影子银行系统对我国货币政策和金融稳定的影响

影子银行系统对我国货币政策和金融稳定的影响

自美国次贷危机以来，影子银行体系一直被国内外社会各界所关注。2012年10月，国际货币基金组织(IMF)发布的《全球金融稳定报告》提示中国应关注“影子银行”问题。周小川认为，中国的影子银行从规模到问题都比发达国家要小得多；尚福林也公开表示，中国所谓的影子银行与西方有实质之别，且无论理财产品、信托产品都置于监管之下，风险可控；肖钢则表示，我国金融最大的风险是中国式的影子银行体系。可以看出，对于我国影子银行的发展及其风险问题，监管层并未形成共识。因此，研究影子银行体系对我国货币政策及金融稳定的影响具有重要的理论和现实意义。影子银行系统的概念最初在2007年由美国太平洋投资管理公司执行董事PullMcCulley在美联储的年度会议上提出并被广泛采用。影子银行系统也被称为“平行银行系统”、“准银行体系”①。影子银行系统是指部分或全部游离在银行体系之外，部分从事类似或替代商业银行业务的金融信用中介机构，其属于直接融资，不受或较少受金融监管体系的监管，与传统商业银行高度关联并拓宽其表外业务，信息透明度较低，央行不对其提供流动性支持，也不参与存款保险，多从事高杠杆性交易，形成繁杂的信用链条，因此较容易引发系统性风险。影子银行系统在金融中介体系中的介入方式如图l所示。从影子银行系统的内涵来看，参与到金融中介链Ⅵ中各环节的全部金融机构、活动、工具都是影子银行系统的构成要素。目前我国影子银行系统体系较繁杂，大致可以分为四类：一是商业银行开展影子银行业务，如理财产品、银信合作、信用证等；二是由政府相关部门批准的准金融机构，如典当行、融资性担保公司等；三是银行业监管部门批准的非银行金融机构，如贷款公司、信托公司，企业集团财务公司等；四是其他信用中介，如民间借贷、各种资金互助组织、支付型影子银行等。近年来，我国影子银行系统快速发展，影子银行系统在中国经济发展中的重要性越来越大(如图2所示)。央行数据显示，2012年人民币贷款增加8.2万亿元，占同期社会融资规模的52.1%，同比下降6.1个百分点；信托贷款增加1.29万亿元，同比多增1.09万亿元，增加了超过5倍；企业债券净融资2.25万亿元，占比14.3%，同比上升了3.7个百分点(如图2和表1所示)。这表明我国融资结构发生了巨大变化，非银行融资大幅增加，信托贷款和企业债券融资尤其明显。一、相关研究综述(一)国外文献研究综述影子银行系统概念方面，PaulTucker(2010)提出影子银行是向金融市场提供流动性、提高杠杆率等服务，能够在不同程度上替代商业银行基本职能的各类金融工具、结构或市场。ZoltanPozsar，TobiasAdrian,AdamAshcraft,HayleyBoesky(2010)认为影子银行是金融中介部门，它进行定期、信用证和缺乏央行流动性支持或公共部门信誉担保的流动汇款。图1影子银行系统在金融中介体系中的介入方式在影子银行系统与货币政策的关系方面，FabioVerona(2011)运用动态一般均衡模型论证了宽松的货币政策会使影子银行得以快速发展。AndrewSheng(2011)运用大量数据证明影子银行系统对货币供应量放大的影响，提出了以M5(=M2+影子银行)作为货币供应量的新衡量标准。在影子银行对金融稳定的影响方面，盖特纳和保罗·克鲁格曼(2009)指出影子银行系统的重要性甚至超过了传统银行，它们正创造着一种可能引发萧条的金融脆弱性。TobiasAdrian&HyunSongShin(2009)认为影子银行系统资产证券化的高杠杆性和资产债务期限错配加剧了金融体系的系统性风险，在后危机时代中必将受到更为严格的监管。PaulTucker(2010)在研究中阐述了影子银行是具有较高流动性的机构，其业务给金融系统稳定性带来了风险，也会对宏观审慎监管产生影响。(二)国内文献研究综述易宪容(2009)指出影子银行与传统银行的组织形式不同，实质就是通过贷款证券化或其衍生产品等形式来行使商业银行的功能。杜亚斌、顾海宁(2010)认为影子银行是指能够行使商业银行职能，规避监管机构监管的各类非银行金融机构。王增武(2010)认为国内影子银行体系的发展模糊了中央银行货币政策的窗口指导口径，对货币供应量的调控困难增加。李波、伍戈(2011)模拟了影子银行系统的信用创造功能，称之为“广义流动性”，并指出这会使货币政策面临较大的挑战。张磊(2012)总结了影子银行系统对我国货币政策目标、工具以及传导机制的影响，并提出有针对性的监管建议。陈剑、张晓龙(2012)采用短期约束的SVAR模型进行分析，认为影子银行对我国经济增长有促进作用，会增加货币供应。在金融稳定性方面，何德旭、郑联盛(2009)在揭示影子银行影响下金融体系脆弱性的基础上，论述了影子银行系统自身的高杠杆性、期限错配、信息敏感性，与商业银行的竞争合作关系，在全球金融体系中的地位等方面对金融稳定的影响。(三)国内外理论的评述及本文的研究设计从国外研究看，主要侧重于研究信贷资产证券化及其相关的金融衍生产品为主的影子银行系统对货币政策和金融稳定的影响，而我国影子银行系统处于发展初期，其对我国的适用性较差。但他们的一些研究理论、模型研究，如影子银行系统的信用扩张机制等，对本文研究和相关政策研究具有重要意义。从国内看，关于影子银行系统影响方面的研究近年来才展开，在综合性和实证研究方面还不是非常丰富。本文借鉴国外的研究方法，利用国内相关经济数据，针对影子银行对货币政策和金融稳定的影响进行实证研究。本文首先对影子银行系统的概念、特点以及在我国的发展现状方面进行分析。然后从影子银行对我国货币政策、金融稳定性的作用机制进行分析，实证模型数据化研究，用计量工具进行实证和检验，分析影子银行对我国货币政策工具、目标、机制以及对金融稳定性的相互影响。最后，基于实证分析结果，对我国影子银行的发展和宏观审慎监管提出政策性建议。二、影子银行系统对货币政策和金融稳定的影响分析影子银行系统在我国金融深化、解决中小企业融资困难等方面起到了积极的作用。而其迅速扩张以及独立于货币政策体系之外的运行模式对信用市场产生了巨大影响，不可避免地对货币政策和金融稳定提出了新的挑战。图3影子银行对贷款供应的影响机制(一)影子银行系统对货币政策的影响1.影子银行系统的信用创造功能。影子银行能在一定程度上替代商业银行信用中介功能，增加信贷供给。如图3所示，以委托贷款为例：国家控制商业银行人民币贷款规模，为规避监管、寻求利润，商业银行开展委托贷款业务，由于存款利率较低、股市表现低迷，存款者将原来的存款转出投入委托贷款，银行将筹集来的资金高息借贷给企业。借款企业将所借资金存放于银行内，产生派生存款，扩大了贷款供给，创造了信用。影子银行系统内的各种融资产品，信用创造的基本功能类似。这就扩大了我国的货币供给。货币乘数对货币供给起着至关重要的作用。货币乘数m可以表示为：其中，c表示现金比率；r表示中央银行决定的法定准备金率；e表示商业银行决定的超额准备金率。影子银行系统的监管缺失使得系统中信用创造的货币乘数公式中分母r缺失。与此同时，由于储蓄者将存款以各种形式转移到了影子银行系统中，商业银行内部的存款减少，流动性要求较低，由商业银行决定的超额准备金率e也会大幅减少。这都导致了影子银行系统内的货币乘数放大。2.影子银行系统对货币政策目标和工具的影响。影子银行系统对货币政策目标的影响。我国货币政策的最终目标是抑制通货膨胀、促进经济增长。在施行紧缩性政策时，资金供给小于需求，资本成本趋高，为追逐高利润，影子银行系统的信用创造功能创造出大量的贷款，货币供给增加，减少甚至是抵消了货币政策最终目标的实现。影子银行系统对货币政策工具的影响。中央银行必须应用一定的货币政策工具来实现政策最终目标。首先，影子银行系统本身具有较强的流动性，降低了基于基础货币调控的工具的作用力度；其次，影子银行系统的发展使得金融机构对于中央银行再贷款、再贴现的依赖程度减弱，这无疑削弱了这一政策工具的效果；再次，影子银行体系的产生模糊了中央银行货币政策的窗口指导口径。游离在监管体制之外的影子银行规模的不可测性以及信贷创造功能，使央行所能调控的政策工具对象和掌握的信息资源日趋受限，制定政策的难度加大，削弱了央行宏观调控能力。影子银行系统对我国对货币政策中介指标的可测性、可控性、相关联性均产生了影响，增加了中介指标的测量难度。目前M2为我国中介指标之一，影子银行系统的发展增加了M2，同时也增加了其监测难度。我国贷款利率长期被控制于低位水平，而民间融资规模巨大，利率则高达20%～30%，这就降低了利率与资产价格之间的相关联性。3.影子银行系统对货币政策传导机制的影响。我国货币政策传导主要靠信贷渠道和利率渠道。影子银行系统多为信用链业务模式，且信贷的作用机制处于央行的监管系统之外，使得在经济繁荣时，影子银行体系可能导致信贷过度扩张，而在影子银行体系信用链的某环节出现危机时，导致信贷过度收缩，使货币供应量出现偏离，从而影响货币调控。另一方面，影子银行的利率高于一般利率水平，更能反映市场资金供求情况，可能使官方利率调整的作用受限，不利于货币政策意图的传导。4.影子银行系统对货币政策运行所依靠的稳定的金融环境的影响。货币政策一般是通过金融体系传导来实现对整个经济的调控的，金融的稳定程度直接关系到货币政策的实施效果。影子银行系统游离于监管体系之外，且易引发系统性风险，使得整个金融体系增加了许多不确定性，终将对货币政策产生影响。(二)影子银行系统对金融稳定的影响首先，影子银行系统具有内生的脆弱性。影子银行系统导致的金融不稳定性主要源于其特殊的资产负债表(如表2所示)，影子银行大多是持有高风险资产、高杠杆化经营以获得高额利润，导致影子银行系统承受风险冲击的能力较差。其次，我国影子银行系统的发展离不开传统商业银行的参与，尤其是商业银行内部的影子银行，其表外业务掩盖了资产负债表的真实情况，资产质量下降更容易引发传统商业银行系统性风险。最后，在横向风险分担市场上，影子银行系统提供了许多的对市场信息、情绪等更为敏感的风险转移金融衍生产品，这使得更多的投资者暴露在风险之下。三、影子银行系统对货币政策、金融稳定影响的实证分析(一)实证模型说明本文主要研究影子银行系统对货币政策及金融稳定的影响，涉及多个变量的不同时期的数据联合分析。向量自回归(VAR)模型常用于预测相互联系的时间序列系统以及分析随机扰动对变量系统的动态影响，功能较为全面，可做脉冲分析，在关于货币政策的实证研究中应用较多，且其检验结果对实际经济的解释能力较强。因此，本文采用VAR模型进行分析。(二)实证模型的变量设定及数据化根据以上对影子银行系统所产生影响的对象分析，鉴于数据的统计可得性以及代表性，本文变量选择及数据处理过程说明如下：影子银行系统方面：选取月度委托贷款和信托贷款的总规模作为影子银行系统(SBANKING)的衡量数据。货币政策方面：货币政策目标采用月度的消费物价指数(CPI)、国内生产总值(GDP)来衡量，由于官方公布的GDP均为季度数值，本文月度GDP采用季度GDP/3而后经过季节性调整的数值；货币政策工具及传导途径方面，采用央行公布的一年期存款利率(RATE)和货币供应量(M2)的月度数值来衡量。金融稳定性方面：本文在选取衡量金融稳定性各方面几个基础指标的基础上，采用主成分分析法②，运用Eviews，将其变为一个综合衡量金融稳性的金融稳定指数(FSTABILITY)。金融稳定各方面指标选取如表3所示。(三)平稳性检验及模型估计本文采用ADF检验对CPI、GDP、RATE、M2、FSTABILITY、SBANKING五变量进行稳定性检验，结果如表4所示。从表4可知，所有变量都满足一阶单整，因而可以对向量建立VAR回归模型。通过检验得出最优滞后项为3，则可建立一个VAR模型如下所示：(四)模型结果分析1.格兰杰因果关系检验。主要检验结果如表5所示。从表5中可以看出影子银行系统(SBANKING)与货币供应量(M2)互为因果关系，而国内生产总值(GDP)则为影子银行系统(SBANKING)单向的格兰杰原因。由此说明货币供应量与影子银行相互的正向作用，影子银行系统发展过程中其信用创造功能会增加货币供应量，而经济中货币供应的增加也会催发影子银行的发展。另外，经济增长也是影子银行系统得以发展的重要动力，而影子银行系统则不一定能促进经济增长。2.脉冲响应函数分析。影子银行系统对CPI、GDP、RATE、M2、FSTABILITY的冲击效应如图4所示。影子银行对消费物价指数(CPI)的冲击效应：CPI作为货币政策目标的衡测量工具，当其受到影子银行单位正向冲击之后，1个月后开始显现影响，而后在第2期速下降，至第3期降至最大负效应值(-0.05)之后缓慢上升，向零趋近，但一直小于零。这说明影子银行系统的扩张对CPI有一定的负面作用，随着时间的推移，对CPI的影响逐渐减弱。影子银行对国内生产总值(GDP)的冲击效应：GDP作为货币政策的长期衡量目标，当受到影子银行的正向冲击后，在第1个月后小幅度地波动上升，在第5个月以后开始非常缓慢的下降，但其保持了较最初水平来说已小幅增加的存量。这说明影子银行的发展在短期之内起到了促进经济增长的作用。影子银行对利率(RATE)的冲击效应：RATE作为官方的资金成本，也是代表货币政策工具的衡量指标。给予影子银行一单位正向冲击后，利率在第1个月以后大幅度下降，在第4个月时降至最大负效应之后开始缓慢上升，随时间推移，向0趋近。这说明影子银行系统的扩大确实对一般利率水平有负效应。这可能是因为，影子银行的发展增加了货币供给，缓解了货币需求压力，使利率水平下降。影子银行对货币供应量(M2)的冲击效应：M2衡量广义货币供应量。给予影子银行单位的正向冲击之后，M2会在小幅下降之后在第2期迅速增加，增加量转变为正，在第4个月前升至最大的正效应(1500)，而后缓慢下降，较最初有所增加。这说明影子银行系统的发展会对M2有短暂的负效应，但最终会增加货币供应量。影子银行对金融稳定(FSTABILITY)的冲击效应：FSTABILITY是衡量我国金融稳定的综合性指标。当受到影子银行单位正向冲击后，金融稳定性在1月后下降，而在2个月后又开始迅速正向回升至正向效应，之后再正负效应之间小幅波动，7个月后开始向0趋近，且一直小于0。这说明影子银行系统的扩张趋势会对我国金融体系的稳定性产生一定的负面影响。=3.方差分解分析。从图5中可以看出，影子银行(SBANKING)对货币供应量的影响力前一个月可视为0，之后一直呈递增趋势，在第24期达到28.84%。这表明影子银行的信用创造作用确实扩大了经济体中的货币供给量，一定程度上影响了国家的货币政策的传导。从图6中可以看出影子银行(SBANKING)对金融稳定的影响力第一个月可视为0，之后其影响力一直是小幅缓慢增加，到第24期达到4.48%。虽然影响力一直较小，这是由于影子银行数据统计限制，本文仅选取了影子银行系统的一部分即委托贷款和信托贷款总规模来代表影子银行系统，这足以说明影子银行系统的发展会对我国的金融稳定产生不可忽视的影响。图7影子银行(SBANKING)的方差分解从图7中可以看出，在影子银行的方差分解中，货币供给量的影响力约占9.6%，金融稳定性的影响力约占10%，经济增长的影响占比约为6.4%。说明影子银行的发展在调整货币供应、降低金融稳定性的同时，稳定的金融系统、经济的增长和广义货币供给的增加也会刺激影子银行系统的发展。(五)结论第一，影子银行系统确实对货币政策的制定和实施效果产生一定程度的削弱。对于货币政策首要目标消费物价指数(CPI)，影子银行的影响力较小；在一定条件下还会促进经济的增长；但是其信贷供给作用会对资本成本(RATE)以及货币供给(M2)产生了较大的影响，不仅削弱了货币政策工具的调控力度，还对货币政策的传导机制产生了冲击。第二，影子银行系统使我国金融稳定性有所降低。虽然从实证分析结果来看影响较小，这是由于影子银行系统变量选取的局限性所决定的。如果我国的影子银行系统仍然在缺乏有效监管的环境下发展壮大，必会极大地威胁我国金融的稳定。第三，近年来我国相对稳定的金融系统，较快的经济增长以及货币供给的不断增加是影子银行系统得以快速发展的重要原因。四、政策建议(一)建立宏观审慎监管体系考虑到影子银行在我国发展时间尚短，对于我国的金融深化和广化有重要作用，将其纳入宏观审慎监管体系之内合理引导其发展而非排挤出金融体系是较为有利的选择。对于影子银行系统的宏观审慎监管要做到以下两点，首先，将影子银行系统的相关业务分门别类纳入有效的监管体系之中，做到可以有效控制规范影子银行业务的发展方向。其次，健全影子银行系统信息统计，明确分类标准，统一口径为监管部门、投资者提供有效的信息。(二)完善货币政策工具、中介指标及传导渠道根据以上研究分析可知，影子银行系统已成为我国货币政策调控中不容忽视的影响因素，因此，只有变革现有的货币政策框架，使之