收租型地产股投资价值初探

收租型地产股投资价值初探第1页/共55页“收租型地产股”投资价值初探第2页/共55页主要内容为什么看好“收租股”?影响“收租股”基本面的几大因素相关公司研究及推介第3页/共55页为什么看好”收租股”?第4页/共55页为什么看好”收租股”?全球资金流动的影响国内城市化过程的阶段性思考对地产公司业务模式的反思第5页/共55页全球资金流动的影响长期利率的系统性下降，触发全球资产价格及大宗商品价格的重估美元贬值预期促使全球资金流入亚洲人民币汇率升值预期触发国内房地产价格的重估中国商业地产投资回报率在全球范围内也具有吸引力，吸引跨国资本的进入第6页/共55页美国长期国债利率的走势资料来源:彭博第7页/共55页美元实际有效汇率的长期走势资料来源:CEIC第8页/共55页外资收购国内房地产的大宗交易案例资料来源:光大证券研究所第9页/共55页香港房地产信托基金的发行热资料来源:光大证券研究所第10页/共55页国内城市化过程的阶段性思考土地供应紧张背后的根本原因——经济增长及城市化中国三大经济城市的城市化率已经接近欧美发达国家区域间经济发展不平衡加剧了大城市土地的稀缺性，将触发房地产价格的重估第11页/共55页中国的城市化率曲线资料来源:中国统计年鉴、光大证券研究所第12页/共55页中国主要大城市的城市化率水平资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所第13页/共55页中国第三产业生产总值占GDP的比重资料来源:中国统计年鉴、光大证券研究所第14页/共55页各大城市第三产业生产总值占GDP比重资料来源:国家及各地统计局、光大证券研究所第15页/共55页两类地产股的业务模式比较第16页/共55页国外投资性物业长期回报丰厚资料来源:IPD、光大证券研究所第17页/共55页两类地产股的财务指标比较-ROE资料来源:WIND、光大证券研究所第18页/共55页两类地产股的财务指标比较-ROA资料来源:WIND、光大证券研究所第19页/共55页对业务模式的反思——开发类股激进的“战略性扩张”遭遇“土地供应的瓶颈”，导致再投资回报率系统性下降不确定性环境下，开发类公司将成为风险的承担者开发类公司的“高毛利、高周转、高杠杆”模式能否长期维持？第20页/共55页对业务模式的反思——收租股土地的稀缺性暗示企业有必要增加收租物业的比重亚洲REITS市场的兴起，为收租股提供了融资渠道和退出机制“双重收益+低风险”模式下，收租股应享更高估值第21页/共55页主要结论一般而言，在房地产市场的上升周期中，市场偏好开发类股；在下降周期中，收租股具有更好的防守性。当前，国内的住宅市场和商用地产市场表现出不同的周期特征，前者因政策调控而增加不确定性，后者受惠于零售业的扩张和服务业的对外开发。此外，由于会计计量的因素，国内收租股的实际价值被低估。第22页/共55页影响“收租股”基本面的几大因素

第23页/共55页对影响“收租股”基本面的几大因素细分市场出租率和租金的上涨潜力现有物业的稀缺性及可复制性未来收租物业的增长潜力和回报率管理效率与分红政策第24页/共55页商用地产的驱动因素与住宅完全不同第25页/共55页中国历年吸收外商直接投资额资料来源:CEIC、光大证券研究所第26页/共55页商用房地产市场的概况除了北京受到特殊因素的影响，上海和深圳的写字楼市场正处于上升周期的起步阶段；与住宅价格上涨相比，写字楼等非住宅价格的上升要相对缓和得多，也较少受到宏观调控的影响；上海写字楼市场的空置率达到历史最低水平，售价涨幅未跟上租金涨幅；基本面支持售价继续上涨；北京写字楼短期供应压力较大，抑制租金和售价上涨；上海工业用地相当紧张，空置率极低。未来工业用地的“招拍挂”将使价格重估一触即发。第27页/共55页上海甲级写字楼空置率创历史新低资料来源:DTZ、光大证券研究所第28页/共55页供应增长缓慢,两年内空置率维持低水平资料来源:高力国际、光大证券研究所第29页/共55页上海写字楼市场稳步向上资料来源:DTZ、光大证券研究所第30页/共55页北京写字楼空置率远高于上海资料来源:高力国际、光大证券研究所第31页/共55页北京写字楼租金上升速度较为缓慢资料来源:DTZ、光大证券研究所第32页/共55页重点公司推荐第33页/共55页收租股的定性评估资料来源:光大证券研究所第34页/共55页G金桥(600639)投资要点公司在上海浦东金桥出口加工区内拥有约130万平米厂房、仓库、办公楼、别墅、高档公寓等投资性物业。2005年的租金收入达到4.88亿元,占收入的60%。此外，公司在现有的土地上还可以建造大约100万平米建筑面积的投资性物业。建成之后,租金收入可以增长一倍。由于当前的会计制度(历史成本和计提折旧)，公司帐面的净资产每股收益掩盖了公司的实际价值。我们对公司的NAV估值为每股12.18元，目标价为9.00元，评级为“优势-1”。第35页/共55页G金桥的租金收入持续增加资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第36页/共55页G金桥的资产构成（帐面值）资料来源:公司2005年报、光大证券研究所第37页/共55页G金桥的投资性物业的估值资料来源:公司数据、光大证券研究所第38页/共55页REIT模式下,G金桥收租业务模拟报表资料来源:公司数据、光大证券研究所第39页/共55页待开发物业建成后,出租面积可增长70%资料来源:公司数据、光大证券研究所第40页/共55页G金桥每股重估净资产值12.18元资料来源:公司数据、光大证券研究所第41页/共55页结论：G金桥是国内收租股的第一选择资产价值大幅低估经过以上的分析,可见G金桥的股价较其重估价值大幅低估。除了会计政策的因素以外，待开发物业的建成期较长也是重要的因素。股价上涨需要催化剂我们认为，未来刺激公司股价上涨的催化剂可能来自（a）实行新会计准则之后,公司采取市值计量的核算方式(b）公司将现有物业上市,发行REITS(c)公司发生股权转让等行为,使其内在价值显性化。股价没有下跌风险，“优势-1”

公司当前股价只反应了现有收租物业的价值，而未反应土地储备的价值，股价足够便宜，目标价9.00元。第42页/共55页G国贸(600007)投资要点公司拥有的国贸“城中城”,在北京CBD区域内具有无可争辩的综合竞争优势,并均享有明显的溢价。公司特殊的股东背景、稳健的投资决策和有效的成本控制，为股东提高长期增值提供保证。正在建设的国贸三期不仅可使公司收租物业的面积增长近两倍，而且可以增补现有物业所缺乏的功能，提升物业整体的质素。因此，我们看好其长期前景。短期内，北京写字楼市场和CBD地区供应压力较大，将使公司的租金水平和出租率下行。第43页/共55页G国贸的主营收入稳步复苏资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第44页/共55页G国贸收租物业的出租率总体改善资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第45页/共55页G国贸各类收租物业平均租金表现各异资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第46页/共55页债转股之后,G国贸调整后的净利润资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第47页/共55页国贸一期、二期的资产概况与估值资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第48页/共55页国贸三期的概况与估值资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第49页/共55页G国贸的净资产价值评估资料来源:公司历年年报、光大证券研究所第50页/共55页结论：资产质量上乘，长期投资佳品资产质量上乘国贸三期建成之后，将给现有物业带来协同效应，公司的资产质量和长期增长潜力不俗。短期业绩增长缺乏吸引力未来三年内，北京写字楼市场和CBD地区的供应压力较大，将带动公司的物业租金水平和出租率走低，股价缺乏上涨的催化剂。长期投资的上佳选择 我们对公司的净资产重估价值为9.05元/股,考虑20%的资产折让,目标价为7.20元,我们给出“优势-1”评级。第51页/共55页G金融街(000402)投资要点未来几年内,公司将从一家依赖政府支持的“开发区公司”向独立商业运作的“商用地产开发和投资商”转变。公司计划在金融街区域内保留30万平米收租物业的策略，有助于公司度过转型期。我们对公司在天津开发的商业地产项目持相对审慎态度，原因在于天津规划中的商业项目太多，而当地第三产业的基础较为薄弱。我们认为，公司未来出租的写字楼吸引力略逊于国贸，而天津的投资前景不明，故维持“中性-1”评级。第52页/共55页G陆家嘴(600663)投资要点从2005年起,公司开始进行“战略转型”,向收租型公司转变。公司的最终目标是长期持有超过100万平米的物业。去年，已有28万平米的项目开工，今明两年另有约25万平米的新项目开工。公司当前的收入主要来自土地批租，手中持有的15万平米的收租物业总体素质欠佳。另外，公司手中约45万平米的土地储备由于尚未动迁，投资成本过高。考虑到公司的收获期过于久远、不确定性较大，短期缺乏刺激股价因素，我们暂维持“中性-1”评级。第53页/共55页G招