用期权定价理论评估新经济公司

用期权定价理论评估新经济公司在经历了一轮狂热的新浪潮之后，者开始反思对新的估值究竟应当如何进行？什么样的估值才算是一个比较合理的估值？决定新经济的估值的关键因素是什么？更广泛地说，在市场经历巨大变化的时刻，究竟需要怎样的尺度来对深受新经济影响的公司进行较为公正的估值？华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对当前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。一、当前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法介绍对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前〔PRE－IPO〕；初次发行〔IPO〕和二级市场〔POST－IPO〕三个阶段。本文主要针对公司完成IPO之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。1、倍数分析法鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。然而，收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性〞的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：〔1〕？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；〔2〕？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；〔3〕？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；〔4〕？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；〔5〕？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。2、比率分析法投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数〔UNIQUE？USER？MULTIPLES〕，顾客渗透率〔REACH〕，顾客收购成本〔CUSTOMER？ACQUIRING？COST〕等。3、定性分析法定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：〔1〕成长性分析；〔2〕客户基础和；〔3〕商业模式特征；〔4〕层素质。〔1〕？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。〔2〕？客户基础和：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小〔因公司拥有许多客户〕的公司因而能获得较高的估值。层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。〔3〕？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有以下共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。〔4〕？管理层素质：与评估传统行业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略性伙伴关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。〔5〕？倒推DCF法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。二、运用期权定价理论进行新经济公司的估值在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权〔REAL？OPTION〕实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论〔BLACK－SCHOLES模型〕对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值〔NAV〕高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们