2023年第二季度市场策略报告 A股仍具备较大配置价值

2023年第二季度市场策略报告A股仍具备较大配置价值1、行情复盘：A股仍具备较大配置价值，成长或强于蓝筹1.1、行情回顾：2023年一季度主题投资风格明显2023年伊始，随着美联储加息进入尾声、全球局势缓解、欧美经济好于预期，全球资本市场开启反弹行情。2023年Q1，受流动性驱动的纳斯达克指数以16.77%涨幅，领涨全球主要股指，A股指数亦延续反弹行情。本轮A股反弹行情分为两个阶段：（1）2022年10月底至春节前的蓝筹板块行情。2022年10月底至春节前，在防控放开、地产刺激政策出台，国内经济存在较强复苏预期。而美国通胀在第四季度超预期回落，此时市场大幅调低了美联储加息预期，外资天量流入A股市场。在经济复苏预期推动下，以沪深300、上证50为代表的大盘蓝筹指数大幅反弹，此时市场风格主要由外资主导。（2）春节后-迄今的主题投资行情。春节后迄今，外资流入A股速度明显放缓，市场风格重回内资主导。同时，人工智能、中国特色估值等重磅催化剂密集出台，市场以主题投资行情明显，人工智能、低估值央企成为市场主线，并对其他板块产生显著的挤压效应。2023年一季度主题投资风格明显。分行业而言，2023年第一季度，人工智能主题投资火爆，计算机、传媒、通信、电子涨幅位列全行业前四，一季度涨幅分别高达36.79%、34.24%、29.51%、15.50%；受人工智能行情带动，2023年第一季度科创50指数上涨12.67%，领涨A股板块。“中国特色估值”主题投资表现突出，建筑装饰、石油石化行业涨幅位居第五、第六，一季度涨幅分别高达11.19%、10.63%。1.2、业绩研判：成长板块业绩总体要强于蓝筹板块相对业绩增速是决定市场风格的主要原因，宽货币环境利好成长风格。我们统计2011年Q2以来的沪深300与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅，业绩增速快的指数通常走势较好，相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换。此外，DR007可衡量银行间系统的流动性水平。当DR007走低时，说明银行间系统流动性充裕，流动性更容易推动成长板块（创业板指）估值提升；当DR007走高时，银行间系统流动性紧张，成长板块（创业板指）估值更容易下跌。预计2023年A股业绩将明显改善，线下消费及服务板块将强势复苏。截至2023年4月6日，我们在5137家A股公司中，选取2146家有2022-2024年wind一致预测净利润平均值的样本公司，并分行业汇总：（1）预测2022年-2024年A股样本上市公司的净利润增速为4.51%、15.51%、15.72%，2023年-2024年A股样本上市公司业绩增速将明显改善，业绩端将明显提振A股市场行情；（2）2023年预测净利润增速超过40%的行业为：社会服务、农林牧渔、传媒、商贸零售、公用事业、计算机、钢铁、轻工制造、美容护理、汽车、交通运输，主要为受益于防控放开的线下消费和服务复苏的板块；（3）2023年预测净利润增速在30%至40%的行业为：电子、国防军工、电力设备、纺织服饰，主要集中在高成长的赛道板块；（4）2023年预测净利润增速在20%至30%的行业为：医药生物、机械设备、建筑材料、环保、非银金融、食品饮料，主要集中在中游制造和必需消费板块；（5）2023年预测净利润增速在0%至20%的行业为：基础化工、家用电器、房地产、通信、银行、建筑装饰、有色金属，主要集中在地产产业链及金融、基建板块；（6）2023年预测净利润增速低于0%的行业为：石油石化、煤炭、综合，主要集中在能源品板块。综上，随着防控放开及地产刺激政策出台，2023年上市公司业绩将更明显回暖，对A股行情形成较强支撑，预测2023年业绩增速从高到低的板块分别为：疫后复苏的线下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板块＞中游制造和必需消费板块＞地产产业链及金融、基建板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地产及金融、能化品板块复苏力度或偏弱。1.3、估值比较：中国资产具备全球性价比，大部分A股行业的估值仍较便宜A股、港股估值在全球具备性价比优势。我们统计了2002年7月1日以来的全球主要股指的市盈率及市净率估值分位数。截至2023年4月6日，上证指数、恒生指数市盈率（TTM）估值分别处于历史后32.83%、33.94%分位，低于同期美股、韩股市盈率分位数，但深证成指市盈率估值分位数为60.06%，相对偏高；截至2023年4月6日，恒生指数、上证指数市净率估值分别处于历史后9.19%、12.30%分位，远低于同期美股、日股、韩股的市净率分位数，但深证成指市净率估值分位数为历史后43.63%，相对偏高。总体而言，上证指数、恒生指数处于全球估值洼地，后续仍存在估值上修的可能性。大部分A股行业的估值仍较便宜：分行业而言，截至2022年4月7日，市盈率分位数而言，除通信、汽车、休闲服务、计算机、食品饮料、国防军工以外，大部分申万一级行业的市盈率估值位于50%分位以下。市净率分位数而言，除电子、食品饮料、国防军工以外，大部分申万一级行业的市净率估值位于50%分位以下。总体而言，目前除了TMT、食品饮料、国防军工等少数行业以外，其他大部分A股行业估值仍较便宜。1.4、政策推演：预计政策很难强刺激，“数字经济”重要性大幅提升2023年经济大概率弱复苏。2023年《政府工作报告》将2023年国内生产总值（GDP）增长目标设定在5%左右，略低于此前地方两会中的31个省市GDP加权平均增速（2023年在5.6%左右）。考虑到2022年GDP仅增长3%，在低基数下，2023年目标偏稳健，政策兼顾调结构目标。在5%预期增速目标下，国内更看重经济自然恢复，预计政策很难强刺激，2023年经济大概率弱复苏。积极的财政政策要加力提效。《政府工作报告》提出：“要坚持稳字当头、稳中求进；积极的财政政策要加力提效”。其中“加力”意味着财政政策仍在发力阶段，“提效”说明要提升财政政策的效能，预计财政政策更具针对性，2023年财政政策重点可能从2022年基建投资、大规模退税转向全面提振消费、助力科技创新和产业升级，更侧重项目长期效益。本次《报告》对2023年赤字率拟按3%安排，略高于2022年目标2.8%；2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，高于2022年3.65万亿元目标。考虑到2022年预算外资金填补了财政缺口，以及部分2021年的地方政府专项债发行挪到了2022年，2022年实际的赤字率和地方政府专项债券偏高。因此2023年赤字率和地方政府专项债券目标仍处合理增长区间。《政府工作报告》提出：“稳健的货币政策要精准有力”。其中“稳健”说明不宜过度期待总量政策宽松，“精准有力”说明存在结构性宽松的可能性，2023年货币政策重点将更加倾向绿色企业、科技创新企业以及中小微企业。此外，本次《报告》删除了“推动金融机构降低实际贷款利率；综合融资成本实实在在下降”等表述，大幅降低了市场对2023年的降准降息预期。Q2货币政策将进一步向常态化水平回归。一季度流动性整体处于宽松状态，市场利率水平偏低。3月27日央行超预期降准0.25个百分点，本次降准原因：一是为缓解季末缴税因素冲击；二是经济复苏尚不牢固、仍需政策呵护。虽然目前市场流动性仍处于宽松窗口期，但2023年《政府工作报告》删除了前两年的“扩大新增贷款规模”以及“保持流动性合理充裕”等相关表述。此外，央行在《2022年第四季度中国货币政策执行报告》增加“引导市场利率围绕政策利率波动”表述。从上述文件精神来看，如一季度国内经济恢复好于预期，不排除第二季度货币政策将进一步向常态化水平回归的可能性。届时对债市和A股TMT板块有一定压制作用。从历史来看，当国内PMI持续高于荣枯线时，基本不会降息。4月底政治局会议将是货币政策的重点观察窗口。预计“数字经济”将成为2023年科技创新的主线。从党政机关高层来看，拥有航空/航天、电子/计算机背景的中央委员数量偏多。3月份，全国人大通过了关于国务院机构改革方案的决定：（1）证监会调整为国务院直属机构，划入国家发改委的企业债券发行审核职责。（2）组建国家金融监督管理总局，不再保留银保监会。（3）重新组建科学技术部，加强科学技术部推动健全新型举国体制等职能。（4）组建国家数据局，负责统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。在新型举国体制下，国内政策更加看重直接融资，预计科技创新步伐将明显提升。2023年2月《数字中国建设整体布局规划》提出将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。从党政机构高层背景、国务院机构改革、党政领导干部考核来看，“数字经济”在国民经济中的重要性大幅提升，预计“数字经济”将成为2023年科技创新的主线。1.5、本章小结：A股仍具备较大配置价值业绩端而言，随着防控放开及地产刺激政策出台，我们预测2023年A股样本上市公司的净利润增速为15.51%，业绩端将明显提振A股市场行情。预测2023年业绩增速从高到低板块分别为：疫后复苏的线下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板块＞中游制造和必需消费板块＞地产产业链及金融、基建板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块。估值端而言，从市盈率及市净率分位数来看，上证指数、恒生指数均处于全球股指的估值洼地，后续仍存在估值上修的可能性。分行业而言，目前除了TMT、食品饮料、国防军工等少数行业以外，其他大部分A股行业估值仍较便宜。政策端而言，在5%预期增速目标下，国内更看重经济自然恢复，预计政策很难强刺激，2023年经济大概率弱复苏，预计“数字经济”将成为2023年科技创新的主线。但如一季度国内经济恢复好于预期，不排除第二季度货币政策将进一步向常态化水平回归的可能性，届时对债市和A股TMT板块有一定压制作用。2、全球：全球流动性即将迎来拐点，但仍需提防海外风险扰动2.1、经济：全球经济衰退风险增加，但预计深度不大受中国经济带动，一季度全球经济景气度有所回升。PMI作为反映经济的同步指标，2022年8月至2023年1月全球综合PMI曾连续低于荣枯线。随着中国放开防控，2023年2月/3月全球综合PMI重新回归至荣枯线上方，一季度全球经济景气度有所回升。但仍需警惕欧美经济衰退的风险。消费约占美国GDP的七成左右。作为消费的前瞻性指标，自从密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八十年代初期，随后1980年和1982年美国出现经济衰退；第二次为上世纪九十年代初期，随后1991年美国出现经济衰退；第三次为次贷危机时期，随后美国在2008年和2009年出现经济衰退。第四次为当下，密歇根消费者信心指数曾从高位回落至历史最低点（2022年6月的50.00点），暗示2023年美国经济衰退概率大幅增加。美债收益率倒挂或预示经济衰退。短期利率对货币政策更敏感、长期利率对经济增速更敏感，短期利率和长期利率倒挂通常预示着未来经济衰退信号。1960年以来，美国每次衰退前都会出现收益率曲线倒挂现象（2年期国债收益率高于10年期美国国债收益率）。相比倒挂深度而言，当收益率曲线的倒挂持续时间越长时，经济衰退发生概率越大。通常，10年-2年期美债收益率首次倒挂日将领先衰退期6-18个月，平均领先期为12个月。本次10年-2年期美债收益率从2022年7月6日首次倒挂，迄今已倒挂达9.2个月。如以平均领先期12个月计算，2023年下半年衰退风险增大。全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，2022年全球以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均认为2023年全球经济将承压。但随着中国放开防控、欧美经济韧性超预期，近期IMF、经合组织相继上调了对2023年的经济增速预测。综合各类前瞻性经济指标来看，2023年欧美经济大概率发生衰退，但预计衰退深度不大。在全球经济走弱背景下，与经济强相关的工业金属和原油价格大概率承压。但考虑到OPEC+存在减产保价动力，预计原油价格将在70-80美元/桶中枢波动，接近70美元/桶时可择低配置。2.2、通胀预测：本轮美国抗通胀之路已进入尾声阶段美国通胀存在较大粘性。2022年11月以来，美国核心CPI（季调）环比出现趋势性提升。2023年2月份核心CPI环比增长0.50%，对应环比折年率为6.17%。3月份美联储会议纪要也删除“通胀已经放缓”的提法，反映出当下美国通胀仍存在较大粘性。非住房服务通胀是目前美国通胀粘性的主要来源。从2021年3月美国通胀升温以来，美国通胀的主要推动因素经历了能源推动、住房项目推动、工资通胀螺旋推动等三个阶段。历史经验来看，美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右。鉴于美国房价指数于2022年4月开始震荡回落，我们预计2023年4月起，美国CPI住宅分项同比将实质性回落，后续美国通胀主要推动力将从“住房项目推动”转向“工资通胀螺旋推动”。美联储主席鲍威尔在3月份曾表示“商品价格的涨幅已经连续几个月下降，住房服务价格涨幅下降也只是时间问题。这两项占核心PCE的44%。但剩下56%非住房服务通胀依然顽固”。工资-通胀螺旋已出现降温迹象。占核心PCE56%的非住房服务通胀主要与工资密切相关，主要体现为“工资-通胀螺旋”。目前美国就业市场依旧火热，截至2023年3月，美国非农就业人数增长已连续11个月超过市场预期，为数十年来持续时间最长的一次。但2023年3月美国平均时薪（季调）同比增长4.2%，低于2月份的4.6%，环比增长0.3%，环比折年率3.31%，工资-通胀螺旋已出现降温迹象。此外，3月份美联储目标利率区间达4.75%-5.00%区间，其上限已超过2月份美国CPI季调环比折年率（4.91%），这意味着目前美联储已达限制性利率水平，借钱成本要高于通胀成本，高利率将对美国经济产生显著的抑制作用。综上，2023年4月份后，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计4月份后美国通胀将处于实质性回落通道。未来数月美国就业数据大概率降温：虽然3月份美国非农就业数据仍高于市场预期，但部分先行就业指标显示，当前美国就业市场已出现降温迹象：（1）美国2月JOLTs职位空缺993.1万人，为2021年5月以来首次低于1000万人。这预示着未来数月，美国就业数据大概率将开始降温；（2）美国3月ADP就业人数增加14.5万人，大幅低于市场预期（预估为增加21万人），前值为增加24.2万人。我们认为，虽然当下美国就业市场依旧火热，但预计未来数月，美国就业市场将明显降温，并驱动工资-通胀螺旋继续缓解，本轮美国抗通胀之路已进入尾声阶段。2.3、流动性：美联储加息已处于尾声阶段，第二季度全球流动性将迎来拐点美联储正接近“充分限制性的利率水平”。3月份美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.75%-5%，为2007年10月以来的最高水平。在欧美银行风险暴露下，3月份美联储声明新增对“银行体系”点评，表明美联储货币政策重点正从“遏制通胀”转向兼顾“通胀及金融风险”，后续仍需进一步观察欧美金融风险事件的演绎及影响。2022年3月以来，美联储声明中都有“继续加息是合适的”措辞，但2023年3月美联储声明删除“继续加息是合适之举”措辞，取而代之的是“一些额外的政策紧缩可能是适当的”，这释放了暂停加息的信号。鲍威尔曾多次强调“美联储的政策正接近充分限制性的利率水平，须在一段时间内维持限制性利率”。我们认为美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在5.1%附近，理由如下：（1）点阵图预测终点利率已经稳定。相比过去，2022年美联储点阵图曾多次上调利率终点预测。但3月份美联储点阵图显示，2023年年底的联邦基金利率预计为5.1%，与去年12月份点阵图预测一致，并未进一步上调，反映美联储利率终点大概率已确定在5.1%左右；（2）美国政府高杠杆率限制其加息空间。1953年以来，美国杠杆率与10年期美债收益率乘积的最高值达5.77%（1984年6月）。我们以5.77%上限计算，2022年Q2末美国政府杠杆率（113.40%）对应的10年期美债收益率上限值在5.09%，预计后续10年期美债收益率上行空间并不大；（3）进一步加息有可能引发金融风险。历史来看，2000年美国联邦基金利率最高达到7.03%（20000704），随后互联网泡沫破灭；2007年美国联邦基金利率最高达到5.41%（20070228），随后次贷危机爆发。当下美国经济积累的风险更大，且美国在全球的经济实力占比并不及2000年、2007年。为避免严重债务风险爆发，预计本轮美国联邦基金利率很难超过2007年水平（5.41%）。硅谷银行、瑞士信贷事件也说明当下欧美金融环境并不支持利率进一步大幅走高。综上，预计本轮美联储加息利率终点在5.1%附近。如以5.1%利率终点计算，预计美联储还仅有一次加息25bp的空间。根据最新CME“美联储观察”：美联储5月维持利率不变的概率为34.4%，加息25个基点至5.00%-5.25%区间的概率为65.6%；到6月维持利率不变的概率为32.9%，累计加息25个基点的概率为64.3%，累计加息50个基点的概率为2.8%。从加息时间和加息节奏来看，美联储本轮加息已经处于尾声阶段，2023年第二季度全球流动性将趋于缓解。但短期不宜对美联储降息预期过高。从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破5%-5.5%的失业率时，美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2023年3月，美国失业率（季调）仅3.5%，仍远低于5%-5.5%的失业率，美国经济仍处于充分就业状态，暂未有降息的必要性。考虑到当下美国CPI仍大幅高于2%目标中枢水平，预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，同时配合缩表等操作，直到美国CPI通胀接近2%或者美国失业率接近5%区间，随后才可能进入降息周期，短期不宜对美联储降息预期过高。黄金价格迎来较佳配置时机。黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走势与10年期美债实际收益率（10年期美债名义收益率-通胀率）高度负相关。当10年期美债实际收益率下降时，黄金价格通常上涨。2003年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格（美元/盎司）=-40249×（10年期美债实际收益率）+1496.9，其中R²（相关系数）高达0.7741。10年期美债实际收益率主要由10年期美债名义收益率决定。考虑到美联储加息已进入尾声阶段，且全球市场已经提前在反映“衰退”预期，预计10年期美债收益率将持续处于下行通道，黄金价格迎来较佳配置时机。金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金。黄金及白银作为传统货币，受金融属性共同驱动，其币值存在相对比价关系。从1985年《广场协议》迄今，金银比（伦敦黄金现价/伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在68.77，其±一倍标准差的金银比范围为【56.28，81.27】。从历史规律来看，当金银比超出【56.22，81.20】区间时，存在向中枢回归的趋势。截至4月6日，金银比为80.28倍，呈现继续向下回归趋势。这意味着未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。2.4、全球风险：提防海外衰退和金融危机的扰动3月份议息会议后，全球资本市场关注焦点进一步从“加息与通胀”转向“金融风险和欧美衰退预期”，资本市场走势仍较疲软，但贵金属和美债表现相对较强。2023年第二季度，仍需提防海外衰退和金融危机的扰动：（1）在40年最快加息速度下，各项前瞻性指标显示，2023年下半年欧美经济体发生衰退风险较大。（2）总结历史危机演绎规律，发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段，发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期。后续需提防发达经济体危机的可能性。2008年Q1至2022年Q3，美国居民杠杆率下降23.90pct.，非金融企业杠杆率提升8.00pct.，政府部门杠杆率提升53.90pct，美国政府是本轮加杠杆主体，也是近十年来的风险主要聚集点。但高政府杠杆率导致的泡沫通常很难破灭，例如2022年Q3末，日本政府杠杆率一度高达231%，但日本经济依旧运行良好。考虑到本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏低。2.5、本章小结：全球流动性即将迎来拐点一季度全球经济景气度有所回升，但仍需警惕欧美经济衰退的风险。当美债收益率曲线倒挂时间越长时，经济衰退发生概率越大。本次10年-2年期美债收益率从2022年7月6日首次倒挂，迄今已倒挂达9.2个月，2023年下半年欧美经济衰退风险增大，但预计衰退深度不大。在全球经济走弱背景下，与经济强相关的工业金属和原油价格大概率承压。但2008年以后，美国政府是本轮加杠杆主体。高政府杠杆率导致的泡沫通常很难破灭，预计本轮加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏低。当下美国通胀存在较大粘性，通胀主要推动力已从“住房项目推动”转向“工资通胀螺旋推动”。3月份美联储目标利率区间达4.75%-5.00%区间，其上限已超过2月份美国CPI季调环比折年率（4.91%），这意味着目前美联储已达限制性利率水平，高利率将对美国经济产生显著的抑制作用，未来数月美国就业市场将明显降温。2023年4月份后，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计4月份后美国通胀将处于实质性回落通道。我们测算美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在5.1%附近，预计美联储还仅有一次加息25bp的空间，2023年第二季度全球流动性将趋于缓解，贵金属将迎来较佳配置时机。但美国CPI仍大幅高于2%目标、就业市场也高度景气，预计美联储仍将维持高利率（5.1%）较长时间，短期不宜对美联储降息预期过高。3、中国：国内经济增速将继续向潜在水平回归3.1、经济概况：2023年经济弱复苏势头明显2023年经济弱复苏势头明显。在地产和双重冲击下，2021年第三季度以来，中国制造业PMI持续在荣枯线上下波动。随着地产刺激政策出台以及防控放开，2023年中国经济弱复苏势头明显。3月份中国制造业PMI为51.9%，已连续三个月位于扩张区间。历史上，万得一致预测GDP单季增速对实际GDP单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的2023年Q1、Q2单季GDP增速分别为3.89%、7.44%，高于2022年Q4GDP实际增速（2.90%）。但目前国内经济暂未修复至潜在增速水平，经济复苏基础尚不牢固。展望2023年Q2，随着消费自然复苏、地产基本面修复、同期低基数（2022年Q2GDP增速仅为0.4%），我们预计2023年Q2国内经济增速将继续向正常增速回归。但两会《政府工作报告》提出2023年GDP增速目标为5%，目标偏稳健务实。我们预计国内政策不会强刺激，更看重经济的内生修复，政策重点在稳信心。3.2、投资端：预计政策发力有限，政策重点在于稳信心政策稳信心的重要抓手在民营企业。2021年-2022年，国内经历了部分行业的政策严监管时期，医药、地产、教培、互联网、电子烟等行业乱象得到初步遏制，长期有利于上述行业健康发展。但短期，社会对政策不确定性增加，企业预期有所转弱。2021年以来，中国私营企业固定资产投资完成额累计同比增速出现趋势性下滑，2023年2月累计同比首次转负（-4.60%）。2018年以来中国经济政策不确定性指数攀升至高位。2022年11月迄今，虽然中国经济政策不确定性指数回落，但仍处高位，政策仍有继续纠偏空间。参照历史，2018年去杠杆政策造成了部分行业阵痛，2019年起政策开始转向呵护。我们预计2023年国内部分行业的监管最严格时期大概率已经过去，未来政策将松绑部分限制性行业，清晰设定行业“红绿灯”，稳定社会预期。对经济运行而言，信心贵于黄金。三年冲击下，需求收缩、供给冲击、预期转弱等三重压力凸显。2023年《政府工作报告》突出重点，单列了“两个毫不动摇”，通过法律、制度、政策、舆论提振民营企业信心。通过对比政府工作报告的关键词出现次数，2023年增多的关键词主要有“发展、稳、安全、民生、开放、风险”，减少的关键词主要有“创新、高质量、改革”。我们预计2023年第二季度，国内政策重点为：提信心＞稳增长＞调结构，并将“提振信心”放到更加重要的位置。呵护信心不易，预计鼓励政策将持续出台：2021年5月起，中国小型企业PMI已连续21个月处于荣枯线下方，小型企业景气度持续处于收缩区间。2023年2月小型企业PMI达51.20%，近两年来首次回荣枯线上方，但3月份又重新回落至50.40%，小型企业复苏尚不牢固，预计“呵护政策”仍需要持续较长时间。从工业增加值来看，2022年以来，私营企业工业增加值累计同比下降幅度要明显快于国有和国有控股企业。2022年8月后，中国私营企业工业增加值累计同比持续低于整体和国有企业，说明私营企业信心转弱是当前经济的难点。针对企业预期转弱和私营企业投资下滑，近期国家出台多项鼓励政策：（1）国家网信办发文，将开展“清朗·优化营商网络环境，保护企业合法权益”专项行动，严厉打击网上恶意损害企业和企业家形象声誉的违法违规行为；（3）海南省《关于支持民营经济发展的若干措施》提到，对民营企业家涉案人员能不捕的不捕、能不诉的不诉、能不判实刑的不判实刑，能不继续羁押的及时予以释放或变更强制措施；（3）阿里巴巴创始人马云已回国内。随后阿里宣布启动“1+6+N”组织变革，设立六大业务集团并可能独立上市。政府债务规模庞大，制约加杠杆空间：近20年以来，全球主要经济体大多走上了债务驱动经济增长模式。房地产和基建火热背后是攀升的债务。自2017年以来，地方政府债务余额以年均16.3%的速度快速增长，远高于同期名义经济增速的7.8%。负债率攀升下，地方政府的债务风险不断累积。财政部表示“防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务，并建立长效监管制度框架，清除隐性债务形成的土壤环境，坚决不留后患”。在对2022年政协委员提案回复的函中，财政部表示坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。地方政府债务规模庞大，制约加杠杆空间，2023年基建投资增速预计总体偏稳健。基建投资短期偏热，但不宜期待过高：2023年开年以来，各地基建投资较为火热，一季度基建投资呈现淡季不“淡”现象。3月份，中国建筑业PMI为65.6%，较2月份提升5.4pct.；其中3月份建筑业PMI新订单指数50.2%，较上月回落11.9pct.，新订单指数大幅回落或暗示二季度基建投资可能偏缓。从高频数据来看，3月末中国水泥发运率43%，与2022年同期相当，但远低于2021年同期水平。在5%预期GDP增速、地方政府杠杆率约束下，对二季度的基建投资增速不宜期待过高。3.3、消费端：消费信心仍有不足，地产板块弱势复苏对国内经济冲击将逐渐减弱。2022年12月国内放开防控。在经历快速冲击后，2023年元旦前后，国内各大城市人流量已恢复正常。随着对国内经济冲击大幅减弱，2023年一季度国内经济开始触底回升。参照日本2022年的三轮爆发经验（每隔3个月左右爆发一轮），我们认为，2023年国内可能会经历2-3轮左右的冲击。根据张文宏教授预测，第二波高峰将在2023年5-6月到来，第二波中感染的比例将在25%-50%之间。总体来看，第二轮感染率预计不到第一轮感染的一半，对消费、经济、社会的影响正趋于消退。消费复苏力度低于预期：随着疫后线下消费场景恢复，春节期间出行量、院线、旅游等消费出现复苏。但从近期高频数据来看，消费复苏势头并未能延续，消费复苏力度不及市场预期。2023年1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。近两年同期（2021年1-2月至2023年1-2月）年化复合增速仅为5.09%，大幅低于前水平（约8%增速）。2月份中国不含食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，同比增速较上月回落0.4pct.；环比为-0.20%，环比增速较上月回落0.6pct.，反映出消费复苏力度低于预期。居民预期明显转弱，消费信心是重要掣肘：居民消费水平可简单拆解为消费能力（是否有钱）和消费意愿（是否愿意花钱）。根据央行《城镇储户问卷调查报告》，2022年Q4倾向“更多储蓄”居民占比达61.80%，为2002年有数据以来最高。2020年以来，随着居民预期转弱，中国居民住户存款出现激增，住户存款增加斜率明显陡峭化。2022年底，中国金融机构的境内住户人民币存款高达120.34万亿元，同比增加17.40%，2023年2月份进一步攀升至127.32万亿元。住户存款激增说明国内居民暂不缺乏消费能力。央行《城镇储户问卷调查报告》显示，2023年Q1倾向于“更多消费”居民占23.2%，比上季度增加0.5个百分点，但仍处于历史较低位置，表明居民消费意愿偏低。2018-2021年中国消费者信心指数一直在120点左右的中枢波动。但2022年以来，中国消费者信心指数大幅下跌，2023年2月中国消费者信心指数为94.70点，低于此前120点中枢。现阶段，住户存款持续走高，说明潜在消费能力尚可；但居民预期明显转弱，消费信心降低至历史低位。说明消费信心不足是当下消费复苏的重要掣肘。后续期待国家出台更多鼓励消费的政策，尤其是稳定信心的相关政策。2022年房地产对经济的拖累作用为30年最大水平。2023年2月，国房景气指数为94.67点，低于亚洲金融危机时期（1996年12月95.59点）以及次贷危机时期（2009年3月的94.74点）水平，历史上仅高于2015年水平（2015年5月92.43点）。影响程度而言，截至2022年第四季度末，房地产业对GDP累计同比贡献率为-11.45%，2022年为1992年有数据记录以来房地产业对GDP累计同比贡献率最低的一年；截至2022年第四季度末，房地产业对GDP累计同比的拉动为-0.34%，2022年也是1992年有数据记录以来房地产业对GDP累计同比的拉动最低的一年。第一季度国内地产基本面弱修复。本轮地产基本面持续走弱原因在于：供给端地产公司流动性风险持续暴露、需求端的地产中周期拐点出现。为化解地产公司流动性风险，国家相继出台促进地产公司融资的三只箭（银行信贷、债券融资、股权融资）。现阶段地产融资政策主要针对未交付楼盘，化解存量风险，重点解决“保交楼”问题。从高频地产数据来看，2023年第一季度国内地产基本面开始弱复苏：（1）价格方面。70大中城市新建商品住宅价格指数环比增速在近16个月下滑后，2023年2月环比首次回正（0.30%）。2月份，70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个，比1月份分别增加19个和27个。（2）成交量方面。截至4月2日，30大中城市商品房成交面积单周值为432.55万平米，成交面积约恢复至2021年同期水平。销售回款主要用于保交楼，化解存量风险：2015年至2021年6月，商品房销售面积增速通常大于竣工面积增速，销售-竣工剪刀差持续拉大，未交付楼盘增多，“交付风险”持续增加；从2021年6月迄今，商品房竣工面积增速开始超过销售面积增速，销售-竣工剪刀差开始缩小，政策重点在于化解烂尾楼风险。由于销售回款主要用于保交楼，当下土拍市场尚未出现明显回暖迹象。1-2月，国有土地使用权出让收入5627亿元，同比下降29%，约为2021年同期50%。3.4、出口端：当下仍具韧性，提防下半年出口超预期回落风险当下出口仍具韧性，提防下半年出口超预期回落风险：2020年6月至2022年，在海外旺盛需求驱动下，国内出口基数较高。根据国家统计局，2023年1-2月份货物出口34936亿元，增长0.9%，出口(以美元计)5063亿美元，同比下降6.8%。从高频数据来看，3月份中国PMI新出口订单指数50.40%，仍处扩张区间；3月份中国全国港口集装箱日吞吐量与2022年同期接近，并未出现明显下滑。我们预计2023年一季度出口数据仍具备韧性。但2022年欧美主要经济体加息节奏为近四十年之最，2023年欧美经济衰退风险较大。如果2023年下半年欧美衰退或金融风险暴露，海外需求存在断崖式下滑风险。3.5、生产端：经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平通常社融增速代表实体经济融资需求、反映实体经济信心。股市指数=股市估值×业绩。从业绩来看，社融增速约领先于工业企业利润总额增速1-2个月；从估值来看，社融增速也约领先于股市市盈率估值水平1-2个月。（1）增量而言，中国2023年2月社融增量为3.16万亿元，创历史同期新高，高于预期的2.08万亿元，前值5.98万亿元；新增人民币贷款1.81万亿元，高于