财务尽职调查系列课件3.法律尽职调查（二）

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法律尽调（二）

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二、私募融资通常的保护性条款

n 对赌&回购

n 清算优先权

n 反稀释条款

n 领售权

n 共售权

n 其他保护性条款

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1.对赌&回购

n 拟上市公司参与该类条款则受到监管的严格限制

主板（含中小板）

创业板

新三板

《首次公开发行股票并上市管

相

关

定

体

处

方

案

4购等特殊条款的，挂牌公司不得作为特殊条款的义务承担主

挂牌公司股票发行认购协议中控股股东和受控股股东、实际

存在业绩承诺及补偿、股份回控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷

新三板挂牌公司允许存在业绩

对赌与股份回购，但公司不得

板上市管理办法》：

第十五条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行

主板、创业板拟上市公司不得存在任何业绩对赌与股份回购

作为义务承担主体：可以公司

股东/实际控制人/创始人等作

为义务承担主体

《首次公开发行股票并在创业

理办法》：

第十三条发行人的股权清晰，规

人股份不存在重大权属纠纷理

若曾在私募融资阶段签署该类条款，需要在上市前全部解除

1.对赌&回购

•

Ø 金刚玻璃（300093.SZ）2010年6月拟在创业板上市，股份演变说明显示：

•

议》，约定“如公司达不到协议约定的经营绩等条件，金刚实业将向天堂硅谷、保腾创投和汇众

工贸无偿转让部分本公司股份以予补偿”

•

Ø 为促进公司维护股权稳定，2009年起，金刚玻璃与投资者重新签订相关协议，终止原《增资扩股协

议》及其《补充协议书》中对赌条款

Ø 2010年7月8日，金刚玻璃成功在深交所创业板上市

2009年9月

2010年6月

2010年6月

发行人律师发布意见：

公司、金刚实业分别与投资

者重新签订《增资扩股协议

之补充协议（一）》，各方

一致同意终止原协议关于无

偿转让股份的相关条款

变更的其他协议或安排

5发行人、金刚实业与保腾创投、天堂硅谷、汇众工贸签可能引起金刚玻璃股权发生案例看点：增资协议中包含业绩对赌条款，上市前各方重新签署相关协议终止对赌

2007至2008年，公司曾先后获得硅谷天堂、汇众工贸、保腾创投的增资，并分别签订《增资协

2009年1月各方签订《补充协议书》，修改了相关业绩条件

保荐机构发布意见：

发行人重新签订的《增资扩

署的终止对赌条款的补充协

股协议之补充协议》具体内

议体现了各方的真实意思表

容不存在其他影响发行人控

示，内容合法、有效。终止

制权稳定性的协议或安排

对赌条款后各股东方不存在

2.清算优先权

n普通股、A类优先股、B类优先股，不同类别的股票在清算时的利益分配机制不同

n清算事件：公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产，从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行

股份的比例不高于50%，以上事件可以被视为清算

n 不参与分配优先清算权：

1.当公司退出价值（ExitValue）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金

2.当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股

东按比例分配；

3.当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的优先清算回报额。部分股东有减持诉求

n

33.33%，优先清算额为10亿元，现在发生清算事件

1.如果公司清算价值低于10亿元，则全部归A投资人所有

2.如果公司清算价值高于30亿元，则投资人全部转为普通股，与管理层共享，比如40亿，则拿到13.33亿元

3.如果公司清算价值在10-30亿元，则投资人拿到优先清算的的金额，即10亿元

6举例：加入A投资人投资公司5亿元，公司投后估值15亿元，投资人优先清算倍数为2倍；则投资人持股比例为

2.清算优先权

n 完全参与分配优先清算权：完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还要跟普通股按比例分配剩余清

算资金。

1.当公司退出价值（ExitValue）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金

2.当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优先清算回报时，超过的部分，投资人和普通股股东按股权比

例分配。

n

33.33%，优先清算额为10亿元，现在发生清算事件

1.如果公司清算价值低于10亿元，则全部归A投资人所有

2.如果公司清算价值高于10亿元，则投资人先获取10亿元，剩余的按比例进行分配，比如清算价值为16亿元，投资

人获取的金额为=10+（16-10）/3=12亿元

7举例：加入A投资人投资公司5亿元，公司投后估值15亿元，投资人优先清算倍数为2倍；则投资人持股比例为

2.清算优先权

n 附上限参与分配优先清算权：优先股按比例参与分配剩余清算资金，直到获得特定回报上限。

1.当公司退出价值（ExitValue）低于优先清算回报时，投资人拿走全部清算资金

2.当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于回报上限时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股股东按

比例分配；

3.当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清

算资金，直到获得回报上限。

n

资人持股比例为33.33%，优先清算额为10亿元，优先清算回报上限为20亿，现在发生清算事件

1.如果公司清算价值低于10亿元，则全部归A投资人所有

2.如果公司清算价值高于60亿，则按投资人将优先股转为普通股，按比例进行分配，比如90亿时，投资人获取30亿

3.如果公司清算价值高于10亿元低于40亿时，投资人先获取10亿，剩余金额按照比例进行分配，比如清算价值为37

亿时，投资人获取19亿=10+（37-10）/3

4.如果公司清算价值在40-60亿之间，投资人获取优先清算的上限，即20亿元

8举例：加入A投资人投资公司5亿元，公司投后估值15亿元，投资人优先清算倍数为2倍；清算回报上限是4倍。投

2.清算优先权

创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度，

公司的发展阶段等等因素，可能或得到不同的谈判结果

1.有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权，附带无上限的参与分配权。

2.相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。这个条款通常双方都愿意接

受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的清算优先权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限

倍数通常是2-3倍（2-3X）。

3.有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先

权（Non-participatingliquidationpreference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资人可以选择要么

在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。

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3.反稀释条款

n 风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可

以按照约定的转换价格（conversionprice）转换成普通股。为了防止其手中的股份贬值，投资人一般会在投资协

议中加入防稀释条款（anti-dilutionprovision）。

n 防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价

值被稀释。

n 结构性防稀释条款（Structuralanti-dilution）

1.转换权：这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整。这

个条款是很普通而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接受。

2.优先购买权：这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人有权选择继续投资获得至少与其当前股

权比例相应数量的新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮融资的新股发行而降低。另外，优

先购买权也可能包括当前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利。

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3.反稀释条款

降价融资的防稀释保护权

完全棘轮条款

n公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无

n 完全棘轮条款就是说如果公司后续发行的股份价

法保证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险

格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的

投资人往往会担心由于下一轮降价融资（Down

投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。

Round），股份的发行价格比自己当前的转换价格低，

这种方式仅仅考虑低价发行股份时的价格，而不考

而导致自己手中的股份贬值，因此要求获得保护条款。

虑发行股份的规模。在完全棘轮条款下，哪怕公司

n如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资），初

以低于A系列优先股的转换价格只发行了一股股份，

始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构

所有的A系列优先股的转化价格也都要调整跟新的发

性稀释），优先股也将按1:1转换成普通股。如果后续

行价一致。

以更低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比

n 如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价

初始购买价格低，优先股能转换成更多的普通股。根

格共发行200万股A系列优先股。由于公司发展不如

据保护程度的不同，优先股的转换价格保护主要分为

预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行

“完全棘轮”调整以及“加权平均”调整两种方式。

价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系

列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的

200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是

原来的200万股。11

3.反稀释条款

n 加权平均条款：

1