源杰科技(688498)杰出光芯片国产代表源自持续创新进取

1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明20核心数据营业收入(百万元)2120核心数据营业收入(百万元)2122E23E24E%0.8%97.0%%每股收益(EPS)市盈率(P/E)市净率(P/B)核心结论公司深度研究|源杰科技源杰科技(688498.SH)深度报告证券研究报告公公司评级G模块市场驱动，目前国内25G及以上光芯片的国产化率仍较低。结合生产、技术人员，具备丰富的经股票代码688498.SH一年股价走势%2022-032022-072022-11Schentongg@hemaofei@究2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景 71.2国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面 71.3采用IDM生产模式，流程化采购、研发及生产保证产品质量 81.4业绩水平逐年上升，盈利增长明显 111.5股权结构稳定，管理团队专业 14 位于产业链上游，是现代光通信的核心元件 152.2市场需求：光芯片受益于光模块需求的持续增长，国产替代空间大 17，高速率市场亟待国产替代 21三、核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产 233.1工艺完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立IDM全流程体系 23 24升级和应用场景开拓，打开成长空间 274.12.5G/10G产品受益于PON市场需求增长，10GEML产品量产带来增量 274.225G以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级 284.3前瞻布局硅光、激光雷达领域，有望打开新成长空间 28 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 9 11图7：2018年-2022年前三季度公司归属于母公司股东的净利润 11图8：源杰科技主要产品平均销售价格变化情况(元/颗) 12图9：源杰科技主要产品出货量变化情况(万颗) 12图10：2019-2022H1公司各市场营业收入(万元) 13 图15：公司股权结构(截至2023.1.10) 14 图20：全球光模块市场规模统计及预测(百万美元) 17图21：2020年全球光模块市场结构(按收入规模分) 18图22：2020年全球光模块市场结构(按出货量分) 18图23：全球电信侧光模块市场规模预测(亿美元) 18图24：国内电信侧光模块市场规模(百万美元)及增速 18图25：全球FTTx光模块用量(万只，左轴)及市场规模(亿美元，右轴)预测 19图26：全球数据中心光模块市场规模预测(亿美元) 19 图28：全球高速率模块光芯片市场空间及预测(百万美元) 20E 2130：2019-2024年中国光芯片占全球市场比率及预测 22图31：全球2.5G及以下DFB/FP激光器芯片市场份额(按发货量) 22图32：全球10GDFB激光器芯片市场份额(按发货量) 22图33：(2018年)我国高端光芯片国产化率较低 23 2020年-2022年中前五名供应商采购采购情况 9表3：生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤 104|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表4：2022年1-6月前五名主要客户销售情况(单位：万元、%) 11表5：2020年至2022H1主营业务收入(万元) 12 表9：光芯片市场规模测算(亿美元) 20表10：部分光芯片产品主要光芯片供应商 23 DFB 表14：10G1270nmDFB激光器芯片对比情况 26表15：25GCWDM6波段DFB激光器芯片对比情况 27 表17：源杰科技业务拆分(单位：百万元) 29 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点71%/72%。46%/44%/43%；(3)25G激光器芯片：主要应用场景在数通市场。数通领域有望持续突破新客户，率先市场担心公司现有产品对应的市场空间较小和高端光芯片突破客户供给体系存在不确定股价上涨催化剂1)10G1577nmEML光芯片系列等新品表现亮眼；2)数通市场客户端取得突破；3)新增订单催化；4)下游光纤接入、数通市场景气度提升。进一步拓展激光雷达、传感器等非通信应用场景，打开成长空间。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.83/3.98/5.43亿元，营收增速分别为21.7%/40.8%/36.5%；归母净利润分别为1.00/1.59/2.15亿元，归母净利润增速分别为5.2%/58.9%/34.7%。基于源杰科技在光通信芯片领域的龙头地位和稀缺性，给予公司6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明源杰科技源杰科技核心指标概览资料来源：公司官网，WIND、西部证券研发中心7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。1.1专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景用场景上不断拓展。2017年已初步完成高端芯片的设计和定型，之后针对应用场景和速omboPONG，同时进一步拓展激光雷达、传感器等应用场景。20212020.1硅光大功率激光器、25G2020.1硅光大功率激光器、25GMWDM产品推出2014.122.5G1490/1550nmDFB产品推出2017.2完成高端芯片的设计定型2013.01公司成立完成开发；完成EML品出货超3000万颗2013.12第一款产品2.5G2013.12第一款产品2.5G1310nmDFB产品推出2016.8首款10GDFB激光器产品推出2020.35G前传超百万级别25GDFB发货2022拓展激光雷达、传感器无线和数据中心25GDFB无线和数据中心25GDFBCWDM/LWDM产品推出；产品出货量达到1000万颗国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面公司主要产品为2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列产品，各速率产品出货量G内第一，2.5G激光器芯片系列产品的出货量国内排名领先。8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明G率的激光器芯片，国产化率低，公司凭借自身技术优势及IDM模式，打破国外垄断，实现速率的光芯片系列中，不同波长的产品对应的难易程度和竞争格局也差异较大。品速率品类型用领域元(ONU)与光线路终端(OLT)之间的光信号G通信网络GG移动通信网络G的部分。电信运营商在接入层建设大量通信基核心层网络回传至骨干网BBBG中心之间的数据直流nm直流大功率mW光器芯片eDFB制化传感芯片车载激光雷达源杰科技业务流程体系完善，从采购、研发设计、生产制造到销售制度严谨。9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明要因为IDM模式下生产中投入使用的设备较多，折旧费用较大。直接材料在公司主营业务工%%%%%%%%% 4.47%3.27%4.72%5.88% 表2：2020年-2022年中前五名供应商采购采购情况供应商名称.19新材料有限公司诺力昂化学品(宁波)有限公司10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明有限公司计2021年新材料有限公司泛孟新材料(上海)有限公司计4.232020年新材料有限公司子科技有限公司公司计8%入输出、工程验证测试(EVT)、设计验证测试(DVT)、研发转生产培训考核、批量过PVT等阶段，层层检查测试，严格评审。表3：生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤程步骤(A)晶圆外延结构生长(B)光栅结构制作：包括(1)光栅图样编程(2)图样掩膜定义(3)掩膜转移刻蚀(4)光栅行貌观测与判定(5)掩膜清除(6)二次外延披覆光栅层(C)波导光刻工艺(D)金属化制程(E)减薄退火工艺(F)解理镀膜工艺(G)封测分选(H)可靠性验证系紧密，经过产品选型、产品认证(样品验证、小批量验证)和大批量出货流程，实现技选择是否批量进货，粘性较好。公司客户覆盖国内外主流光模块厂商/通讯设备商，客户粘性高。公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创(300308.SZ)、博创科技(300548.SZ)、铭普光磁(002902.SZ)A等国11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明表4：2022年1-6月前五名主要客户销售情况(单位：万元、%)户名称金额模式产品12.110%2公司3电科技有限公司.57%41%5信技术有限公司49.98计187%水平逐年上升，盈利增长明显2.52.00.50.0同比增长200%150%100%50%0%-50%营业收入(亿元)0.20.0归属于母公司股东的净利润(亿元)同比增长600%500%400%300%200%100%0%12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明1表5：2020年至2022H1主营业务收入(万元)1金额.76%金额7品类别G器芯片系列.24%金额.74%.56%53.55%G芯片系列.09%0.07%0.06%律、行业竞争和公司自身新产品迭代优化产品结构等多方面影响。公司的25G光芯片产品的型号和应用场景变化较多，00.921.121.914.53.14.03.53.5.921.121.914.53.14.03.53.52.G芯片2.G芯片6202.5G芯片10G芯片25G芯片基站建设规模增加、基站采用以25G光芯片为主的光模块方案、下游厂商加大产品备货GG核心产品包括25G13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明0000光纤接入市场营业收入4G/5G移动通信网络营业收入数据中心营业收入G疫80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年2021年2022年1-9月率资料来源：Wind，西部证券研发中心%%%%%%%%%G10G25G2年H1费用率端，公司近几年持续加强研发投入，规模效率逐渐体现。2020年公司的管理费用率明显增长与当年股份支付有关，其他各项费用率大幅下降主要受益于规模效应显现。2021年公司人才储备和咨询服务投入提升，带来整体费用率(剔除股份支付的影响)的14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明8%6%4%2%0% 研发费用率 研发费用率820228书，西部证券研发中心稳定，管理团队专业定发展。表6：公司前十大股东(截至2023.1.10)参考市持股数量(股)占总股本比例(%)值(亿元)1ZHANGXINGANG8.7839754497012.5752秦燕生3.82933,289,1855.4823秦卫星3.72453,199,1855.33215|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明45宁波创浮云投资合伙企业(有限合伙)杭州汉京西成股权投资合伙企业(有限合伙)3.51423.4733,018,5552,983,1405.03094.97196北京瞪羚金石股权投资中心(有限合伙)2.8222,424,0154.047张欣颖2.44822,102,8953.50488哈勃科技创业投资有限公司2.28421,962,0003.279陕西先导光电集蝌技投资合伙企业(有限合伙)1.96851,690,8752.8181国投(宁波)科技成果转化创业投资基金合伙企业(有限合伙)1.83421,575,5402.6259合计34.681929,790,36049.6506都有相应的专业技术背景。司管理层介绍张欣刚理美国国籍,本科毕业于清华大学,南加州大学材料科学博士研究生学历。2001年1月至2008年7月，先后担任Luminent研发员、研发经理;2008年7月至2014年2月，担任SourcePhotonics研发总监。现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事长、总经理。潘彦廷副总经理中国台湾籍,毕业于国立台湾科技大学电子工程专业,博士研究生学历。2008年12月至2012年7月，担任国立台湾科技大学博士后研究员。2012年8月至2015年3月，担任索需思光鼋股份有限公司研发工程师。2015年3月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事、副总经理。陈文君副总经理中国国籍，无永久境外居留权，毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。2004年3月至2006年4月，担任Fiberxon,Inc.新产品导入工程师。2006年5月至2015年7月,担任RTIHKLimited高级产品经理。2015年8月至2018年6月，担任MellanoxTechnologies,Ltd.亚太区市场与销售总监。2018年7月至2021年4月，担任博创科技股份有限公司副总经理。2021年5月至今，担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理。陈振华财务总监中国国籍，无永久境外居留权，毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。2007年10月至2008年9月，担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理。2009年5月至2021年2月，先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理。2021年2月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司财务总监。程硕董事会秘书中国国籍，无永久境外居留权，毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。2012年1月至2014年7月，担任联想(北京)有限公司产品工程师。2014年7月至2015年10月,担任华为技术有限公司销售经理。2015年10月至2016年6月，担任赤子城网络技术(北京)有限公司高级商务经理。2017年1月至2019年9月，担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师。2019年9月至2020年12月，担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师。2020年12月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事会秘书。应用于电信市场和数通市场。电信市场主要包括通信运营商的传输网市场和接入网市场，应用场景是数据中心内部及数据中心间的互联。16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，效表8：光芯片分类及介绍品类别长品特性用场景VCSELP激光器芯片DFBEML800-900nm线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差500米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域(3D感应面部识别)1310-1550nm调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差主要应用于中低速无线接入短距离市场,由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被DFB激光器芯片取代1270-1610nm谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低中长距离的传输，如FTTx接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等1270-1610nm调制频率高，稳定性好,传输距离长，成本高长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联PIN探测器芯片APD830-860/1100-1600nm噪声小，工作电压低,成本低，灵敏度低中长距离传输1270-1610nm灵敏度高，成本高长距离单模光纤17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2.2市场需求：光芯片受益于光模块需求的持续增长，国产替代空间大以激光器为主的发射组件和以探测器为主的接收组件占比58%。根据中国半导体行业协%%%2021年全球光模块市场规模90亿美元，未来五年CAGR预计稳步增长。根据ing18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明入规模分)图22：2020年全球光模块市场结构(按出货量分)%6%2%43%升级，全球电信光模块市场预计整体稳健向上增长。根据LightCounting的数据，2020年全球电信侧光模块市场(不包括FTTx市场)约21.66亿美元，其中市场前传、(中)5光的增加。图23：全球电信侧光模块市场规模预测(亿美元)图24：国内电信侧光模块市场规模(百万美元)及增速02014.465020162017201820192020202120222023E2024E2025E924.7325.5821.0121.66200000中国电信侧光模块市场规模(百万美元)YoY)0%x19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明00图00FTTxFTTx光模块用量FTTx光模块市场规模 56,29059,2082020202120222023E2024E2025E00076543210 55LightCounting证券研发中心PONFTTxPONOLT(光线路终端，用于数据下传)和ONU(光网络单元，用于数据上传)之间的ODN(光分光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。10GPON技术支持数据上下传速率对称10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。目前我持变动，东西向流量大幅增长，带动光模块数量增长和速率加速升级。根据SynergyResearch研究显示，到2022年底，全球在运营的超大规模数据中心将突破750个，突破1000个。根据LightCounting的数据，2019年全球数据中心光模块市场规模为图27：以太网光模块市场增速预测773.3365.7859.89.7735.0420162017201820192020202120222023E2024E2025E.3320|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明表9：光芯片市场规模测算(亿美元)2022E2023E2024E2025E2026E光模块市场规模(亿美元)司成本率75%75%75%75%75%75%75%本比例80%80%80%80%80%80%80%原材料成本比例60%60%60%60%60%60%60%光芯片市场规模(亿美元)元)0050000000GGG25GYoY(%)201920202021E2022E2023E2024E2025E21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明864202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2.3格局分化：中低速率竞争激烈，高速率市场亟待国产替代中低速率(10G及以下)光芯片市场已基本实现国产替代。1)我国2.5G光芯片市场几及以下中低速率激光器芯片，国内与海外差距在不断缩小。其中，源杰科技在10G光芯EML22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明%%%%%%%%%201920202021E2022E2023E2024E G图31：全球2.5G及以下DFB/FP激光器芯片市场份额(按发货量)%13%11%中电13所1%中电13所 应用只有海外少数厂商如Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龙头企业已实量供货的公司，未来高端光芯片市场国产替代空间较大。23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明%%%%%%%%Gb表10：部分光芯片产品主要光芯片供应商细分场景武汉敏芯、中科光芯、光隆科技、光安伦、仕佳光子、源杰三菱电机GG光模块LG、住友电工、朗美通、源杰科技、光安伦等资料来源：公司招股书、ICC，西部证券研发中心3.1工艺完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立IDM全流程体系公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，拥有MOCVD外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化客户需求；3)利于有效保护产品工艺的知识产权。24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明助于保持领先优势。3.2技术优势：形成两大平台和八大技术，产品性能具备差异化优势核心技术介绍核心技术1：高速调制激光器芯片技术解决的问题：高速晶圆外延精度问题、芯片高温环境运行可靠性、寄生电FB核心技术2：电吸收调制器集成技术信设备的可靠性。性能优势解决的问题：实现高温、大电流工作环境中高速激光器芯片产品的高可靠高可靠性 核心技术4：非气密环境下光芯片设计与制造技术解决的问题：实现高速激光器芯片在高温、高湿环境下的长期可靠工作，高信噪比核心技术5：相移光栅技术与资金成本。势核心技术7：小发散角技术发散角技术核心是可以整形激光器芯片发射的光斑，使得芯片输出的光信解决的问题：在不牺牲芯片性能前提下实现小发射角的功能，实现差异化25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明核心技术8：抗反射技术将隔离器功能集成于芯片结构中，实现激光器芯片对系统造成的反射光不封装成本。核心技术9：掩埋型激光器芯片制造平台在硅光领域)。核心技术10：脊波导型激光器芯片制造平台批量出货。表12：源杰科技在研项目研发项目进度进度应用GDFB片工程验证测试阶段50G及以下，100G光芯片可靠性机理研究设计验证测试阶段50/100GDFB高温操作下脊波导激光器产品，改善高温劣化问题100GEML激光器开发工程验证测试阶段数据中心400G、800G高速光模块使用2.5G长距离传输、大功率工业级DFB激光器批量过程验证测试优化阶段接入网PON50GPAM4DFB激光器设计验证测试阶段数据中心200GDR4/LR4、400GRF8/LR825/28双速率数据中心CWDMDFB激光器批量过程验证测试优化阶段数据中心100GDR4/LR4使用工业级50mW/70mW大功率硅光激光器设计验证测试阶段可用于数据中心400GDR4架构、可作为高速硅基集成光模块的50mW/70mWCW大功率激光器光源25GLWDM激光器芯片批量过程验证测试优化阶段数据中心100GLR4，5G基站大功率EML光芯片的集成工艺工程验证测试阶段一颗芯片集成多颗不同类芯片的功能甲烷传感器激光器芯片工程验证测试阶段用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业1550波段车载激光雷达激光器芯片设计验证测试阶段车载雷达激光器公司各速率典型产品在国内同行业市场中处于领先水平，在2.5G、10G、25G速率激光26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明表13：2.5G1490nmDFB激光器芯片对比情况工-18.1212.1218.0121.04-hmA868，越低为佳Ith0mA.45.275.25.385值Ith0mA.27egree2-05egree0-55率越高。此值越小为佳值大于14GHz，能够满足下游客户的需求。表14：10G1270nmDFB激光器芯片对比情况工据entumOM-18.1020.09-19.07-thmA0-0温工作环境。此值-温工作环境5550度影响较小效率越高。此值越5005信lopmA~65mA5-4受下游装影响越小,表示信号传输失真越小。此值为佳27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明表15：25GCWDM6波段DFB激光器芯片对比情况工OM据-18.1019.0119.03--hmA电流越小,越低为佳hmA电流越小,越低为佳Ith0mA.45-.350.3Ith0mA--egree0---egree0-55光斑越小,表示垂直3dB带宽zIth5mAB4---四、未来成长性分析：产品持续升级和应用场景开拓，打开成长空间4.12.5G/10G产品受益于PON市场需求增长，10GEML产品量产带来增量GG BGEML的规模量产有望推动公司收入和盈利能力的持续提升。28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明4.225G以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级产品推出将持续驱动公司在移动通信市场和数据中心市场收入的持续增长和盈利能力的集资金投资项目主要用于“10G、25G光芯片产线建设项目”、“50G光芯片产业化建设项目”、“研发中心建设项目”及“补充流动资金”等。“10G、25G光芯片产线建设项目”将G致力于对公科研成果产业转化，从而提升公司科技创新能力并巩固行业地位。表16：源杰科技募投IPO资金情况项目投资总额(万元)拟使用募集资金金额(万元)G3700G光芯片产业化建设项目研发中心建设项目资金计0.004.3前瞻布局硅光、激光雷达领域，有望打开新成长空间达成合作意向，目前进入送样阶段。GDRGDR的需求，处于国内领先、国际先进的水平。模将会持续增大，具有较广阔的市场空间。目前公司在研的1550波段车载激光雷达激光器芯片已进入设计验证测试阶段，且与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域有望扩充光芯片新的应用场景，打造新增长点。29|请务必