可转债2023年二季度展望：把握估值波动聚焦优势板块

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2022/3/292022/4/292022/5/292022/6/292022/7/292022/8/292022/9/292022/12022/3/292022/4/292022/5/292022/6/292022/7/292022/8/292022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/28证券研究报告·债券深度核心观点展望Q2，我们认为转债市场供给有望提速，需求维持旺盛。我们维持对转债隐波均值在40%-45%目标区间内波动的判断，Q1末转债隐波均值41.4%，处于目标区间偏低位置，估值角度建议积极配置。条款博弈方面，光大转债转股并未削弱银行转债的上涨于进一步提升转债潜在的信用价值。此外部分转债对应正股的退市风险值得关注，强赎风险在不同行业间分化。从行业轮动的角度，我们认为Q1各板块快速轮动的风格可能在Q2有所改变，市场有望进一步聚焦AIGC及半导体、“中特估”等主题，同时疫后复苏作为潜在主线，而银行类转债在Q1季报披露后投资价值值得重视。转债供给节奏有所放缓。但储备项目丰富，3月以来转债供给已有明显提速趋势，预计Q2转债供给有望提升。②需求方面，Q1机构环比增配，交易额逐月回升。3月转债市场总成交额约为1.5万亿，公募基金、保险机构和企业年金持仓转债绝对金额较22年12月均有提升，且主要机构投资者交易的绝对额和占比亦有所提升。③全面注册制下，转债的差异化定位更加清晰，同时发行条件的放松将有助于转债发行维持高增。Q改善，股债双双步入修复进程，转债同步上涨；2月万得全A横盘震债修复行情向转债扩散，固收+配置资金流入，转债整体估值拉伸。从转债自身估值看，目前仍处于较舒适区间，展望二季度，估值角度建议积极配置。Q1末转债市场隐波均值41.4%，较年初提升1.6pct，Q1转债市场隐波在40%-45%区间内多次波动，目前处于我们目标区间内的偏低位置。展望Q2，我们对全市场转债隐波均值维持在40%-45%目标区间内波动的判断。3、条款博弈：退市风险敲响警钟，强赎风险不容忽视。①光大转债溢价转股并没有削弱转债的隐含上涨空间，银行类转债达成强赎条件更多是市场的客观走势，而非发行人主动为之。而通过引入“白衣骑士”的方式进行转股避免刚性债务压力，有助于进一步提升转债潜在的信用价值。②退市风险在前，信用风险在后。目前部分个券对应正股存在退市风险，可能对转债市场产生新的风险关注点，对于低价转债的博弈也需多一分谨慎。③强赎风险在不同行业之间分化。计算机行业上涨之后强赎的概率在增大。4、Q1板块快速轮动，Q2主题&赛道持续聚焦。Q1整体而言，各版块快速轮动仍然是主要风格。展望Q2，市场有望进一步聚焦AIGC及半导体、“中特估”等主题，同时疫后复苏作为潜在主线，而银行类转债在Q1季报披露后，投资价值值得重视。ucsccomcn156333SAC编号:S1440512070011oqingyongcsccomcnSAC编号:s1440519080009owencsccomcn451380SAC编号:S1440520100001市场表现%%0%-5%-10% 国债指数上证指数相关研究报告信建投固定收益】利率债:买在三月，是否可为利率债的优选策略？—率投资研究热点专题系列一信建投固定收益】信用债:破釜沉舟：债务压力中的财税改革——2023地方债务展望信建投固定收益】可转债:风电建究系列一益掘金投资策略：笃定前行：波动中坚守内23-01-0823-01-04债券研究债券研究告页的重要声明 债券研究债券研究告页的重要声明11Q1转债发行节奏平缓，Q2有望加快年初至今转债总发行规模同比下降，银行和非银补充资本金诉求减少，转债发行人信用资质有所下沉，行Q只，发行金额大幅下降主因发行人行业结构和净资产规模变化，23Q1无金融企业发行转债。同时，22Q1发行的通22、隆22等拉高平均发行规模。反映在信用等级分布上，相较22Q1，AA以上评级转债占比下降。图2:转债发行人信用资质有所下沉数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投储备项目丰富，Q1供给节奏平缓，预计后续发行和上市将提速。2022年后仍有进展的项目共计184个，其中，已拿到批文尚未发行的20个，总发行规模约153亿；发审委通过尚未拿到批文的9个，总发行规模约146亿，处于董事会预案和股东大会通过阶段的项目155个，预计总发行规模在2500亿以上。由于新冠和春节导致的发行空窗，一季度供给节奏相对平缓，上市也相对滞后，但3月以来已有明显提速趋势。图6:今年一季度较去年同期上市节奏相对滞后数据来源：Wind，中信建投页的重要声明2机构环比增配，交易趋于回暖今年一季度，转债市场交易额逐月回升，情绪上持续回暖。截至3月29日，3月转债市场总成交额为1.43万亿，总成交张数为87.13亿张，相较2022年12月分别上升11.03%和11.67%。构投资者交易趋于活跃数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投跃度也在增强。对比2022年12月，2023年2月券商自营、公募基金、保险机构和企业年金持仓绝对额分别为288.22、1630.60、334.94和1116.02亿元，分别提升29.26、31.42、7.09和55.49亿元，同比增加10.15%、1.92%、2.12%和4.97%，在市场总量中的占比43、0.12、0.04和0.67pct。同时，券商自营、公募基金、资管和保险机构等主要机构投资者交易绝对额和占比均有所提升。在整体纯债又面临资产荒的情况下，我们预计后续固收+的配置需求仍存。一方面权益市场热点频现，赚钱效应下积攒人气，另一方面年初至今纯债打底收益不错，尤其是同属配置型的信用债利差重回低位，账户资本利得增厚预计也将加大在转债配置的仓位灵活度。图9:上交所转债投资者持仓结构图10:较去年年底公募基金等持仓绝对额上升(亿元)据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投我们也关注到，由于一季度供需一定程度失衡，部分新债上市当日受到热捧，资金抢筹。浙矿、恒锋和声迅转债触及上市首日涨幅限制(57.3%)，测绘转债接近上市首日涨幅限制，共有13只转债触及上市首日涨幅30%盘中临停，占比超过50%，而2022年一季度无转债触及上市首日涨幅限制，上市首日涨幅平均低约6pct。债券研究债券研究告页的重要声明3码称交易量(张)Z债/3/2829%9债3/3/2742.98%债3/3/230.99%债3/3/243/3/229.99%3/3/208.00%3/3/179.98%债23/3/72.85%3/3/1547.14债23/2/7转债23/2/740.76%23/2/66%Z锋转债23/2/824%Z/2/1026%0.073/2/1044.64%.30债3/1/166%债23/1/623/1/90.31%9.87债3/1/11转债23/1/9债23/1/64.32%转债23/1/41.0923/1/42.76%债3/1/109.97%资料来源：Wind，中信建投注：换手率＝上市首日成交张数/发行总张数磨剑十年，注册制将在股市全面推开，我们认为，可转债作为连接固收资金与权益市场的枢纽，其一级发行与二级投资逻辑都将受到深刻影响，具体而言主要有以下三点：1、转债在各类融资渠道和固收产品中的差异化定位更加清晰；2、一级发行有望维持高增，潜在供给或将快速扩张；3、二级市场扩容，转债重要性逐渐凸显，一方面刺激固收资金提高主动投资能力，另一方面正股退市可能出现，信用风险将增大。从融资渠道和金融产资产差异化定位来看，可转债已经是优质中小科创民企的重要融资手段，同时也是债市稀缺的具有股性的高收益品种。一级发行中，中小民企占比上升，转债融资持续向国家重点支持领域倾斜。相较于间接融资，直接融资更加匹配科创企业需求，提高直接融资比例也是全面注册制的题中应有之义。同时，全面注册制下，主板和科创板/创业板定位拉开距离，科创板/创业板条件多元包容，越来越多优质中小科创企业有望登陆，考虑到绝大多数转债以转股方式退出，转债或将成为固收资金服务国家战略，为科创企业提供直接融资的重要抓手。全面注册制下，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，主板审批效率、透明度和可预期性将会提高，更多的优质发行人将增大转债的潜在供给。同时，转债发行条件也有所放松。在证监会全面注册制公告附件《上市公司证券发行注册管理办法(征求意见稿)》(下称征求意见稿)中，相较原版，征求意见稿顺应2019债券研究债券研究告页的重要声明4年证券法的修订，“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”不再成为转债发行的必要条件，发行额限制取消，而且，征求意见稿仅要求主板上市公司公开发行转债需满足盈利和ROE条件，对科创板/创业板公司并无此项规定。发行条件的放松将有助于转债发行维持高增，同时，由于转债体量在固收市场占比较低，这并不必然意味着流动性分散和估值水平压缩。复盘一季度转债市场，1月内外压制因素改善，股债双双步入修复进程，转债同步上涨。从国内来看，疫情防控措施优化后阳性高峰逐渐度过，居民消费开始回暖，企业生产经营走向正常，市场对经济复苏的预期增强，A股迅速由去年12月低点反弹；同时，12月PMI超预期走弱，经济运行仍处于底部区间，兼之央行呵护流动性环境，债券市场虽然在1月中旬仍然受到赎回潮余波影响，但整体趋势持续修复。而从海外来看，美国就业和薪资数据显示劳动力市场有降温迹象，12月通胀率回落符合预期，加息节奏放缓，人民币升值为国内风险资产提供支撑，中证转债指数迅速拉升。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投2月，万得全A横盘震荡，信用债整体延续修复，转债受权重板块拖累在指数层面跑输权益。2月，前期预期较强，而主要基本面数据处于空窗期，权益市场一方面需要对复苏强度进行确认，另一方面也在等待两会的定调和指引，暂时失去方向，板块快速轮动，海外通胀的反复也形成扰动。而对于债市而言，节后资金回流，央行也大额投放维持流动性合理充裕，伴随理财负债端压力持续改善，供给偏弱的信用债利差压缩。综合来看，2月转债市场整体受权益主导波动向下，窄幅整理，受银行和非银等权重板块回调影响较大。数据来源：Wind，中信建投3月，信用债修复行情向转债扩散，固收+配置资金流入，转债整体估值拉伸。A股风格偏向主题投资，主线逐渐聚焦国企改革和人工智能，新能源、汽车等赛道走弱，整体仍然处于震荡行情，振幅有所扩大，主要受页的重要声明5海外因素扰动，一方面美国年初就业和薪酬等数据显示劳动力市场仍然偏紧，另一方面硅谷银行破产等事件既引发市场避险情绪，同时，金融系统性风险也对美联储加息形成掣肘。估值拉伸数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投从转债自身估值看，目前仍处于较为舒适区间，同时随着信用债利差持续压缩，转债配置性价比凸显。截至3月31日，转债市场隐波均值41.4%，较年初39.8%提升1.6pct，仍处于我们目标区间内的偏低位置。Q1转债市场隐波在40%-45%区间内多次波动，与我们2023年度展望的观点一致。展望Q2，我们维持在2023年度展望中的转债隐波均值目标区间40%-45%的判断，认为Q2转债市场隐波均值仍将在目标区间内波动。当前的转债估值在结构性因素影响下，内部呈现分化。平衡型转债的转股溢价率仍处于25-30%的合理区间，且处于25%左右的底部区域，具有一定的安全边际；而偏股型的转债转股溢价率回升至15%左右，安全边际有所削弱，一方面反映了市场对于正股乐观的预期，但另一方面也将跟随暴露正股风险，在市场轮动加快的背景下，需关注波动性。展望二季度，我们认为对转债市场可以适当乐观。从基本面看，先行指标方面，前期高基数下，3月制造业PMI在荣枯线之上，高于Bloomberg预测中值(51.6%)，而非制造业PMI录得近年来新高，表明消费和地产回暖，经济复苏动力仍然强劲，一季度经济增长或超预期，对权益形成支撑。地产链方面，1-2月份地产销售呈现出一定的韧性，之后进入金三银四，不排除数据超预期的可能性。根据2014-2016年的经验，在政策托底和房贷利率快速下行的背景下，传导至房地产销售复苏的时间一般在2个季度，据此我们判断2023年2季度的房地产销售将会进一步企稳反弹，为整个经济链条的回升提供动力。企业盈利方面，虽然全国规模以上工业企业1-2月份利润下滑幅度大于营收，但随着后续营收端的回升和成本端的缓解，预计利润增速将触底回升，且从微观企业调研来看，企业对4月之后的价格预期也整体呈现正面信心。图17:全国规模以上工企营收、利润数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投从外部环境看，美国2月通胀回落符合预期，能源价格环比下降，房屋租金增速回落，3月底公布的初请页的重要声明6失业金人数高于市场预期，叠加维护金融系统稳定需要，市场对美联储紧缩预期将迎来友好的窗口期。从流动性环境看，3月17日央行宣布3月27日降准，维持资金面稳定宽松，跨季后预计银行向非银融出意愿增强，流动性分层将缓解。从市场情绪看，交易量回升，机构配置意愿增强，交投热度或仍将提高。加剧数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投3.1金融类转债能否强赎主要由市场决定2023年1季度，光大转债最终以华融临期大笔买入并溢价转股的方式退出，引起市场关注，其中一个观点在于金融行业发行转债本意是补充资本金，通常以涨至强赎的方式完成转股，如果光大转债通过战略投资者溢价转股，削弱了转债隐含的上涨空间。但我们认为，到达强赎更多是二级市场的客观走势，而非发行人主动为之。历史来看，银行转债强赎主要集中于两段牛市时期，2015年上半年和2019年上半年。2014年下半年至2015年上半年，上证指数由2050点最高上涨至5166点，累计涨幅超过150%，在强β属性驱动下，当时存续的银行转债——中行转债、工行转债和民生转债(2013)集中通过强赎退出。而2019年上半年，上证指数触底反弹，由最低2441点反弹至最高3288点，累计涨幅接近35%，配合下修以及个股α，常银转债、宁银转债和平安转债相继强赎退出。据此，我们只能推导出当达到强赎标准之后，金融转债发行人快速强赎的概率更大，而非银行市值管理诉求更强。事实上，银行作为国有金融控股行业，管理机制和财务表现上也更倾向稳健，而非聚焦短期二级市场的股价波动。债券研究债券研究告页的重要声明7光大转债(113011.SH)光大银行(601818.SH)-平银转债(127010.SZ)平安银行(000001.SZ)19-01-2119-08-2119-09-270宁行转债(128024.SZ)宁波银行(002142.SZ)19-07-2519-08-30常熟转债(113018.SH)常熟银行(601128.SH)19-05-23民生转债(110023.SH)民生银行(600016.SH)15-06-0915-07-010中行转债(113001.SH)中国银行(601988.SH)10-06-0215-01-2900工行转债(113002.SH)工商银行(601398.SH)10-08-3115-01-2615-02-260招行转债(110036.SH)招商银行(600036.SH)-2009-11-17民生转债(100016.SH)民生银行(600016.SH)03-02-27-08-02-260齐鲁转债(113065.SH)齐鲁银行(601665.SH)-29--常银转债(113062.SH)常熟银行(601128.SH)--重银转债(113056.SH)重庆银行(601963.SH)22-03-23--成银转债(113055.SH)成都银行(601838.SH)22-03-03--兴业转债(113052.SH)兴业银行(601166.SH)--南银转债(113050.SH)南京银行(601009.SH)--0苏行转债(127032.SZ)苏州银行(002966.SZ)--杭银转债(110079.SH)杭州银行(600926.SH)21-03-29--上银转债(113042.SH)上海银行(601229.SH)21-01-25--0青农转债(128129.SZ)青农商行(002958.SZ)20-08-25--紫银转债(113037.SH)紫金银行(601860.SH)20-07-23--5浦发转债(110059.SH)浦发银行(600000.SH)--苏银转债(110053.SH)江苏银行(600919.SH)--0中信转债(113021.SH)中信银行(601998.SH)19-03-04--00张行转债(128048.SZ)张家港行(002839.SZ)--苏农转债(113516.SH)苏农银行(603323.SH)18-08-02--无锡转债(110043.SH)无锡银行(600908.SH)18-01-30--江银转债(128034.SZ)江阴银行(002807.SZ)18-01-26--此外，对于非金融行业而言，转债通常对应募投项目，如果到期无法市场化转股(转债到期时还本付息的债底价值高于转股价值之上)，公司可能面临一定流动性压力，毕竟资产已经转固，而债务需要短期刚性兑付，尤其是对于民营企业来说，在再融资渠道较窄的背景下，较难通过债务再融资的方式进行滚续。因此通过引入“白衣骑士”的方式进行转股避免刚性债务压力成为一种可能性，有助于进一步提升转债潜在的信用价值。3.2退市风险在前，信用风险在后在下修条款、正股波动性和流动性以及股东诉求的加持下，目前转债市场仍然保持零违约的记录，也为低价策略提供了逻辑基础。投资者低价买入转债，等待正股价格到达强赎触发价格(一般是转股价格的130%)以博取较为稳健的收益。但是，必须注意，低价策略成立存在两个不容忽视的前提：1、在转债到期日前，正股价格会上涨甚至到达强赎触发价格，这往往需要资质相对较弱的发行人通过下修以及释放利好等市值管理手段打出组合拳予以配合；2、正股不会退市且转债不会违约，转债没有违约记录的现实是实然而非应然。全面注册制下“宽进宽出，优胜劣汰”，退市数量预计将有所增加，退市将更加常态化，一旦正股陷入退市困境，根据沪深两地交易所去年7月底发布的《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》，可转债也将同步退市，转债挂钩权益的优势将被大大削弱，因此我们认为，对于转债来说，正股退市风险是核心，信用违约更多是正股退市之后的无奈选择。此外，壳价值进一步下降也可能会使重组难度增大，转债发行人一旦进入重整债券研究债券研究告页的重要声明8程序，无论重整成功与否，未转股的转债都将面临清偿不确定性。目前，面临较大退市风险的转债发行人主要包括*ST蓝盾、ST花王、全筑股份、正邦科技和搜于特。其中，*ST蓝盾2月17日披露《2022年年度业绩预告修正公告》，可能触及三种终止上市情形，或于年报发布后进入退市整理期。ST花王、正邦科技和搜于特处于预重整中，其中ST花王已达成《预重整投资协议》，后续会否退市取决于重整成功与否。全筑股份预计2022年末归母净资产为负，可能在年报披露后被实施退市风险警示。转债的正股退市可能对转债市场产生新的风险关注点，对于低价转债的博弈也需多一分谨慎。表3:ST/*ST以及可能被实施退市风险警示转债发行人(2023/3/27)盘价价率ST龙净(600388.SH)龙净转债(110068.SH)AST起步(603557.SH)起步转债(113576.SH)966.33%BBST花王(603007.SH)花王转债(113595.SH)B*ST蓝盾(300297.SZ)蓝盾转债(123015.SZ).681.75%*ST科华(002022.SZ)科华转债(128124.SZ)%全筑股份(603030.SH)全筑转债(113578.SH)31BB搜于特(002503.SZ)搜特转债(128100.SZ)6.69%正邦科技(002157.SZ)正邦转债(128114.SZ)%B3.3强赎风险在不同行业之间分化2022年8月《可转债自律监管指引》对发行人行使提前赎回权利进行了细化规定，在强制赎回方面，明确规定公司无论是否赎回、均需及时公告，如若不赎回，未来3个月都不得赎回。在新规影响下，发行人选择不行使赎回权的机会成本大幅增加。虽然新规实施后，短时间内选择强赎的个券数量/全部触发强赎条件的个券数量有所增加，但是并未引起大规模的强赎效应。从2023年Q1的情况来看，共有43只转债发布强赎与否的提示性公告，最终32只选择不提前强赎，11只选择提前强赎。对于最终强赎的选择，诚然对于有强烈再融资需求的公司，尽早强赎的概率更高，但还有一些传统逻辑之外的考量因素：1、转债绝对价格，从实际经验来看，当转债价格大于200，强赎的概率更大，除了股东心理层面的影响外，大幅的价格波动引起监管或是媒体关注可能是一个考量因素；2、股票分红的影响，如果股票持续后可以节约摊销的财务费用使得公司业绩短期明显增长，对于正股价格的信心更强。数据来源：Wind，中信建投债券研究债券研究告页的重要声明9除此之外，从行业分布来看，我们关注到计算机行业上涨之后强赎的概率在增大。11只提前赎回的转债中，有3只为计算机行业，分别是拓尔思、太极股份和朗新科技。一方面计算机在今年一季度行情较为迅猛，带动转债平价快速上行，另一方面我们认为也是由于计算机发行人对于转债强赎之后对于利息摊销的节约更加看重。但是相较其他行业强赎后集中转股对正股股价的压力，从Q1的情况来看，计算机行业在主题催化下，提前强赎发布之后对其正股的影响程度有限。四、Q1板块快速轮动，Q2主题&赛道持续聚焦Q1以来，各版块持续快速轮动：1月表现最佳的有色金属，在2、3月表现欠佳；电力设备行业1月涨幅11.8%，但2月随即迎来深度调整；汽车行业亦在3月下跌5.6%。整体而言，各版块快速轮动仍然是Q1的主要风格，但其中计算机板块先后受益于信创、AIGC催化，Q1各月份均有不错表现。展望Q2，我们认为Q1各板块快速轮动的风格可能将有所改变，市场有望进一步聚焦AIGC及半导体、“中特估”等主题，同时疫后复苏作为潜在主线，而银行类转债在Q1季报披露后，交易价值值得重视。图23:一季度各月份涨幅前五与跌幅前五行业(申万一级行业分类)1月2月3月涨幅前五有色金属14.7通信8.6传媒22.7计算机12.8轻工制造6.7计算机14.7电力设备11.8计算机5.7通信9.2汽车10.9纺织服饰4.7电子5.9机械设备9.7钢铁4.5建筑装饰2.8跌幅前五交通运输2.0商贸零售-2.5建筑材料-6.5美容护理0.8非银金融-2.6基础化工-7.2综合0.1有色金属-3.6轻工制造-7.4社会服务-0.3银行-3.8钢铁-7.4 商贸零售-1.2电力设备-6.0房地产-7.6数据来源：信通院，中信建投2月27日中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，《规划》指出，建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。《规划》明确，数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，即夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。根据信通院发布的《全球数字经济白皮书》，数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合,不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。具体包括四大部分:一是数字产业化；二是产业数字化；三是数字化治理；四是数据价值化。从规模看，2021年数字经济最大的三个国家分别为美国15.3万亿美元、中国7.1万亿美元、德国2.9万亿美元；但从GDP占比看，德国、英国、美国数字经济占GDP比重位列全球前三，均超过65%；而中国与芬兰、新加坡、墨西哥等国家占比介于30%-45%之间。未来我国数字经济占GDP比重仍有较大提升空间。债券研究债券研究告页的重要声明图24:数字经济的“四化”图25:2021年各国数字经济规模(亿美元)数据来源：信通院，中信建投数据来源：信通院，中信建投ChatGPT4发布，敲开强人工智能时代的大门，AIGC对行业的重塑能力引发关注。OpenAI发布ChatGPT4，微软展示了应用了GPT-4的Copilot强大能力，英伟达创始人黄仁勋在GTC大会上表示“我们正处在AI的iPhone时刻。”一方面，技术进步驱动AIGC的实用性不断增强；另一方面，海量需求牵引AIGC应用持续落地，AIGC在各行业中的市场潜力逐渐显现。AIGC核心要素包括数据、算力、算法和应用。海量数据通过大量算力资源得到算法与应用，AIGC大模型的计算需要大量的算力支持，相关资本开支有望增大，目前国内AIGC行业的景气度一方面体现在头部企业加大投入与研发，以及对下游应用的拓展，如百度发布文心一言等；另一方面体现在上游的半导体、通信产业链相关标的订单有望获得明显增长。因此建议一方面持续关注终端应用场景，另一方面关注光模块、IDC、云计算等相关标的的业绩期望有望最早兑现。数据来源：Wind，中信建投在转债领域，数字经济&AIGC方向上建议关注：奥飞转债、立昂转债、环旭转债、国微转债、风语转债、景20转债、风语转债、宏图转债等。页的重要声明WindWind预期22PE23PE24PE发行规模(亿)正股市值(亿)正股PETTM发行评级转股平价转债简称转债价格简介奥飞转债立昂转债精测转债国微转债永鼎转债环旭转债景20转债淳中转债新致转债风语转债宏图转债山石转债A+AAAA-AA+AAAA+AAA+AAA-AA+6.433.93.815.09.834.517.83.04.85.010.12.7146.80138.40162.50154.43126.26124.87125.67137.94150.21137.02142.72150.23127.53125.56137.12117.5892.2693.8597.49109.98133.71107.54105.73114.97107386187981654042243734981745181461223710721125-7016365-27654869-25----81--5234502726-25413640253720-202926IDC半导体硅片和半导体分立器件芯片显示、半导体、新能源检测系统的研发、生产与销售集成电路芯片设计与销售通信光缆、光器件等电子产品领域的大型设计制造服务商，产品涵盖服务器等。公司的PCB产品主要应用于服务器的主板及配板、存储模组等，可用于超算服务器和云服务器的pcb板已向客户出货专业音视频控制设备及解决方案，产品涉及AI相关技术的应用向银行、保险公司等金融机构和其他行业终端客户提供软件服务，百度文心一言首批生态合作伙伴。数字化体验服务商，已将百度相关的AI技术应用于公司的数字化体验及元宇宙相关业务中。深耕卫星遥感应用领域，在遥感数据处理、智能解译分析、样本库识别训练、数据深度挖掘等领域均融入了人工智能技术信息安全数据来源：Wind，中信建投伴随“中特估”的提出与国企改革的继续深化，优质央国企有望迎来估值、经营效率的双重提升。同时今年是“一带一路”合作倡议的十周年，优质央国企伴随国家战略加大国际业务布局，进一步打开成长空间。“中特估”带来优质央国企估值定价的新视角。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上提出：“要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。在中国特色社会主义经济制度的框架内，优质央国企在中国特色社会主义经济制度的框架内，优质央国企无论在资源禀赋、资产规模、经营稳定性、内控管理方面均具有优势，“中特估”视角下，优质央国企的估值中枢有望上移。国企改革继续深化，从规模转向质量，有望破解央国企长期估值偏低的难题。1月5日国资委召开的中央企业负责人会议上提出，将中央企业经营指标体系从“两利四率”调整为“一利五率”，保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标，用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量。在过去的“两利四率”考核体系下，央企更加关注自身的资产、利润规模，从而导致ROE回报受到压制，这是导致央企估值中枢偏低的重要因素之一。在经济发展有量向质的大背景下，央企考核指标也相应地转向“一利五率”，更加注重净资产回报率，这与资本市场的期望走向一致，长期压制央企估值的这一因素有望得到化债券研究债券研究告页的重要声明解。映射到转债领域，优质央国企转债多集中在基建、公用事业、科技与军工领域，建议关注：基建类：基建不仅是国内稳经济的重要抓手，也是“一带一路”合作倡议下，对沿线国家的重要赋能。建议关注：北方转债、核建转债、中钢转债等；公共事业&交运类：占据优势的公用事业资源系此类转债最大的竞争壁垒，出色的禀赋资源带来长期稳定的业绩和高分红能力。关注大秦、南航、招路；科技&军工：建议关注烽火、天箭、应急、锂科。转债发行发行转债转股正股正股PEWind预期简称评级规模(亿)价格平价市值(亿)TTM22PE23PE24PE北方转债AA+5.8232.00211.411652620核建转债AAA30.0118.5991.81257中钢转债AA+9.6157.84139.7199-大秦转债AAA320.0113.36108.961,0859999南航转债AAA160.0136.73132.581,339-5-43招路转债AAA50.0120.00105.19539-9烽火转债AAA30.9122.6789.0624179765439天箭转债AA+5.0124.2188.807351---应急转债AA+8.2122.4589.0576134---锂科转债AA32.5122.7094.10286-数据来源：Wind，中信建投消费：2023年1-2月社零同比增速3.5%，环比去年12月增速已由负转正。在新冠疫情将为“乙类乙管”后，终端消费的持续复苏值得期待。分品类看，1-2月社零增速环比有较大改善的品类有服装、化妆品、金银珠PMIPMI持续提升且均位于50%以上，商务活动PMI指数提升更为明显，3月商务活动PMI指数58.2%。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投债券研究债券研究告页的重要声明数据来源：Wind，中信建投消费类转债相对数量较少，建议关注①疫情期间受损较大，以后有望持续复苏的服装板块：海澜转债；②目前猪肉价格处于阶段低位，后期产能有望出清带来格局改善，并且关注非洲猪瘟对行业的影响，关注温氏转债、牧原转债、巨星转债；③延消费产业链寻找上游有望受益于消费复苏的包装标的：胜达转债、永02转债等；④关注高景气的消费品类，如化妆品领域的珀莱转债、预制菜领域的龙大肉食，以及低温乳品的新乳转债等转债转债称发行评级发行规模(亿)转债价格转股平价股市值(亿)正股PETTMWind预期22PE23PE24PE主营业务海澜转债AA+30.0119.9895.102689品牌男装牧原转债AA+95.5127.30107.192,772-96222911生猪养殖温氏转债AAA93.0131.40126.021,43527-12肉鸡、生猪养殖巨星转债AA-10.0141.54140.027913-2811生猪养殖、皮革等业务胜达转债AA-5.5130.63112.9341352419纸包装企业，主要产品为瓦楞纸永02转债AA-6.1132.61103.771202013包装设备珀莱转债AA7.5146.39126.28497066242化妆品的生产销售龙大转债AA9.5119.8093.7694-10294727生猪养殖、屠宰等与预制菜新乳转债AA7.2122.0086.4138852722低温乳品数据来源：Wind，中信建投伴随经济持续复苏，上游资源类线索值得持续关注，同时硅谷银行等风险事件产生引发美联储加快推出加息通道的预期、主要产油国进一步缩减产能推高国际油价等事件也有望对上游资源品价格形成支撑。在转债领域，建议主要关注煤炭类转债：①煤炭价格处于阶段底部，短期内供给扩张有限；②煤炭企业整体分红意愿较强，股息回报值得重视；③目前煤炭板块PE、PB估值均处于底部位置，安全边际高；④长期来看，在煤碳企业持续进行绿色转型，叠加“中特估”，估值中枢有望上移。建议关注：靖远、淮22、平煤、美锦等。债券研究债券研究告页的重要声明数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投转债发行发行转债转股正股正股PEWind预期简称评级规模(亿)价格平价市值(亿)TTM22PE23PE24PE靖远转债AA+28.0122.75102.7215787淮22转债AAA30.0119.7589.323365-44平煤转债AAA29.0100.0088.302414-43美锦转债AA-35.9112.3571.00397数据来源：Wind，中信建投受息差下滑、存量贷款重定价以及城投风险等因素共振，银行板块指数Q1下跌幅度较大。2023Q1申万银行指数下跌2.7%，跑输上证指数8.3pct(同期上证指数涨幅5.6%)，对应银行类转债的交易价格亦有明显调整。从社融数据看，2023年1月、2月社融当月增量分别为5.99万亿、3.16万亿，持续维持较高水平；从净息差看，商业银行净息差在2022年经历了持续下降，22Q4为1.91%。结合央行货币政策委员会在2022年第四季度例会对信贷的表态从前一季度的“增强信贷总量增长的稳定性”转变为“保持信贷总量的有效增长”，预计后续信贷投放将进一步转向质的有效提升与量的稳定增长。同时商业银行存量的浮动贷款重定价有望集中体现并消化在一季度，预计Q2后银行基本面有望逐步向上。目前的银行类转债价格已有较大调整，建议关注一季报披露后银行转债的交易价值。页的重要声明差变化数据来源：Wind，中信建投数据来源：银保监会，Wind，中信建投银行类转债建议关注优势区域城商行：南银、苏银、常银、成银等，同时债性