我国银行并购价值创造分析

我国银行并购价值创造分析摘要银行并购是一个古老的经济学话题。自从19世纪末20世纪初至20世纪90年代，先后涌现出了五次大规模的企业并购浪潮。随着政府金融管制的放松、经济全球化和金融自由化的发展，银行并购担当了20世纪90年代初兴起的新一轮并购浪潮的领头羊和主角。银行并购浪潮呈愈演愈烈之势，不论是发达国家还是发展中国家都出现此情景。面对银行并购浪潮，西方的学者进行了大量的理论研究和实证研究，从并购的动因理论到并购的价值创造理论，研究文献汗牛充栋，同时也得出了各种各样的结论；尤其是在银行并购价值创造的实证研究领域，各个学者运用不同的实证方法分析得出不同的结论，归纳起来有并购能够创造价值和并购不能够创造价值两种。我国的银行并购活动起步很晚，在90年代后半期特别是在加入WTO之后，在国外银行并购浪潮的影响和推动下，国内的并购案例才逐渐多起来，所牵涉的银行并购交易规模也越来越大，各种各样的并购类型都有。不过，国内对于银行并购方面的理论研究和实证研究文献还很少。据初步了解，近年来国内有一些关于我国银行并购的动因、银行并购的战略以及银行并购的效应等方面的理论研究。但是，对我国银行并购能否创造价值以及如何创造价值，目前国内尚没有系统的理论研究，更没有实证研究。而正确认识“银行并购是否创造价值以及如何创造价值”这一论题至关重要，它是银行、立法机构和监管者开展并购工作的出发点和指导思想，同时对并购的具体工作具有指导作用。因此，对这一问题的研究具有重要的理论意义和实践意义。本文采用理论分析与实证分析相结合的方法。借助我国学者张新提出的并购理论和西方经典并购理论对我国的银行并购案例进行深入分析，说明我国银行并购活动创造或毁灭价值的理论依据。在理论分析的基础上，根据并购价值创造产生的不同阶段（并购交易中的价值创造和并购后整合引起的价值创造），采用不同的实证研究方法对理论分析得出的结论进行检验——利用事件研究法分析银行并购对银行价值的短期影响，利用财务指标分析法分析银行并购对银行价值的长期影响。本文有五处创新点：（1）新的判断标准和判断角度——经济学标准和股东角度；（2）新的研究方法——理论与实证相结合的方法；（3）新的主张——未来并购应以价值创造为中心；（4）将样本按照政府主导和市场主导两种类型进行分析；（5）对创值悖论进行了解释。本文围绕“银行并购能否创造价值”和“银行并购如何创造价值”两大部分展开，共分为5章。第1章是绪论。介绍了本文的选题意义、研究方法、创新之处、研究流程图和国内外研究状态。第2章是银行并购价值创造的理论基础分析。首先，界定了银行并购的基本涵义和价值创造的基本准则，本文将从股东角度以经济学标准判断银行并购创造价值与否；接着借助我国学者张新提出的体制因素主导下的价值转移与再分配理论和西方经典并购理论——协同效应等总价值增值理论、狂妄假说、代理问题和市场行为主导下的再分配因素理论，对我国的银行并购案例进行深入分析，说明我国银行并购活动创造或毁灭价值的理论依据；最后，对我国银行并购价值创造进行了背景分析，提出“我国银行并购活动有创造价值的巨大潜力”这一基本判断。第3章是银行并购短期价值创造实证研究。我们选取了我国银行并购的4起案例，分别运用平均股价分析法、累积平均收益率分析法和累积超额平均收益率分析法（事件研究法）来衡量并购的短期效应。因为前两种方法理论上不严谨，我们重点采用事件研究法分析参与银行并购前后的股东价值变化情况，实证研究表明，在[-60，30]的事件窗内，4起并购交易都毁损了股东短期价值，但除了用市场模型法测量的案例上海浦东发展银行收购瑞丰城市信用社外，其它案例结果都不显著。第4章是银行并购长期价值创造实证研究。在这一章中我们选取了我国已发生的12起银行并购案例，运用财务数据分析法进行了实证研究。首先，综合考虑目前我国银行业的特点、实际情况以及我们所掌握的数据资料，选取了11个财务指标构造成综合评价指标体系；然后，采用多元统计分析方法中的因子分析模型对数据进行分析，借助因子综合得分判断并购是否改善了经营业绩；我们得到的结论是银行并购长期内同样毁损了银行价值，而且在这一章的实证分析中我们发现市场主导型并购可以创造价值，政府主导型并购毁损了价值，继而提出未来并购的应该是倡导市场主导型并购。第5章是小结与研究不足。首先对第3章和第4章的实证结果进行总结，银行并购活动毁损了银行的价值创造能力；接着，从论文第2章介绍的并购理论与我国银行体系自身存在的问题两个方面对银行并购毁损银行价值的实证结论与并购呈加速趋势这个理论与现实背离的悖论进行了解释；然后，指出了论文研究的不足；最后，在结束语中提出了自己对我国银行并购未来发展的建议——银行并购应该以价值创造为中心，我们应该为并购创造价值营造各种内外环境。关键词：银行并购价值创造事件研究法财务数据分析法因子分析TheAnalysisofBankM&AValue-creationinChinaABSTRACTBankmergersandacquisitions(M&A)isanoldeconomictheme.TherehasundergoingfivetimesofenterpriseM&Atrendsfromthelateof1800sandtheearlyofthe1900stothe1990s.Withdevelopmentofeconomicglobalizationandfinancialliberalization,andmonetarycontrolofgovernmentrelaxing,bankM&Atakesonthebellwethersandprotagonistsofanewroundofmergertideatthebeginningof1990s.Thewesternscholarsengagedinkindsoftheoreticalstudiesandempiricalstudies,whichincludedthecauseandvalue-creationofbankM&A.Inaword，therearelotsofstudyliteraturesonthistheme.However,theyalsogetkindsofdifferentconclusion,especiallyontheempiricalstudyfieldofthevalue-creationofbankM&A.Tosumup,therearetwodifferentconclusions:bankM&AcreatesvalueandbankM&Adoesn’tcreatevalue.BankM&Aactivitiesinchinaariselately.UndertheinfluenceofglobalbankM&Aactivities，theactivitiesaremoreandmoreinourcountrysince1990s,especiallyafterenteringintotheWTO.Differentfromthesituationintheforeigncountry,thestudiesonthevalue-creationofbankM&Aarefew,especiallyinthefieldoftheempiricalstudy.However,understandingthispropositioncorrectlyisveryimportant,itisthestartingpointandguidelinesofbank,legislativebodyandthesupervision,whichcanlaunchtheworkofM&A.Atthesametime,ithasguidingfunctiontotheconcreteworkofM&A.So,ithasveryimportanttheorymeaningandpracticemeaningtostudyonthisproblem.Thisarticleadoptsthemethodintegratingthetheoreticalanalysiswiththeempiricalanalysis.Wecarryonthethoroughanalysistoourcountry'sbankM&AwiththeaidofWesternclassicalmergerandacquisitiontheoryandtheM&AtheoryproposedbyChinesescholarZhangXin.WeexplainthetheorybasisaboutbankM&Avalue-creationorvalue-deconstructioninourcountry.Onthebasisoftheoreticalanalysis,weusethedifferentempiricalmethodtoexaminetheconclusionobtainedbytheoreticalanalysis,accordingtodifferentstageofvalue-creation.WeusetheeventstudymethodtoanalyzebankingM&Ainfluenceonthestockholder'svalueinshort-termandusethefinancialdataanalysismethodtoanalyzeeffectinlong-termofbankM&A.Thisarticlehasfiveinnovationpoints:firstly,newjudgmentstandardandnewjudgmentangleeconomicstandardandshareholderangle;secondly,newresearchmethodthemethodintegratingthetheoreticalanalysiswiththeempiricalanalysis;thirdly,newpropositionM&Ashouldtakethevalue-creationasacenterinthefuture;fourthly,wedividethesampleintotwokindoftypesthegovernmentleadershipandthemarketleadership;fifthly,wedoexplanationaboutparadoxofvalueeffect.ThetextsurroundstwomajorpartswhetherbankM&AcouldcreatevalueandhowbankM&Acreatevalue,dividingintofivechapteraltogether.Chapter1:theintroduction.Itintroducesthemeaningofselectedtitle,researchapproach,innovationpoints,researchflowchartandstudiedstateathomeandabroad.Chapter2:therationaletheoreticalanalysisonbankingM&Avalue-creation.Firstly,wedefinethebasicimplicationofbankingM&AandthebasiccriterionofbankingM&A.Secondly,withtheaidofmergertheorywecarryonthethoroughanalysistoourcountry'sbankM&A.WeexplainthetheorybasisaboutbankM&Avalue-creationorvalue-deconstructioninourcountry.Finally,wecarryonthebackgroundanalysistovalue-creationofourcountrybankingM&A,andproposeabasicjudgmentthatbankingM&Aactivityhashugepotentialofvalue-creationinChina.Chapter3:theempiricalstudyofbankingmergerandacquisitioninfluenceonthestockholder'svalueinshort-term.Weselect4mergercasesinourcountryutilizingthemethodofaveragestockpriceanalysis,themethodofcumulativeaveragereturnsratioanalysisandthemethodofCARanalysis(theeventstudymethod)separatelytoweigheffectingofM&Ainshort-term.Becausethefirsttwomethodsarenotstricttheoretically,weusetheeventstudymethodtoanalyzethechangeofshareholdervalueofparticipantbankaroundM&Amainly.Thefindingsarethatallcasesdamageshareholder’svalueontheeventwindowof[-60,30].Chapter4:theempiricalstudyofbankingmergerandacquisitioninfluenceontheabilityofvalue-creationinlong-term.Inthischapter,weselect12bankmergercases,makinguseofthefinancedataanalysismethodtocarryonanempiricalresearch.Firstly,weconstructaggregativeevaluationindicatorsystemby11selectingfinancialindex.Then,weanalyzedataadoptingthefactoranalysismodelwhichisoneofthemethodsofmultivariatestatisticalanalysis.WewilljudgewhetherM&Aimprovesmanagementperformanceinvirtueoffactorgoal.TheconclusionisthatbankingM&Adamagethevalueinlong-term.Wealsofindthatthetypeofamarketpredominancecansubstantialcancreatevalueandthetypeofgovernmentpredominancedamagevalueinempiricalstudy.Chapter5:thesumming-upandresearchshortage.Firstly,wesummarizetheempiricalresultofchapter3andchapter4whichthebankingM&Aactivitydamagesthevalue-creationabilityofbank.Secondly,weexplaintheparadoxofvalueeffectbetweentheempiricalconclusionswhichbankingM&AdamagebankvalueandtherealitywhichthetrendofbankM&Aisaccelerating,fromtwoaspectsofmergertheoriesintroducedinchapter2andanexistentproblemofbanksystemitself.Insuccessionwepointouttheshortageofthethesisresearch.Finally,weputforwardoursuggestionaboutbankingM&AinthefuturethatbankingM&Ashouldtakevalue-creationascenterandweshouldbuildvariousinternalandexternalenvironmentsforcreatingvalue.KEYWORDS：bankingmergerandacquisitionvalue-creationtheeventstudymethodthefinancialdataanalysismethodfactoranalysis目录TOC\o"1-3"\u第1章绪论 选题意义 11.2国内外对银行并购价值创造的文献综述 2国外对银行并购价值创造问题的研究综述 2国内对银行并购价值创造问题的研究综述 5 研究方法及创新之处 7拟采用的研究方法 7本文的创新之处 81.4本文研究流程图 9第2章银行并购价值创造的理论基础分析2.1银行并购价值创造的基本涵义 11银行并购的基本涵义 11关于本文并购价值创造的基本准则 122.2银行并购价值创造的理论分析 13协同效应等总价值增值理论 14狂妄假说 15代理问题 15市场行为主导下的再分配理论 16体制因素主导下的价值转移与再分配理论 162.3我国银行业并购创造价值的背景分析 18从宏观经济环境考虑 18从并购活动自身来考虑 19第3章银行并购短期价值创造实证研究3.1样本的选取及数据说明 213.2实证研究方法 22平均股价分析法 22累积平均收益率分析法 23事件研究法 233.3对股东短期价值影响的实证研究 26平均股价分析和累积平均收益率分析结果 26事件研究法分析结果 27第4章银行并购长期价值创造实证研究4.1样本的选取及数据说明 334.2实证研究方法 33财务指标分析法简介 33综合评价指标体系的确定 34因子分析模型简介 374.3长期价值创造的实证研究结果 43全部样本并购前后的长期绩效一般性分析 43按不同类型比较银行的并购绩效 48第5章小结与研究不足5.1小结 53对创值悖论的解释 53政府主导型并购毁损了价值，市场主导型并购创造了价值 54并购效应不具有可持续性 555.2研究不足 555.3结束语 56图表索引 58参考文献 60致谢 63攻读硕士学位期间取得的学术成果 64第1章绪论选题意义……。这次席卷全球的银行并购展示了二十一世纪银行业的市场结构和竞争态势，同时在本质上也反映了各国银行业在世纪之交面临新的经济形势作出的相应战略调整。在此大背景下，自上世纪90年代中期以来，我国银行业在并购方面也进行了一些可贵的探索，取得了不少宝贵的经验。但是，我国的银行并购行为，特别是20世纪90年代以来我国银行业并购大多数都是由实力较强的银行并购出现支付危机、亏损严重甚至资不抵债的金融机构，如工商银行接管海南发展银行，建设银行托管中农信等。这些并购活动基本上都是政府主导型并购行为，与西方传统意义上的并购理论背道而驰，西方的并购强调银行的并购完全应该是一种市场行为，是企业为追求更好的经济利益而采取的经济活动，并购活动的进行与否完全以该项并购能否取得绩效、能否创造价值为准则。既然如此，我们就有必要考虑这样一个问题：我国商业银行近年来发生的这些并购事件是否给我国并购参与银行带来了价值的增加？不管该并购是政府主导下进行的还是银行的市场行为，我们都有必要研究我国商业银行并购是否能够创造价值。同时，正确认识“银行并购是否创造价值以及如何创造价值”这一论题至关重要，它是银行、立法机构和监管者开展并购工作的出发点和指导思想。银行需要对此有清晰的认识，缺乏价值创造的并购会导致盲目扩张；立法机构与监管者也需要对此有清晰的认识，即根据银行并购是否创造价值而对其采取鼓励、限制或是中立的态度。准确地回答“银行并购是否创造价值以及如何创造价值”这一问题，能对银行并购做出基本的价值判断，进而为立法机构和监管者的政策价值取向提供依据，此外，对并购的具体工作具有指导作用。因此，对这一问题的研究具有重要的理论意义和实践意义。1.2国内外对银行并购价值创造的文献综述1.2.1国外对银行并购价值创造问题的研究综述在过去的30多年里，西方成熟市场上关于银行并购价值效应方面的学术研究浩如烟海。综合起来看，银行并购是否创造价值存在很大的不确定性。并购对银行股东短期价值影响研究综述现有大多数并购对股东短期价值影响的研究采用事件研究法，分别测量目标方和并购方的非正常收益。然后分析以价值加权平均的目标方和并购方整体非正常收益来测量全部来自于并购的预期收益。Cornett和Tehranian（1992）用会计数据法和事件研究法两种方法结合,研究了发生在1982－1987年30个大型银行控股公司的并购，通过研究并购宣布前后价值加权的非正常收益,他们发现并购双方的合并价值增加了[27]。Cybo-ottone和Murgia（2000）用事件研究法分析了欧洲银行市场1988年至1997年的54起并购案，研究发现国内银行间的并购对股东财富有正的显著影响，但是对跨国并购的影响不明显，同时24起银行间并购和18起银行与非银行间的并购都能增加股东财富[28]。Beitel与Schiereck（2003）对欧洲金融机构近20年的98起并购案进行考察，也得到类似答案，银行并购通常能创造价值，但自1998年以来，并购方银行通常获得负的累积超额收益，特别是在跨国银行的并购中[29]。还有一些文献认为并购活动对银行的股东价值不产生影响。Roades（1994）对美国银行的并购活动进行研究表明，观察交易前后的股价，一般来说，并购方和目标方总的股东价值不受交易的影响，但通常并购方股东财富下降，可通过目标方的股价上升来弥补。因而，并购被认为是并购方股东财富向目标方股东财富的转移，同样这个结论也适用于非金融机构[30]。Houston和Ryngaert（1994）研究分析了自目标方被最初宣布为并购目标前四天宣布日的非正常收益，在他们1985－1991年宣布的153个并购样本中，并购方遭受价值损失，而目标方获得了非正常收益，但并购双方总的价值效应并不明显。研究结果同时得出一个并购的特点：具有市场洞察力是并购双方在并购中创造价值非常重要的因素，若并购方并购前业绩越好并且并购双方市场和产品重叠越多时，并购创造的价值越大[31]。Pilloff（1996）采用会计数据法和非正常收益法两种方法结合，研究了1982-1991年公开上市的48个银行的并购案例。而且他强调了下述几个问题：（1）研究结果应以适合于银行组织的传统业绩计量方式为基础；（2）并购银行业绩的比较应考虑地理因素,因为不同地区的银行有很大的特点；（3）最重要的是并购样本要足够大,太少的样本不适宜分析研究。据此,他得出并购与任何显著的业绩变化没有联系,经理们总体上不能通过并购创造价值,而且股东价值的平均总体变化也很小[32]。也有单独研究并购活动对并购银行价值影响的文献。Madura和Wiant（1994）研究了并购宣布后较长一段时间并购银行的非正常收益。他们发现在1983－1987年发生的152起交易样本中,并购方在宣布后36个月平均累积的非正常收益是负的,并且几乎每个月都是负的，这表明大多数银行并没有实现并购的潜在价值。同时他们认为，并购方在宣布前后的价值损失是由于过度支付收购价格所致，而并购方宣布收购后月份的负非正常收益,是由于并购实现的收益比预期少,或者市场对并购效果的反向预期所致[33]。2.并购对银行股东长期价值影响研究综述并购对银行股东长期价值创造影响的研究多从衡量银行的长期经营业绩出发，并购后银行的长期经营业绩提高则并购创造了价值，反之则毁损了价值。早期有关银行并购与银行业绩的研究大多建立在简单的并购前后的财务比率比较之上，研究中普遍以未并购银行为基准，通过对并购行与未并购行的效率作横向比较，再对并购行并购前后的效率作纵向比较来说明并购对银行效率的影响。如Rhoades（1986）对1981-1986年间898个美国的银行并购案例进行财务比率比较分析，结果表明银行并购并没有创造价值[34]。近期对银行并购的研究多采用前沿分析方法。Berger和Humphrey（1992）运用边界法研究了美国80年代资产超过10亿美元的银行并购,研究者发现,尽管在银行业中存在20%至25%成本的X无效率,但银行并购并没有带来明显的X效率改进。他们虽发现非利息成本有明显的效率效应,但被并购的低效目标被高效的收购者收购后运营效率会得以改进的预期并没有实现[35]。Shaffer（1993）使用了TFA（厚边际边界分析法）方法对银行规模、多产品、分支机构的关闭和X－效率对成本的变化的潜在影响进行了分析。他从210家规模超过1亿资产的银行中随意组成20000对银行，并假设其合并，结果发现:规模和多产品对银行效率有影响，且合并后银行分支机构的关闭有可能使银行成本至少降低2%，即可以达到成本降低效应，从而创造价值。然而，X－效率的损失或获利将是很巨大的。只要管理能力能转移给被合并银行，那么最有效率的银行收购其他银行，预期的成本节约是21%左右；而如果是最无效率的银行收购其他银行，预期的效率损失也将是21%。这种大范围变化就使监管部门必须谨慎的检查银行并购案中并购方的管理能力[36]。Fixer和Zieschang（1993）也采用了一种全新的方法——INC（指数法）对银行并购效率进行分析。他们为样本中的每一家银行建立Tornqvist生产力指标，使用此指标来评估银行并购前后的相对效率。他们从实证中发现，收购方银行的效率在合并前比其他银行高大约40％－50％且这种优势在合并若干年以后也会保持。这些也就表明并购有可能提高此行业的生产力与效率。Fixer&Zieschang之所以得出与以前关于银行合并的研究不同的结论的原因是:在产出指数中包括了收入的影响，而在投入指数中包括了成本的影响。所以两学者对银行并购的研究表明价值创造通常是收入增加的结果，而不是成本改善的结果[37]。另外，Vennet还对1990年至2001年欧洲的62个商业银行并购案进行分析，结果发现:并购前并购方银行效率高于目标方，并购后很短时间内两方的利润效率都有所提高，但成本效率没有提高，利润效率的获得是因为并购后银行的定价策略发生了改变[38]。DeYoung（1997）分析1987－1988年间美国银行的并购活动，发现并购多次的银行75％并购后会提高效率，创造价值；而第一次并购的银行只有50％会通过并购提高效率。DeYoung得出并购经验会帮助银行提高并购中的价值创造能力的结论[39]。Avkiran（1999）利用DEA（数据包络分析法）方法分析了澳大利亚市场上的4起小规模银行并购案例。研究结果表明并购银行比目标银行更有效率，并购后并购银行不一定能维持并购前的效率[40]。国外也有直接对银行并购创造价值方面的文献综述。如Rhoades（1998）归纳分析了90年代多篇有关银行并购的绩效研究成果后发现,多数结果均显示,并购后银行成本效率并无明显改进。在采用1980-1990年美国银行业4900个包括州内合并、银行控股公司合并及联邦存款保险公司协助合并的案例资料,分析合并后管理效率及规模效应时显示,管理效率幅度下降,规模效率则有一定上升[41]。Thompson（2000）曾经对各种银行并购效应研究方法和是否创造价值的结论进行了综述，认为尽管各种方法差异明显，并且兼并重组后的各种效应不断相互交织，甚至相互抵销，所以各种研究文献呈现出了不同的结论，但是从文献中仍然可以得出一些非常有意义的结论：（1）适当的银行间的并购能够带来潜在的效率改善；（2）规模经济和范围经济能够适用于银行业的并购，特别是中小银行间的并购；（3）范围经济的收益可能会较小，并且主要可能来自于技术效率的改进；（4）银行间的并购体现了技术效率和X－效率的改善；（5）并购中的目标银行（targetbank）通常在效率水平上低于收购银行（acquiringbank）[42]。1.2.2国内对银行并购价值创造问题的研究综述国内学者对银行并购的研究起步相对较晚，因而多是沿用西方的理论和分析方法。又因为我国银行大多为非上市银行且并购的样本少，国内还没有直接对银行并购价值创造方面的研究，尤其是银行并购是否影响股东收益的研究还处于空白。不过已有少数学者开始尝试对我国上市公司并购价值创造问题展开研究。运用会计数据法的有学者吕筱萍（2001），利用一系列财务指标，包括盈利能力指标、规模状况指标、偿债能力指标和资金管理能力指标，再对这些指标进行无量纲处理后线性加权组合，形成了——“企业经营能力综合指数”指标对上海交易所1997年度实施并购的26家上市公司进行分析评价发现:26家公司中有16家公司的经营能力综合指数下降，占总数的62%；经营能力有所提高的有10家，占38%。这一结果表明总体上并购所涉及的26家公司在并购较长时间后，经营能力及状况较并购前有所下降[1]。郭来生等（1999）在一份研究报告中对1998年深沪上市公司重组并购绩效作了实证分析，该研究在对样本公司多项财务指标对比的基础上，考察了上市公司股权转让、对外收购、资产置换和资产剥离等重组类型和不同地域样本公司的业绩变化，发现对外收购类样本公司的主营业务收入和净利润都有一定增长，其中净利润的增长幅度要大于主营收入增幅，每股收益和净资产收益率则仍呈负增长。檀向球（1999）以上海证券交易所挂牌的在1998年发生并购重组的公司为样本，用曼－惠特尼U检验方法来检验并购重组样本公司经营状况有没有取得实质性的提高，发现42个案例所涉及的38家上市公司对外并购扩张后经营状况下降了，并购没有明显提高上市公司经营业绩[2]。冯根福和吴林江（2001）以1995—1998年的201个并购事件为样本，采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，分析结果表明:上市公司并购绩效从整体上呈现为先升后降的过程，不同类型的并购在并购后不同时期内业绩表现不相一致，并购前上市公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系[3]。林炳文（2004）利用随机边界函数分析法（SFC）与数据包络分析法（DEA）两种不同估计法对1998年到2000年台湾地区47家商业银行的横截面与时间序列混合资料进行银行的效率评估，并比较其实证结果。实证结果发现：在SFC与DEA两种不同的估计法之下，并购对于银行成本效率皆有不显著的正向关系[4]。国内学者也尝试运用事件研究法分析并购创造价值与否。陈信元和张田余（1999）研究了1997年上市公司的并购活动后得出结论：并购公告前10天至公告日后20天内,并购公司的累积反常收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与0没有显著差异[5]。余光和杨荣（2000）研究深、沪两地1993-1995年的一些并购事件后检验分析得出,在并购中，目标企业的价值将上升，而并购企业的价值不会上升，基本维持不变，同时认为我们在实践中应鼓励有协同效应的企业购并，不惟规模论，注重购并后的整合[6]。李善民、陈玉罡（2002）采用事件研究法，对1999-2000年深沪两市349起并购事件进行了实证研究。结果表明，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富影响不显著[7]。张新（2003）以事件研究法为主，辅之以会计研究法，对1993年1月到2002年12月中国A股非金融类上市公司的并购重组事件共计1216个样本（其中包括22个难得的吸收合并样本）进行研究，得出如下几个结论:（1）并购重组为目标公司创造了价值；（2）收购公司股东价值有受损的迹象；（3）并购重组为证券市场创造了巨大价值但对整个社会的效益有一定不确定性；（4）并购重组在中国的价值效应，与国际经验基本一致[8]。研究方法及创新之处1.3.1拟采用的研究方法论文采用理论分析与实证分析相结合的方法。借助我国学者张新提出的体制因素主导下的价值转移与再分配理论和西方经典并购理论——协同效应等总价值增值理论、狂妄假说、代理问题和市场行为主导下的再分配因素理论，对我国的银行并购案例进行深入分析，说明我国银行并购活动创造或毁灭价值的理论依据。在理论分析的基础上，论文主要采用事件研究法和财务指标分析法对我国银行并购案例进行实证分析。之所以采用两种实证方法，是因为银行并购价值创造产生于两个阶段，一是并购交易中的价值创造，另一个阶段是并购后整合所引起的价值创造，前者是并购的短期效应或溢价效应，而后者体现的是并购的长期效应。针对不同的价值创造阶段，不同的价值创造类型我们需要相应的实证方法来衡量。（1）论文将依次分析并购前后的平均股价、累积平均收益率、累积超额平均收益率（事件研究法）来衡量并购的短期效应。平均股价分析法和累积平均收益率分析法有利于直觉地理解股价变动，但理论上不严谨，我们重点采用事件研究法。我们通过计算各并购参与银行的累积超额收益率(CAR)，得出在事件公告过程中出现的超额收益情况及分布，并进一步分析其背后的原因，提出相应的政策建议。（2）论文将采用衡量经营绩效的方法来分析并购的长期效应，经营业绩分析方法采用财务指标分析法。为全面、较准确地衡量并购前后的价值变化，我们选取了并购宣告前后各3年的11个财务指标构成综合评价指标体系，并采用了多元统计分析方法中的因子分析模型对数据进行分析，借助因子综合得分判断并购是否改善了经营业绩，并进一步分析其背后的原因，提出相应的政策建议。1.3.2本文的创新之处1.新的判断标准和判断角度。论文以经济学标准判断并购是否创造了价值，即将并购是否创造价值与可测度的经济结果直接挂钩；同时，论文从参与并购活动的银行股东角度出发判断银行并购活动创造价值与否，即银行股东价值增加，并购创造了价值，反之则毁损了价值。2.新的研究方法。论文采用理论分析与实证分析相结合的方法，首先，结合西方经典的并购理论和我国的具体情况进行了深入的理论分析，说明了我国银行并购创造或毁灭价值的理论依据；然后，根据并购价值创造产生的不同阶段（并购交易中的价值创造和并购后整合引起的价值创造），采用不同的实证研究方法对理论分析得出的结论进行检验——利用事件研究法分析银行并购对股东价值的短期影响，利用财务指标分析法分析银行并购的长期效应。3.将样本按照政府主导和市场主导两种类型进行分析。我们在分析银行并购的长期效应时，将样本分为政府主导型和市场主导型两种类型，推测得出在我国银行业并购案例中，政府主导型并购毁损了价值，而市场主导型并购创造了价值的结论。4.新的主张。我们在论文中提出在未来，银行并购立法和监管应以价值创造为中心，避免成为对市场参与者的利益分配者的主张。同时，要创造条件，保持政府适度干预，使银行并购走出以行政安排的化解危机性动机为主的困境，形成以自主的逐利性商业动机为主、以产业整合为特征、以协同效应为价值创造源泉的战略性并购的新格局，为全社会创造价值。5.对创值悖论进行了解释。论文的实证结论是银行并购活动毁损了价值，而且，现有的国内外研究结果难以对银行并购行为给予性质上的判定。这种研究结论与银行并购层出不尽，特别是20世纪90年代以来并购活动浪潮迭起的现实相背离。因而，在文章最后我们从论文第二章介绍的并购理论与我国银行体系自身存在的问题两个方面对创值悖论进行了解释。1.4本文研究流程图本文围绕“银行并购能否创造价值”和“银行并购如何创造价值”两大部分展开。首先，界定了银行并购的基本涵义和价值创造的基本准则；其次，借助我国学者张新提出的并购理论和西方经典并购理论对我国银行并购案例进行深入分析，说明我国银行并购活动创造或毁灭价值的理论依据；再次，对银行并购活动发生的背景进行了分析，得出我国银行并购具有巨大的创造价值的潜力；然后，分别运用事件研究法和财务数据分析法对银行并购的短期效应和长期效应进行了实证研究，得出我国银行并购毁损了股东价值的结论；最后，论文解释了创值悖论并指出了本文研究的不足。本文研究的具体流程图见图1－1。图1－1研究流程图第2章银行并购价值创造的理论基础分析2.1银行并购价值创造的基本涵义2.1.1银行并购的基本涵义并购是兼并(Merger)与收购(Acquisition)的统称。兼并(Merger)是指两个或者两个以上的企业依照法律规定和协议约定而组成一个企业的法律行为；收购(Acquisition)是指一家企业通过有偿手段获得另一家或多家独立企业的经营控制权的交易行为，它强调作为买方的银行向卖方银行的赎买[9]。因此可以看出，兼并与收购在经济上和法律上存在细微区别。从经济上看，兼并强调的是优势企业对弱势企业的吞并或接收，侧重于企业间实力的不对等，处于劣势的企业被动地被优势企业吸收改组；收购的含义则相对宽泛，既包括优势企业与劣势企业之间的合并，也包括优势企业与优势企业之间的合并与战略联盟。从法律上看，首先两者的法律效果不同，兼并指一个企业与另一个企业结合为一个新的企业，形成一个法人，而收购可以是一个企业通过购买另一个企业的股份或资产而取得对该企业的控制权，收购后仍然存在两个法人；其次，兼并涉及的法律行为主体是兼并双方，它既需要有兼并方的兼并意图与兼并措施，又需要有被兼并方积极或消极的参与，而收购通常是通过资本运作手段在股市上完成的，很大程度上是收购方单方面的行为。但是，兼并与收购的经济意义是一致的，都使市场力量、市场份额和市场竞争结构发生了变化，对经济发展也产生了相同的效应，即通过兼并和收购，使两个或两个以上企业的产权和经营管理权最终都控制在一个法人手中，正是在这个意义上，国际上惯将两者联用，统称并购——Merger&Acquisition，即简写为“M&A”。银行作为现代金融企业，企业并购的一般概念也完全适用于银行。在银行并购过程中，以现金、资产或股票等资产为手段去购买其他银行的银行，称之为“并购银行”；被并购的银行，称为“目标银行”或“标的银行”。银行作为经营和管理货币资产、从事资本运营的特殊企业，其并购的内涵和外延有别于一般工商企业，从经济发展的历史进程看，银行并购是在一般企业并购的基础上衍生和发展起来的，同时又推动和促进企业并购由低级向高级不断演进和发展完善。银行并购与企业并购的区别不在于形式，而在于并购的内容和实际影响。一方面，由于银行经营的是作为特殊商品的货币资产，而货币资产具有同质性和通用性，因此，银行并购不存在技术、产品和服务上的障碍，理论上具有无限扩张和渗透的能力。另一方面，银行并购是在企业并购的基础上产生的，又对企业并购起到巨大的推动作用，正如金融是现代经济的核心一样，银行并购也是企业并购的核心，是企业并购的高级形态。由于银行并购对社会的影响巨大，其风险远大于一般工商企业并购，因此，各国金融监管部门都对银行并购活动进行严格的监管。在这需要说明两点：第一，在本文中，银行并购的主体不局限于银行之间，还包括银行与非银行金融机构；第二，我国目前只有一例跨国金融机构控股中资银行的并购案例（美国新桥投资控股深圳发展银行），但跨国金融机构参股中资银行后积极地参与银行日常管理，一般都认为其目的是最终获取中资银行的控制权，因而本文把跨国银行参股中资银行也视为并购行为。2.1.2关于本文并购价值创造的基本准则1.以经济学标准判断并购活动创造价值与否本文采用经济学标准判断并购活动创造价值与否。公众的评价标准与学者的评价标准可能会不一致；同时，由于研究的角度不一样，不同学者所采用的评价标准也会有分歧。本文认为，对经济活动的判断首先应该运用严格的经济学标准，并购是否创造价值与可测度的经济结果直接挂钩。当并购发生时，银行管理层往往会提出种种信誓旦旦的需要并购的理由，包括经济的和非经济的。而我们的价值衡量标准不能将这些因素全部考虑进去，这是因为管理层的并购动机本身可能就不恰当，或者说管理层的判断并不见得明智。同时，并购创造价值的形式也是多样的，其中有经济效应也有非经济效应，既有股价效应、财务效应、宏观经济效应，也有非财务效应、社会效应等等。我们认为，价值衡量标准的多元化将导致价值衡量的不确定性和主观随意性，使价值判断流于形式。最终来讲，能够证明并购是否有意义的方法应该是严格、准确地度量其经济结果。如果没有一个良好的经济效应，并购后将不可能持续地健康发展，并购所追求的模糊不清的战略利益和社会效益也将缺乏赖以实现的基本经济基础。从股东角度判断并购活动创造价值与否我们从股东的角度判断并购是否带来了价值，即并购后股东的价值增加，并购创造了价值；反之，则并购没有创造价值或毁灭了价值。并购价值的主体应该包括参与并购的所有利益相关者，包括内部相关者和外部相关者，其中内部相关者有股东、经理人和员工等，外部相关者包括债权人、供应商、消费者和政府等。在所有的利益相关者中我们只从股东的角度考察并购前后的价值变化，是因为股东是整个价值创造或者毁灭最基本的影响主体，如果不能为股东创造价值，银行将无动力持续下去。我们重点考察对股东价值的影响，并不等于说我们否认了研究其它利益相关者的重要性；实际上，其他利益相关者的价值或利益都会由股东的价值衍生出来[10]。同时，股东价值最大化的思想被美国董事会和高级管理层一致认为“政治上正确”的阿尔弗洛德．拉帕波特，《创造股东价值》，云南人民出版社，2002，第2页。阿尔弗洛德．拉帕波特，《创造股东价值》，云南人民出版社，2002，第2页。2.2银行并购价值创造的理论分析金融学上的经典并购理论主要是从并购的动机来解释和预测并购的价值效应，目前在国际学术界流行的并购动机理论主要有四种：协同效应(SynergyMotive)等总价值增值(totalvalueadded)理论、狂妄假说（HubrisHypothesis)、代理问题(AgencyMotive)和市场行为主导下的再分配(Redistribution)因素。基于目前国内外经典并购动机理论，本文从上述四种理论和我国学者张新（2003）提出的体制因素主导下的价值转移与再分配理论入手分析并购如何创造价值，并探讨各个理论对我国银行并购问题的适用性。2.2.1协同效应等总价值增值理论协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为了股东价值最大化，并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投资，因而并购的总收益（目标公司收益和收购公司收益之和)为正。总价值增值的源泉有多种，最常为引用的主要有经营协同效应、财务协同效应、管理效率提高（经常被称为X效率，因为其很难以量化方式表示出来）以及多样化经营等。在中国金融改革过程中，存在着大量的类似价值创造的源泉，因此，协同效应等总价值增值理论能够从中长期角度推测中国银行并购有创造价值的潜力。具体来说，经营协同效应主要来源于规模经济((EconomiesofScale)和范围经济((EconomiesofScope)。银行规模经济指随着银行业务规模、人员数量、机构网点的扩大而发生的单位运营成本下降，单位收益上升的现象，它反映了银行经营规模与成本收益的关系。银行业的特征决定了银行业天生就存在规模经济。首先，银行所提供产品具有同质性和易模仿性；其次，银行业扩大业务的边际成本较小，银行可通过规模扩张来降低平均成本；再次，银行规模越大、覆盖面越广，则所有债权人同时提取存款的可能性就越低，这样银行的准备率就可以越低，这一方面带来了闲置性货币的节约，提高有限资金的使用效率，另一方面，又使银行抵御风险的能力大为增强。范围经济是金融业混业经营、发展全能银行的最重要的考虑因素。金融业在资源、信息、人才等方面的资产专用性较低，在生产、提供不同产品时存在着共享的或联合利用的生产要素，因此，银行业之间及银行业向其他非银行业扩张存在着成本节约，也就是说存在着范围经济。财务协同效应是指通过合并，合并公司具有合并前各个单独公司所不具有财务上的优势。两家银行合并后可以降低融资成本，同时获得税收优惠，进而导致财务费又出现明显下降的趋势。随着对银行混合并购形式的管制放松，银行可利用被并购方不同的资产类型来充分实现合理避税。管理效率提高指，通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理层获得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善低效公司营运效率，创造价值。我国现在不同金融机构的经营效率差异是相当显著的，高效率金融机构通过并购低效率金融机构，前者能够更好地利用后者的资源，从而创造价值[11]。2.2.2狂妄假说狂妄假说认为在强有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款实际上是收购公司的财富向目标公司转移；即使可能存在弱协同效应，但是由于狂妄自大，再加上来自其他（潜在）竞价者的竞争压力，收购者一般会对目标公司付款过高，从而导致收购公司的收益为负。由此可见，狂妄因素驱动的收购活动会毁灭收购公司的价值；但对收购公司和目标公司总体来说，并购活动既不创造价值，也不毁灭价值，其总收益为零[12]。由于中国银行业尚不成熟，有一些银行尤其是规模相对较小的银行喜欢炒概念，追求时髦，这种赶并购潮、盲目地扩张会摧毁收购银行的价值，狂妄假说能较好地解释这种可能。2.2.3代理问题如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可能被低成本地执行，就会产生代理问题，即公司管理层会为了其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。比如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购，或者为了避免将自由现金流返还给股东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购，或者为了增强公司对管理层的依赖性而并购那些需要管理层特殊能力才有效运转的公司。因此，代理因素驱动的并购活动会摧毁价值，其总收益为负[13]。在我国现阶段，商业银行尤其是国有商业银行中委托代理关系的多元化，形成多重且链条过长的委托代理格局。在清晰、合理、市场化的激励约束机制尚未建立的情况下必然导致信息不对称，信息不对称引发的后果就是委托人对代理人不能形成有效的监管，同时多个代理人容易形成“串谋”，即存在着隐藏信息的道德风险[14]。因而，代理问题尤其值得我们注意，它提醒我们，管理层的并购目的并不一定是为股东谋利。2.2.4市场行为主导下的再分配理论市场行为主导下的再分配理论认为，虽然一些并购活动本身不会产生提升整个社会价值的协同效应，但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式为并购交易方带来价值增值，而从整个社会的角度来讲，并购活动并不创造价值，但是目标公司收益和收购公司收益之和却为正。比如，盈利公司并购亏损企业可以少纳税，这实际上是财富从政府向合并公司转移；或者通过并购增强企业的市场力量甚至形成垄断，借以实现超额利润，导致财富从消费者向合并公司转移；或者通过并购增强公司的谈判能力，借以压低雇员工资，导致财富从工人向股东转移；或者在杠杆收购（LBO）中，以损害债权人的利益增加股东财富[13]。从中国银行并购市场的发展实践来看，上述再分配理论对其解释力度很有限。在我国银行并购活动中，企业职工的安置受到《劳动法》的限制，税收方面没有太大的优惠空间，债务的豁免也因为国有资产保护而受到严格的审批。而且，我国银行并购活动以行政安排为主，自主的逐利性商业动机严重不足。不过，随着市场机制的不断完善，该理论在未来对我国银行并购的解释能力将会逐渐增强。2.2.5体制因素主导下的价值转移与再分配理论国内学者张新（2003）对1993-2002年中国上市公司的并购事件进行了理论和实证分析，提出了体制因素主导下的价值转移与再分配理论。具体是指，有些并购本身不应该发生，或发生后并不应该会创造价值，但是由于法律、监管和政府等因素，会导致以转移其他利益相关方的利益为代价，给并购交易的某方或双方带来价值增值，这实际上是利益在并购公司股东和其他利益相关方之间的再分配[15]。例如，我国银行业有限的几次并购活动大多数不是银行的自主性投资行为，而是政府安排下对陷入危机的金融机构的挽救性行为。这样在政府的安排下，并购方的利益就流向了目标方或者整个社会。所以这种机制下的并购直接带来的实际上是价值的转移而非价值的创造。在经济学理论上，静态地来看，体制因素主导下的再分配因素驱动的并购给社会带来的总收益为零，而从动态的角度来讲，考虑到社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。本文认为该理论能解释我国银行并购交易的直接动机，对解释并购活动的价值创造效应，有最显著的意义。总之，上述动机因素综合影响着银行并购活动的价值创造程度。另外，具体某笔并购交易是否创造价值具有不确定性，除了取决于交易动机外，还和交易进行的决策与批准机制关系密切。健全的并购微观决策机制能有效抑制管理层的代理问题和控股股东的不良动机所驱使的并购交易，是并购价值创造的保障。在具体每一笔并购活动的操作中，图2－1提供了一个未来工作的路径图。一方面要有效地形成和扩大并购价值创造的源泉，即扩大协同效应；另一方面要抑制不利动机的影响，减少价值转移与再分配现象，抑制管理层的“错误”判断与代理动机对并购价值效应的负面影响，并使银行并购市场走出以行政安排的化解危机性动机为主、以价值转移和再分配为主要方式的困境，形成以自主的逐利商业性动机为主、以金融资源整合为特征、以协同效应为价值创造源泉的战略性并购的新格局，为全社会创造价值。图2－1从并购动机理论解释并购创造价值的影响因素2.3我国银行业并购创造价值的背景分析无论从宏观经济环境分析还是从并购活动自身分析，我国银行业并购活动都有创造价值的巨大潜力。2.3.1从宏观经济环境考虑从宏观经济环境的角度来看，我国经济是处于全球化背景下的转轨中的新兴市场经济，银行业作为整个经济的核心也融入到经济转轨中；这一特定的经济背景决定了中国银行业并购在我国当前阶段的经济发展中有着巨大的潜力创造价值。具体来说，“转轨”说明我国尚处于计划向市场经济过渡的过程中，在经济环境中仍然存在两种体制共存在现象，一方面，使国内跨市场套利成为可能，另一方面，价格机制并不能完全发挥作用，从而银行有机会获得超额的收益。“新兴市场”说明，我国在产业成熟度、经济发展程度、法制健全程度和公民教育程度等诸方面都与成熟市场有相当的差距，但又拥有成熟市场经济国家所不具有的后发经济优势和巨大的经济发展潜力。这一特定客观环境决定了当前我国上市公司并购重组有着巨大的价值创造空间。经济全球化更多的通过并购重组来实现，我国更需要在并购重组的推动下从转轨中的经济走向市场经济，从新兴市场经济走向成熟市场经济，更需要通过并购应对WTO带来的挑战和机会。中国在产业的成熟程度、经济的发达程度、法制的健全程度和公民的教育深度等诸方面都与成熟市场有相当的差距，但却拥有市场经济成熟国家所不具备的经济高速发展的前景。中国银行业作为中国经济的重要组成部分，通过并购来完成产业的调整和成熟，通过外资参股我国商业银行和中资银行的境外并购完成融入全球经济的结构性大调整，也会分享到经济高速发展创造的巨大潜力价值。2.3.2从并购活动自身来考虑1.银行并购活动可以优化金融产业结构，提高规模经济效益，创造价值。源于传统体制下形成的金融产业机构及其粗放型经营方式，我国银行业效率低下。四大国有银行规模过大，存在严重的规模不经济；新建的股份制商业银行规模较小，存在另一种规模不经济。因而，当前通过银行之间的并购活动，国有银行可以打破落后的管理模式，重新构筑分支机构的层次，改善经营环境和体制结构，发挥规模经济的杠杆作用；股份制商业银行可以壮大规模，降低运营成本，提高效率，达到规模经济[16]。2.银行并购活动有助于我国银行业走向混业经营，发挥范围经济效应。银行混业经营已是世界发展趋势，我国银行业也终将走混业经营的道路。银行通过并购这种有效方式收购现有的证券公司、保险公司实现混业经营，这样既快捷，又可以实现资源共享、网点共用，还可以通过业务互补和地区互补获得范围经济。当然，我国银行并购活动也存在毁灭价值的可能性。目前我国对银行业并购缺乏法律引导，没有依据实际国情和国际惯例的金融机构并购、退出法规，尚难有章可循，必要时也仅靠政府个案审批安排，没法达到政策预期。银行并购是一项技术性和政策性同样复杂的工作，应有专业队伍进行，但我国缺少投资银行，相关人士和专业技术培训与经验，难以达到理想的并购效率和效果，实现价值发现和价值创造。目前，国内四大银行撤并分支机构时将该单位存款、贷款、网点、固定资产分项出售给收购方，而自行承担不良资产和人员，因而未能充分发挥机构整体性价值，造成社会资源浪费。同时收购价格不是以竞价方式而是凭帐面价格交易，所以作为第三服务行业的银行不少无形资产和技能资源未能发挥特有价值。但是，我国银行业并购中存在的问题更决定了我国银行并购活动存在巨大的创造价值的潜力。下面两章我们将主要运用事件研究法和财务数据分析法分析我国银行并购是否创造了价值，从而对上述理论分析和背景分析得出的结论进行检验。第3章银行并购短期价值创造实证研究——基于事件研究法的实证研究3.1样本的选取及数据说明在我国，自从1993年“宝延事件”开启上市公司并购活动的先河以来，我国证券市场上的企业并购事件一直呈现逐渐增多的态势，各式并购活动层出不穷。从2000年开始，通过上市公司并购产生的新上市公司（指控制人或主营业务发生根本性变化）数量已经超过当年“IPO”数量。但是，由于国内银行大多上市较晚，并购事件发生时已经上市的银行只有上海浦东发展银行（1999年上市）、深圳发展银行（1991年上市）和民生银行（2000年上市），因此本文只能选取三家银行的四起并购案例为样本（见表3－1），数据均来自证券之星网站。表3－1事件研究法样本表序号并购案例研究对象股票代码并购宣告时间参考市场指数1上海浦发银行收购瑞丰城市信用社上海浦东发展银行6000002001年8月1日上证A指2花旗银行参股上海浦东发展银行上海浦东发展银行6000002003年1月3日上证A指3美国新桥投资集团并购深圳发展银行深圳发展银行0000012004年9月22日深证A指4新加坡淡马锡参股民生银行民生银行6000162004年11月20日上证A指注：为了增强实际收益率与正常收益率的相关性，上海浦东发展银行和民生银行以上证A股指数为参照指数，深圳发展银行以深证A股指数为参照指数。3.2实证研究方法对以上样本，本章将依次分析并购前后的平均股价、累积平均收益率以及平均超额收益率（事件研究法）。平均股价分析法和累积平均收益率分析法有利于直觉地理解股价变动，但理论上不严谨，我们重点采用的是事件研究法。需要说明的是，以上三种方法的分析运用基于以下三点假设条件：首先，中国的证券市场是半强有效市场，即与上市银行前景有关的全部的公开己知信息一定会在股价中反应出来；其次，投资者具有完全理性，广大投资者会根据公开的信息，对自己的投资策略进行调整，即持有、卖空或者买入股票；最后，在并购宣告之前，投资者对并购消息并不知情，换言之，上市银行并购宣告日是投资者进行投资策略调整的起点。3.2.1平均股价分析法平均股价法就是分析所有样本在从并购宣告前60个交易日到宣告后30个交易日这个期间内每一个交易日的平均股价（简单算数平均值）的变化情况，试图直接根据平均股价的走势来判断是否存在价格异动情况从而判断短期内是否为并购银行的股东创造了价值。从理论上讲，股价的变化反映了投资者的预期：如果股价上涨，说明投资者认为并购事件会为股东带来价值，是利好消息，否则即是利空。考察期（-60，30）内每个交易日所有发生并购事件银行股价的简单算术平均值的计算公式如下：式3－1其中，：表示事件对应银行股票的日的交易收盘价；：当日有效事件的数量。3.2.2累积平均收益率分析法用平均股价进行分析虽然比较简单、直观，但是不能消除股票价格之间的差异，会增强高价股的影响而消弱低价股的影响，不能真实反映二级市场上并购的价值效应。为了弥补此绝对指标的缺陷，本文还将计算累积平均收益率，用此相对指标来考察二级市场上并购的价值效应。在计算累积平均收益率时，首先计算考察期（-60，30）内每个交易日所有发生并购事件银行股票收益率的简单算术平均值，即平均收益率，然后将其累加就得到累积平均收益率（CR，CumulativeReturns），具体计算公式如下：式3－2其中，；。：表示事件对应银行股票的日的交易收盘价；：当日有效事件的数量。3.2.3事件研究法然而，平均股价和累积平均收益率反映的是发生并购事件银行绝对股价、绝对收益率的变化，这种变化可能并不是由并购事件本身引起的，比如，平均股价的上涨可能是市场大盘上升带动的。事件研究法可以剔除这类因素的影响，将并购作为银行发展中的独立事件分离出来，分析资本市场对并购的短期股价波动，从而判断并购本身给银行价值带来的变化，得到更为“干净”的结果。1.事件研究法的主要涵义事件研究法最早是Dolley.J在1933年检验股票拆细行为的价格效应时运用的方法。该方法把并购视为单个事件，以并购宣告日为中心确定相应的“事件期”，然后采用股票实现的收益率与其预期收益率之间的差额“超常收益(AbnormalReturn)”来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。其实质是通过证券市场价格对并购事件披露后短时间的反应来度量这一经济事件对企业价值的影响。这种方法本身设计出以短期为主，主要测量的是并购本身价值变化即短期并购效应，它试图将并购作为企业发展中的独立事件分离出来，分析资本市场对并购的短期股价波动[17]。衡量正常收益率的方法主要有三种：市场调整法、均值调整法和市场模型法。其中，市场调整法最简单，它假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。在均值调整法中，首先需要选择一个“清洁期”（不受事件影响的时期），清洁期可以在事件期之前、之后或者两者都包括，但不能包括事件期，然后估算在此期间内股票的日平均收益率，并把它作为正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型（例如CAPM）来计算正常收益率[18]。本文将主要使用市场模型法，从国内外文献的研究结果来看，尽管存在对CAPM模型的种种质疑，但大多数研究结论都在一定程度上肯定了风险因子对股票收益的解释能力。通常讲，在股权成本的估算中采用CAPM模型有以下优点：（1）CAPM模型简单易懂、理念清楚、操作方便；（2）从成本收益的角度来看，即使考虑到市场组合收益率之外的因素，对于估计结果的精度仍然改进不大，而考虑的因素越多，不仅造成计算过程的复杂化，而且在计算过程中出现误差的可能性也越大。在本研究中采用CAPM模型估算股权成本，可以使得研究结论与已有的诸多研究有一个一致的讨论基础，也便于比较借鉴。当然，考虑到我国证券市场的有效性不尽如人意，对CAPM等模型的应用的争议较大，我们同时也采用市场调整法进行补充。2.计算模型一般地，事件定义为并购事件的发生，事件发生点定义为时间0，事件考察期为（-60，30），即事件发生点的前60个交易日和后30个交易日，正常收益率的估计期为（-180，-90）。图3－1事件窗口设置模式在此基础上，累积超额收益率CAR计算过程如下：（1）计算每只股票在（-180，30）每日的实际收益率股票在t日的实际收益率定义为：式3－3其中，t表示时间，Pt和Pt-1分别表示股票在t日，（t-1）日的收盘价。（2）计算正常收益率E（R）在直接以市场指数收益率做正常收益率的模型中，每只股票在（-60，30）内每日的正常收益率E（R）是指大盘指数在（-180，-90）内对应交易日的收益率。在用市场模型时，我们采用CAPM模型估算正常收益率，令回归方程为：式3－4其中Rt为并购银行在第t日的实际收益率，Rmt是第t日市场指数收益，α、β是回归参数，（α是截距、无风险利率，β是系统风险）εt是随机误差。我们用每只股票在（-180，-90）内的收益率数据对市场指数在（-180，-90）内的相应收益率数据进行回归分析，得到回归方程。正常收益率E（R）为该日的市场指数收益率代入上述回归方程的回归估计值。（3）计算每只股票在（-60，30）内每日的超额收益率股票在t日的超常收益率为：式3－5（4）计算每只股票在（-60，30）内的累积超额收益率CAR式3－6即累积超额收益率等于估测期间（-60，30）内的超额收益率AR之和。由CAR可得平均超额收益率，如果>0表明并购有利于增加股东财富,即并购创造了短期价值，反之则减少了股东价值。这里需要说明的是平均股价分析方法和累积平均收益率分析方法是计算出每一个交易日所有并购银行的平均股价和累积平均收益率，粗略的判断并购是否改善了上市银行二级市场表现。考虑到中国上市银行参与的并购案例很少，我们将运用事件研究法计算出每一只股票的AR、CAR和进行具体分析。（5）对平均超额收益率的显著性进行检验检验假设：其检验统计量为：式3－7其中（n-1）是自由度，n＝91，S为时间序列ARt的标准差，是时间序列ARt的均值。根据上述假设，如果事件发生对股价无影响，那么统计量T服从自由度为（n-1）的t-分布。给定显著性水平，就可以得到检验结果[15][19]。3.3对股东短期价值影响的实证研究本节将依据以上各种方法的步骤，使用MicrosoftExce12003和SPSS14.