怡合达(301029)机械“乐高”小零件高壁垒

1告怡合达告怡合达(301029CH)华泰研究首次覆盖设备机械“乐高”，正循环打造小零件的高壁垒怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。借助新能源产业提供的契机，公司发力制造，开启“创-造-卖”正循环。我们预计38.67%/36.64%/35.24%，对应22-24年PE分别为45/33/25倍。可比公司23年PE均值为37倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造的行业高壁垒，我们给予公司23年40倍PE，对应目标价63.2元，首次21年怡合达中国FA&FB市占率2.8%，制造型平台有望构建高壁垒根据怡合达2023年2月18日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比55%，在这总零部件成本中，价值10-12%的非核心零部件可以被标准化，即FA业务；价值28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB业务。我们结合MIR预计的2021年我国自动化设备市场规模2923亿元计算FA&FB业务市场空间，我们认为21年中国FA&FB市场规模达643亿元，怡合达市占率仅为2.8%。在客户分散、单价低、频次高的工业自动化零部件市场中，制造型平台有望通过品质/成本/交付上的规模效应构建高壁垒。他山之石：日本米思米整合制造构建商业模式正循环，提高行业壁垒我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机，在70年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成垂直分工生产体制。2005年，米思米整合上游供应商骏河精机后，全面实施自2004年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式“创-造-卖”的正循环，提高了行业壁垒，毛利率也从2003财年的34.93%提高至2013财年的41.6%。抓住新能源契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思米错位竞争，在3C和新能源领域建立了良好口碑。公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域，定增募投项目也将增强华东地区交付能力。未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平，打造“创-造-卖”的正循环，提高行业壁垒。风险提示：历史复盘具有主观性；行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20201,21058.96271.35 88.03 0.56 19.99 92.83 18.5576.7720211,80349.03400.6547.650.8317.7162.8711.1350.722022E2,50038.66555.5638.671.1519.7145.348.9435.352023E3,40036.03759.1236.641.5821.2233.187.0425.692024E4,51532.771,02735.24 2.1322.3024.54 5.4718.68资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):SACNo.SACNo.S0570522100004SFCNo.BTM566研究员SACNo.S0570522100003正洋nizhengyang@+(86)2128972228huangjinglun@+(86)2128972228基本数据目标价(人民币)3月29日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)63.2052.31 25,190 113.4450.98-86.065.32股价走势图怡合达(人民币)相对沪深3008778695950Mar-22Jul-22Nov-22Mar-(%)4(3)(10)23资料来源：Wind 厂自动化零件一站式平台 4 改善规模效应显现 4管理层构建“产品供给-平台整合-生态驱动”发展愿景 521年怡合达中国FA&FB市占率2.8%，制造型平台构建高壁垒 621年中国FA&FB市场空间达643亿，怡合达市占率仅2.8% 6客户分散单价低频次高，制造型一站式平台有望构建高壁垒 6 先贸易商，工业自动化浪潮下拓展FA业务 8享时代与政策红利，想用户所想的模具采购代理店 8创新性目录销售，构建垂直分工生产体制，工业自动化浪潮下拓展FA业务 9 2002年以来：整合制造开启正循环，设计插件增加客户粘性 11全球化代替多元化，整合制造开启“创-造-卖”正循环 11全球布局流通制造支撑短交期，设计插件增加工程师粘性 12 总结复盘：整合制造构建正循环，打造行业高壁垒 14对标米思米，怡合达在产品/客户/交付方面仍有提升空间 14抓住新能源发展契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环 16 2021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-152022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-2021-07-232021-08-132021-09-032021-09-242021-10-152022-01-072022-01-282022-02-182022-03-112022-04-012022-04-222022-05-132022-06-032022-06-242022-07-152022-08-052022-08-262022-09-162022-10-072022-10-282022-12-092022-12-302023-01-202023-02-101)2021年怡合达市占率仅为2.8%，成长空间广阔。根据怡合达投资者关系活动记录表和MIR预计的我国自动化设备市场规模，我们认为2021年中国FA&FB市场规模高达643亿元，其中怡合达市占率仅为2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成本要求的不断提高，怡合达采用的工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成长空间广阔。2)“创-造-卖”正循环是行业龙头构建高壁垒的必由之路，怡合达与米思米深谙此道。如同日本优势的汽车与电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达也抓住了中国的3C和新能源产业蓬勃发展，推出了工厂自动化零部件一站式平台，实现了早期的快速成长。此后，米思米和怡合达分别于2005年和2017年切入制造领域，此举打造的“创-造-卖”正循环，有望构筑行业高壁垒。随着客户对产品种类/品质/交期等要求的持续提高，传统工业品贸易平台依赖外部商家的模式弊端持续体现。此时，制造型平台依靠自身规模效应拉开差距。3)设计插件构建的客户粘性与FB制造能力，增强怡合达核心竞争力。怡合达推出的3D模型库，支持集成至高版本SolidWorks中作为插件使用，可以从设计这底层环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性；定增募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项目”与“怡合达智能制造暨华东运营总部项目”投产后将增强公司FB制造能力和华东地区交付能力。设计插件与FB制造能力将增强怡合达核心竞争力。市场认为公司商业模式优秀，但下游锂电等行业需求可能放缓，影响公司成长性。但我们认为FA零部件市场空间广阔，公司的市占率依然很低，成长性依然长期存在。并且市场对日本米思米这家优秀对标公司的深度复盘不多，我们认为怡合达与米思米的发展历程有着相似之处，转型制造有望构建商业模式正循环，打造行业高壁垒。与此同时，我们认为提高用户粘性的设计插件，持续增长的SKU，FB制造能力与产品交付周期的改善将增强怡合达核心竞争力。历史股价复盘2022年，受到新冠疫情影响，公司盈利能力与增速出现下滑，股价有所下跌。2023年，市场担心公司下游需求放缓，导致股价涨幅落后于自动化设备指数。月以来怡合达涨跌幅及相对自动化设备(申万)指数涨跌幅表现相对收益怡合达自动化设备(申万)10%0%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：Wind，华泰研究怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。客户可通过线上平台，选购自己所需设备的零部件，自定义型号、材质、大小、直径等参数。公司深耕自动化设备行业，基于应用场景对自动化设备零部件进行标准化设计和分类选型，通过标准设定、产品开发、供应链管理、平台化运营，以信息和数字化为驱动，致力于为自动化设备行业提供高品质、低成本、短交期的自动化零部件产品。源：乐高官网，华泰研究资料来源：怡合达官网，华泰研究快速增长，营运能力改善规模效应显现17-21年营收与归母净利快速增长，CAGR分别为48%与58%。2017-2021年公司营收迅速增长，从3.76亿元增长至2021年的18.03亿元，CAGR=48%；归母净利从2017年的0.64亿元增长至2021年的4亿元，CAGR=58%；22Q1-3营收的归母净利分别同比增长38%和36%。2018年营收高增主要系怡合达在2017年切入制造领域，下游客户加速接受了标准化的FA零部件。2020年营收高增主要系众多中小企业受疫情影响开工不足，公司一站式高品质、低成本、短交期产品优势明显。R2050YoY(右轴)YoY(右轴)201720182019202020212022Q1-370%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究543210归母净利润(左轴，亿元)YoY(右轴) 2022Q1-3100%80%60%40%20%0% 20172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究营运能力不断改善，规模效应下毛利率稳定，净利率提高。怡合达存货周转天数从2018年的158天降低至2021年的110天，存货周转率显著提高；应收账款周转天数由2018年的59天小幅上升至2021年的61天，维持稳定；应付账款周转天数由2018年的81天提高至2021年的90天，对上游议价能力提升。公司毛利率由2018年的43%降低至22Q1-3的40%，主要系运费和包装费调整至营业成本导致，净利率则由于规模效应下费用率的降低从2018年的16%提高至22Q1-3的23%。存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数(天)1801601401201008060402002018201920202021资料来源：Wind，华泰研究销售毛利率销售净利率50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022Q1-3201620172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究图表8：规模效应下公司费用率降低销售费用率 财务费用率管理费用率销售费用率 财务费用率15%10%5%0%-5%201720182019202020212022Q1-320172018201920202021资料来源：Wind，华泰研究管理层构建“产品供给-平台整合-生态驱动”发展愿景怡合达以“推动智能制造赋能中国制造”为目标，致力于打造行业领先的工厂自动化零部件一站式供应商。公司以平台化为支撑，以信息和数字化为驱动，充分整合社会资源，链接自动化设备行业上下游资源，以标准设定和产品开发为起点，SKU从2018年的49.63万个增长至2021年的110余万个，之后遵循“产品供给-平台整合-生态驱动”的发展愿景，逐渐提高自动化设备中零部件标准化、模块化、组件化的覆盖比例，提升自动化设备供给效率，降低综合成本，最终推动自动化行业的技术进步。SKU(万个)1201008060402002018201920202021资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究21年中国FA&FB市场空间达643亿，其中怡合达市占率仅2.8%。根据怡合达2023年2月18日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比55%，在这总零部件成本中，价值10-12%的非核心零部件可以被标准化，即FA业务；价值28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB业务。我们根据上述占比和MIR预计的2021年我国自动化设备市场规模2923亿元计算国内FA&FB业务市场空间，我们认为21年中国FA&FB市场规模达643亿元，2025年有望达684亿元，22-25年CAGR=1.59%，其中2021年怡合达市占率仅为2.8%。随着未来工业制造对于柔性生产、响应速度和成本要求的不断提高，工厂自动化零部件一站式平台未来市占率有望提升，成长空间广阔。B单位2017201820192020202120222023E2024E2025E我国自动化设备市场规模亿元232225002482250229232964297330333108零部件市场规模亿元127713751365137616081630163516681709FA市场规模亿元415150517779808388FB市场规模亿元370399396399466473474484496FA&FB市场空间亿元511550546550643652654667684怡合达营业收入亿元3.766.257.6112.118.03怡合达FA&FB市场市占率%0.74%1.39%2.20%2.80%资料来源：MIR、公司公告，华泰研究客户分散单价低频次高，制造型一站式平台有望构建高壁垒客户分散单价低频次高，一站式平台解决传统采购模式痛点。从怡合达单客户成交金额可以看出，下游客户数量众多，较为分散，客单价以万元为主，与细分领域的其他零部件供应商专注于产品研发不同，工厂自动化零部件订单具有小批量、高频次、多样化特点，产品供应商需要提供高品质、低成本、短交期的产品。相较于传统采购模式的诸多痛点，工厂自动化零件一站式平台可将工厂自动化零部件从分别制图、选型和采购，转变为一站式服务，提高客户选型和采购效率。工厂自动化零件客单价(万元/个)客户数量(万个)654321020182019202020182019资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究资料来源：怡合达官网，华泰研究交付改善加工厂1加工厂3制造型一站式平台交付改善加工厂1加工厂3制造型一站式平台主要方面行业共性问题一站式解决方案设计零部件设计选型缺少统一标准，限制设计成果的再次利用，设计选型耗时较长通过对非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化，建立自动化零部件的标准化体系，提高客户设计选型效率采购零部件采购从询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算耗用较多采购资源，采购效率低下；零部件非标化属性，导致采购需求无法做到精准传递，出错率高众多SKU的零部件产品体系，满足客户一站式采购需求；数字化定义产品确保所选即所需；客户不仅能通过线下下单，还可以通过公司电商平台在线上直接完成从产品选型、询价、订单生成、款项支付等全环节成本零部件种类繁杂，单一零部件采购数量有限，供应商制造成本居高不下，客户议价能力较弱在产品标准化基础之上，汇集零散需求，实现专业化和批量化生产或集约化采购，有效降低采购成本品质选用非标件加工企业，规模一般较小，缺乏必要的品质管理能力；零星采购，需要对接较多供应商，质量管控水平有限基于规模化和专业化，建立了全面的品质管控体系对供应产品进行把控，有效保障产品质量交期存在多家供应商且交期不一致时，交期管理困难；传统的小型制造企业及供应商对应零散订单的履约能力较差高效的供应链管理体系、精准的数据分析能力、合理的库存规模，有效保障产品交期资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究面向工程师，制造型一站式平台有望构建高壁垒。传统工厂自动化零件一站式贸易商在为工程师提供服务的过程中，不断树立自身品牌形象和积累客户资源。随着对行业了解的加深与SKU的增加，其与客户的粘性不断增加，但此时产品的品质与成本开始影响公司发展。在传统的贸易商依靠自身积累转型制造后，产品品质提高，成本下降，交付改善，与工程师粘性增强，能够给客户提供更多价值。规模效应下，正循环由此开启。新进入者无法在短期内积累众多客户、SKU并实现规模效应，行业进入壁垒提高。所以我们认为，规模只是一站式平台早期的壁垒，更高的壁垒在于平台转型制造开启正循环后构建的产品品质/成本/交付上的规模效应。下文，我们将通过米思米的复盘，阐述正循环的含义和行业高壁垒如何形成。加工厂加工厂2传传统一站式贸易商工工程师传传统模式仍可复制，客户粘性不高；无差异化壁垒，新进入者仍有盈利空间制造转型工程师产品品质/成本/交付改善，客户粘性增强；正循环提高壁垒，压缩新进入者盈利空间资料来源：华泰研究米思米整合制造构建正循环，提高行业壁垒成立于日本黄金60年代，现已成为工厂自动化零件领域巨头。1963年，米思米前身三住商事株式会社成立，主要从事销售电子机器及轴承；1965年开始销售冲压磨具零部件。在之后近60年的发展过程中，米思米从日本逐渐走向全球，由传统贸易公司变为集制造销售流通为一体的巨头，由最初的模具零部件销售变为FA与MRO一站式采购平台。在这漫长的积淀中，终于成为全球工厂自动化零件巨头。米思米主要有FA、模具零件与VONA三大事业部，SKU超3000万。FA事业部主要开发、供应FA(工厂自动化)自动机械设备标准零件。模具事业部主要开发并提供模具标准零件、精密模具零件。VONA(Variation&One-stopbyNewAlliance)事业部是销售知名日本品牌、中国、中国台湾及韩国品牌正规产品的EC(电子商务)流通服务，包括辅助材料和MRO。目前米思米SKU超3000万个，产品总数达80垓(1020)。享时代与政策红利，想用户所想的模具采购代理店黄金60年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策叠加助推模具行业发展。日本战后1960年推出国民收入倍增计划，GDP增速维持了十多年的两位数增长。60-70年代期间，日本汽车产量迅速增长，并借助其经济节油的特点在石油危机爆发后风靡全球。随着家用电器、汽车等工业的发展，日本现代模具行业从1957年起步，同年11月日本模具工业协会成立。1956年推出的“机振法”，1971年出台的“机电法”，通过对专业模具厂发放无息或低息贷款，资助模具企业进行技术改造。1970-1979年间，日本模具产值增长282%。1,5001,0005000日本汽车产量(左轴，万辆)日本GDP同比(右轴，%)2520501960196219641966196819701972197419761978资料来源：Wind，华泰研究(亿日元)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988资料来源：《日本的模具制造业》(行川一男，1990)，华泰研究70年代模具公司小而专，米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。日本模具企业“小而专”的组织结构，是与模具生产的特点有关的。模具是大批量生产中使用的一种技术要求较高的工艺装备，大多是单件或数件生产，不是反复生产相同的产品，所以不能将作业本身作为管理对象，而是把具有特殊技术和技能的工人做为管理对象，规模越大，管理难度越大。传统的代理销售则是一个站在生产厂家立场、代理销售厂家制造的产品的、以生产者为中心的营销模式，不够贴近这类小型客户。而米思米开创了一种与代理销售完全相反的营销模式——采购代理店。采购代理店是一个站在用户立场、代理企业用户采购物资、以用户需求为中心的营销模式，这种差异化的销售模式为后来米思米推出目录型销售奠定了基础。10人以下公司占比20人以下公司占比95%90%85%80%75%70%1976197719781979198019811982198319841985198619871988资料来源：《日本的模具制造业》(行川一男，1990)，华泰研究资料来源：《日本MISUMI公司的“采购代理店”式营销模式》(尹良富，2001)，华泰研究创新性目录销售，构建垂直分工生产体制，工业自动化浪潮下拓展FA业务创新性目录销售解决行业痛点，覆盖公司数量迅速增长。70年代初，米思米总经理田口弘在接触众多客户后，发现了模具零部件的共通之处，开始着手开发标准化的冲床模具零部件。为了拓展占压倒多数的中小企业客户市场，田口弘以销售人员为中心，首先更新优化现存商品和开发新商品，再选择和组织专业模具生产厂家，确立了在产品质量、供货时间、价格上胜人一筹的商品供给体制，并首次将商品目录式销售引入日本生产资料流通领域，解决了行业设计时间长、价格不透明、品质无法保证、成本高企等共性问题。1977年，米思米推出《冲压模具零件目录》，1985年，推出《塑料模具零件目录》，1977年公司营收同比增长51%，78年同比增长43%，包括丰田在内的5万余家企业均为其客户。资料来源：米思米官网，华泰研究资料来源：米思米官网，华泰研究资料来源：谷歌地图，华泰研究80年代领先同行10年左右，90年代日本本土3天内交货，构建垂直分工生产体制。80年代初米思米建立了客户与模具生产厂家相连接的企业间网络系统，通过网络系统完成供货与订货、商品开发与生产物流活动，领先行业10年左右。1994年有360家大企业在自己的CAD系统上调用米思米产品设计数据系统设计模具零部件，这些图纸会自动进入订货系统，后转入加工中心生产系统，NC数控机床就按图纸自动加工出所需零部件，结合本土物流系统可实现3天内交货。在这中间的生产环节，米思米将有技术能力但无销售能力的模具零部件生产厂家组成按商品分类的垂直生产体制。虽然这样厂家可以专注于细分领域发展，但也丧失了接触客户的机会，对米思米依赖程度加深。资料来源：《日本MISUMI公司的“采购代理店”式营销模式》(尹良富，2001)，华泰研究资料来源：《日本MISUMI公司的“采购代理店”式营销模式》(尹良富，2001)，华泰研究模具行业荣枯盛衰，工业自动化浪潮下米思米拓展FA零件业务。1985年，日本签署“广场协议”，日元迅速升值，制造业出口受到影响，模具产业由荣转枯，后来日本为应对日元升值压力和扩大内需采取了低利率政策。1986-1987年，日本银行连续五次降低利率，投资泡沫兴起，模具产业由枯转盛。1989-1990年，日本银行五次上调中央银行贴现率从2.5%至6%，经济泡沫破裂，日本经济陷入失去的十年，汽车行业增速放缓，模具产值盛极而衰。在这过程中受劳动人口减少和政策支持的影响，日本工业自动化浪潮汹涌，机床产值于1990年达到顶峰，工业机器人密度迅速提高。根据西堀阳平的回忆：“模具零件业务进入成熟阶段后，增长率有所下落。看到这点后，我们开始了工厂自动化零件这一新业FAFA目录。日本模具和硬模生产者出货指数日本运输设备生产者出货指数2502001501005001985198719891991198319851987198919911983199519971999资料来源：Wind，华泰研究资料来源：《近期日本机床行业统计》(韩春馗，1994)、Wind，华泰研究小结复盘始于黄金时代的米思米，凭借想用户所想的商业模式成为FA零部件领域的隐形冠军。黄金60年代与石油危机拉动日本汽车发展，政策又进一步助推模具行业发展。在70年代模具公司小而专的特点下，米思米贴近客户的采购代理店模式为目录式销售奠定基础。其所推出的创新性目录销售体系，使得服务公司范围与规模迅速增长，80年代领先同行10年左右，90年代日本本土3天内交货，同时构建上游垂直分工生产体制。后来日本模具行业经历了荣枯盛衰，米思米在自动化浪潮下拓展FA零件业务。2002年以来：整合制造开启正循环，设计插件增加客户粘性全球化代替多元化，整合制造开启“创-造-卖”正循环三枝总裁接任，收缩多元化扩张，开启全球化布局。在米思米成长为销售额超过500亿日元的公司后，创始总裁田口弘发现全球化变得至关重要。三枝总裁接任后，遏制了米思米盲目的多元化扩张，回归主业，并提出要走出经历了90年代经济衰退打击的日本，向全球进军，首先重点布局中国和美国市场。以往米思米虽有在海外进行布局，但日本总部并未大力支持，02年三枝上任时其海外销售额只有44亿日元，占总营收的8.6%，这在日本一部上市公司中是一个非常少见的情况。整合骏河精机加速全球化，开启“创-造-卖”正循环构建高壁垒。2002年时，米思米在海外的发展根基还很脆弱，尽管在当地设有营业组织，其功能却仍停留在接单和应对咨询之类的小规模运营阶段。商品基本上依赖从日本进口，与在日本大获成功的3天内交货模式完全不在同一个层级上。由于当时中国加工企业质量并不能达到米思米的要求，考虑到技术泄露的问题和众多日本企业犹豫的态度，2005年，三枝决定收购在东南亚和中国都有布局的骏河精机来解决当地的制造交付问题。此举也让米思米补上了公司“创-造-卖”中造的短板，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式的正循环。自此，米思米与传统贸易商拉开差距，考虑到客户积累难度以及投资回报期，其他贸易厂商进入该行业难度加大，上游制造企业又由于销售的短板无力与之竞争，行业高壁垒形成。环资料来源：华泰研究少FYFY010年间4-8%的业资料来源：彭博，华泰研究转型制造改善生产后毛净利率中枢提高。刚整合骏河精机时，其工厂各工序半成品堆积如山，面对交付要求只能加班生产。为此，三枝在2004年试点生产改善的基础上，提出全面的生产改善，因为当客户需要多种零件时，只要有一家生产商交货晚，先交货企业实现的改善益处就无法得到发挥。米思米最终在2010年左右向全部厂商公开了原本机密的生产改善工艺，期间公司毛利率从2003财年的34.93%提高至2013财年的41.6%，净利率从6.09%提高至7.33%。高50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%毛利率(左轴)净利润率(右轴)日本GDP同比(右轴)FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：彭博、Wind，华泰研究全球布局流通制造支撑短交期，设计插件增加工程师粘性流通与制造齐头并进，支撑全球准时短交期。在全球化的过程中，米思米在各个国家相继推出了销售目录，之后也与时俱进，推出电子目录。与此同时，米思米依托子公司在各地建立起生产基地，加上原本骏河精机海外的制造基地，不仅成功将日本本土的制造品质移植至全球各地，还利用半成品和精加工解耦降低成本。相较2015年缩短至2天的日本国内标准交货日期，其所构建的五级生产体制也支撑起全球范围内的准时短交期体制。截至2022财年末，米思米已在全球拥有62个销售网点，18个物流据点，22个生产基地。资料来源：米思米官网，华泰研究资料来源：米思米官网，华泰研究战略改造构建QCT模式，搭上中国快车全球化成果显现。米思米在全球制造与流通领域的布局从前端和后端均服务于构建QCT模式。米思米将客户定义为前端(FE)，将背后的合作厂商定义为后端(BE)，并在客户的角度上，探究客户所期望的QCT“Quality、Cost、Time”如何实现。过去的米思米实现了同时开展“商品目录营销”(现也包括电商营销)的FE改革以及“商品标准化”的BE革新。三枝总裁接任后实行的战略改造，通过全球布局、强化流通、整合制造将QCT模式推向全球，使得2003年就进入中国的米思米搭上发展快车，海外营收从02年的57亿日元，增长至06年的258亿日元。资料来源：米思米官网，华泰研究模具制造固定资产投资完成额(左轴，亿元)模具制造设备工器具购置固定资产投资完成额(左轴，亿元) 中国自动化产品进口额(右轴，亿美元)2502001501005003503002502001501005002003200420052006200720082009资料来源：Wind，华泰研究资料来源：米思米官网，华泰研究海外营收(左轴，亿日元)300250200150100500海外营收占比(右轴)200120022003200420052006200725%20%15%10%5%0%资料来源：《公司改造：“日本企业再造之王”三枝匡的经营笔记》(三枝匡，2019)，华泰研究增加工程师粘性，拓展非标业务，meviy和RAPiDDesign巩固FA一站式平台地位。2016年米思米推出的meviy用AI识别实现对客户非标件的3D-CAD数据进行实时报价，最短一天即可实现出货。此项数字革命去掉了制作设计图纸、委托报价、确认交货期、交涉等诸多依赖人工的作业，为客户节约92%的时间。同时，2018年推出的设计辅助工具“RAPiDDesign”插件可集成至SolidWorks与米思米零件数据库联动，简化了从设计到订货的整个流程，增强了用户粘性。客户在设计时不再需要一遍遍下载所需的CAD数据，可以直接在CAD上更改规格参数，大幅缩减了设计时间，目前用户已超10万人。资料来源：米思米官网，华泰研究资料来源：米思米官网，华泰研究小结复盘整合制造开启“创-造-卖”正循环，构建行业高壁垒，设计插件增加工程师粘性。2002-2009年是米思米进行革命性变革的时期。创始总裁退位，三枝总裁接任，实施战略改造，收缩多元化扩张的脚步，开启全球化布局。在公司一以贯之的时间战略下，全球布局需要全球制造，所以米思米整合上游供应商骏河精机，并全面实施自2004年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式的正循环，构建行业高壁垒，提升毛净利率。在全球化布局的过程中，公司流通端与制造端齐头并进，在全球构建了QCT模式。出色的战略眼光，让米思米搭上进入世贸后中国飞速发展的快车。之后，米思米于2016年和2018年分别推出meviy和RAPiDDesign设计插件，增加了工程师粘性。盘：整合制造构建正循环，打造行业高壁垒我们认为米思米的成功主要依赖于整合制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机，在70年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成按商品类别分类的纵向型分工生产体制。2002年，三枝总裁上任后，推进全球化战略，向全球输出米思米的时间战略。2005年，米思米整合上游供应商骏河精机进入制造领域，全面实施自2004年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启了商业模式“创造-卖”的正循环，毛利率也从2003财年的34.93%提高至2013财年的41.6%。米思米的制造整合彻底拉开了与传统贸易商的差距，提高了行业进入壁垒。meviy和RAPiDDesign设计插件的推出，进一步增加了工程师粘性。2010-2016年的怡合达与1962-2004年的米思米，在发展历程和下游客户方面较为相似。2010-2016年，怡合达先后编纂并迭代了多本FA工厂自动化零部件细分领域产品目录，初步形成了公司产品标准化体系，开发的SKU数量达到35万个。下游客户以3C和汽车行业为主。此外，公司启动了ERP信息化系统和电子商务平台项目，打造公司信息化和数字化基础。1962-2004年，米思米率先在日本推出模具零件目录，并于1988年发布FA零件目录，之后向全球复制推广。2002年，米思米SKU数量达到200万个。资料来源：怡合达招股说明书，华泰研究资料来源：米思米官网，华泰研究2017年至今的怡合达与2005年至今的米思米，均加强制造能力与客户粘性，但下游客户差异较大。2017年以来，怡合达不断发力制造，逐渐提高自制比例，2022年发布的定增项目也将增强FB制造与交付能力。期间，公司积极拓展半导体等高端领域，新能源已经取代3C成为怡合达最大的下游应用场景。SKU则从2018年的49.63万个增长至2021年的110余万个。2018年，公司推出铝型材DIY设计软件，2022年推出3D模型库，两者均可作为插件使用，从设计环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性。米思米在2005年整合骏河精机进入制造领域，并于2016年和2018年分别推出meviy和RAPiDDesign设计插件，节约客户设计时间。期间，米思米以电子、半导体等高端领域作为主要的下游应用场景，与怡合达差异较大。•2018年推出铝型材DIY设计软件•2022年推出3D模型库•2017年切入制造领域••2018年推出铝型材DIY设计软件•2022年推出3D模型库•2017年切入制造领域•2022年定增项目增强FB制造能力•新能源取代电子成为最大下游应用插件•2005年整合骏河精机进入制造•以电子、半导体等高端领域为主户件资料来源：怡合达官网、公告，华泰研究••2016年推出meviy•2018年推出RAPiDDesign资料来源：米思米官网，华泰研究怡合达在产品/客户/交付方面仍有提升空间，但净利率已超越米思米。分别截至米思米2022财年和怡合达2021年，在产品上，米思米拥有超3000万个SKU，怡合达拥有超110万个SKU；在客户方面，米思米在日本拥有约13万家客户，在海外拥有约20.5万家客户，怡合达服务客户超2.8万家；在运营方面，米思米在日本本土交货周期为2天，准时率99.96%，怡合达90%的标准件可实现3天内交付。怡合达在产品/客户/交付等方面均有提升空间。在盈利能力上，怡合达净利率已超越米思米。项目米思米怡合达品类经销商品品类数量超3000万个SKU已开发涵盖197个大类、2066个小类、110余万个SKU客户数总客户数33.48万家，日本12.98万家，日本以外20.5万家服务客户数超过2.8万家交期日本国内标准交货日期为2天，交期遵守率99.96%90%标准件可实现3天内发货营收规模FY2022营业收入：190.28亿元；净利润：19.52亿元2021年营业收入：18.03亿元；净利润4.01亿元盈利能力FY2022毛利率：45.57%；净利率：10.27%2021年毛利率：41.57%；净利率：22.22%经营能力FY2022存货周转天数：105.75天；应收账款周转天数：73天2021年存货周转天数：110.33天；应收账款周转天数：61.06天注：米思米数据截至2022财年，怡合达数据截至2021年。资料来源：米思米官网、Wind，华泰研究抓住新能源发展契机，拓高端展地域新能源优势产业拉动自动化发展，给予怡合达发展契机。根据我们团队2023年2月25日发布的《新能源—机床国产替代加速器》，2022年，中国为新能源车最大市场，市占率63%，出口67.9万辆；同年中国新增光伏装机容量占全球的38%。我国新能源产业领先全球，在全球范围内具有相对优势，并在未来的几年内也有望维持较高的增速。蓬勃发展的新能源产业将会拉动机床等自动化产业发展。我们认为，如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，中国优势新能源产业也将助力怡合达发展。2,0001,5001,0005000中国新能源车销量(左轴，万辆)渗透率(右轴)70%60%50%40%30%20%10%0%202120222023E2024E2025E2026E2027E资料来源：《钠离子电池之二：产业生态渐露雏形》(华泰电新，2022年12月24日)、Wind，华泰研究预测中国国产锂电设备市场规模(亿元)1,4001,2001,000800600400200020152021202520152021资料来源：GGII，华泰研究图表44：中国光伏新增装机容量有望维持高位2010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2027E2030E乐观情况(GW)160140120100806040200资料来源：CPIA，华泰研究从错位竞争向高端拓展，定增项目增强华东交付能力。参照米思米的成功经验，公司也逐渐建立起了自动化设备零部件的标准化体系。在销售方面，相较于米思米基本依靠线上的销售模式，怡合达通过线上+线下地推建立了一支经验丰富的销售团队。在下游客户方面，公司充分利用华南地理优势及价格优势，与米思米错位竞争，在3C领域和对成本要求较高的新能源领域建立了良好口碑，也正积极拓展医疗与半导体等高端领域。未来随着定增项目“怡合达智能制造暨华东运营总部”的投产，公司将增强在华东区域的交付能力。3C+锂电+光伏营收占比线下营收占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021201820192020资料来源：公司公告，华泰研究恰恰合达华东二期项目恰合达米思米资料来源：百度地图、公司公告，华泰研究设计插件增粘性，发力制造拓展非标业务。类似米思米的RAPiDDesign，怡合达也推出了自己的3D模型库，支持集成至高版本SolidWorks中作为插件使用，从设计这底层环节融入工程师的日常工作，增强客户粘性。为了更好地满足客户需求，拓展市场空间更大的FB市场，公司需提高制造能力，因为FA和FB业务要求不尽相同，FA由于交货周期短、订单频次高、质量要求高、产品种类多的特点，主要考验公司供应链管理能力；FB则需要建立非标制程的报价体系和来图定制的自动编程能力，更加考验制造能力。怡合达定增募投项目“怡合达智能制造供应链华南中心二期项目”与“怡合达智能制造暨华东运营总部项目”中1/3的设备与面积为FB业务投入，投产后将增强公司自制能力。D自制供应OEM供应集约化采购120%100%80%60%40%20%0%20182019202020182019资料来源：各公司官网，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究制造能力提升有望支撑高毛利。如同当年米思米整合制造提高毛净利率一样，在怡合达2017年切入制造后，毛净利率也有所上升，毛利率从2017年的42.47%提高至2020年的43.85%，同期净利率从16.97%提高至22.43%，即便大客户议价能力提升，2021年公司净利率依然高于2017年水平，扣除运费重分类影响后毛利率水平有所下滑，但仍与切入制造前相当。未来随着公司制造能力的提升，规模效应的显现，毛净利率有望维持高位。正循环构建规模效应，打造行业高壁垒制造型一站式平台构建正循环凭借众多客户积累FA零件KU，满足一站式要求创正循环：全流程规模效应造卖卖规模效应下，成本降正循环构建规模效应，打造行业高壁垒制造型一站式平台构建正循环凭借众多客户积累FA零件KU，满足一站式要求创正循环：全流程规模效应造卖卖规模效应下，成本降低无法自制，只能依靠商加工厂水平提高后，交付/品质有保证毛利率(左轴)净利率(右轴)45%44%43%42%41%40%39%38%37%36%35%2017201820192020202125%20%15%10%5%0%注：2021年毛利率为扣除运费重分类影响后数据。资料来源：Wind，华泰研究构建“创-造-卖”正循环，打造行业高壁垒。强化制造能力的怡合达有望开启“创-造-卖”的正循环，公司首先依靠众多客户积累SKU打造一站式平台，后转型制造，利用规模效应在保障品质时降低成本，保障交付周期。客户越多，规模效应越大，成本越低，正循环由此形成。客户也可从多个环节感受公司开启正循环后在产品品质、成本、交付上的改善。而传统工业品贸易平台无法形成上述正循环，其SKU的增长依赖于商家自身品类和入驻商户数量的增长，在品质、交付上的把控也依赖于商家个人。凭借传统的模式，工业品贸易平台很难与率先形成用户粘性和规模效应的怡合达进行竞争，制造型平台由此形成高企的进入壁垒。普普通工业品贸易平台无法构建正循环依依靠入住商家数量增加产品选择与KU创创无正循环无正循环：全流程依靠商家个人造造交付交付与品质依赖于商家资料来源：华泰研究新能源行业：由于我国新能源车渗透率不断提高，但增速边际放缓，因此我们预计公司新能源行业22-24年营收同比增速为90%/50%/30%。由于新能源车降本压力较大，因此我们预计公司新能源行业22-24年毛利率为35%/34%/34%。3C行业：22年消费电子需求放缓，后续随着经济复苏和公司商业模式渗透率的提升，3C行业营收增速有望高于19年水平。因此我们预计公司3C行业22-24年营收同比增速为10%/15%/15%。毛利率有望受益于行业需求复苏，我们预计22-24年公司3C行业毛利率小幅回升，为42%/43%/43%。汽车行业：随着经济复苏和公司在汽车行业中渗透率的提升，我们预计公司汽车行业22-24年营收同比增速小幅回暖，为5%/10%/10%。由于新能源车竞争力增强，传统油车竞争加剧，我们预计公司22-24年汽车行业毛利率小幅下降，为44%/43%/43%。光伏行业：随着光伏成本的不断下降，装机量不断提升，且光伏定制化零部件需求较大，因此公司光伏行业营收增速有望维持高位。我们预计公司光伏行业22-24年营收同比增速为60%/70%/80%，毛利率因规模效应小幅提升，为42%/43%/43%。工业机器人行业：22年由于建筑行业景气度下降，公司下游客户机器人需求下降，但随着劳动人口的减少和政策的不断支持，工业机器人密度有望不断提高，因为我们预计公司工业机器人行业22-24年营收同比增速为15%/25%/35%。随着公司规模效应的显现，我们预计公司工业机器人行业22-24年毛利率小幅提升，为45%/46%/46%。其他：我们认为随着公司商业模式渗透率提升与向高端领域拓展的成果显现，其他行业营收增速有望维持高位。我们预计公司其他行业22-24年营收同比增速为30%/35%/40%，45%/46%/46%。费用率：我们预计随着公司商业模式渗透率的提升，正循环的开启，规模效应的显现，销售、管理、研发费用率有望下降，财务费用率相对稳定。我们预计22-24年公司销售费用3.7%/3.6%/3.5%，财务费用率分别为-0.48%/-0.48%/-0.5%。20(百万元)2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入761.001,209.681,802.822,499.783,400.394,514.81新能源119.10188.56465.01883.511,325.271,722.853C183.17281.60463.18509.49585.92673.81汽车105.72177.19187.11196.46216.11237.72光伏37.6554.0195.51152.81259.78467.61工业机器人36.7458.6580.9093.04116.29157.00其他278.62449.67511.12664.46897.021255.83总收入增速21.81%58.96%49.03%38.66%36.03%32.77%新能源43.51%58.32%146.61%90.00%50.00%30.00%3C10.31%53.74%64.48%10.00%15.00%15.00%汽车1.05%67.60%5.60%5.00%10.00%10.00%光伏49.50%43.45%76.82%60.00%70.00%80.00%工业机器人35.87%59.64%37.94%15.00%25.00%35.00%其他27.32%61.39%13.67%30.00%35.00%40.00%毛利率42.83%43.85%41.57%40.59%40.39%40.50%新能源36.25%40.90%35.00%34.00%34.00%3C42.56%43.05%42.07%42.00%43.00%43.00%汽车46.36%46.27%43.75%44.00%43.00%43.00%光伏40.97%42.00%43.00%43.00%工业机器人43.68%44.57%45.00%46.00%46.00%其他44.47%44.89%45.00%46.00%46.00%期间费用率20.77%17.60%14.76%13.42%12.92%12.50%销售费用率8.38%7.26%4.89%4.20%4.00%4.00%管理费用率8.46%6.52%6.57%6.00%5.80%5.50%研发费用率4.38%3.67%3.70%3.60%3.50%财务费用率-0.44%-0.28%-0.37%-0.48%-0.48%-0.50%注：2021年公司未披露光伏、工业机器人、其他细分行业的毛利率资料来源：Wind，华泰研究预测由于公司特殊的商业模式，我们选取了同样具有一站式平台特点的坚朗五金和阿拉丁，以及下游应用领域广泛的工控龙头汇川技术作为可比公司。可比公司2023年Wind一致预期PE均值为37倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与商业模式正循环有望打造的高壁垒，我们给予公司23年40倍PE，对应目标价63.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。证券代码证券简称股价(元)市值(亿元)EPS(元)PE(倍)20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E002791CH坚朗五金78.00250.802.770.401.882.8128.20193.9241.4727.80688179CH阿拉丁37.3352.750.630.671.081.4559.0355.3134.6225.68300124CH汇川技术69.771,854.821.341.612.052.6051.9143.3534.1126.82可比公司估值均值1.580.901.672.2946.3897.5236.7326.76301029CH怡合达52.31251.900.831.151.582.1362.8745.3433.1824.54注：怡合达盈利预测来自华泰机械团队，其他可比公司来自Wind一致预期，数据截至2023年3月29日。资料来源：Wind，华泰研究预测21(人民币)怡合达40x60x80x100x120x1501137538023/7/2123/10/2123/1/2223/4/2223/7/2223/10/2223/1/23资料来源：Wind、华泰研究(人民币)怡合达9.3x14.7x20.1x25.5x30.9x20015010050023/7/2123/10/2123/1/2223/4/2223/7/2223/10/2223/1/23资料来源：Wind、华泰研究提示1)历史复盘具有主观性：在对米思米进行复盘时，影响因素众多，我们尽可能客观地选取了我们认为对公司发展具有显著影响的因素，但仍可能具有一定主观性。2)行业竞争加剧：若米思米进行大幅度降价，加强线下销售能力，或者有新进入者的出现，行业竞争可能加剧，公司盈利能力会受到影响。3)下游需求放缓：公司下游主要为3C和新能源，如果下游固定资产投资增速放缓，可能会影响到公司下游需求，从而导致盈利能力受损。4)项目推进不及预期：目前公司受到发货能力和自制能力的制约，如果定增项目不能够按时投产，可能会导致盈利能力下滑。22资产负债表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E流动资产1,2052,0642,5823,4464,353现金581.41744.081,0381,4031,922应收账款235.97375.54472.38681.03850.38其他应收账款1.680.492.521.573.86预付账款7.815.6413.0112.3621.32存货236.12392.52493.77716.01887.07其他流动资产141.94545.93562.71631.21668.23非流动资产460.71710.92830.411,0101,259长期投资0.000.000.000.000.00固定投资59.93647.06712.72825.32991.11无形资产33.9932.9538.2044.5946.58其他非流动资产366.7930.9179.49140.50220.86资产总计1,6662,7753,4124,4565,611流动负债302.06505.77587.58872.011,001短期借款0.000.000.0026.810.00应付账款192.20336.30408.81608.26739.46其他流动负债109.85169.47178.77236.94261.04非流动负债5.876.656.656.656.65长期借款0.000.000.000.000.00其他非流动负债5.876.656.656.656.65负债合计307.93512.42594.23878.661,007少数股东权益0.000.000.000.000.00股本360.00400.01481.56481.56481.56资本公积454.07918.40836.86836.86836.86留存公积543.64944.291,5002,2593,286归属母公司股东权益1,3582,2632,8183,5774,604负债和股东权益1,6662,7753,4124,4565,611现金流量表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E经营活动现金246.60233.30443.79554.34833.15净利润271.35400.65555.56759.121,027折旧摊销12.7219.1343.9253.2063.78财务费用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)投资损失(5.00)(1.41)(1.41)(1.41)(1.41)营运资金变动(42.24)(202.02)(114.75)(199.38)(179.20)其他经营现金13.1823.60(27.50)(40.80)投资活动现金(269.63)(572.53)(162.00)(231.79)(310.50)资本支出(274.64)13)(163.34)12)(311.82)长期投资0.000.000.000.000.00其他投资现金5.01(348.41)1.341.331.31筹资活动现金(30.30)501.9011.8316.3822.45短期借款0.000.000.0026.81(26.81)长期借款0.000.000.000.000.00普通股增加0.0040.0181.550.000.00资本公积增加0.00464.33(81.55)0.000.00其他筹资现金(30.30)(2.44)11.83(10.42)49.26现金净增加额(54.74)162.67293.62338.93545.09资料来源：公司公告、华泰研究预测利润表会计年度(人民币百万)202020212022E2023E2024E营业收入1,2101,8032,5003,4004,515营业成本679.231,0531,4852,0272,686营业税金及附加6.869.9012.5017.0022.57营业费用87.8788.16104.99136.02180.59管理费用78.85118.37149.99197.22248.31财务费用(3.41)(6.65)(12.03)(16.38)(22.45)资产减值损失(2.41)(2.78)(3.86)(5.25)(6.96)公允价值变动收益0.000.000.000.000.00投资净收益5.001.411.411.411.41营业利润312.27463.68642.93878.481,188营业外收入00.100.10营业外支出1.4070.17利润总额313.04463.60642.86878.411,188所得税41.6962.9687.30119.29161.32净利润271.35400.65555.56759.121,027少数股东损益0.000.000.000.000.00归属母公司净利润271.35400.65555.56759.121,027EBITDA320.64475.17673.48913.491,227EPS(人民币，基本)0.751.061.151.582.13主要财务比率会计年度(%)成长能力202020212022E2023E2024E营业收入58.9649.0338.6636.0332.77营业利润87.2648.4938.6636.6435.23归属母公司净利润获利能力(%)88.0347.6538.6736.6435.24毛利率43.8541.5740.5940.3940.50净利率22.4322.2222.2222.3222.74ROE19.9917.7119.7121.2222.30ROIC偿债能力35.1734.0038.2940.3843.28资产负债率(%)18.4918.4617.4119.7217.95净负债比率(%)(42.39)(32.59)(36.59)(38.30)(41.60)流动比率3.994.084.393.954.35速动比率营运能力3.173.293.523.113.44总资产周转率0.820.810.810.860.90应收账款周转率5.935.905.905.905.90应付账款周转率每股指标(人民币)4.353.993.993.993.99每股收益(最新摊薄)0.560.831.151.582.13每股经营现金流(最新摊薄)0.510.480.921.151.73每股净资产(最新摊薄)估值比率2.824.705.857.439.56PE(倍)92.8362.8745.3433.1824.54PB(倍)18.5511.138.947.045.47EVEBITDA(倍)76.7750.7235.3525.6918.6823分析师声明本人，倪正洋、黄菁伦，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资