同为3月以来最低。根据对统计局数据的测算，6-11月月度广义基建投资同比增速保持两位数增长，三年平均增速则从6.6%降至3.8%。二季度以来资金政策持续加码，8月24日国常会新增使用的5000多亿元专项债结存限额在10月份集中发行，9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议指出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”等等，但可能受制于优质项目较少、对地方政府债务严控的态度不变以及市场预期较弱等原因，基建难以发挥往常时期的定海神针作用。从中观数据看，相对应的石油沥青装置开工率三季度后有所上升但总体仍显温和，1-10月挖掘机累计销量三年平均增速仅为4%，较2021年20%以上的普遍增速回落较多，此外螺纹钢价格亦从3月5000元/吨左右跌至年末的4000元/吨左右。展望2023年，在消费复苏与地产投资企稳回升尚需时日的背景下，基建投资仍将保持一定强度。；2022年末召开的中央经济工作会议明确提出“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”，重点在于加快实施‘十四五’重大工程、加强区域间基础设施联通等，并适当扩大专项债券资金投向领域和运作资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力。2023年，一方面在专项债难以继续大幅扩容背景下，政策性金融工具或加量补充，资金方面仍有支持，另一方面高基数影响或有所拖累，综合而言预计增速较2022年回落但或仍有8%左右，发力点或关注于新能源与新基建。房地产投资方面，短期仍将探底，但2023年二季度后或企稳。经过几年的政策调控，地产调控新格局已经形成，其中房企端有“三道红线”限制，银行端有“两个上限”，地方政府端土地供应“两集中”，居民端有四限，以及近年来对预售资金监管的加强，对房企的综合冲击较大。在房住不炒的大背景下，房企融资持续受限，市场预期弱化，叠加冲击下的销售持续走弱的影响，房地产投资增速区域下行。2022年1-11月，房地产投资累计同比下滑9.8%，三年平均增长0.7%，后者连续18个月回落；11月当月同比下降9.9%，三年平均增速为-5.3%，为2001年以来最低。为了对冲上述不利影响，政策面持续加码，央行连续下调LPR，除一线外的多数城市放松限购与限贷，下调首付比率等，采用多种手段保交楼等等。但短期而言效果有限，除去房地产投资的惯性下跌外，2022年四季度商品房销售仍在底部徘徊。1-11月商品房销售面积同比下降23.3%，三年平均增速为-6.2%；11月同比下滑33.3%，连续16个月负增长，三年平均增速为-13.7%，近20年来仅高于2008年8月与2020年2月。究其原因，政策调控是主因，冲击加速了上述进程。为了更好地支持房地产市场平稳健康发展，政策持续加码。此外，年末中央经济工作会议提出要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。在持续增量政策的逐步推动下，民营房企尤其是头部房企融资困境或得到一定程度缓解，保交楼效应发挥作用，叠加防控进入新阶段后的居民资产负债表持续修复，房地产销售与投资均有望触底回升。2022年制造业投资是超预期的一年，预计来年仍将保持韧性。1-11月制造业投资同比增长9.3%，三年平均增长6.2%，后者为近5年最高。高技术制造业投资的引领效应明显，1-11月高技术产业同比增长19.9%，比全部投资增速高14.6个百分点。其中，以电子、医药为代表的高技术制造业快速发展，相关投资大幅增加。1-11月高技术制造业投资同比增长23.0%，增长较快的电子及通信设备制造业投资增长28.2%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长28.3%，计算机及办公设备制造业投资增长12.8%。制造业投资保持较好韧性，主要有几个方面因素的影响。首先，企业利润保持较快增长有利于制造业企业加快投资，虽然自2022年7月以来累计同比转负，但自2021年2月至2022年10月的三年平均增速均保持了两位数的增长。其次，2020年下半年至2022年上半年出口超预期增长，对制造业增加值及投资均有较好拉动。此外，高技术制造业以及技改投资的拉动效应明显。根据我们的测算，剔除高技术产业制造业投资累计同比的三年平均增速持续了较长时期的负增长，虽然从2022年6月起转正，但至11月也仅有1.8%，而2020年下半年至2022年11月高技术产业制造业投资三年平均增速的均值达到15.6%。展望2023年，防控优化后内需或将复苏、CPI与PPI剪刀差趋于扩大（中下游利润复苏）、国家转型升级（含专精特新等方向）进程加速均有利于制造业投资保持较好韧性。但不利之处在于外需或将明显回落对企业产值与利润的影响或更趋显性化；同时领先制造业投资新扩建需求一年左右的产能利用率近3个季度均在75%左右（近5年的低位区间），或抑制2023年上半年的制造业投资需求；此外，当前工业品库存仍然高位，如果需求端复苏力度不够强劲，企业去库存压力较大，资金回笼能力较弱，亦不利于企业扩大再投资。（3）需求复苏是关键2022年内需尤其是消费需求受冲击严重。第一，前11个月制造业PMI新订单指数均值仅为48.4%，分别较2021年、2020半年同期回落2.6、1.5个百分点。第二，虽然6月制造业PMI升至50.2%，但当月调查中仍有49.3%的企业反映订单不足，7月则进一步升至五成以上，近4个月持续上升，9月以后冲击加大从而内需复苏更为缓慢，市场需求偏弱依然是目前面临的主要问题。第三，从投资端看，虽然固定资产投资增速多数时间在6%左右，但四季度回落加快，基建投资（三年平均增速）仅温和上升，对经济拉动的效应弱于市场预期。第四，居民购房需求及相关消费需求下降。前11个月居民新增中长期贷款2.56万亿元，同比少增3.16万亿元。除去新增贷款缩量外，部分购房者提前还贷也是重要原因。与之相关的社会消费品零售总额中的后地产商品消费增速放缓，其中1-11月家具类、建筑及装潢材料类三年平均增速分别为-0.5%、2.4%，为有数据以来最弱表现。同时，居民存款大幅增加，前11个月存款已经高出2021年全年51%。消费较弱的原因是多方面的。首先，居民收入放缓的趋势并未扭转，其中工资性收入三年平均增速近4个季度低于GDP（名义）增速。其次，2022年散发增多，对服务业尤其是场景消费（娱乐、教育等）以及餐饮消费的冲击较大，其中3-11月餐饮消费收入同比连续9个月负增长，三年平均增速也有8个月为负。最重要的是，在经济下行、收入增速放缓以及加大等背景下，消费者谨慎预期上升，整体消费恢复至常态水平仍需要时间。央行《2022年第三季度城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占22.8%，比二季度减少1.0个百分点；收入感受指数与收入信心指数虽然有所回升但仍在2017年以来的底部区间。这一点从2022年“双11”主要电商平台淡化成交量（天猫表示交易规模与2021年持平，多数平台尚未公布）、GMV指标等线索中得以佐证。考虑到2023年外需加速回落，亟需扭转当前预期偏弱，内需不足的局面。此外，需要注意的是，虽然当前防控较前期放开，但短期冲击仍会影响消费与投资，真正企稳或待2023年二季度后。就业仍存较大压力。2022年二季度，受严重冲击部分地域的影响，城镇调查失业率升至6.1%，有数据以来仅次于2020年2月（6.2%），此后随着经济弱复苏有所回落，但11月再度上行至5.7%，预计防放松下的12月影响更甚。其中，11月16-24岁年轻人的失业率仍有17.1%，高于2020年峰值（16.8%）。不过，未来工业生产稳定回升，防控优化下服务业反弹，叠加国家各项就业政策支持，就业市场虽然仍有较大压力但总体将保持稳定。为提振市场信心、扩大内需，年末中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》（下简称纲要）。十四五规划和2035远景目标纲要及二十大报告中均提出“扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”，纲要指进一步出“十四五”时期目标是促进消费投资，完善分配格局，提升供给质量，完善市场体系，畅通经济循环，2035年目标是消费和投资规模再上新台阶，完整内需体系全面建立。从抓手看，是供求两手抓。需求端是消费全面促进和提质升级，其中传统消费侧重于质量提升，如吃穿消费提升品质、出行消费智慧建设等；服务消费重点涵盖文教娱等消费升级领域和养育医疗等基本服务，如文化旅游、养老育幼、医疗健康、教育、体育、家政等；新型消费、绿色消费则是未来空间更大的消费增长点，尤其是数字技术融合带来的消费新品类、场景、业态，或将成为未来数字经济时代的消费新趋势。供给端则从稳定制造业投资、重点领域补短板投资以及加快新型基础设施基建等方面进行。通过城乡区域协调、共同富裕、深化改革开放释放内需潜能，提高供给质量，推动现代市场和流通体系衔接供需。综合来看，预计低基数叠加防控优化后的内需复苏等推动2023年社消同比增长7%。从外需看，出口增速将面临下行压力。自2020年下半年以来，出口已经持续超预期约2年的时间。2022年三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为27.4%，拉动GDP1.1个百分点，为近6个季度最高，显现出较强的韧性。首先，国内生产保持较好的连贯性，生产替代效应明显；其次，内外通胀差（PPI）导致国内出口产品成本优势明显。此外，中国在部分领域的优势明显，比如新能源、汽车等领域。不过，10-11月国内出口连续负增长，全球经济风向标之一的韩国亦负增长，8-11月全球PMI连续4个月在50%之下，凸显外需已较前期加速回落，2023年外需或进一步明显回落、出口价格指数回落等因素交织将对我国出口产生拖累，这块缺口将由内需来弥补。预计2023年出口同比回落3.5%，进口同比增长2.4%。3、2023年宏观政策总基调延续，发力点继续优化由于2023年一季度或继续受冲击影响，但二季度由于低基数效应以及疫后恢复期因素环比增速将较快，同比或也是全年新高，因此宏观政策总基调虽然仍为稳健的货币政策与积极的财政政策，与2022年的发力靠前不同的是更注重全年的力度，同时发力点也将进一步优化。（1）货币政策延续稳健，2023年将更加精准有力2022年货币政策操作呈现数量+价格、总量+结构的特征。二季度对经济冲击加大，随之稳增长目标强化，货币政策加大逆周期调节力度，货币政策工具使用更多更足。数量方面有降准与再贷款工具等，价格工具方面有调降MLF及超预期下调LPR等，此外还有“金融23条”以及其他加快落实一揽子稳增长政策等。总的来说，就是要充足发力、精准发力、靠前发力（国新办新闻发布会）。市场流动性总体保持充裕。2022年四个季度DR007日均值分别为2.10%、1.72%、1.57%、1.70%，均较2022年全年2.17%的均值回落，尤其是二季度冲击加大后回落幅度明显。四季度，在央行小幅回收多余流动性、市场预期变化等综合因素影响下，利率有所反弹但总体仍在低位水平。与之相对应，R007与DR007的差值在2-3季度总体平稳，多数时间在10-20bp，为实体经济发展提供良好的金融环境，不过四季度后半期波动性有所上升。从信贷层面看，决策层的态度较为坚决，半年多时间开了3次货币信贷形势分析会，希望推动信贷平稳快速投放，当月及随后的1个月均出现了脉冲式的增长，但由于市场信心不稳、预期较弱，信贷的持续性不够。即便后续有政策性开发性银行调增8000亿元信贷以及3000亿元专项债资本金支持，但恢复至常态水平还要看需求端复苏情况，毕竟冲击下的本轮复苏慢于前几轮宽松周期。此外，为了更好的支持经济发展，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，央行逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系。结构性货币政策工具是央行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。其中，2021年四季度至今，央行共创设碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新改造专项再贷款等6项结构性再贷款工具，额度近2万亿元（实际使用效果有待于进一步优化）。未来，小微企业贷款支持工具、科技创新再贷款、碳减排支持工具等仍是结构性工具的重点。12月中央经济工作会议提出，稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。从外部看，2023年海外加息外溢效应减弱、国内通胀压力不大，为中国货币政策宽松提供可能与空间。综合而言，2022年货币政策操作延续稳健略松，量方面要保持流动性合理充裕（2023年MLF到期4.55万亿元）以及稳定市场预期，或有1-2次降准可能，但中长期空间有限（隐性下限是5%，不过近期社科院学部委员李扬教授提出改革法定准备金率制度继续降准，到一定程度（3%左右）时，稳定法定准备金制度）；价方面，将持续释放LPR改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资成本稳中有降，或有1次降息可能。（2）财政政策仍偏积极2022年财政收支矛盾较为突出。前11个月，全国一般公共预算收入约18.6万亿元，同比下降3%，大概率低于年初预算（全年全国一般公共预算收入预计约21万亿元，同比增长3.8%）。收入与支出累计增速的差值最大达到16.1个百分点。财政减收，一方面受冲击严重、经济下行压力加大以及土地市场与房地产市场低迷等因素的影响，另一方面，为了帮助企业纾困与提振消费，政府加大了税费支持力度，包括实施大规模增值税留抵退税等新的组合式税费支持政策、制造业中小微企业延续缓缴税费等稳经济一揽子政策及接续措施（包括阶段性减征部分乘用车车辆购置税，支持企业创新阶段性减税等）。其中，税收数据显示，截至11月10日，全国税务系统合计办理新增减税降费及退税缓税缓费超3.7万亿元。其中，已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达23097亿元，超过2021年全年退税规模的3.5倍.12月中央经济工作会议提出，积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。根据财政部的信息，加力主要体现在一是统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等，保持适度支出强度，加强国家重大战略任务财力保障，持续推动财力下沉