2022年宏观中期策略 国内经济、美国通胀、消费、出口趋势分析

2022年宏观中期策略国内经济、美国通胀、消费、出口趋势分析1消费反弹有潜力，防控是关键2022年上半年，是最大的影响变量。高频出行数据显示当前经济活动已大约恢复至2021年6-7月份水平。的起伏使经济基本面遭受较大波动，服务业首当其冲，社零同比中枢明显下行。如果影响维持不变，下半年反弹速度不会很快，乐观的话经济活动可恢复至2021年下半年的90%以上。面对的较大不确定性，居民谨慎预期下，储蓄意愿变强。但居民收入预期和消费倾向整体好于2020年，如果受控，消费反弹空间不小。1.1仍存变数，常态化核酸或有效2022年上半年，是最大的影响变量，在严格的管控下，新增确诊病例数出现明显回落，逐步向0收敛。尽管7月以来，出现新的扰动，但目前仍然可控。拥堵延时指数、地铁客运量等高频出行数据显示当前经济活动已大约恢复至2021年6-7月份水平。尽管目前已基本受控，但未来仍存在一定的变数。参考深圳常态化核酸的经验，深圳未出现新的扩散，短期来看，该模式有一定成效。既能有效控制，经济也能保持较快的修复速度。下半年，如果没有大的波动，考虑到防控仍相对严格，预计经济活动将有序恢复至2021年下半年的90%以上。1.2消费反弹有潜力，修复节奏待观望的起伏使经济基本面遭受较大波动，服务业首当其冲。社零同比中枢明显下行，2021年相比前下降约3个百分点，2022年上半年中枢再次下行约3%，可选消费远远落后于必选消费，餐饮业更是遭遇重击。与2020年2-3月相比，本轮的广度和深度均不及当时，防控严格程度也有一定减弱（餐饮同比下降幅度不及当时），但社零同比却下降至与之大致相当的水平，可以发现主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。二季度受影响严重，居民收入大幅下降，但消费倾向和整体感知仍好于2020年，如图10和图11所示。如果受控或影响减小，消费反弹空间不小，这是未来经济环境最大的变数。2地产难言回暖出口趋势下探消费受的影响而拖累经济，与之相比，地产和出口的问题则更加直接。房地产持续低迷已近一年，今年以来政策密集刺激一定程度上缓解了地产的进一步下行，但力度相对温和，托而不举的态度下，下半年反弹幅度可能有限；而出口的趋势性回落是下半年的另一大隐忧。海外供应链修复以及全球经济下行而引起的外需回落都是出口可能下行的重要影响因素。2.1地产政策力度隐忍反弹幅度不会很高地产自去年下半年以来持续低迷，今年以来，为了对冲经济下行，政策面陆续出台了许多稳定房地产行业的政策，如降低首付比例、降低贷款利率、放宽限购条件等，5月份力度加大，6月房地产销售略有起色，如图14所示。可以看到放松政策有一定的效果，但力度仍然较小，尤其是与前两轮（2008-2009年、2014-2015年）相比，如图15所示。从政策放松力度的周度数据看，本轮放松政策此起彼伏，市场弱势时刺激政策相继而至，稍有好转便有所收敛，意在托而不举，相对隐忍（图17）。政策的反复也增加了下半年反弹力度的不确定性，如南京、武汉二手房取消限购被紧急叫停，可能说明政策放松速度和力度有所过快，“房住不炒”仍是基本底线。房地产销售6月可能是暂时走强，7月上旬已经明显回落至低于季节性水平的位置。后续即使销售企稳，传导至投资也需时日，因此在房住不炒、托而不举的总基调下，预计下半年房地产将整体好于上半年，但反弹幅度将相对保守，很难恢复至2021年上半年的水平。地产能否继续走强以及反弹幅度的关键仍是政策落地情况以及政策力度能否更强。2.2出口回落是隐忧份额下行已出现2022年下半年的另一大隐忧可能是出口的趋势性下行。尽管2022年上半年外需在大宗商品价格高企、供应链稳步修复、人民币大幅贬值、订单转移陆续改善等因素的支撑下仍相对强劲，但下半年可能将面临出口的趋势性下行。一方面，随着全球的缓解，海外产业链供应链逐步恢复。从2020年全球高峰以后，无论是从主要生产国的工业生产指数还是产能利用率来看，供给端的约束都得到明显缓释（见图18），海外对国内生产的依赖程度减弱。另一方面，从PMI走势来看，中国经济对全球经济具有一定的领先作用，尽管国内经济近期可能见底回升，但全球经济仍处于下行周期，海外加息预期强烈，衰退迹象初显，外需的回落对出口的影响或逐渐显现。3国内经济承压政策中性维稳上半年经济承压，政策中性维稳，经济好转，则政策收紧，反之则放松，逆周期调节的特点较为明显，稳增长政策总基调偏中性，具体说来：地产政策此起彼伏，房地产的放松政策在市场弱势时利好刺激相继而至，市场稍有好转便有所收敛。货币政策相机抉择，经济下行压力加大，货币政策就加码维稳，若经济修复，则静观其变，详见表2。财政政策未有突破，财政支出力度有所回升，但弱于2020年的水平。地方政府新增专项债前置发行，但总量没有突破。此外，部委的稳增长政策呈现“波浪式”推进的特征（如图23所示），稳增长利好政策发布数量及占比，与社融同比增量基本呈现负相关关系。3.1货政相机抉择，强调内外兼顾上半年，货币政策保持了相机抉择的中性特征，经济下行压力加大，货币政策就加码维稳，若经济修复，则静观其变。货币中性主要体现在以下几个方面：一是在宽松节奏上，没有采取大水漫灌的方式刺激经济增长，而是根据经济波动灵活选择货币工具和对冲力度。二是在操作方式上，没有激进地刺激社融大幅放量，而是通过宽货币的方式促进宽信用，使得社融维持中性增长。三是货币政策对人民币汇率的波动也比较隐忍，没有刻意调节汇率促进出口稳经济，同样体现了货币政策的中性特征。往后看，如果下半年经济再次承压，货币延续宽松的概率较大，降准和降息仍有空间。如果经济内生动力持续修复，在美联储加息和国内通胀抬头的背景下，“内外兼顾”的政策关注或许促使货币政策由宽松向中性回归。基于上述分析，我们认为2022年下半年社融难以出现2020年显著高增的情形，更可能延续中性走势，社融存量同比增速中枢约为10.7%。狭义流动性相机宽松。以DR007为观察指标，1-3月经济基本面尚未受到明显冲击的时候，其月均值稳定在2.1%，与逆回购利率相近；4-6月，经济下行压力增大，DR007中枢降至1.6%-1.9%，显著低于逆回购利率。广义流动性维持中性。2022年以来，社融存量同比增速维持在10.2%-10.8%的区间，并没有因经济下探而大幅放量，体现了货币政策的中性，尤其是与2020年2月冲击之后社融同比大幅高增对比，更能体现本轮货币政策对于刺激经济增长的隐忍。如图25所示。同时，货币政策对人民币汇率的波动也持中性立场，没有刻意调节汇率促进出口稳经济，同样体现了货币政策的中性特征。2020年至2022年初，人民币与新台币走势保持高度一致，在2022年以来两种货币对美元贬值的过程中，人民币贬值更少，说明央行并没有通过采取加大人民币贬值的方式来稳经济。从人民币汇率的走势来看，央行的货币政策也是偏中性的。往后看，如果下半年经济再次承压，货币延续宽松的概率较大，降准和降息仍有空间。降准还有空间，当前大型存款类金融机构与中小型存款类金融机构的存款准备金率之差为3个百分点，较2020年之前长期的2个百分点之差还有调降的空间；降息也有空间，当前1年期、5年期LPR分别为3.7%和4.45%。如果以5年期与1年期LPR的差值为衡量标准，当前二者之差为75个BP，与2020年1月的65个BP相比，5年期LPR还有约10个BP的调降空间，如图28所示。此外，参考2016年前后的个人住房贷款利率调降情况，当前的个人住房贷款利率也具备调整空间。如果下半年经济内生动力持续修复，在美联储加息和国内通胀抬头的背景下，“内外兼顾”的政策关注或许促使货币政策由宽松向中性回归。近期，内外部的一些变化显示货币政策的目标更趋多元。5月9日，央行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》，新增“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”表述。关于通胀走势，下半年特别是三季度，猪油共振可能推高CPI，我们选取三个历史阶段对CPI做一个简单刻画，一是2016至2021年，既包含猪价大幅上行，又包含影响，二是2014年至2019年，仅含猪价大幅上行，三是2013年至2018年，不含猪价大幅上行和因素。三种情形下，CPI的走势较为一致，6-12月中枢分别为2.53%、2.54%和2.40%，高点分别为3.09%、3.15%和3.06%，均出现在9月，如图29所示。基于上述分析，我们认为2022年下半年社融难以出现2020年高增的情形，更可能延续中性走势，社融存量同比增速中枢约为10.7%。考虑三种情形，一是偏悲观情形，2022年下半年每月新增社融参考2016-2021年均值情形，2022年下半年社融存量同比增速中枢为9.8%；二是偏中性情形，2022年下半年每月新增社融参考2020年的情形，2022年下半年社融存量同比增速中枢为10.6%，三是偏乐观情形，参考2016-2021年每月新增社融最高增量，2022年下半年社融存量同比增速中枢为10.9%。3.2财政前置发力，总量未有突破2022年上半年，为了对冲经济下行，财政支出力度有所回升，但弱于2020年的水平。2022年广义财政赤字率较2021年有较大幅度的提升，但是距离2020年的水平仍有差距，如图31所示。财政更多是突出前置发力，适度超前开展基础设施投资。从财政稳增长的抓手基建投资增速来看，基建投资同比并没有像2020年5月快速拉高，而是维持在一个相对中性水平。因此，如果下半年经济再次承压，财政同样会中性发力稳增长，力度和上半年可能相当。财政支出节奏前置，但绝对量暂无突破。3.65万亿元地方政府新增专项债6月基本发完、8月基本使用到位。截至6月30日完成发行93%，节奏明显前置。同时，专项债的发行更多强调通过改变发行节奏来对冲的负面影响，在总量上暂无突破，如图32所示。下行压力最大，以及5月好转之后，基建投资同比并没有像2020年5月快速拉高到近11%的增速水平，而是维持在8%左右这样相对中性的水平，如图33所示。观察2022年上半年的财政收支节奏，可以发现，地方政府新增专项债发行和增值税留抵退税工作均已接近尾声，这给下半年的财政政策留下了想象空间，当前市场关于新增财政工具的讨论不少，包括发行特别国债、明年专项债前置、上调赤字率、调增政策性银行贷款额度等等，具体落地情况还有待进一步观察。考虑到上半年财政政策力度相对隐忍，因此，即使下半年经济再面临与上半年类似的压力，财政政策维稳的力度和上半年可能相当。4美国通胀见顶美债再晚半年除了国内因素，来自海外的影响在边际增强，尤其关键的是美国通胀走势及其影响，如图34所示。美国当前通胀走势缺少足够历史样本进行分析，美国经济专家也频频错判，市场预期较为混乱。如果以背景相似的70年代为参照，美国通胀初步判断在今年年底前见顶，美债见顶则比通胀再晚大约半年，但整体不确定性较大。美国通胀高企以及美联储的大举加息，加深了市场关于美国经济出现衰退的预期。美国6月制造业PMI从上月的56下降至53，创两年来新低，不及市场预期，如图35所示。美国通胀未来走势的不确定性较大。一是缺少历史参照，过往可参考的样本数量少且历史久远，最近的相似案例需要追溯到20世纪70年代前后，如图36所示。二是判断难度较大。此前，大部分专