消费产业复盘系列专题报告：复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间

证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明复盘帝亚吉欧成长史看白酒拓展空间核心观点核心观点姜娅帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，通过兼并收购整合全球优质酒类资源、打姜娅帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，通过兼并收购整合全球优质酒类资源、打造烈酒全品类领先品牌矩阵，全球化拓展模式成熟。帝亚吉欧的成长路径为中国酒类行业发展提供了借鉴意义，是值得研究的一条发展路径。帝亚吉欧运营模式的关键，我们认为首先在存量竞争格局愈发明确的市场确定了外延式兼并购和打造品牌集群的战略意义，同时须基于运营和整合的能力提升实施效果。中国白酒行业目前集中度提升趋势明确，龙头企业综合实力持续提升。管理能力升级及强大现金流支撑背景下，可逐步寻求二次成长曲线，从而在长期竞争中获得更好的成长能力。分析师S0056李鑫必选消费产业首席分析师S120016薛缘食品饮料行业首席分析师S080007蒋祎酒类行业联席首席分析师S050004▍海外烈酒龙头发展成熟，模式具备可持续性。帝亚吉欧是全球最大的烈酒生产商，2021年销量和收入规模分别占全球烈酒市场的10.3%和11.4%，2022财年(2022/6/30)营业净收入154.5亿英镑(约1280亿人民币)、归母净利润32.5亿英镑(约270亿人民币)，净利率21.0%。公司旗下拥有以烈酒为主、啤酒和预调酒为辅的丰富产品组合，涵盖超过200个品牌，在全球拥有132个工厂，在180多个国家进行销售。帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：①形成全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵，形成品牌护城河；②具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力；③掌握核心产区优质供应链资源为产品运作提供支撑。帝亚吉欧在成长过程中持续通过兼并收购进行优质资源整合、深入品牌集群塑造，作为海外烈酒龙头的发展战略具备借鉴意义。▍复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共增长。帝亚吉欧成立以来主要经历三个发展阶段：①2000年起进入业务结构调整阶段，重心瞄准高端酒业，一方面清理非核心资产变现，支持核心酒类业务扩张，另一方面整合内外部酒业资源，为发展高端酒类夯实基础；②在全球酒行业发展机会充分背景下，抓住成熟市场高端饮酒需求和新兴市场酒类消费水平提高的特性，开展大范围的兼并收购活动，在不同地区积累酒业核心资产，扩大全球市占率；③随超高端饮酒需求增长发掘细分品类成长空间，优化酒类结构和品牌矩阵，超高端珍选品牌贡献新增长点，带动收入和盈利保持提升。纵观帝亚吉欧发展，在收入规模不断扩大的基础上，其盈利水平保持稳定，大体量下成本和费用仍能获得有效管理，在风险可控前提下充分利用财务杠杆进行积极扩张，运营模式得到时间检验。▍参看海外烈酒发展，我国白酒行业或长期存在整合空间。看现状：中国白酒行业在量跌价增的背景下呈现结构升级态势，根据国家统计局数据，规上白酒产量2017-2022年CAGR为-10.9%，低端产能被逐步淘汰，吨价成为增长主要动力；从区域分布看核心产区带动白酒产量和消费；从价格带看高端需求稳定持续扩容，次高端发展迅速，消费者认知逐步加强，中低端关注品质提升；从渠道端多种渠道模式并存但趋向于更强的终端控制力。做对比：对比海外烈酒，我国白酒行业政策管理较为宽泛、部分龙头白酒的国企性质提高整合门槛、消费场景和渠道模式与海外差别较大。看变化：白酒行业集中度仍在提升，政策多方面引导下结构性优化趋势明确，我们预计2025年中国规上白酒企业营收有望达到7500~9500亿元，对应2022-25年复合增长率4%~13%，其中2025年头部白酒企业(CR5)占规上白酒总收入的比例预计达约50%、较2021年上升10pcts，2021-25年具备1300~2300亿左右增量空间。▍三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义。第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？企业需要具备足够的资本运作能力进行资源整合、同时具备打造品牌集群的基础，目前高端、次高端及泛全国化地产龙头酒企能力更充足。第二问：有能力的企业是否有动机借鉴帝亚吉欧模式？需要观察外延式发展和品牌集群打造能否帮助酒企发掘二次成长曲线，我们认为关注白酒行业不限于白酒品请务必阅读正文之后的免责条款和声明2类。目前传统酒企更加重视自身品牌体系，但多品类发展意愿亦客观存在，龙头企业需要结合自身渠道和品牌打造能力，平衡横向扩展与纵向拓展。跨界企业入第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？目前结构升级趋势明显，但并不妨碍白酒企业寻求第二成长曲线。特别是对于龙头企业，无论从自身现金流及金融能力上已经具备一定基础，具备适当冗余试错、拓展新的发展机会。业竞争风险，渠道库存集中释放风险，食品安全问题。▍投资策略。在白酒行业呈现结构化升级的市场背景下，市场集中度提升，部分酒企或可借鉴海外烈酒龙头帝亚吉欧的运作模式，通过兼并收购和品牌集群塑造寻找第二增长曲线。我们认为，帝亚吉欧的发展模式具备一定的战略构思和前瞻性，酒企可以结合自身实际情况探讨未来长期发展的动能和支撑，寻找行业内收购或是跨行业拓展的机会。结合资本实力和品牌集群打造能力，我们认为可重点关注次高端和泛全国化地产头部白酒企业的布局。重点公司盈利预测、估值及投资评级收盘价(元)台.9窖63.9股份酒39酒323Wind研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3成熟，运作模式具备可持续性 7夯实，发展得到时间检验 7量共成长 15聚焦业务结构优化 15阶段二：2004-2013年，在全球化扩张背景下收购各地优质品牌 18阶段三：2014-2022年，发掘超高端品类需求并优化酒类结构 21论成长：发展模式具备可持续性，规模和质量兼顾 26参看海外烈酒发展，我国白酒行业或存在整合空间 27观现状：白酒行业发展逐渐企稳，进入存量竞争格局 27 看变化：白酒产业集中度提升，结构优化下具备外延发展空间 39三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义 41第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？ 41第二问：有能力的企业是否有借鉴帝亚吉欧模式的动机？ 43第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？ 44 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：1998-2022年帝亚吉欧酒类收入及增速情况 7毛利率变化趋势 7 5：健力士和大都会的重要发展事件 9亚吉欧部分重要发展事件 10图7：2021年全球烈酒销量市占率排名前十名企业 10售额市占率排名前十名企业 10图9：帝亚吉欧和行业市盈率(NTM)历史表现和全球部分重要经济事件 11图10：帝亚吉欧主要品牌矩阵(至FY2022) 12图11：2021年帝亚吉欧各品类在部分国家地区的销量市占率排名 12 图15：2021年拥有苏格兰威士忌蒸馏厂数量最多的前十家酒企 14图16：2021年各大酒企拥有苏格兰威士忌产能占比 14图17：美国各酒类人均消费量和实际原油价格 15图18：英国苏格兰威士忌本土和出口销量 15图19：FY1997-2004帝亚吉欧分业务线收入结构 16图20：出售非核心业务前帝亚吉欧分品类营业利润率% 16图21：帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务前后公司净收入和营业利润率情况 16NGG计划的参与州数量 18图23：帝亚吉欧北美地区酒类收入和营销费用率 18 图25：部分国家/地区人均酒类消费 19图26：2006-2014年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长 20图27：2004-2014年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长 20图28：2004-2014年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长 20 1 121年各酒类全球零售额占酒类总额比例 22 图33：美国烈酒市场分档次销量结构变化 22 图35：帝亚吉欧2009-2015年分品类的内生销量增长同比 23图36：帝亚吉欧2009-2015年分品类的净收入内生增长同比 23图37：帝亚吉欧核心品牌战略定位重心调整 24图38：帝亚吉欧部分核心酒类品种净收入占比变化 24图39：帝亚吉欧分品牌定位的净收入结构 24图40：帝亚吉欧分品牌定位的净收入同比增长 24 2522年帝亚吉欧毛利率和扣非营业利润率 25图43：2015-2022年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的销量同比增长 25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图44：2015-2022年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的净收入同比增长 25图45：2015-2022年帝亚吉欧内生、并购及抛售业务贡献的营业利润同比增长 252022年帝亚吉欧发展情况 262022年帝亚吉欧发展情况 26图48：1998-2022年帝亚吉欧自由现金流水平 27图49：1998-2022年帝亚吉欧投入资本回报率 272022年中国白酒产量变化 28图51：中国规模以上白酒企业和酿酒企业利润率 28图52：中国规模以上白酒企业数量和利润率 28 图55：2000-2022年居民人均可支配收入和增长 30 图57：2012-2021年白酒上市公司分价格带收入增速 30 Y 图62：2022年中国主要酒类规模以上企业销售收入结构 35 图64：2021年白酒上市公司分企业属性的业绩结构 37 酒的消费场景 38图67：2007-2021年部分国家/地区烈酒即饮占渠道销量比例 38家/地区烈酒非即饮渠道销量结构 38 图70：白酒问卷调查：最常饮用品牌(对应品牌认知度排名) 43图71：中国白酒行业零售额和销量情况 45请务必阅读正文之后的免责条款和声明6表格目录表1：帝亚吉欧重要市场/地区的渠道模式(至FY2022) 13 表3：帝亚吉欧收购施格兰集团部分酒类资产介绍 17表4：美国州范围的酒类管理模式 17表5：2005-2013年帝亚吉欧主要兼并收购及业务抛售情况 19表6：2012-2021年帝亚吉欧在各地区烈酒行业的(销量)市占率 21表7：2014-2022年帝亚吉欧主要新增高端烈酒品牌情况 23 表9：资本进行白酒行业兼并购部分案例梳理 32表10：不同国家对烈酒行业的政策 36 表12：白酒核心产区部分省市单位有关白酒行业发展的规划文件 39 表14：不同假设下白酒行业收入和酒企规模增长空间 41表15：2021年财年主要白酒上市公司现金和偿债能力指标 41表16：2016-2022年BrandFinance全球最具价值烈酒品牌上榜白酒企业情况 42表17：部分酒企近年外延开拓新品类动作 44表18：近年部分传统酒企的名酒重塑动作 44表19：重点公司盈利预测、估值及投资评级 46请务必阅读正文之后的免责条款和声明7▍海外烈酒龙头发展成熟，运作模式具备可持续性帝亚吉欧是全球著名烈酒生产商，创立于英国，在1997年末由当时英国的酒精饮料巨头健力士(Guinness)和集酒业、食品餐饮、房地产业务为一身的综合性集团大都会 (GrandMetropolitan)合并而成，同时帝亚吉欧还是法国奢侈品巨头LVMH旗下酩悦·轩尼诗(MoëtHennessy)酒类部门的股东(34%少数股权)。公司在伦敦证券交易所和纽约证券交易所上市(股票同时在都柏林和法国的泛欧交易所流通)。目前帝亚吉欧旗下拥有丰富的烈酒+啤酒产品组合，以烈酒为主，涵盖超过200个品牌，在180多个国家进行销售，在全球拥有132个工厂。2022财年(2022/6/30)，帝亚吉欧营业净收入154.5亿英镑(约1280亿人民币)，CAGR亿英镑(约270亿人民币)、2017-2022CAGR为3.6%，净利率21.0%。酒类收入占公司总营收98.8%，其中烈酒为公司主营品类(占总营收80.9%)，余下啤酒和预调酒业务分别占总营收的13.9%/3.9%。008-22FYCAGR5.1%酒类净收入(亿英镑)同比(%8-22FYCAGR5.1%-10%-15%毛利率(%)酒类业务止经营业务故予以剔除请务必阅读正文之后的免责条款和声明8%%%RTD其他880.9%不包括酒类产品结构拆分；RTD为预调酒(ready-to-drink)缩写归母净利率(%)%%止经营业务故予以剔除公司前世：酒业双巨头背景加持，合并发掘增长新机会。健力士(Guinness)自1759年由ArthurGuinness在爱尔兰都柏林创立，后成为世界上最知名的酒精饮料品牌之一，当时以其酿造的司陶特黑啤酒最为出名，在1886年成为当时世界上最大的啤酒酿造商。20世纪后期健力士布局烈酒，1985年起陆续收购烈酒企业，包括当时英国的威士忌龙头DistillersCompanyLimited(简称DCL，拥有当时世界上最畅销的苏格兰威士忌JonnieWalker等一系列产品)，为帝亚吉欧核心产品矩阵的打造提供良好基础。大都会(GrandMetropolitan)1934年在英格兰以酒店业务发家，从1972年起开始涉猎酒行业，收购当时英国最大的酒业公司之一InternationalDistillers&Vintners(简称IDV)，此后持续发展优质酒类品牌和酒吧业务，并在1987年通过收购获得目前世界上最畅销的伏特加品牌Smirnoff。此外大都会还拥有美国食品巨头Pillsbury的所有权，旗下拥有汉堡王快餐和哈根达斯冰淇淋等知名品牌。烈酒巨头强强合并，协同互补创立烈酒龙头：20世纪末期，西方成熟烈酒市场增量逐渐平稳、新兴市场起步抬头。健力士和大都会在品牌种类和区域优势上存在互补空间，能够形成品牌矩阵和渠道网络规模扩张，在存量市场抢夺更大的市场份额、在增量市场获得先发优势，叠加规模优势下成本及费用的节省(根据纽约时报1997年报道，估计此次合并带来的成本节约每年可达到约1.75亿英镑)，协同效益潜力充分。在合并条件充分的基础上帝亚吉欧于1997年底成立。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9公司今身：持续发掘酒业成长机会，兼并收购贯穿发展。1997~2003年：处置非核心资产，重心集中高端酒类。帝亚吉欧前身除运营酒类部门外还拥有食品餐饮等资产，业务线较多。公司在2000年前后对非酒类业务进行处置，将重心集中到高端酒精饮料业务，在2001年和另一酒企巨头保乐力加合力完成对90年代全球规模最大的酒企施格兰集团(Seagram)酒类业务的收购，开启高端酒业版图的扩张。2004~2013年：吸收各地优质酒业资源，形成全球化布局。帝亚吉欧通过全球性的兼并收购扩充品牌矩阵、快速提高在各区域的影响力。2005年收购北美、荷兰及爱尔兰的酒类品牌，2006年收购俄罗斯伏特加Smirnov，2007年起进驻白酒品牌水井坊、2008-2010年持续拓展非洲大陆啤酒业务、2011年参股越南最大烈酒制造商Halico、收购土耳其最大的酒企之一Meyİçki，2013-2014年收购当时世界上销量第二大烈酒公司印度UnitedSpiritsLimited(USL)。2014年~2022年：优化酒业结构，开拓超高端烈酒新锐。2014年前后帝亚吉欧对自身业务线进行优化和调整，逐渐将在美国、英国及其他地区的红酒以及非核心烈酒业务出售和剥离，将重心集中到更具发展空间的高端烈酒。随着消费趋势倾向于更高品质、更具个性化的产品，开拓更为年轻化的超高端品牌和流行品种，2016-2022年公司收购6家超高端龙舌兰酒品牌，积极发掘超高端琴酒、威士忌、预调酒等品类机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10保乐力加海特真露泰国酿酒顺鑫农业利圣米格尔得保乐力加海特真露泰国酿酒顺鑫农业利圣米格尔得ABD看发展结果，帝亚吉欧持续保持全球烈酒企业龙头地位。帝亚吉欧自成立以来便凭借巨大的规模和品牌优势领先竞争对手。根据Euromonitor可查阅数据，2012年-2021年帝亚吉欧在全球烈酒销量和零售收入规模方面均领先其他企业，其中2021年公司销量和零售额市占率分别达到10.3%和11.4%，对比2012年市占率分别提升3.8pcts和1.7pcts，在全球烈酒行业保持领先地位。%Euromonitor券研究部8%6%4%2%保乐力加贵州茅台利得门苏酒集团保乐力加贵州茅台利得门苏酒集团金巴利路易酩轩泸州老窖3.6%3.4%2.9%Euromonitor券研究部资本市场表现：保持和同业均值相对趋同估值水平，波动水平较小。从资本市场观察，帝亚吉欧的估值倍数在全球酒精饮料行业中基本处于平均水平。截至2023年4月13日，帝亚吉欧预测市盈率(NTM)20.95倍，同期Eikon同行均值为20.91倍。从历史表现看，基于估值倍数，可以看出资本市场对帝亚吉欧的经营表现预期相对稳定，估值倍数随市值提升呈现增长。观察21世纪的前20年中较为重要的国际事件，海外酒精饮料行业平均估值出现了较大的起伏，帝亚吉欧估值倍数基本呈现和同行均值类似的变化趋势，但波动幅请务必阅读正文之后的免责条款和声明11度相对较小。公司扎实的运营和较为稳定的增长为估值提供良好支撑，在宏观环境扰动较大的情况下抗风险能力较好。图9：帝亚吉欧和行业市盈率(NTM)历史表现和全球部分重要经济事件、可口可乐综合看，帝亚吉欧在发展过程中积累的优势在于：①形成了全球范围内具有高度市场影响力的品牌矩阵。全球性品牌(GlobalGiants)、本土性品牌(LocalStars)、珍选品牌(Reserve)构成帝亚吉欧的核心品牌矩阵。全球性品牌是帝亚吉欧的发展基石，其中JonnieWalker苏格兰威士忌、Smirnoff伏特加、健力士黑啤酒、Tanqueray杜松子酒的历史追溯到18~19世纪，品牌底蕴深厚，通过长期的口碑积累和深入营销成为全球范围各个品类中最畅销/最具知名度的品牌；本土性品牌在区域市场具备根基和竞争力，例如北美的CrownRoyal加拿大威士忌、土耳其的YenìRaki茴香酒，能有效夯实帝亚吉欧在各个细分地区内的影响力；珍选品牌定位帝亚吉欧的超高端及以上产品，在全球酒类消费高端化趋势愈加明显的背景下为帝亚吉欧提供快速增长机会。根据Euromonitor，在美国、澳大利亚、英国等西方主流烈酒消费大国，帝亚吉欧的威士忌、伏特加、琴酒、朗姆酒等主要品类市占率基本排在首位，有底蕴、高质量、分层次的品牌矩阵塑造了帝亚吉欧的品牌护城河，全球市场覆盖率高。请务必阅读正文之后的免责条款和声明12品牌矩阵(至FY2022)资料来源：Euromonitor，中信证券研究部注：颜色代表帝亚吉欧地区市占率(0%-90%之间)，数字代表帝亚吉底升序排列②具备全球化通路下丰富的渠道网络运营能力。帝亚吉欧的渠道网络随全球化布局不断壮大，2005年以前欧美(北美、英国、爱尔兰、西班牙为主)是主要市场，随着发展中国家和新兴市场的崛起，逐渐在全球范围采用大洲划分业务区域(北美/欧洲/亚太/非洲/拉美和加勒比)，在各地区因地制宜形成丰富的渠道网络，其中包括1)在当地设立控股子公司全权负责公司产品销售；2)和其他企业成立本地目前帝亚吉欧的200多个品牌已经在超过180个国家进行流通销售，利用公司的规模和品牌优势，帝亚吉欧在酒类流通的上下游具备极高的影响力优势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13吉欧重要市场/地区的渠道模式(至FY2022)地区及收入占比(%)模式(39.6%)美国三级分销体系(Three-tierSystem)要求酒行业相关公司在生产商/进口商、经销商、零售商之间选择特区各拥有单一的大经销商，其中30个州的业务由美国最大的烈酒流通商南方酒业旗下公司负责(市占率)；公司啤酒业务拥有400个经销商BreakthruBeverage(美国第三大酒类经销商)支持销售的执行(20.9%)南欧通过独立批发商、酿酒商、零售集团进行分销，或直接卖给零售商和消费者通过与酩悦轩尼诗公司的合资企业进行产品销售主要通过帝亚吉欧的市场销售公司(In-marketCompanies)分销烈酒品牌，部分地区通过分销商(18.7%)轩尼诗公司的合资企业进行产品分销；健力百威英博代理帝亚吉欧在区域内直销产品(但在新西兰通过第三方分销商)通过与酩悦轩尼诗公司的合资企业进行产品销售非洲(10.9%)拉美和加勒比(9.9%)模式%%%0%公告，中信证券研究部欧洲亚太非洲拉美和加勒比0%公告，中信证券研究部③掌握核心产区供应链资源为产品运作提供支撑：烈酒酿造对地区气候和原材品质敏感，同时蒸馏工艺要求有不同区别，因此产区概念成为区别酒类品质和风味的重要因素。帝亚吉欧在全球范围内拥有132座生产厂，尤其在各类酒种的核心产区建立供应链生产体系。在所有产品中，苏格兰威士忌是帝亚吉欧收入占比最大的核心品类(2022FY苏威占公司收入比例24%)，根据苏格兰威士忌协会官方认证，苏格兰威士忌有五大产区，产区内2021年在产的131家蒸馏厂由61家酒企所有，其中帝亚吉欧拥有的蒸馏厂达到29家(占比22.1%)、产能占到所有产区的27.7%(11万吨纯酒/LPA)，在蒸馏厂数量和产能方面均领先于全球的竞争对手。此外，帝亚吉欧的供请务必阅读正文之后的免责条款和声明14保乐力加宾三得利泰国酿酒得格兰父子门酒国际埃德林顿保乐力加宾三得利泰国酿酒得格兰父子门酒国际埃德林顿0应链资源还包括美国田纳西及肯塔基威士忌产区的美威蒸馏厂、墨西哥龙舌兰酒原材料蓝色龙舌兰(blueagave)核心产地两家工厂、高端杜松子酒Tanqueray的原材料野生杜松子原料资源(由意大利托斯卡纳农户供应)等，核心系列产品在各自核心产区拥有充足的供应链支持。地区供应链情况在苏格兰拥有30家蒸馏厂、爱尔兰(健力士黑啤发源地)有1家啤酒酿造及蒸馏厂、土耳其有5家蒸馏厂；并在大利、土耳其拥有具备陈酿和包装能力的生产厂BundabergUSL产厂(同时和第三方拉美和加拉比地区在墨西哥、巴西、危地马拉拥有生产厂，主要产品来自公司欧洲生产基地，并和拉美及加勒比地区当地包装商和啤公告，中信证券研究部拥有蒸馏厂数量(个)55544333w力加林顿%%%.5%1.5%5.8%从帝亚吉欧看酒企发展能力要素。帝亚吉欧是烈酒行业的长跑型选手，自2003年完成非核心食品餐饮业务的剥离后，始终专注于高端酒业发展，并保持海外烈酒龙头地位，发展战略具备可持续性。我们认为，帝亚吉欧能达到现在全球烈酒龙头地位主要依靠外延式兼并收购和对品牌集群的塑造：①外延式资源整合：在发展高端酒业的大背景下帝亚吉欧适时调整业务架构，整合资源、进行兼并购，集中发展核心业务条线、采用更有效率的运营方式，实现业绩的提高。其中，兼并收购成为帝亚吉欧不断扩张和增长的核心手段，如何通过资本运作赋能企业在行业竞争格局成熟的环境下保持可持续性增长是关键。②品牌集群塑造：帝亚吉欧的品牌矩阵不仅拥有像JonnieWalker威士忌一类具有深厚底蕴的经典品牌，同时拥有如Casamigos龙舌兰酒一类超高端烈酒新锐。如何在形成超过200个品牌SKU的基础上，保持核心品牌成为各品类的佼佼者，形成品牌集群并在各区域市场深度覆盖，帝亚吉欧的品牌管理值得学习。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15▍复盘帝亚吉欧三段发展，规模和质量共成长海外烈酒行业经历调整周期，酒企发掘资源整合机会。海外烈酒行业在1980s年代经历较大调整。1973年和1979年发生的两次石油危机导致原油价格飞涨(并引起西方国家在1980s年代初期经历经济衰退)，影响中产消费能力，叠加健康饮酒的观念普及，高度烈酒的人均销量在主流消费市场持续下降(如美国)。另一方面，以威士忌为代表的传统烈酒在经济背景趋弱的背景下面临产能过剩而进行减产(健力士1986年收购威士忌龙头DCL之前，DCL在1983-1984年关闭约20家蒸馏厂)。在成熟市场增量受限竞争格局确立、新兴市场有待发掘的背景下，外延式扩张成为酒企降本增效、发掘新增长点的策略方向之一。20世纪末期海外酒企经历产业整合潮，以帝亚吉欧前身健力士和大都会、法国的保乐力加、美国的百富门为代表的大型酒企通过收购各类酒厂、优质品牌等资源快速扩大企业资产，尤其是1997年帝亚吉欧在两家酒业巨头合作下成立，形成极大的规模优势(其他酒企主要由家族管理，互相合并可能性较弱)。图17：美国各酒类人均消费量(左轴)和实际原油价格(右轴)656543210石油危机石油危机石油危机石油危机0资料来源：WorldBank，美国国家酒精滥用和酗酒研究所，Our油价格单位为美元/桶000资料来源：ScotchWhisky:History,HeritageandtheStockCycle究部帝亚吉欧进入业务结构调整阶段，将重心瞄准高端酒业。1997年健力士和大都会的合并汇集了各类资产到帝亚吉欧体系中(包括酒类、餐饮、食品、房地产等)，使得帝亚吉欧的业务线过于繁杂，资源利用效率有待提高。帝亚吉欧在千禧年以来进行了大量的战略性瘦身，清理食品和餐饮业务线等非核心业务、整合酒类业务资源，提升公司运营效率：①清理非核心资产变现，支持核心酒类业务扩张。2000年帝亚吉欧进行战略转型，业务重心朝向高端酒类，通过两年时间清理当时成长空间不佳的食品和快餐业务，FY2001酒类/食品/快餐营业利润率分别为18.9%/12.3%/17.0%(同比+0.8/-0.6/-4.5pcts)。公司在2001年10月将食品业务公司Pillsbury出售给通用磨坊(并获得通用磨坊32%股本)，在2002年12月完成对快餐业务汉堡王的出售。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16出售Pillsbury和汉堡王分别给帝亚吉欧带来43亿英镑和6亿英镑的资金(并在2001-06年陆续出清所持通用磨坊股本获得19亿英镑)，为公司收购优质酒类品牌提供了财务基础。%食品%快餐%0%19971998199920002001200220032004酒类%食品%快餐%看盈利能力，帝亚吉欧剥离食品和餐饮业务后营业利润率大幅提高。1998-2002年帝亚吉欧在未完全剥离非核心业务以前公司营业利润率在15-17%水平；2003年食品业务完全出售，仍留有快餐业务(汉堡王)，此时公司营业利润率上升至25.1%；2004年帝亚吉欧开始专注运营酒类业务，公司营业利润率达到28%，并且公司营业利润率在此后均保持在25%以上水平(2020年受疫情影响除外)。尽管收入规模从2001年最高109.6亿英镑下降至2004年66.8亿英镑，剥离非核心食品和餐饮业务帮助帝亚吉欧更专注于高端酒类饮料的开拓，并有效提高运营效率和盈利能力。公司净收入(亿英镑)营业利润率%帝帝亚吉欧剥离非核心食品和餐饮业务以前饮业务②整合酒业资源，为发展高端酒类夯实基础核心酒类部门精益管理，人员精简形成更高效的组织架构。伴随对非核心资产的清理，帝亚吉欧在2000年7月宣布重组旗下酒业部门UDV(烈酒和红酒业务)和Guinness(啤酒业务)，推动酒类资产的资源整合和人员优化。2001/2002/2003年帝亚吉欧分别投入7400万/4800万/4800万英镑进行酒类部门重组，其中花在人员精简上的费用占比每年分请务必阅读正文之后的免责条款和声明17别约为43%/38%/58%。三年内帝亚吉欧缩减约600个酒类部门职位(原先酒类部门员工合计约2万人，最终缩减约750个职位)，合并UDV和Guinness成为公司高端酒类饮料部门(PremiumDrinks)，根据英国Investegate网站2000年资料，预计部门重组将为公司带来约1.3亿英镑年度节省。吸收优质烈酒资源，进行品牌和渠道优化。帝亚吉欧在明确发展高端酒类的战略方向后，在2001年12月完成了首次大规模的酒类资源整合动作，公司和法国酒类巨头保乐力加(PernodRicard)合力出资56亿英镑联手完成对施格兰集团(Seagram)酒类业务(90年代世界上最大的酒商)的收购和分割，其中帝亚吉欧支付约35亿英镑获得部分公司资产(并为资源整合花费1.6亿英镑一次性费用)。此次资源整合对于帝亚吉欧的意义在于：强化核心品牌矩阵：帝亚吉欧在此次收购后获得施格兰集团部分优质烈酒品牌的所有权(另一部分由保乐力加所有)，其中CaptainMorgan朗姆酒作为当时世界上第二畅销的朗姆酒成为公司全球优先大单品，为帝亚吉欧打造核心品牌矩阵夯实基础。2002年7月起，公司原有的7个核心本地品牌被本次对施格兰收购所得品牌所取代(包括CrownRoyal加拿大威士忌、WindsorPremier苏格兰调和威士忌等)，极大丰富了帝亚吉欧的品牌资源。Morgan酒国销量第一的朗姆酒品牌al忌一的加拿大威士忌、美国销量第六的烈酒品牌WindsorPremier士忌拓亚洲市场，是韩国最畅销的威士忌品牌Seagram’s7agramsVO忌Seagram最畅销的威士忌产品之一(2018年被帝亚吉欧出售)姆酒畅销的朗姆酒，并出口南美和欧洲等区域完成帝亚吉欧在美国烈酒渠道重建：先看背景，经历两次修正案和1920s年代禁酒令的美国酒行业建立了严格的酒类流通规范，在相应调整的基础上沿用至今。三级分销体系下(Three-tierSystem)酒类行业相关公司需要在生产商/进口商、经销商、零售商三者之间选择角色，明确在酒类流通产业链中的上中下游分工。各州在三级分销体系的基础上衍生出不同的法律细则，如本州酒企可以将产品直销消费者，但要求州外酒企通过本州有资质的经销商进行产品流通。北美一直是帝亚吉欧收入和盈利占比最大的业务地区(2002FY分别占公司酒类净收入和营业利润34.3%/31.3%)，由于美国州和州之间酒类流通规定存在差异，帝亚吉欧经销商较多，易产生渠道流通重叠和资源浪费。容(17个)酒类产品的分销及(或)销售权由州所有，并由州制定各产品的最低价格，以决定终端价(33个)但仍由州立法者监管。监管主要是通过许可证制度实现，被授予许可证的私营企业可以在政府指定地点销售。ParkStreet券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明180此次收购让帝亚吉欧获得施格兰自有烈酒品牌在美国的营销公司JosephE.Seagram&Sons,Inc.(JES)，背靠施格兰在北美积累的品牌和营销资源，2002年帝亚吉欧利用规模优势在美国开启NextGenerationGrowth(NGG)渠道整合计划。公司在全美建立了以州为单位的渠道网络，在每一个州把全部烈酒品牌的销售指派给单一的经销商，并在2004年已整合37个州(覆盖公司在北美80%以上的烈酒和红酒销量，2000名以上的销售人员)。在NGG计划快速推进阶段(前五年左右)，帝亚吉欧在北美的营销费用率从2002年的17.3%下降至2007年的14.7%，节省营销资源的降本增效反馈明显。渠道整合参与州数量(个)303735212002200320042005200920142020华盛顿特区酒类收入(亿英镑)营销费用率%00%全球酒行业发展机会充分，新兴市场消费能力增加。随着2001年中国进入WTO，全球化进程加速，其中以中国和印度为代表的发展中国家在工业崛起中快速发展，从人均GDP增速来看，欧美等发达国家在保持高基数的背景下增长相对缓慢，工业水平高的发展中国家保持高增速、人均消费水平明显提升。看酒类消费，部分成熟市场人均酒类销量呈下降趋势，如根据OurWorldinData的数据，英国人均酒类销量从2000年人均13.7升/015年人均11.2升/年，发达国家酒类消费文化已经成熟，饮酒观念从喝得更多向健康饮酒、品质饮酒转变；新兴市场的酒类消费需求随消费能力的提升而增加，例如中国人均酒类消费量从2000年人均3.8升/年上升至2015年人均7.2升/年。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19图24：部分国家/地区人均GDP增速(%) 英国 印度拉美和加勒比 北非和中东-10%-15%2000200520102015201886420ta帝亚吉欧在此阶段抓住成熟市场和新兴市场的发展特性，开展大范围的兼并收购活动：①成熟市场：发掘高品质产品扩容品牌矩阵。帝亚吉欧在成熟市场持续收购优质高端品牌，包括荷兰的KetelOne伏特加、Ursus伏特加，Bushmills爱尔兰威士忌。但其中可以发现，收购过多品牌也容易导致产品矩阵过于冗杂定位不清晰的情况年相继增加对法国Nuvo和22Marquis超高端小众起泡酒品牌投资，但在2013年便将两个品牌的所有权益出售，共计损失约8300万英镑。②新兴市场：吸收本土优质企业占领先发优势。帝亚吉欧在新兴市场直接发掘地区内具有高影响力的品牌或企业。在中国收购知名白酒品牌水井坊，在印度收购当时世界销量第二大的烈酒公司UnitedSpiritsLimited(USL)，在越南收购当地最大的烈酒商Halico，在俄罗斯完成对最畅销伏特加品牌Smirnov的资源整合，在巴西收购最大的高端卡莎夏(Cachaça)酒公司Ypióca，在土耳其收购当地规模最大的酒精饮料企业之一Meyİçki，并在非洲保持对啤酒业务的收购和建厂。吸收本土优质品牌给予帝亚吉欧的优势在于：1)本土品牌已拥有良好的消费群众基础，为公司做品牌培育节省时间；2)帝亚吉欧可以充分利用本土品牌的渠道资源并在区域层面做多品牌的资源整合，提升地区内品牌的运营效率和协同。况5年sRoter6年俄罗斯Smirnov伏特加公司的收购，和帝亚吉欧Smirnoff伏特加进行整合(此前两个品牌有商标权纠纷)7年1月，完成对水井坊大股东四川成都全兴集团(后改名为四川水井坊股份有限公司)43%股权的收购，后持续进行增持，至8年啤酒和纳米比亚啤酒成立新企业,合并在南非的啤酒、西打酒和预调酒业务，并和喜力啤酒在南非合资建啤酒厂9年0年remiumNuvo请务必阅读正文之后的免责条款和声明201年6月，子公司东非啤酒(EABL)购买SABMillerAfricaBV在KenyaBreweriesLimited(KBL)的20%股权2年1月，收购埃塞俄比亚啤酒品牌Metabeer的100%股权；出售坦桑尼亚啤酒(TanzaniaBreweriesLtd)的20%股权8月，收购巴西最大的高端卡沙夏酒(Cachaça)公司Ypióca100%股权3年L公告，中信证券研究部观察业绩表现：看销量，兼并收购活动为帝亚吉欧带来正向的销量增长，并在内生增长受阻的情况下为整体销量提供支撑，例如2009年金融危机后的经济下行周期，内生/兼并购对公司销量的贡献分别为-3.8%/+1.2%，全球化布局分散风险；看收入和营业利润，短期内兼并购及业务抛售处置为公司带来的增长表现弱于内生，甚至在部分年份会产生一定程度的亏损，短期的收入增长和盈利提升不是帝亚吉欧进行全球化收购的核心。从长期发展角度，我们认为帝亚吉欧的兼并收购活动积累的是全球范围内的品牌影响力，助力稳固成熟市场、打开新兴市场，在不同地区积累酒业核心资产，支持区域内的协同发展，提升运营效益，为长期的收入增长和盈利稳定性提供基础。业务贡献的销量同比增长并购及抛售销量增长%6%3%0%业务贡献的净收入同比增长购及抛售收入增长%6%4%2%0%务贡献的营业利润同比增长%并购及抛售营业利润增长%8%6%4%2%0%资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部：营业利润已经剔除非经常性损益从固定资产和无形资产看，公司的品牌资产价值从2004年(剥离非核心食品餐饮业务后)的39.5亿英镑增加至2014年的54.1亿英镑，同期工厂和设备资产价值从9.3亿英镑上升至19.2亿英镑，帝亚吉欧核心酒类资产随兼并收购增加。固定资产周转率和无形资产周转率在2004-2014年受到兼并收购规模变化的影响有所波动，但在全球化布局整合基本成型后，保持相对稳定的水平(且在2020年疫情冲击后呈现固定资产和无形资产周转率向上提升的趋势)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明21.53.65从市占率看，对区域龙头的收购帮助帝亚吉欧快速提升市场覆盖：在土耳其收购龙头公司Meyİçki后，2012年帝亚吉欧在土耳其的市占率达到78.9%(第二名保乐力加5.8%)；在印度完成对USL的收购后，帝亚吉欧在印度的市占率从此前0.5%增加到2014年39.6% (第二名保乐力加11.2%)。从地区角度看，除东欧以外，目前帝亚吉欧在北美、西欧、亚太、拉丁美洲、非洲和中东地区的烈酒销量市占率均为区域内第一，进行全球化布局、吸收区域内优质企业，有效提升帝亚吉欧旗下品牌在全球范围的影响力。表6：2012-2021年帝亚吉欧在各地区烈酒行业的(销量)市占率洲.5%.8%%%%%%%Euromonitor券研究部构烈酒饮用需求增加，高端细分品类存在成长空间。在消费者从喝得更多向喝得更好转变的过程中，烈酒相较啤酒和葡萄酒呈现出更大的消费需求，根据Euromonitor，2021年烈酒占全球酒类消费零售额的比例为35.2%(较2007年上升3.3pcts)，啤酒和葡萄酒2021年分别占比41.3%/20.2%(较2007年占比下降1.7/2.4pcts)。以西方主流酒类消费大国美国为例，烈酒在2018年MorningConsulting调研中成为消费者最偏好的酒类，尤其在00后消费者中偏好程度达到50%，年轻消费者作为未来的主流消费人群为烈酒品类的发展提供消费人群基础。其中，市场对于高端及超高端品类的发掘随消费需求的细分进一步变化。根据美国蒸馏酒协会数据：分档次，高端及超高端烈酒销量2012-2020年CAGR分别为+7.0%/+7.2%,远高于优质和价值类产品增速(+2.4%/-0.6%)；分品类看，龙舌兰酒/白兰地干邑/威士忌销量增速领先，2012-2020年CAGR分别为+7.6%/+5.0%/+4.8%，高于烈酒行业整体增请务必阅读正文之后的免责条款和声明22速(2.8%)。消费者在向“喝得更好”转变的同时，Z世代年轻消费者的崛起也催生出个性化的饮酒需求，高端龙舌兰酒、风味威士忌等更具特色的细分品类正在快速增长。啤酒烈酒葡萄酒5%0%%%Euromonitor券研究部100%4%%80%%60%40%5%4%1%合士X部究部帝亚吉欧形成全球化布局后，进一步优化酒类业务结构和品牌矩阵：①清理非核心葡萄酒业务，明确酒业发展重心：葡萄酒酿造受到气候和产区等综合因素影响较大，行业内生产商(酒庄)和经销商高度分化，帝亚吉欧的葡萄酒业务主要集中在北美和西欧，2008-2010年约占公司年收入5.0%，从品类对业绩的贡献来看，葡萄酒2011-2015年销量持续同比下降，且内生收入增长波动性较大，成长空间存在局限性。2011-2012年帝亚吉欧开始相继抛售公司在美国和法国的非战略性葡萄酒业务进行组织重组，2015年下半年起，帝亚吉欧正式将葡萄酒从公司核心品类中剔除，专注于发展核心烈酒品牌。公司在2016年1月将美国的酒庄资产和英国的葡萄酒分销公司出售给澳洲富邑葡萄酒集(TreasuryWineEstates)，并在同年6月前出清在美国剩余的葡萄酒资产。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23此外公司保持对部分非战略性酒类品牌、非核心资产的调整和出售。如在2015年公司相继出售威士忌品牌Bushmills、英国剩余酒店资产、非洲玻璃制造公司股份，2018年将19个较低端烈酒品牌出售给美国酒企Sazerac。帝亚吉欧将业务重心完全集中到对核心品牌矩阵的打造。RTD%-10%-15%2009201020112012201320142015产品不再包括葡萄酒RTD%%112012201320142015括葡萄酒②发掘超高端细分品类发展潜力：帝亚吉欧在2014年报中强调需要抓住奢侈酒类消费趋势的战略，通过旗下超高端及以上品牌矩阵满足细分酒类消费需求，因此品牌矩阵进一步分类，强调全球性品牌和本土品牌以外的珍选品牌(Reserve)定位。其中，龙舌兰酒产地墨西哥，毗邻帝亚吉欧最大的美国市场，叠加拉丁裔为美国人口第二大族裔(根据美国普查局2021年拉丁裔占美国人口比例约19%)，在北美发展高端龙舌兰酒成为帝亚吉欧重点开拓方向。2014-2022年，帝亚吉欧相继收购6家高端龙舌兰酒品牌、2家高端琴酒品牌、2家无酒精饮料品牌、2家预调酒品牌以及系列高端烈酒；此外公司还通过收购剩余股权的方式(50%股权)拥有公司高端龙舌兰酒大单品DonJulio的完整所有权。对比公司核心产品苏格兰威士忌占公司净收入比例稳定保持在23-25%左右，公司龙舌兰酒和琴酒净收入占比分别从2016年的1%/3%上升至2022年的10%/5%，在公司大幅扩张优质品牌后增速明显。时间4年DeLeón7年gos8年s2年MezcalUnióneds购龙舌兰酒品牌0年AviationGin1年aseDistillery1年ertails得克萨斯州的著名硬苏打水品牌9年p一个蒸馏式无酒精品牌请务必阅读正文之后的免责条款和声明24%%%%%%%%0%%时间AecornSeedip餐酒品牌8年英国高档餐厅畅销的餐酒品牌2年利口酒品牌2年端单一麦芽威士忌化%201720182019202020212022看收入表现，超高端品类贡献新增长点。全球性品牌/本土性品牌/珍选品牌对公司净收入的占比从2015年39%/16%/13%变成2022年的37%/19%/27%，珍选品牌在高端龙舌兰酒等品类的带领下表现出优于其他品牌的增速水平。此外超高端烈酒的消费群体收入水平更高，消费选择受外部环境因素扰动较小，因此在2020年疫情扰动下珍选品牌相对展现出更好的韧性，收入下滑小于全球性和本土性品牌，2021年在低基数下珍选品牌净收入同比增长36%(全球性和本土性品牌分别同增9%/17%)。品牌%本土性品牌%珍选品牌%16%16%18%19%20%20%20%20%19%39%40%41%41%41%39%37%37%25%27%201520162017201820192020202120220%-10%20152016201720182019202020212022看量价，在2020年疫情以前，公司净收入增长主要受到吨价影响。公司促进超高端品类的发展对吨价提升起到积极影响。看成本，超高端品牌带动公司收入规模快速增长的同时成本控制良好，公司整体毛利率在疫情前保持向上提升趋势。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25看盈利能力，营销费用率在2015-2020年保持在15%左右水平(2021/2022年上升至17.0%/17.6%)，在毛利率改善基础上，帝亚吉欧的营业利润率从2015年28.4%上升至2019年32.0%。尽管2020年受疫情影响公司销量下滑、盈利水平有所下降，2021年起各项指标均呈现向上恢复的趋势。-10%-15% 20152016201720182019202020212022观察内生和兼并购对帝亚吉欧增长贡献，现阶段在销量、净收入、营业利润方面，内生增长成为帝亚吉欧业绩增长的主要驱动力(兼并购的效益在当期反馈较小，我们认为体现在对公司未来内生表现的贡献)。通过搭建丰富的品牌矩阵、细分的产品定位，以及对超高端烈酒品类的扩容，帝亚吉欧核心产品在疫后带动收入和盈利快速提升，2022年内生净收入同增21.4%、内生营业利润同增26.3%，增速较去年同期分别增加5.4/8.6pcts。业务贡献的销量同比增长并购及抛售销量增长%0%资料来源：帝亚吉欧公告，中信证券研究部5年销量增长主要为收购印度USL业务贡献的净收入同比增长并购及抛售收入增长%18%12% 公告，中信证券研究部务贡献的营业利润同比增长%并购及抛售营业利润增长%%-10%公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明26论成长：发展模式具备可持续性，规模和质量兼顾发展得到时间检验，运作模式可鉴。总结帝亚吉欧发展历程，公司成立以来经历剥离非核心业务、全球化扩张、升级超高端细分品类三大成长主线，充分利用外延兼并收购和内生增长下的品牌优势和规模优势，形成至今拥有超过200个品牌SKU、180+国家业务覆盖的业务版图，成为全球烈酒市场的龙头企业。我们认为帝亚吉欧的发展模式具备可持续性，在收入规模不断扩大的基础上，公司的盈利水平一直保持在较为稳定的区间，大体量下成本和费用仍能获得有效管理。致充分利用财务杠杆进行扩张，注意风险控制。兼并收购战略是帝亚吉欧发展的核心要素之一，规模的快速扩大得益于财务杠杆的合理利用。帝亚吉欧的负债权益比率、净债务与EBITDA比率均高于Eikon行业平均水平(分别为0.68x和1.72x)，但除去2002年和2020年(分别对应公司大规模剥离食品餐饮业务和新冠疫情爆发)，公司净债务与EBITDA比率始终低于公司目标上限(3.0x，保持债券A级信用评级)，在充分利用财务杠杆基础上，随规模扩大保持良好的偿债能力。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27从运营策略指标看，自由现金流(FCF)和投入资本回报率(ROIC)保持成长。除收入和营业利润以外，自由现金流和资本回报率水平是帝亚吉欧衡量“有效增长(efficientgrowth)”和“持续价值创造(consistentvaluecreation)”核心指标的财务基础，体现公司发展可持续性和效益。帝亚吉欧在发展前期业务结构调整下自由现金流和ROIC保持提升(2003年由于抛售业务产生非经常性损益)，在中期进行全球快速扩张背景下自由现金流和ROIC水平有所下降，但在2015年布局稳定以后持续改善，剔除2020年疫情对业绩造成的较大影响，自由现金流从2015年19.6亿英镑提高至2022年27.8亿英镑、ROIC从2015年12.3%提升至2022年16.8%，对品牌和优质酒业资产的长期投入逐渐转化为现阶段公司运营效益的提高。帝亚吉欧自由现金流(亿英镑)50▍参看海外烈酒发展，我国白酒行业或存在整合空间观现状：白酒行业发展逐渐企稳，进入存量竞争格局看总量，量跌价增的大背景下价格增长幅度递减。根据中国酒业协会数据，2022年，实现利润2201.7亿元、同比+29.4%，利润率为33.2%、同比+5.0Pcts。从量看，规上白酒产量在2016年达到1358.4万千升高点后逐年回落，2017-2022年CAGR为-10.9%，行业产量规模收缩，低端产能被逐步淘汰；从价看，规上白酒吨价2017-2022年CAGR达到15.9%，吨价持续增长。盈利能力方面，规上白酒企业利润率持续加强。规上白酒企业利润率从2016年13.0%提升至2022年33.2%；同时规上白酒企业数量随行业集中度提升下降，从2016年同期1578家下降至2022年963家。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28000001002003004005000001002003004005006007008009010011012013014015016017018019020021022040000年金融危机背景下年金融危机背景下事件促使行业年白酒实施从价定税和从量定额复合征税90年代-1997年计划经济向市白酒消费税2003-2012年2015年至今行业呈现量减价增2012-2015年三公消费限制叠加白酒塑化剂事件，行业进入深度调整期高端白酒快速平化和盘中盘等深模式发展中国白酒产量(万千升)，中信证券研究部收入同比%吨价同比%0%-10%规上白酒企业数量(家) 规上白酒企业利润率%，中信证券研究部区域分布：核心产区带动产量和消费看产量，白酒有两大核心产区，分别是以四川省和贵州省为代表的长江上游产区，以及以安徽、江苏、河南三省为代表的黄淮流域产区，此外在黄河中上游、两湖等地同时拥有优质产区。四川省作为产量第一大香型浓香型白酒的核心产区，白酒产量领先全国其他省市，2020年四川省产量达到367.6万千升，占全国规上白酒产量的49.6%；河南省/湖北省/北京市/安徽省/贵州省的产量紧随其后，分别占全国规上产量的9.0%/4.8%/4.6%/3.8%/3.6%。从白酒行业相关企业数量来看，四川省、贵州省、山东省分别占全国白酒行业企业数量前三名(分别占比20.7%/