利率为何不定价信用扩张

一、利率为何不定价信用扩张？1、2023年社融持续“超预期的背后2月社融继“超预期主要源于企业端及政府端扩表在政府债券总量增长幅度有限及企业信贷节奏平滑下债券投资者对社融增速能否持续高增存在隐忧受春节错月同基数较低影响叠加基础设施贷款绿色信贷政府债券放量等结构性宽信用政策的融资支持2月社融数据表“超预期结构也开始显“企业强居民强的优化特征过对比历年春节前后表现2月居民信贷新增规模大幅低于历史节后同期表现在剔除基数效应的扰动后，信贷结构仍延续“企业强、居民弱”的特征。此外2月居民、企业款高增且存款增速高于贷款表明当前企业投资动能居民消费动能或低于融资数据表现，预计银行信贷投放节奏平滑、逆周期调节放量后，社融表现或将回归预期。2、利率为何不定价信用扩张？通常信用周期扩张先于基本面改善1-2月社融连续超预期并未带来10Y国债利率显著上行，2月金融数据发布当日10Y国债利率全天下行1.25BP，市场并未定价信用扩张，以下三方面原因值得思考。信用扩张领先于经济好转全年经济目标设定在5左右恢复式经济非刺激式经仍为今年主基调。通过复盘历史宽信用时期经济表现，信用扩张通常领先于经济好转2023年政府工作报告中将经济增速目标设定在5.0左右，这与我们在《中央经济工作会议的稳增长与防险报告中的预测一致经济目标设定反映出经济发展在降低对地产的依赖度经济重质轻量。考虑到上半年Q2低基数及下半年经济恢复动能，债市或旨在观察经济数据能否超预期及后续复苏的持续性。图表1：信用扩张先于经济好转（），国金证券研究所对比历次信用扩张，市场定价“锚”或在居民端扩张及终端需求表现。通过对信贷与GDP增速表现进行线性回归我们发现GDP增速与信贷总量或企业部门信贷的相关性并不明显相关系数仅为0.020.18与居民信贷则具有显著相关性相关系数可达0.46即信用扩张仅表现为企业或政府部门加杠杆时并不一定会带来名义经济上行，需配合居民部门加杠杆带来的信用扩张才是基本面或将企稳的真正信号。此外对比过去信用扩张时期居民端信贷扩张与10Y走势基本一致即市场关注宽信用的本质是信用扩张后能否带来经济需求指标好转，居民加杠杆或是利率定价的“锚。近年居民信贷规模在社融中的占比持续下降201-2022居民信贷年度新增规模在社融中占比持续减少占比从32.7下降至12.0。近三年12月居民信贷新增规模也呈现出大幅回落态2021年1-2月居民信贷新增规模14121亿元2023年仅为4653亿元是受地产销售低迷及居民加杠杆动力不足影响。结合2月PMI与地产销售高频数据来看，当前国内需求修复速率仍偏慢地产销售表现虽有改善但幅度有限且销售情况改善主要来源于二手房成交量提升未对地产企业提供较多增量资金剔除基数效应后居民新增中长期贷款规模低于历年节后同期表现居民消费需求不足或将掣肘下阶段企业信贷扩张和经济增长表现，当前生产恢复快于需求，债市对生产端恢复较快或已充分定价。图表2：居民信贷底部拐点出现后10Y国债开启段性同步上行走势（），国金证券研究所图表3：社融各分项新增规模（亿元） 图4：GDP增速与居民信贷相关性更显著（），国金证券研究所 ，国金证券研究所注：MultipleR：x和y的相关系数r，一般在-1~1之间，绝对值越靠近1关性越强，越靠近0则相关性越弱;图表5：居民、企业信贷新增规模占社融比（） 图表：近三年1-2月居民信贷新增规模持续回落（亿元），国金证券研究所 ，国金证券研究所图表7：17-23年居民中长期贷款新增规模（亿元） 图8：30城商品房成交面积（/平方米），国金证券研究所 ，国金证券研究所企业中长期信贷及政府债券放量并非市场关注的核心。当前社融放主要源于企业中长期信贷及政府债券从债市走势来看二者的信用扩张并非市场关注的核心我们认为有以下两方面原因一方面企业中长期信贷并未转换成有效投资虽然1-2月企业信贷新增规模超预期但总体表现为存贷双增企业信贷增加并未形成有效投资。结合2月PMI与信贷表现来看，当前“新订-生产”差值收敛，需求的增长更多的反映在出口订单方面剔除基数效应影响仅企业融资高增反映出当前生产修复速率快于需求终端需求不足通胀隐忧下降货币收紧转向的担忧下降另一方面，2023年政府债预计净融7.7万亿元，赤字率3.0对应新增国债规模3.1万亿元，同多增4500亿元；新增专项债3.8万亿，同比多增1500亿元，较去年相比增幅有限。此外虽然2023年仍有专项债盘活限额但由于2022年未有结转专项债额度专项债实际发行规模或难以超过2022年。在发行总量相对确定的情况下，财政前置发力或将导致后续政府债券发力空间有限关注财政政策下半年相机抉择空间近两年政府债券在社融中的占比中枢虽有所提升，但规模较信贷相比仍有限，固定资产投资相较去年幅度或有限。综上债市并未定价本轮社融连“超预期表现其核心在于信用扩张虽先于经济好转但在5经济增长目标下政策非强刺激结合PMI与地产销售高频数据来看当内生产恢复仍快于需求需求端修复相对偏慢剔除基数效应后居民信贷融资规模低于历年节后同期表现利率方面在春季效应退潮后3-4月是观察消费复苏持续性以及斜率表现的重要窗口期，关注本周1-2月份经济数据对债市的影响，长端利率或围绕中枢波动。图表9：17-23年企业中长期贷款新增规模（亿元） 图10：存贷双增企业中长期信贷并未转换成有效投资，国金证券研究所 ，国金证券研究所图表11：政府债券累计新增规模占社融比重 图12：政府债发力需配合消费回暖实现经济上行，国金证券研究所 ，国金证券研究所二、信贷：春节错月基数低、居民信贷“名强实弱”信贷口径2月新增人民币贷款1.81万亿元市场预期1.43万亿同比多增5800信贷余额同比增速11.6增速较前值上行0.3pct连续三个月增速提升从分项上来看企业中长期贷款是2月信贷新增规模主要贡献项。图表13：2月信贷数据总览（亿元），国金证券研究所1、居民端：春节错月基数低“还贷潮”掣肘中长期贷款回升表现从居民部门来，2月新增居民贷款2081亿元，同比多增5450亿元。其中，居民短期、中长期贷款新增规模为1218、863亿元，同比分别多增4129、1322亿元。春节错月是新增居民部门贷款同比规模大幅增加的主要原因通过对比往年春节次月居民信贷表现来看，剔除基数效应影响节居民信贷实则呈现疲弱态势近年春节次月居民短贷新增规模均值为4112亿元2023年仅为1218亿元居民中长期贷款新增规模均值为4617.4亿元，2023年仅为863亿元居民在首贷利率大幅调整的背景下“提前还贷潮引发的还贷量大幅增加在一定程度上掣肘居民中长期贷款的回升表现目前消费与地产销售的修复速率相对偏慢，尚难以驱动居民消费大规模放量。图表14：2月居民短贷新增规模低于历史春节次月均值（亿元），国金证券研究所注：历史均值收录年份为2018、2019、20212022

图15：2月居民中长期贷新增规模低于历史春节次月均值（亿元），国金证券研究所注：历史均值收录年份为20182019、2021、20222、企业端：宽信用前置发力绿色贷款助力企业表内融资从企业部门来2月新增企业贷款1.61万亿元同比多增3700亿元其中短期贷款同比多增1674亿元，中长期贷款同比多增6048亿元，票据融资同比减少4041亿元宽信用前置发力企业中长期信贷放量是2月信贷超预期增长的主要动力。企业中长期贷款持续放量主要有三方面原因1）2月存款新增2.81万亿元，同比多增2700亿元。存款高增导致银行资产配置压力仍较大，中小银行在优质信贷客户端“抢信贷”特征较为明显2）绿色信贷支持“重大项目”集中开工，宽信用前置发力2月6日国务院表“建“绿色项目库并定期开展融资对接综合运用绿色信贷绿色债券、绿色基金、绿色保险等方式，支持新能源、清洁低碳能源产业发展，推广“光伏贷“林链贷等绿色金融产品基建方面2月PMI数据建筑业新订单从业人员指数分别得62.1、58.6，大幅上行4.7、5.5pct，节后工地开工与用工量均出现显著增加，一各省重大项目集中开工助力企业中长期贷款放量3）企业债发行表现欠佳，仍需信贷融资缓解债券续接压力1-3月份城投债券到期高达9000亿元以上，为应对债券到期压力叠加发行境欠佳或提前通过银行信贷应对债券滚续压力债券到期偿还或有大比例通过信贷方提前储偿资金。图表16：绿色信贷支持政策一览（亿元）来源：人民银行、银保监会、国务院、银保监官方网站，国金证券研究所图表17：2月企业短贷新增规模高于历史春节次月均值（亿元），国金证券研究所注：历史均值收录年份为2018、2019、20212022

图18：2月企业中长期贷新增规模高于历史春节次月均值（亿元），国金证券研究所注：历史均值收录年份为20182019、2021、2022三、社融：表外融资同比增量显著，企业债券融资企稳月社会融资新增规模3.16万亿元，同比多增1.94万亿元，同比多增1959亿元；社融存量规模增速9.9，增速较前值上行0.5pct，增速在连续四个月回落后，首次迎来向拐点从分项上来看人民币贷款政府债券是2月社融新增规模主要贡献项新增规模分别为18200、8138亿元，同比分别多增9116、5416亿元。图表19：2月社融数据总览（亿元），国金证券研究所1、政府债券：国债及地方债净融资规模提升政府债券方面2月社会融资新增政府债券规模为8138亿元，同比多增5416亿元；量规模同比为13.9较前值上行1.0pct国债及地方债发行提速是新增政府债券大幅提的主要原因2月国债发行6730亿元净融资规模为1358亿元净融资同比多增284亿元地方债发行5761.4亿元净融资规模为5250亿元净融资同比多增287亿元不完全统计，各省市3月披露地方债发行已达7195亿元，叠加当前稳增长诉求仍较大，建议关注3月地方债放量对政府债券以及社融新增的支撑作用。2、企业债券“发行取消潮已进入尾部，企业债券融资边际企稳企业债券方面2月社会融资新增企业债券规模为3644亿元，同比多增34亿元，在续三个月同比规模大幅减少的态势下节后企业债融资同比规模企稳当前各期限信用债收益率显著下行信用利差持续收窄3月AAA级中票5Y收益率从3.40下行至3.31Y收益率从2.86下行至2.79。预计此前“理财赎回潮”导致债券融资成本抬升对于业债融欠将在3月得到明显改。图表20：信用债净融资表现情况（亿元） 图21：AAA级不同期限中票收益率表现（），国金证券研究所 ，国金证券研究所图表22：城投债信用利差变化情况B） 图表23：产业债信用利差变化情况BP)，国金证券研究所 ，国金证券研究所3、表外融资：企业生产修复加速，表外融资需求提升表外融资方面2月表外融资新-81亿元同比多增4972亿元其中新增委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票规模分别-7766-70亿元同比多增-38174158亿元节后企生产修复加速资金需求量提升表外融资同比大幅改善但受到基数较低的影响，新增规模表现一般。图表24：表外融资各分项同比新增表现（亿元），国金证券研究所四、存款：1、2增速表现分化，居民、企业存款大幅增加2月M2同比12.9，前值为12.6，增速上行0.3pct；M1同比5.8，前值为6.7大幅下行1.1pct。M1、M2呈现反向走势，反映出当前社会活期存款在减少，定期存款在增加。结合理财与地产销售数据来看，定期存款增量或主要来源于居民端。理财到期后，居民为避免净值大幅波动资金腾挪至银行表内进行定期存款或购买大额存单叠加地产销售虽有改善但幅度有限二手房交易较好无法转换成企业活期存款社会需求不足，两方面因素叠加导致M2同比增速超预期上行。其次，活期存款的减少则来源于企复工复提升后各“重大项目接连开工此前春节效应的影响下企业信转化而来的活期存款开始形成有效支出，致使M1同比增速回落。从存款角度来看2月存款余额同比增速为12.4，高于贷款增速表现。人民币存款新增2.81万亿，同比多增2700亿元。其中，居民、企业为存款规模多增的主要贡献项比分别多增1.08、1.15万亿元，财政、非银金融同比少增。其中，企业存款多增主要是受春节错位导致的低基数影响。图表25：M1、M2增速表现分化（），国金证券研究所五、市场回顾1、利率债市场：收益率下行，中长期期限利差全线走低1）一级市场：利率发行数量减少，规模增加以中债债券分类3月6日-3月10日，一级市场共发行33只利率债，较前一减少12只，发行规模3779亿元，发行金额较前一周增加569亿元。图表26：利率债发行数量 图27：利率债发行金额（只66266626105246566556776050403020100

3月6日-31日 2月27日-3月日 2月20日-2月4日国债 地方债 国开债 农发债 口行债

（亿元21101920144811312110192014481131700478550450510 514845544320428200100100500

3月6日-3月1日 2月27日-3月日 2月20日-2月4日国债 地方债 国开债 农发债 口行债，国金证券研究所 国金证券研究所下周利率债到期额3105.52亿元，本周到期额2186.94亿元，下周03-13至03-19）计划发行额（截至最新已披露3155.50亿元。图表28：利率债发行、偿还和净融资额1000

总发行量 总偿还量 净融资额（右轴

（亿元）10001000

10008001000

600400800

2000600-200400

-400200

-600-8000 -1000，国金证券研究所2）二级场：收益率下行，中长期期限利差全线走低收益率方面3月6-3月10日1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.2782.8752，较前一周均值分别少4.41bp、2.98bp。图表29：中债国债收益率曲线，国金证券研究所月6日-3月10日，3年期5年期7年期国债收益率分别变-3.17BP、-3.59BP-2.57BP，中长期期限利差全线走低。图表30：每周国债平均收益率和平均利差变动时间区间平均收益率()平均利差变动(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期36-310日-441-317-359-257-298227-33日-057-127220-224日213-217日-046-073-053，国金证券研究所2、流动性观察：央行净回笼9830亿元，隔夜资金利率全线下行公开市场操作：央净回笼9830亿元前一周央行逆回购投放10150亿元，逆回购到期14900亿元，本周逆回购投放320亿元，逆回购到期10150亿元MLF投放、LF到期均为0，回笼资金9830亿。图表31：央行公开市场操作（亿元）

3月6日-3月1日 2月27日-3月日 2月20日-2月4日,.00 0 00 0 0逆回购逆回购到期LF投放LF到期净投放,.0100010005000-500-1000-1000，国金证券研究所货币市场：隔夜资金利全线下，商业银行存单利率表现分化3月6日-3月10日DR001DR007均值分别为.491.92较前一周分下降27.40bp、22.80bp。图表32：银行间质押式回购利率利率本周平均上周平均变动97)04)97)25)，国金证券研究所截至3月10日，1年期国有银行、股份制银行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.742.762.86和2.82较前一分别变-1BP0.29BP0.83BP和-3.33BP图表33：同业存单发行利率(%)4.0

国有银行 股份制银行 城商行 农商行3.53.02.52.01.5，国金证券研究所3、信用债市场：净融资为正值，中短票收益率全线下行一级市场：信用债净融资为正值，推迟取消发行规模增加3月6日-3月10日，信用债发行3669亿元，偿还2773亿元，净融资896亿元，前一周增加了556亿元分券种看企业债公司债中期票据和短期融资券净融资额正值，定向工净融资额为负，各类券种净融额整体有所增。图表34：信用债发行与到期情况 图35：各券种周净融资额（亿元）500400300200

总发行量 总偿还量 净融资额（右）

300200100

（亿元600400200

定向工具 短期融资券 中期票据 公司债 企业债1000-100-200-300-400

0-100-200-300

0-200-400-600，国金证券研究所 ,国金证券研究所分行业看3月6日3月10日，行业净融资额均为正其中金融业净融规较大。图表36：分行业债券发行规模统计（亿元）1000100010008006004002000

总发行量 净融资额能 材 工源 料 业

可 日 选 常 消 消 费 费

金 信 电 公 融 息 信 用 技 服 事 产术 务 业，国金证券研究所3月6日-3月12日，AAA、AA+、AA级债券的净融资额分别-175、-1和-109亿元，较前一周分别变化12374和-38亿元城投债和产业债的净融资额分别1053和-157较前一周分变动490和69亿。图表37：各等级周净融资额 图38：城投债与产业债周净融资额（亿元）004002000-0-40-60-80-100

AA A+ AA

（亿元） 城投债 产业债20005010005000-50-100-00-200-200，国金证券研究所 ,国金证券研究所3月6日-3月10日取发行债券14只金额94.9亿元较上周增加5.53亿元推迟发行债券。图表39：债券取消或推迟发行统计（元）010103011701310214022803140328041104250509052306060620070407180801081508290912092610101024110711211205121901020116020602200306

金额 只（轴

（）0，国金证券研究所3月6日-3月10日，同业存单总发行量为8691.8亿元，前一周增加4499.2亿净融资额32220亿元，前一周增加6206.8亿元。3月同业存单总发量合计11274.4亿元，同比增加2919.5亿元；净融资额合计3508.4亿元，同比增加4137.3亿元。图表40：同业存单发行量和净融资额（元）10009008007006050040030020010

量 净

（元）6005004003002001000-100-200-300-400010301130103011301230202021202203040314032400304130423050305130523060206120622070207120722080108110821083109100920093010101020103011091119112910912191229010801180128020702170227，国金证券研究所二级市场：中短票收益率全线下，城投利差整体收窄，产业利差全线收窄3月6日-3月10日135年期AAA级中短票收益率分下降7.16bp9.93bp和4.55bp，分别处于2011年以来的17.15、17.68和13.51分位数。图表41：中票收益率 图42：中票收益率周变动（）（%）（%）4.5国开债 3中票3中票3中票43.532.52

A + -2-4-6-8-10-12，国金证券研究所 ,国金证券研究所3月6日-3月10日35年期AAA级中短票信用利差分下行12.42bp下行2.97、上行3.25bp，分别处于2011年以来的3.3426.14和47.50分位数。图表43：中票信用利差 图44：中票信用利差周变动501200（） 3A 3