商贸零售行业备受争议的电商鲶鱼拼多多

：腾讯参投带来 上不断：具有社交属性的拼多多，在GMV不断提升的过程中受到腾讯认可。目前腾讯持有拼多多约17.8%，投票权比例为3.4%。背靠腾讯庞大的用户数量，比如 户9.3亿人，拼多多获得了广阔发展空间。 未来看点：量、价、市占率均有较大增长空间：拼多多客单价及客均消费额逐步提升，2170813.839为的178、提2172V能力：正常发展下拼多多有望实现：目前亏损源于宣传及促销，预计可实现。拼多多亏损的主要原因在于拼多多平台仍处于快速发展阶段，收接近3.0%左右。由于拼多多目前有较多，销售及费用占GMV约1.8%。GMV有望逐步下降，从而覆盖目前的亏损，预计可实现。格局：短期看主流对标产品对拼多多冲击或有限：从流量获取上，淘宝竞争与二者的利益较有限。长期看成为第三极仍激烈竞争：由于拼多多目前的模式与淘宝初期类能够从社交入手阿里京东，因此阿里京东越发重视拼多多是必然结果。多多，或加剧竞争；5.集体，或对市值等产生不良影响。 （一）业务模式：“拼团+低价”，满足中小卖家流量需求及消费者价格需 2.C端低价+流量低成本（二）经营简介：拼多多产品构成类似于淘宝，目前仍然亏 （三）市场地位：规模快速扩张，逐步成为较重要竞争 （一）产品端：供应链提效带来低价，低价推动拼多多高速增 拼多多整体定位较低，与品质化前的淘宝类 低价源于供应链、提效，以量取胜预计可持 （二）供给端：提升农产品销售效率，解决过剩产能及杂货库 拼多多抓住农产品等生鲜渗透发展机 拼多多解决冲击下的过剩产能及杂货库 （三）需求端：切分中市场及农村市场，三线及以下空间广 （四）：腾讯参投带 用户群，拼多多 上不断.................................................................（五）未来看点：量、价、市占率均有较大增长空 （一）好与不好：满足多层次消费需求是关 并非简单消费升级或降级，满足多层次消费需求是关 平台化运营致监督能力有限，打假或提升运营成 （二）能力：正常发展下拼多多有望实现............................................................................................. 短期看，阿里京东对标产品冲击或有 长期看，第三极的仍激烈竞争 （四）目前估值：拼多多目前股价较为合 图 图39：拼多多活跃用户数 图43：阿里平台主动商品 拼单区 拼多多业务模式分为“单独”和“拼团”两种模式，相比于拼团模式，单独可整市消费升级的快车，并成为库存积累品的销售，满足消费者的低价需求。振消费者信心。除此之外，平台随机测试商品，以检查商品描述与实物是否符合。、QQ等社交软件向朋友推荐，也可通过小程序登陆平台商品。用户从哪种购92%+；从看，拼多多的用户更加年轻化。

四 三 二 一 拼多多的销售产品构成与淘宝类似。第爬虫数据显示，2018年4月份，拼多多百货食 2%

收入构成：全部来源于平台服务费。其易佣金约为额的0.4%，其余为服务 0

0 资料来源 资料来源资料来源 近十二月GMV（十亿元0 0

京东近十二月活跃用户（百万人0

315 多APP后有78.3%的用户流向了淘宝。淘宝与拼多多呈现较为明显的替代关系。

京 京唯品 唯品天 天蘑菇 蘑菇资料来源，资料来源，资料来源，平台客均GMV提升13.5%，品牌化趋势明显。 资料来源：淘宝网，2018年7月25

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整台的到手价或低于标价。更低的价格是持续推动拼多多实现GMV高速增长的产品端原因。 94 资料来源：拼多多APP，淘宝、京东，2018年7月25单足够大，反馈上游生产商做到规模化生产，降低生产成本和成本。效率的提升源于洗脑式的词“拼多多，拼多多，拼的多，省的多”(类似脑白金)；社交的式：相式 式 式式整整整整图

资料来源：天猫，拼多多资料来源：天猫，拼多多资料来源：界面品质量，我国生鲜类渗透率仍然较低，但目前渗透率逐步提升。据易观资讯，2017年我国生鲜市场额约为1.79万亿元，同比增长6.6%。而生鲜额约为1418亿元同比增长55%。2017年生鲜渗透率较低，约为8%，并有望与2020年达22%左右 0

销售水果，打破了生鲜地域限制，并可减少中间经销环节，能够为消费者带来更高的性价比，同时为生鲜供应商提供更好的销售环境，形成需求与供给的双赢。2018将继续加大对“拼农货”的流量扶持，有望从生鲜市场规模快速扩张中持续受益。芒果火龙果红富士柠檬梨夏橙资料来源：拼多多，京东，2018年7月27 0

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资料来源：中计年鉴资料来源：中资料来源：中计年鉴资料来源：中计年鉴资料来源：贝恩&资料来源：贝恩&2014719.62017538.625%。些品类与杂货店的品类相吻合。因此，我们认为，拼多多较淘宝、天猫更低的商家入驻门槛，为杂货店等小型零售店去库存提供便利，对平台额形成有效支撑。

2%

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GMV比品整整需求方面，低线城市市场广阔。20166.9市社会消费品零售占比合计达48%，低线城市市场仍然广阔。同时低线城市人均收入较低，对低价商品需求旺盛。2016占一线城市人均收入比例分别约78%、72%、59%、50%、49%。 80000一二线人口增长（次轴

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0 资料来源：Wind，《第一财经》资料来源：Wind，《第一财经》资料来源：Wind，《第一财经》 注：部分四五线城市数据缺失，只能剔 农村资料来源：Wind，《第一财经》0资料来源：Wind，《第一财经》近年来，伴随着居民收入的不断提升、物流成本的逐步下降，我国渗透由高线城市向城市成为该用户数量的增量。据凯度，2017年一至五线城市的渗透率分别为73%、63%、61%、58%、50%，低线城市渗透率仍有提升空间。2012201712%、19%、18%、17%、21%，低线城市增速明显更快。低线城市提二线及其以下城市用户在移动消费人群中的占比较20163.16pct51.8%。

资料来源：资料来源：&凯度低线城市用户占比。据大数据，拼多多三四线及以下消费者占比约65%，明显较京东的合月收入更低。

以 万 千至 千至 千至千0~3 资料来源：资料来源：大数据资料来源：讯飞 具有社交属性的拼多多，在GMV不断提升的过程中受到腾讯认可。2016年7月，拼多多获得腾讯产业投资基金参投的1.1亿B轮融资。2018年4月，腾讯与资本对拼多多拼多多8560万份存托上市，腾讯增持789.47万份ADS。目前腾讯持有拼多多约17.8%，投票权比例为3.4%。腾讯的参投，使拼多多在 上的社交进入良性发展轨道， 其 腾 黄33背靠腾讯庞大的用户数量庞大，比如，拼多多获得了广阔发展空间。2017年，用10%。20186月，用户数量已达9.365%。不过，用户数量增速呈逐步下降趋势，渗透率逐渐饱和。若进行年化则为71.5%，拼多多用户数量仍然较快增长。图

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资料来源资料来源，生态圈，腾讯对拼多多的导流效果明显。数据显示，618期间拼多多用户来源中，、QQ、腾讯、QQ浏览器占比分别为21.5%、11.3%、6.2%、5.8%。而跳转到、QQ、腾讯新闻、QQ浏览器的占比为21%、11.9%、5.9%、5.8%。如果消费者从某一软件跳至拼多多，又重新跳回该软件，则可认为是该软件在向拼多多。因此，、QQ、腾讯、QQ浏源于腾讯生态圈的。另据Quest，随着拼多多APP的逐步成熟，拼多多已逐步将小程序用户向APP导流，目前小程序日活仅为APP的5%。 21.5%21.5%11.3%62%5.8%资料来源：咨询资料来源：咨询量：拼多多活跃用户为用户群的17.8%，拼团模式使拼多多用户量、数量仍有提升空间。2018年6月，APP月活跃用户约为9.3亿人。2018年一季度，拼多多活跃1.66亿人，占用户的17.8%。2018100时超900万家。腾讯参股、流量变现、拼多多的社交模式，均使拼多多活跃用户数量、店GMV2017201812GMV14121987拼多多平台化运营且规模快速扩张，叠加商家入驻零门槛，拼多多监督能力有限。目前，平台声誉造成不良影响，或引起消费者等机构关注。售平台均有较高的率，、年，拼多多占比分别为13.1%、14.6%，与17年阿里平台、京东平台的16.2%、14.5%类似。较低的入驻门槛使拼多多商家质量较难保证，或对消费者购物信心产生影响。 13.113.1%资料来源：：拼多多，2018年7资料来源：：拼多多，2018年7月31，天猫平台，平台自检了8.4万单，品质覆盖了天猫23%的商家。垫付，闪电退款，假一陪十，奉行行业最严格赔付标准。 885资料来源：2016资料来源：2016 资料来源：2016资料来源：2016（二

目前亏损源于宣传，预计可实现。拼多多亏损的主要原因在于拼多多平台仍处于快速发展阶段，收入正在开拓，而销售及支出较高，亏损占GMV约0.43%。拼多多货币化率约2.1%，3.0%左右，且目前货币化率正在提升，预计能接近阿而覆盖目前的亏损，预计可实现。 0

3.5%2.9%3.5%2.9%3.1%3.0%2.8%

长期看成为第三极仍激烈竞争 用户群是拼多多流量的坚强后盾。9.3推动拼多多近十二月活跃用户达到2018Q1的2.95亿人，活跃用户达1.66亿人。流量303拼多多活跃用户环比增速约18%，阿里京东增速均不及拼多多。拼多多活跃用户达3.17%，增速不及拼多多。

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0 GMV若以30GMV4.82万亿仍有不小差距。拼多多有望成为寡头第三极，但阿里京东的龙头地位仍有难 0

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多是由天猫、京东客户直接导入，新增获客比较难；而且在平台的上，拼多多无疑是最便捷、最能直接获取用户的；从平台商角度，阿里、京东的场仍是一二线城市，品牌的消费升级是它们的；拼多多的错位竞争与二者的利益较有限。从规模效应看，拼多多的APP，淘宝特价版APP，淘宝特价版APP，淘宝特价版APP，淘宝特价版 长期来看，只要拼多多解决假货问题，就能够从社交入手阿里京东，因此阿里京东越发重视拼多多是必然结果。，宝5.66亿交018年6Quet宝达66较7约6.27付约0比 第 支付 3.5%3.1%

资料来源：Ques 资料来源：咨询，未进行汇率换算。由于我们估计拼多多未来货币化率约为2.5%~3%，接近品牌升级前的阿里，拼多多股价约为22.13/ADR。此计算的拼多多股价约为17.58/ADR。近十二月活跃用户数量（百万人近十二月用户平均消费额（元/人近十二月营业收入（百万元收益：大市—未来6个月的投资收益率沪深300指数10%以上；风险（以下简称“本公司”）经中国监督管理核准，取得投资咨询业务。本公司及其投资咨业务的一种基本形式，本公司可以对及相关产品的价值、市场走势或者相关影响